?讀懂財(cái)經(jīng)·大健康組原創(chuàng)/出品
作者 | 蔡品件
編輯 | 武亞玲
雖然中國在生物醫(yī)藥技術(shù)距離世界領(lǐng)先還有很大距離，但這并不妨礙世界巨頭的誕生。典型如星光熠熠的CXO賽道。
目前，國內(nèi)CXO龍頭藥明康德，最新市值高達(dá)2830億人民幣。藥明康德市值不僅在國內(nèi)最高，放眼全球也是。
美股市場(chǎng)，全球CXO龍頭昆泰和美國控股實(shí)驗(yàn)室最新市值分別為2104億人民幣和1302億人民幣，分別只有藥明康德的75%和46%。
從市值角度來看，藥明康德霸氣盡顯，但從營收角度，卻是另一番景象。2019年，藥明康德的營收為128億元，不及昆泰、美國控股實(shí)驗(yàn)室營收的20%。
與藥明康德市值不相上下的藥明生物更夸張。當(dāng)前，藥明生物市值是昆泰的1.33倍、美國控股實(shí)驗(yàn)室的2.15倍；但其2019年?duì)I收只有昆泰營收的5.49%、美國控股實(shí)驗(yàn)室營收的5.27%。
這得益于近兩年，國內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)CXO企業(yè)的追捧。
如果將A股、港股、美股三大資本市場(chǎng)的CXO企業(yè)進(jìn)行市值比拼，你會(huì)發(fā)現(xiàn)排名前十的企業(yè)，有5家來自中國，分別是藥明康德、藥明生物、泰格醫(yī)藥、康龍化成和凱萊英。
同樣都是CXO行業(yè)，美國發(fā)展幾十余年也只能出現(xiàn)幾家千億級(jí)別的公司，而國內(nèi)似乎能在短短幾年之內(nèi)，出現(xiàn)幾家萬億巨頭？
/ 01 /
新時(shí)代“賣鏟人”
CXO到底是干什么的？
你可以把CXO理解為醫(yī)藥領(lǐng)域中“賣鏟子”的人，是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈中重要成員。目前國內(nèi)資本市場(chǎng)上市的CXO企業(yè)，主要包括CRO、CMO、CDMO，分別對(duì)應(yīng)研發(fā)外包、生產(chǎn)外包和生產(chǎn)外包PLUS。
其中，含金量最高的是研發(fā)外包機(jī)構(gòu)，主要承接各大藥企的部分研發(fā)工作。CRO 的服務(wù)范圍，基本覆蓋了藥物研發(fā)的各個(gè)階段與領(lǐng)域。
從領(lǐng)域來看，CRO涵蓋小分子化合物和大分子生物技術(shù)。無論是熱門的小分子抗癌神藥“XX替尼”，還是各類大分子藥物單抗、雙抗，ADC，甚至RNA療法、細(xì)胞和基因療法。只有你想不到，沒有CRO做不到。
從階段來看，CRO涵蓋臨床前和臨床業(yè)務(wù)，不僅提供分子研究開發(fā)，還提供開發(fā)后的臨床研究服務(wù)，甚至包括臨床試驗(yàn)成功后的注冊(cè)申報(bào)，以及上市后藥物安全監(jiān)測(cè)等服務(wù)。只要錢足夠，CRO一條龍服務(wù)到位。
CRO，本質(zhì)是藥企為了減少成本的專業(yè)分工產(chǎn)物。一款藥物的研發(fā)，耗時(shí)耗力耗錢。一般而言，制藥企業(yè)的新藥品種，從實(shí)驗(yàn)室發(fā)現(xiàn)到研發(fā)上市平均需要10至15年時(shí)間、數(shù)億美元資金。如何提高效率、降低成本，是各大藥企無時(shí)無刻不在考慮的事情。
而通過CRO，藥企可以不增加自身人力規(guī)模，多管齊下，節(jié)約研發(fā)時(shí)間、減少資金成本的同時(shí)，又減小了試錯(cuò)成本，可謂一箭N雕。
20世紀(jì)90年代，在藥企降低研發(fā)成本、提高效率的需求下，全球CRO迎來了高速發(fā)展期，走出了昆泰、科文斯等全球巨頭。CRO是藥企“控費(fèi)”戰(zhàn)略下誕生的產(chǎn)物，CMO、CDMO也是。CRO負(fù)責(zé)研發(fā)環(huán)節(jié)，CMO、CDMO負(fù)責(zé)生產(chǎn)環(huán)節(jié)。
據(jù)Chemical Weekly（印度化工周刊）測(cè)算，生產(chǎn)環(huán)節(jié)占原研藥全部成本的30%左右。如何降低這部分費(fèi)用，自然也是藥企需要考慮的事情。
CMO是純粹的代工廠，CDMO則是代工廠PLUS，不僅提供生產(chǎn)服務(wù)，還提供工藝升級(jí)服務(wù)，比如工藝流程研發(fā)及優(yōu)化，讓你可以用最低的成本生產(chǎn)最多的藥。
CMO\CDMO誕生的本質(zhì)，是讓專業(yè)的人干專業(yè)的事，充分發(fā)揮專業(yè)的優(yōu)勢(shì)，從而讓藥企達(dá)到節(jié)約成本的目的。不過，國內(nèi)CMO\CDMO企業(yè)不一定“純粹”。CMO\CDMO企業(yè)，同時(shí)也可能提供CRO服務(wù)，藥明康德(SH:603259)便是如此。
在老藥企不斷向創(chuàng)新轉(zhuǎn)型、新的Biotech藥企拼命融資搞研發(fā)之際，CXO企業(yè)便成了金礦邊的“賣鏟人”。挖金子的可能最終沒幾個(gè)成功，但賣鏟的肯定賺個(gè)盆滿缽滿。
/ 02 /
“產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移+國內(nèi)創(chuàng)新紅利”帶來的狂歡
過去幾年，CXO板塊的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，可謂獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。
2017年—2019年，A股CXO板塊營收同比增速中位數(shù)分別為27.06%、23.18%、21.85%，扣非凈利潤同比增速分別為23.59%、15.43%、22.82%。而整個(gè)制藥行業(yè)營收同比增速中位數(shù)分別為11.09%、17.84%、15.23%。
像藥明康德這樣的頭部企業(yè)，表現(xiàn)更是驚艷。過去三年，其營收同比增速分別為26.96%、23.80%、33.89%，扣非凈利潤同比增速分別為11.46%、59.17%、22.82%；
另一明星公司康龍化成(SZ:300759)表現(xiàn)也不弱，過去三年?duì)I收同比增速分別為40.37%、26.76%、29.19%，扣非凈利潤同比增速分別為17.66%、54.26%、58.15%。
CXO企業(yè)業(yè)績(jī)?nèi)绱肆裂?，得益于兩大因素，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移+國內(nèi)創(chuàng)新藥紅利。
首先來看產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。上文提及，CXO本質(zhì)上都是藥企控費(fèi)誕生的產(chǎn)物。行業(yè)內(nèi)，可以說是鐵打的藥企，流水的CXO。我國境內(nèi)第一家CRO，便是由MDS于1996年設(shè)立的分支機(jī)構(gòu)，主要做臨床業(yè)務(wù)。
伴隨國內(nèi)CRO&CDMO企業(yè)技術(shù)水平、質(zhì)量體系不斷與國際接軌，加上國內(nèi)企業(yè)天然在基礎(chǔ)設(shè)施和人力(工程師)資源上的成本優(yōu)勢(shì)，越來越多訂單向國內(nèi)轉(zhuǎn)移。目前，國內(nèi)企業(yè)的主要客戶，都來自海外。
2019年，藥明康德境外客戶收入99.07億元，占總收入比重高達(dá)77.09%；康龍化成海外客戶收入32.78億元，占營收比重更是高達(dá)87.27%。
除了產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的紅利之外，國內(nèi)創(chuàng)新藥的發(fā)展，送上另一大助攻。2019年，康龍化成國內(nèi)客戶收入4.78億元，同比增長60.23%；藥明康德境內(nèi)客戶收入29.43億元，同比增長21.05%。
國內(nèi)客戶貢獻(xiàn)的收入增加不難理解。隨著科創(chuàng)板、港股允許未盈利企業(yè)上市，打通了投資機(jī)構(gòu)的退出渠道，國內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)Biotech融資活躍，輸送了源源不斷的“研發(fā)彈藥”。
自2017年開始，國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)的融資額快速增長。2018年融資額達(dá)到991.24億元，同比增長354%。2019年融資額繼續(xù)增長，達(dá)1488.34億元。創(chuàng)新藥行業(yè)全年融資事件達(dá)447次，單次平均融資額為3.33億元。
對(duì)于這些新興Biotech來說，更需要CXO的助力。畢竟大部分新興Biotech在融資之際，可能研發(fā)人員還沒有湊齊，更不用說耗費(fèi)巨資建設(shè)生產(chǎn)線。
醫(yī)藥行業(yè)投融資的高熱度，為新藥研發(fā)提供了充足的資金支持，又為CXO的業(yè)績(jī)?cè)鲩L添了一把火。
但這，似乎遠(yuǎn)未結(jié)束?！爱a(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移+國內(nèi)創(chuàng)新紅利”在未來幾年內(nèi)，似乎依然會(huì)是主線邏輯，畢竟即便當(dāng)下國內(nèi)工程師成本已經(jīng)不低，但仍要比發(fā)達(dá)國家低；國內(nèi)的創(chuàng)新藥浪潮，也才剛剛起步而已。
正是在這樣的預(yù)期下，疊加過去幾年表現(xiàn)不錯(cuò)的業(yè)績(jī)，CXO成功炙手可熱的黃金賽道，企業(yè)“身價(jià)”瞬間拔高。
/ 03 /
股價(jià)4年走完海外巨頭20年的路
相比CXO板塊的股價(jià)漲幅，各家企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊倏梢哉f弱爆了。
2017年至今，CXO板塊股價(jià)漲幅超過2倍的企業(yè)共10家，誕生的牛股不在少數(shù)。其中表現(xiàn)最令人咋舌的，當(dāng)屬3年半漲幅超20倍的昭衍新藥(SH:603127)。
這家為國內(nèi)藥企提供臨床前研究服務(wù)的CRO企業(yè)，2017年8月25日登陸A股時(shí)的發(fā)行價(jià)不過12.51元/股，計(jì)算分紅送轉(zhuǎn)后的除權(quán)價(jià)為4.55元/股，公司最新收盤價(jià)達(dá)到101.8元/股。造富速度讓人驚嘆。
昭衍新藥趕上了一個(gè)好時(shí)代，因?yàn)槠錁I(yè)績(jī)?cè)鲩L，很難追得上暴漲的股價(jià)。昭衍新藥最新市值231.55億元，2019年其營收、凈利潤分別為6.39億元、1.78億元；而2017年，其營收、凈利潤則分別為3.01億元、7644.63萬元。
美股的CRO企業(yè)就沒有這么好的待遇了。目前，美股市場(chǎng)市值最接近昭衍新藥的CRO企業(yè)是Medpace Holdings，最新市值328億元。
而2019年，Medpace Holdings的營收為8.61億美元，是昭衍新藥8.83倍；凈利潤1億美元，是昭衍新藥的3.68倍。
實(shí)際上，對(duì)比頭部企業(yè)市值與業(yè)績(jī)的差距，同樣如此。目前，國內(nèi)CXO龍頭藥明康德，以2830億元的市值登頂全球CXO之王的寶座。
美股市場(chǎng)，市值最接近藥明康德的是昆泰和美國控股實(shí)驗(yàn)室，市值分別為2104億元和1302億元，分別只有藥明康德的75%和46%。
從營收角度來看，則是另一番景象。2019年，藥明康德的營收為128億元，不及昆泰、美國控股實(shí)驗(yàn)室營收的20%。
與藥明康德市值不相上下的藥明生物(HK:02269)更夸張，2019年其營收為39.84億元，只有昆泰營收的5.49%、美國控股實(shí)驗(yàn)室營收的5.27%。果然還是大分子更受資本青睞。
營收的差距，可以說是時(shí)代的鴻溝。CXO屬于資本+勞動(dòng)密集型，需要不斷投入大量資本進(jìn)行固定資產(chǎn)的建設(shè)，所以各家CXO企業(yè)看上去很賺錢，但沒有不差錢的，總是在融資。
因此，CXO企業(yè)也很難一口吃成大胖子。海外巨頭擁有當(dāng)下的營收規(guī)模，本質(zhì)上是過去幾十年不斷積累，順帶買買買的結(jié)果。
從這個(gè)角度來說，國內(nèi)企業(yè)也沒有捷徑可走。但從市值角度看，國內(nèi)CXO企業(yè)已經(jīng)在短短幾年內(nèi)，走過海外巨頭幾十年的路。
/ 04 /
CXO狂想曲終將落幕
眼下，整個(gè)CXO行業(yè)屬于快速發(fā)展階段，大小企業(yè)都有不錯(cuò)發(fā)展，股價(jià)走勢(shì)便是很好的佐證。
從投資角度出發(fā)，之前大家不管買了哪一家，都能有不錯(cuò)的收益。但這并不意味著現(xiàn)在可以閉著眼上車，隨著資本的涌入和市場(chǎng)的熱捧，普遍存在著估值偏高的問題，CXO的泡沫越吹越大。
Choice數(shù)據(jù)顯示，截至12月15日，藥明康德、藥明生物、泰格醫(yī)藥(SZ:300347)、康龍化成、凱萊英(SZ:002821)、昭衍新藥的PE(TTM)分別為115.16倍、231.87倍、74.18倍、83.35倍、97.08倍、105.62倍。
預(yù)期打得太滿，從來都不是什么好事兒。
固然，不少CXO企業(yè)在手訂單不少，未來兩年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L可期，但擺在面前的一個(gè)現(xiàn)實(shí)是，工程師成本紅利和國內(nèi)創(chuàng)新藥浪潮爆發(fā)的紅利，能持續(xù)多久？
一方面，工程師成本紅利被逐漸抹平。2015 年之前，我國人力成本僅為歐美發(fā)達(dá)國家的40%，2016年之后，國內(nèi)成本持續(xù)提升，報(bào)價(jià)早已大幅提升。
根據(jù)光大證券研報(bào)數(shù)據(jù)，2018年底，國內(nèi)臨床前研究報(bào)價(jià)大約增至海外成本的60%；國內(nèi)臨床費(fèi)用則提高至海外成本的70-80%。而恒瑞醫(yī)藥副總經(jīng)理張連山此前在電話會(huì)議中曾透露，國內(nèi)臨床招募成本已不低于歐美市場(chǎng)。
當(dāng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移開始放緩，國內(nèi)巨頭依靠成本紅利帶來的高增速，必然也要走下坡路。
另一方面，創(chuàng)新藥隨意收割的時(shí)代正在落幕，這勢(shì)必會(huì)影響到一級(jí)市場(chǎng)，乃至整個(gè)“創(chuàng)新環(huán)境”。過去幾年，醫(yī)藥領(lǐng)域一級(jí)市場(chǎng)融資額大爆發(fā)，本質(zhì)上是港股、科創(chuàng)板放開創(chuàng)新藥公司上市限制后，資本狂歡帶來的躁動(dòng)。
當(dāng)創(chuàng)新藥公司不再稀有，疊加集采和醫(yī)?！拌F拳”，市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥企們的樂觀預(yù)期，已經(jīng)有些動(dòng)搖了。和鉑醫(yī)藥、嘉和生物、藥明巨諾已接連破發(fā)，嘉和生物更是上市即高點(diǎn)。
二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)，最終會(huì)傳導(dǎo)至一級(jí)市場(chǎng)，也終會(huì)傳導(dǎo)至CXO企業(yè)身上。像昭衍新藥這類過于依賴國內(nèi)客戶的企業(yè)，屆時(shí)還能夠接到多少訂單？
CXO遠(yuǎn)離集采，但不是沒有牽連，反射弧比較長而已。就像一場(chǎng)風(fēng)暴卷起塵埃無數(shù)，但最終塵歸塵，土歸土。
一切都難逃地心引力。
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