前幾天，同學(xué)L誠(chéng)惶誠(chéng)恐的問(wèn)我，科倫藥業(yè)業(yè)績(jī)下滑這么厲害，還能拿著嗎。聽(tīng)到這個(gè)問(wèn)題，首先我感覺(jué)很欣慰，在我的不斷啟發(fā)嘮叨下，同學(xué)L總算知道關(guān)心業(yè)績(jī)了，起碼不再問(wèn)的是什么莊家、線走壞了這些不入流的問(wèn)題。為此，我很有耐心的向L解釋，透過(guò)標(biāo)題式的下滑數(shù)據(jù)，你得弄清楚是什么原因?qū)е铝讼禄?，這種下滑是短暫偶然的，還是持續(xù)性的衰退，當(dāng)初投資公司的長(zhǎng)期邏輯還在不在，然后再?zèng)Q定是走還是是留。
導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑的原因
從8月30日公布的中期報(bào)表看，科倫交出了一份非常難看的答卷。2020年1-6月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入72.31億，同比下降18.95%；凈利潤(rùn)2.03億，同比下降72.15%；扣非凈利潤(rùn)1.37億，同比下降78.66%。是什么原因?qū)е铝诉@樣糟糕的成績(jī)呢，通過(guò)公開(kāi)信息，我們了解到以下兩點(diǎn)：
1、受新冠疫情影響，這個(gè)應(yīng)該很好理解，一季度疫情爆發(fā)，一切醫(yī)藥資源一定是盡可能向抗疫傾斜，與抗疫無(wú)關(guān)的行業(yè)及領(lǐng)域大面積停擺（包括醫(yī)院的非抗疫科室）。同時(shí)，不管出于主觀還是客觀因素，只要是非致命的疾病，人們往往會(huì)選擇能扛即扛的應(yīng)對(duì)策略，再加上人員不聚集導(dǎo)致春季流感沒(méi)有爆發(fā)，這讓大輸液龍頭很受傷害。二季度全國(guó)解封以后，心有余悸的人們?cè)谙喈?dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，仍然對(duì)去醫(yī)院保持謹(jǐn)慎態(tài)度，直到6月份大輸液才基本恢復(fù)正常。
2、受子公司的拖累，報(bào)告期內(nèi)伊犁川寧產(chǎn)能有所釋放，但部分產(chǎn)品價(jià)格仍未恢復(fù)至上年同期平均水平，導(dǎo)致利潤(rùn)同比下降。
我們不難看出前者是主因，而后者則起到了雪上加霜的作用。就其主因而言，疫情顯然只是一次性偶然事件，目前在國(guó)內(nèi)大體得到了有效控制，最壞的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)恢復(fù)正常狀態(tài)是大概率方向。今年上半年，科倫股價(jià)低迷，從27.24最低下跌至18.47，基本已對(duì)這一情況進(jìn)行了反應(yīng)，二季度以來(lái)的逐級(jí)反彈，也是對(duì)經(jīng)營(yíng)狀況逐漸恢復(fù)的一種良好預(yù)期。
爛成績(jī)中的幾縷曙光
投資投得是未來(lái)，既然黑天鵝已成為過(guò)去，那么關(guān)注點(diǎn)也應(yīng)該逐頁(yè)翻篇，上半年除了慘淡的業(yè)績(jī)，當(dāng)然也還存在著事關(guān)未來(lái)的一些亮點(diǎn)：
1、研發(fā)創(chuàng)新或許進(jìn)入了較好階段。仿制藥領(lǐng)域：2020年1月1日—2020年8月20日期間，有12項(xiàng)藥物獲批上市，其中包括紫杉醇白蛋白、奧氮平、恩格列凈及唑來(lái)膦酸等重磅品種；共有16項(xiàng)藥物申報(bào)生產(chǎn)，其中仿制藥9項(xiàng)（首仿申報(bào)2項(xiàng)），一致性評(píng)價(jià)項(xiàng)目7項(xiàng)，隨著后續(xù)品種的陸續(xù)獲批，將進(jìn)一步提升腫瘤、細(xì)菌感染、自身免疫性疾病、糖尿病等產(chǎn)品線價(jià)值，并首次進(jìn)入診斷造影領(lǐng)域。創(chuàng)新藥領(lǐng)域：公司布局的既有生物大分子，也有化學(xué)小分子，截止2020年6月30日，13個(gè)創(chuàng)新藥物品種（包括改良創(chuàng)新）進(jìn)入臨床階段，開(kāi)展18項(xiàng)臨床研究，主要涉及惡性腫瘤、自身免疫、麻醉鎮(zhèn)痛、精神神經(jīng)等重大疾病領(lǐng)域。
4、深入推進(jìn)營(yíng)銷體系建設(shè)，銷售團(tuán)隊(duì)達(dá)到3000多人，在專家推廣、男科直銷、采集直銷、院外網(wǎng)絡(luò)、術(shù)后跟進(jìn)、電商、海外銷售頗有建樹(shù)，外延空間持續(xù)擴(kuò)大。同時(shí)，上半年在營(yíng)銷推動(dòng)下，新藥板塊總體銷售金額9.22億元，較去年同期增長(zhǎng)22.90%，表現(xiàn)相當(dāng)不錯(cuò)。
銷售團(tuán)隊(duì)對(duì)藥企有多重要，想必不用我多說(shuō)。2011-2019年，科倫的營(yíng)收年化增速16.64%，現(xiàn)金流年化增速26.27%，毛利率從42.79%提高的60.18%，為什么凈利潤(rùn)停滯不前，很顯然不是藥賣不動(dòng)，也不是新品沒(méi)有拉升毛利，而是持續(xù)快速增長(zhǎng)的銷售費(fèi)用吞噬了利潤(rùn)（從13.44%提升至37.14%）。簡(jiǎn)單的講就是轉(zhuǎn)型之后，大輸液逐漸從90.23%的占比降低至59.31%，而原有立足于大輸液基礎(chǔ)之上的銷售團(tuán)隊(duì)不能適應(yīng)新結(jié)構(gòu)的要求，必須重新搭建擴(kuò)充，以應(yīng)對(duì)不斷擴(kuò)展的新領(lǐng)域，一旦搭建體系搭建成熟，相關(guān)銷售費(fèi)用率會(huì)逐漸進(jìn)入一個(gè)穩(wěn)定階段，從而不再繼續(xù)拖業(yè)績(jī)的后腿。
長(zhǎng)期邏輯變了嗎
科倫是A股市場(chǎng)為數(shù)不多立足于長(zhǎng)遠(yuǎn)，為了未來(lái)可以犧牲眼前的公司，我們投資科倫的主要邏輯在于：其一、公司的管理層有夢(mèng)想，也愿意付諸于實(shí)踐，重研發(fā)投入在業(yè)內(nèi)首屈一指。無(wú)論高研發(fā)投入、還是燒錢搭建銷售團(tuán)隊(duì)，對(duì)現(xiàn)階段利潤(rùn)的影響無(wú)疑是消極的，管理層顯然并不在意短期市值的提升，更看重長(zhǎng)遠(yuǎn)的未來(lái)。古今中外，這種不賺短期的錢，志在高遠(yuǎn)的態(tài)度幾乎是資本市場(chǎng)成功者的必備素質(zhì)。
其二、公司現(xiàn)有的業(yè)務(wù)其實(shí)很賺錢，這一點(diǎn)從現(xiàn)金流水平可以體現(xiàn)的淋漓盡致，辦企業(yè)的最終目的在于投入現(xiàn)金，賺取更多的現(xiàn)金，這一點(diǎn)本質(zhì)工作科倫做的非常出色，26.27%的年化現(xiàn)金流增速足以說(shuō)明問(wèn)題。因此，公司的研發(fā)創(chuàng)新之路并非是無(wú)水之源，強(qiáng)大的造血能力，輔以適當(dāng)?shù)娜谫Y，可以為實(shí)現(xiàn)夢(mèng)想提供經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。
其三、從營(yíng)收、毛利、現(xiàn)金流的增長(zhǎng)趨勢(shì)看，讓人對(duì)“三發(fā)驅(qū)動(dòng)、創(chuàng)新增長(zhǎng)”的道路充滿信心，雖然研發(fā)加碼和新品迎來(lái)集中釋放期會(huì)對(duì)營(yíng)銷費(fèi)用帶來(lái)壓力，但是從中長(zhǎng)期看，隨著體系和渠道的完善，銷售費(fèi)用率將逐漸進(jìn)入一個(gè)穩(wěn)定狀態(tài)，一旦銷售費(fèi)用不再肆意膨脹成為拖累，利潤(rùn)的增長(zhǎng)和ROE的提高將變得水到渠成。
疫情會(huì)短暫的制約公司前進(jìn)的步伐，但也僅僅只限于短期，既改變不了大輸液的龍頭地位，也阻止不了公司既定的戰(zhàn)略目標(biāo)，隨著疫情陰霾的逐漸散去，我看到更多的是生機(jī)和希望。
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