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9月15日晚，科創(chuàng)板IPO發(fā)行人上緯新材發(fā)布發(fā)行公告，宣布IPO發(fā)行價為2.49元/股，預(yù)計募集資金總額為10,756.80萬元，扣除約3,752.53萬元(不含增值稅)的發(fā)行費(fèi)用后，預(yù)計募集資金凈額7,004.27萬元。

整個投行圈震驚了！

根據(jù)上緯新材招股意向書披露，2019年度公司實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為8724.84萬元，發(fā)行前每股凈資產(chǎn)為2.39元。也就是說，上緯新材IPO定價剛剛超過每股凈資產(chǎn)，募集資金凈額還不足一年利潤。

12.83倍的發(fā)行市盈率是科創(chuàng)板最低發(fā)行市盈率，7000萬募集資金凈額也是科創(chuàng)板最低募資額。上緯新材的發(fā)行市值只有10.04億元，剛剛超過上市標(biāo)準(zhǔn)，詢價結(jié)果如果再低1分錢，上緯新材就將成為首只因達(dá)不到上市標(biāo)準(zhǔn)被市場拒絕上市的公司。

近期IPO發(fā)行節(jié)奏較快，詢價機(jī)構(gòu)抱團(tuán)報價壓低發(fā)行價的消息常見于報端。創(chuàng)業(yè)板那邊也已經(jīng)有一批公司發(fā)行價跌破了23倍的傳統(tǒng)市盈率線，詢價機(jī)構(gòu)報價在主承銷商提供的投價報告建議區(qū)間下限的基礎(chǔ)上折扣率已經(jīng)降到了2-3折，甚至聽說某醫(yī)療公司發(fā)行價打到了投價報告建議區(qū)間下限的1.7折！

從上緯新材的投資者報價情況，也可以看到明顯的抱團(tuán)報價情況：

根據(jù)《發(fā)行公告》，一共有415家網(wǎng)下投資者管理的 6,954 個配售對象全部符合《發(fā)行安排及初步詢價公告》規(guī)定的網(wǎng)下投資者的條件，報價區(qū)間為 2.49 元/股-118.56 元/ 股，擬申購數(shù)量總和為 11,117,480 萬股。

其中：中原信托報價118.56元，認(rèn)購量190萬股；銀泰證券報價24.9元，認(rèn)購量1600萬股；東方證券報價9元，認(rèn)購量400萬股；西藏源乘投資管理有限公司的2個配售對象報價6.53元，累計認(rèn)購量3200萬股；國元證券報價5.56元，認(rèn)購量1600萬股；上海遠(yuǎn)策投資管理中心的4個配售對象報價5.4元，認(rèn)購量6400萬股；交銀康聯(lián)人壽保險報價5.62元，認(rèn)購量1600萬股；其他全部詢價對象的報價都在最終發(fā)行價的2倍以內(nèi)。

有超過400家詢價機(jī)構(gòu)的報價范圍在2.49元-4.96元之間，其中399家報價都是2.49元！一分都不差！這399家機(jī)構(gòu)包括公募基金、保險公司、證券公司、QFII、財務(wù)公司、信托公司、私募基金，完全是不同風(fēng)格的投資者，而這些不同風(fēng)格的投資者的報價竟然如此整齊劃一！如果說這些投資者沒有串通行為都是獨(dú)立報價，我是不信的！

詢價對象壓低發(fā)行價有其合理性，根本原因是供求關(guān)系決定。

創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后，IPO節(jié)奏加快，現(xiàn)在每周發(fā)行十幾家，8月發(fā)行了60家，部分新股上市后不久就已經(jīng)出現(xiàn)了破發(fā)。詢價對象面臨破發(fā)風(fēng)險，當(dāng)然要壓低發(fā)行價了。

在每周只有幾家新股發(fā)行的時候，新股供求關(guān)系是供小于求，發(fā)行人受追捧，發(fā)行價就會走高；在每周發(fā)行十幾家近二十家新股的時候，新股供求關(guān)系是供大于求，出現(xiàn)了買方市場，發(fā)行價自然就會被壓低。這是正常市場規(guī)律的體現(xiàn)。

在壓低了發(fā)行價之后，二級市場的破發(fā)壓力得到緩解，也就可以保障發(fā)行節(jié)奏的可持續(xù)性；參與打新的詢價機(jī)構(gòu)和散戶能賺錢，成功上市的發(fā)行人的股東未來可以按照市價來減持，保薦人的子公司跟投也風(fēng)險大幅降低。除了發(fā)行人少募些資金，投行項(xiàng)目組的獎金受些影響外，低價發(fā)行是個多贏的結(jié)果。

從監(jiān)管的角度看：市場的無形之手替代了行政的有形之手將發(fā)行價降下來了，是市場化改革的成果；讓更多公司上市也實(shí)現(xiàn)了資本市場支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、提高直接融資比重的政策訴求；如果某家公司因市場報價達(dá)不到上市條件而被拒絕上市，那更是注冊制改革的成功標(biāo)志！

但是，低價發(fā)行結(jié)果的合理性與可接受性，并不意味著詢價過程是公平合理的，是符合市場規(guī)律的。用非市場化的手段達(dá)到了所謂的市場化效果，并不是真正的市場化博弈確定發(fā)行價，這與注冊制精神是背道而馳的。

無論是發(fā)行人還是賣方機(jī)構(gòu)，很多人可能內(nèi)心深處帶著怨氣：不服！不公平！可以接受市場給了低價，但難以接受被不公平的對待。

最大的爭議點(diǎn)就在于詢價機(jī)構(gòu)的抱團(tuán)壓價！

按照承銷辦法的規(guī)定，各詢價機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)獨(dú)立報價；在實(shí)際操作中，相信也并不存在什么價格聯(lián)盟機(jī)制，不可能有機(jī)構(gòu)違反了抱團(tuán)的價格就會被強(qiáng)制懲罰。但是，詢價規(guī)則上的一個小細(xì)節(jié)促使了抱團(tuán)報價的產(chǎn)生，導(dǎo)致了數(shù)百家機(jī)構(gòu)整齊劃一報價的荒謬的報價結(jié)果。

根據(jù)《證券發(fā)行與承銷管理辦法》規(guī)定，“首次公開發(fā)行股票采用詢價方式的，網(wǎng)下投資者報價后，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當(dāng)剔除擬申購總量中報價最高的部分，剔除部分不得低于所有網(wǎng)下投資者擬申購總量的10%，然后根據(jù)剩余報價及擬申購數(shù)量協(xié)商確定發(fā)行價格。剔除部分不得參與網(wǎng)下申購?！?/span>

這個規(guī)則的初衷，是剔除掉不合理的高價，避免人情報價或者其他畸高報價影響市場合理價格。這規(guī)則是在IPO市場出現(xiàn)高發(fā)行價、高市盈率、高募集資金額的“三高”背景之下，為了遏制高發(fā)行價目的而制定的，本身并不是合理的市場化的手段。而實(shí)際上高發(fā)行價是因?yàn)楣┣箨P(guān)系上供小于求帶來的對新股的追捧，而有人報高價只是一個結(jié)果而已。用限制高價來遏制高發(fā)行價是本末倒置。

現(xiàn)在新股供求關(guān)系改變了，IPO市場變成了買方市場，這條規(guī)則就反過來成為了壓制發(fā)行價甚至串通報價的重要因素：比市場均價高幾分錢都可能被劃到被剔除的前10%最高價范圍內(nèi)，那就必須要打聽其他詢價對象的報價情況，發(fā)行人什么質(zhì)地不重要，不要做報價的離群者才更重要。在市場報價中樞水平上報價，可以確保拿到新股獲得掙錢機(jī)會，而稍報高幾分錢就可能被剔除了失去掙錢機(jī)會。一共也就400家左右的機(jī)構(gòu)報價，機(jī)構(gòu)投資者的圈子很小，打聽起來并不難做到。

很顯然，這種報價機(jī)制，并不是發(fā)行人合理價值所在。盡管在密集發(fā)行階段，詢價機(jī)構(gòu)沒空認(rèn)真研究發(fā)行人價值，更多是根據(jù)市場情況拍腦袋定價，報價也很難說就是發(fā)行人的合理價值，但畢竟獨(dú)立性更強(qiáng)的報價更能體現(xiàn)市場整體對某只新股的態(tài)度。

幾個買方大佬一商量就能讓全市場給出一個統(tǒng)一價，哪怕是愿意給高點(diǎn)兒價格的投資者也迫于規(guī)則而壓低報價以看齊中樞，相當(dāng)于買方對賣方說：就這個價，愿意賣就賣，不愿意賣滾蛋，下一個！而賣方在這個博弈中幾乎沒有任何話語權(quán)，只能被迫接受報價，或者選擇中止發(fā)行。

這不公平，也不是真正的市場化！

政策建議

1、將“剔除擬申購總量中最高報價10%申購量”的規(guī)定修改為“將高于或低于全部報價中位數(shù)與加權(quán)平均數(shù)孰低值50%的價格所對應(yīng)的申購全部剔除”，或者“將全部報價中位數(shù)與加權(quán)平均數(shù)孰低值一倍標(biāo)準(zhǔn)差之外的報價所對應(yīng)的申購全部剔除”，即將“按量劃線剔除”改為“極端報價剔除”。

這種調(diào)整，并不影響整體上的價格形成機(jī)制，但可以減少買方報價時串通的動機(jī)，從而拉大詢價機(jī)構(gòu)的有效報價區(qū)間，更充分體現(xiàn)市場博弈。

2、取消主承銷商向詢價對象提供《投資價值研究報告》。

在詢價對象對《投資價值研究報告》建議的低價打2-3折的情況下，《投資價值研究報告》早已失去了應(yīng)有價值，賣方不斷提高投價報告的底價以對沖打折風(fēng)險，買方面對越來越離譜的底價也不得不實(shí)行越來越狠的打折，形成了惡性循環(huán)。既然這個投價報告已失去應(yīng)有價值，索性予以廢除更合適。而且《證券發(fā)行與承銷管理辦法》中并未提到主承銷商應(yīng)當(dāng)提交《投資價值研究報告》，取消報告并不需要修改證監(jiān)會規(guī)則。

3、擴(kuò)大直接確定發(fā)行價IPO的適用范圍。

當(dāng)前規(guī)則是“公開發(fā)行股票數(shù)量在 2000 萬股(含)以下且無老股轉(zhuǎn)讓計劃的，可以通過直接定價的方式確定發(fā)行價格”。在IPO密集發(fā)行的時候，詢價對象并不會嚴(yán)肅研究發(fā)行人價值報價，那索性直接判斷是否接受賣方報價好了，市場接受就發(fā)行成功，市場不接受就發(fā)行失敗?？梢詫?000萬股的發(fā)行股數(shù)下限提高到5000萬股或1億股。

4、允許賣方事先約定網(wǎng)下認(rèn)購倍數(shù)，按價格排序，達(dá)到該認(rèn)購倍數(shù)的價格即發(fā)行，達(dá)不到認(rèn)購倍數(shù)即發(fā)行失敗。

5、建議監(jiān)管部門取消規(guī)則執(zhí)行的隱形紅線，嚴(yán)格按照規(guī)則辦事

規(guī)則允許發(fā)行人按照超出“四數(shù)區(qū)間”的下限價格發(fā)行，只要做風(fēng)險提示并延期發(fā)行即可，但實(shí)務(wù)中除國企因發(fā)行價不低于每股凈資產(chǎn)可以延期外，其他公司發(fā)行均實(shí)際上不允許；

規(guī)則允許采用累計投標(biāo)方式詢價，但實(shí)務(wù)中似乎只有復(fù)旦張江采用了累計投標(biāo)詢價，之后就不再有公司采用了。

6、建議監(jiān)管部門嚴(yán)格執(zhí)行相關(guān)法律法規(guī)，維護(hù)市場秩序

《證券發(fā)行與承銷管理辦法》明確規(guī)定：“網(wǎng)下投資者應(yīng)當(dāng)遵循獨(dú)立、客觀、誠信的原則合理報價，不得協(xié)商報價或者故意壓低、抬高價格”。當(dāng)前的IPO報價如此集中，存在協(xié)商報價的很大可能，監(jiān)管有必要進(jìn)行查處。

對于賣方的《投資價值研究報告》，監(jiān)管部門亦應(yīng)予以規(guī)范，避免出現(xiàn)漫天要價的情況。

END

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