債券組合是指投資者按照一定的投資目標(biāo)設(shè)立的債券以及相關(guān)衍生品的集合。
其過(guò)程可以描述為：根據(jù)事先確立的管理目標(biāo)，通過(guò)技術(shù)手段對(duì)組合進(jìn)行維護(hù)、調(diào)整和再平衡，有效進(jìn)行資產(chǎn)配置和主動(dòng)管理，創(chuàng)造超額收益。
目前以存量而論，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)超過(guò)80萬(wàn)億的規(guī)模，是主流投資最重要的大類資產(chǎn)配置品種，具備系統(tǒng)性構(gòu)建投資組合的客觀條件；另一方面，隨著資管新規(guī)凈值化管理的要求落地，傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品單純依靠期限和預(yù)期收益雙維度的評(píng)價(jià)體系亟待改變，債券組合的主動(dòng)管理將成為未來(lái)資產(chǎn)管理行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
圖為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行時(shí)理論最優(yōu)投資組合動(dòng)態(tài)均衡的過(guò)程。作為交易員，在實(shí)踐中主要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，而對(duì)組合管理可能缺少系統(tǒng)性的認(rèn)識(shí)，本篇筆者試圖通過(guò)自己交易實(shí)務(wù)中的一點(diǎn)觀察和積累，來(lái)探討債券組合管理中可能需要考慮的因素及原則，供各位讀者參考。
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負(fù)債端管理：關(guān)注目標(biāo)與約束
負(fù)債管理通常是是資產(chǎn)配置和組合構(gòu)建過(guò)程的起點(diǎn)，每一個(gè)投資組合最原始階段的特征往往與負(fù)債狀況息息相關(guān)。
作為資金交易員，可以積累對(duì)短期負(fù)債的管理經(jīng)驗(yàn)，而對(duì)于長(zhǎng)期負(fù)債，可能我們需要更具體的案例來(lái)刻畫(huà)。以下我們先用個(gè)人投資組合的經(jīng)典理論來(lái)解釋。
如圖，從個(gè)人賬戶投資運(yùn)作的角度來(lái)看，其依據(jù)便是投資者所處生命周期的具體階段。
這里至少存在三種可能的結(jié)構(gòu)錯(cuò)配：一是在成長(zhǎng)期和養(yǎng)老期，資產(chǎn)端收入無(wú)法覆蓋負(fù)債端支出，需要靠借貸或奮斗期積累進(jìn)行補(bǔ)償；二是風(fēng)險(xiǎn)偏好與風(fēng)險(xiǎn)承受能力間存在矛盾，例如青年期風(fēng)險(xiǎn)偏好高但風(fēng)險(xiǎn)承受能力反而較低；三是收入支出的峰值區(qū)間重疊，個(gè)人投資者在奮斗期缺少足夠精力進(jìn)行有效投資并匹配現(xiàn)金流。
解決這樣的矛盾，便是資產(chǎn)管理行業(yè)的價(jià)值。而資產(chǎn)管理的客戶終端，便是由無(wú)數(shù)這樣的個(gè)人賬戶的集合構(gòu)成的：社保、企業(yè)年金、養(yǎng)老金、財(cái)險(xiǎn)壽險(xiǎn)、保證金、信托理財(cái)?shù)鹊?h-char unicode="3002">。
這里可以把組合的負(fù)債管理簡(jiǎn)單概括為：受托機(jī)構(gòu)根據(jù)生命周期的不同階段的需求劃分賬戶，為了滿足特定賬戶未來(lái)的支付結(jié)構(gòu)制定相應(yīng)的投資策略，并設(shè)置合理的風(fēng)險(xiǎn)控制約束和業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)。
以下我們不妨來(lái)看一個(gè)簡(jiǎn)單的賬戶負(fù)債與約束的對(duì)比：公募與專戶。
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組合視角下
資產(chǎn)類屬的功能性特征
如果將資產(chǎn)比喻成食材，那么投資組合便是營(yíng)養(yǎng)金字塔。
如圖，營(yíng)養(yǎng)金字塔與投資組合似乎也有共通之處：塔基的飲用水就像現(xiàn)金管理工具；主食部分可能接近于“底倉(cāng)”，主要由高靜態(tài)資產(chǎn)構(gòu)成；蔬菜的部分就像利率債，持有收益不多但是促進(jìn)新陳代謝，亦是必不可少；蛋白質(zhì)食物或許是高等級(jí)信用，兼具交易與配置價(jià)值；最上層的垃圾食品熱量高，但是口味好，需要控制攝入量，可類比為高收益?zhèn)?h-char unicode="3001">、轉(zhuǎn)債等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；衍生品這類風(fēng)險(xiǎn)管理工具可能更像保健品，應(yīng)作為日常飲食的補(bǔ)充，但如果替代主食，則無(wú)異于飲鴆止渴，后患無(wú)窮。
而食材的運(yùn)用，需要營(yíng)養(yǎng)組合者動(dòng)態(tài)的考慮。香蕉作為水果食用，熱量明顯偏高，但作為甜品的替代食物，則有減肥效果；土豆作為蔬菜食用，熱量偏高，作為主食替代，熱量往往比粗糧還低。當(dāng)然以上只是從熱量-口感維度來(lái)考慮，現(xiàn)實(shí)中不同食材還有酸堿度平衡、升糖指數(shù)、代謝增強(qiáng)等標(biāo)準(zhǔn)。食材之間也存在相生相克的復(fù)雜關(guān)系。不犧牲口感情況下盡可能的降低熱量，也正如投資組合有效邊界和資本市場(chǎng)線所揭示的原理如出一轍。
資產(chǎn)類屬的角度看，投資者決策主要從風(fēng)險(xiǎn)-收益維度來(lái)考慮。事實(shí)上經(jīng)過(guò)細(xì)分后的大類資產(chǎn)往往還具備更多的功能性特征，也是投資組合的構(gòu)建過(guò)程中，需要一直考慮的問(wèn)題：這類資產(chǎn)能為組合提供什么？
以下用債券類資產(chǎn)舉例說(shuō)明。
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組合債券交易：
定價(jià)、策略與貢獻(xiàn)度
很多交易員都有每日復(fù)盤(pán)的習(xí)慣，對(duì)日內(nèi)做的每筆交易進(jìn)行回溯。那么從組合的角度看，什么樣的交易是“好”的交易呢？
筆者認(rèn)為這個(gè)問(wèn)題至少需要從三個(gè)層次來(lái)看：1.交易是不是好價(jià)格？2.該筆交易對(duì)于具體投資交易策略的實(shí)現(xiàn)有何幫助？3.對(duì)實(shí)現(xiàn)組合目標(biāo)或優(yōu)化結(jié)構(gòu)有何貢獻(xiàn)？
第一個(gè)層次往往是交易員最關(guān)注的，特別是對(duì)于債券這類OTC市場(chǎng)，“好價(jià)格”是評(píng)判債券交易員價(jià)值的重要標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)筆者個(gè)人從業(yè)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)講，優(yōu)秀的定價(jià)需要關(guān)注以下幾個(gè)方面：
舉例：為什么近期AA信用債大幅高估值的ofr并不是“好價(jià)格”？因?yàn)槭チ巳谫Y能力后，持有低等級(jí)信用的靜態(tài)收益可能反而不如弱AAA加杠桿后的綜合收益，且后者調(diào)整頭寸時(shí)也更方便。
第二個(gè)層次，可能是交易員常說(shuō)的“理解投資經(jīng)理的意圖”。例如對(duì)于國(guó)債期貨跨期操作，交易的質(zhì)量判斷除了成交價(jià)差外，還需要考慮執(zhí)行過(guò)程中利率敞口的暴露程度，頭寸建立的速度和規(guī)模等。
而這些因素的具體權(quán)衡都是基于跨期策略的：1.套保盤(pán)移倉(cāng)2.博弈跨期價(jià)差3.近月多頭拿到券再建立遠(yuǎn)月基差頭寸。這三種不同意圖的策略對(duì)交易的要求也有所不同。由于期貨策略相對(duì)抽象，以下對(duì)現(xiàn)券端的主要策略進(jìn)行列舉：
舉例：4Y中等級(jí)信用債在不同策略中的價(jià)值差異？1.如果作為波段操作博弈信用利差的工具，可能性價(jià)比一般（目前流動(dòng)性較差）2.如果作為杠桿策略的質(zhì)押品，未來(lái)同樣面臨一定的不確定性（流動(dòng)性分層加劇）3.如果作為騎乘策略的工具，空間相對(duì)較好（歷史級(jí)陡峭）。
第三個(gè)層次便完全是組合管理的內(nèi)容了，可能超出了交易員的日常關(guān)注范疇，主頁(yè)君根據(jù)個(gè)人一些粗淺的理解列舉了幾種比較典型的優(yōu)化方向：
舉例：長(zhǎng)期被邊緣化的偏債型公募可交換債對(duì)組合有哪些貢獻(xiàn)？1.可質(zhì)押屬性提高組合融資能力 2.私募EB持有收益高且信用風(fēng)險(xiǎn)可控（股票質(zhì)押） 3.足夠成色的A股牛市中也能貢獻(xiàn)彈性 4.流動(dòng)性好于純債，降低組合交易成本 5.與債市的低相關(guān)性，分散風(fēng)險(xiǎn)。
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組合風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)：
久期、杠桿、信用
這部分內(nèi)容相對(duì)簡(jiǎn)單，就是大家熟知的債券投資“三板斧”——拉久期、加杠桿、下沉資質(zhì)，對(duì)應(yīng)的也是以下三種風(fēng)險(xiǎn)。
組合管理實(shí)踐中投資者主要關(guān)注三板斧策略潛在收益對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的覆蓋是否充分，同時(shí)還應(yīng)考慮到在可能發(fā)生極端情況時(shí)，是否存在對(duì)沖工具？
目前來(lái)看，久期和杠桿的風(fēng)險(xiǎn)都可以運(yùn)用衍生品對(duì)沖。而信用風(fēng)險(xiǎn)方面，國(guó)內(nèi)仍缺乏有效的工具，隨著剛性兌付打破的節(jié)奏已經(jīng)來(lái)到銀行內(nèi)部體系，或許未來(lái)信用衍生工具也將作為這一趨勢(shì)的配套措施逐步成熟。
以下列舉一個(gè)信用債組合極簡(jiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)指標(biāo)供讀者參考。
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交易工具優(yōu)化投資組合實(shí)例
最后我們以國(guó)債期貨為例，來(lái)觀察下交易工具對(duì)投資組合的優(yōu)化效果。下面從套保、套利、投機(jī)三個(gè)方面簡(jiǎn)單討論。
作為組合利率風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，套期保值是國(guó)債期貨最重要的功能。相對(duì)于直接賣(mài)出長(zhǎng)端利率債，使用國(guó)債期貨至少有以下優(yōu)勢(shì)：
同時(shí)，廣義上的套期保值并不一定將組合的DV01調(diào)整為零，更多情況下只是將組合的利率風(fēng)險(xiǎn)敞口調(diào)整到合意區(qū)間。例如對(duì)于免疫策略的組合而言，需要保持負(fù)債久期與資產(chǎn)久期相等，此時(shí)一般使用利率期貨動(dòng)態(tài)調(diào)整，消除差值。
套利策略相對(duì)較多，這里不再展開(kāi)。筆者認(rèn)為無(wú)論是基差、跨期還是跨品種套利，對(duì)組合而言都至少存在三種貢獻(xiàn)：1.改善債券組合的夏普比：相對(duì)趨勢(shì)策略而言，這類套利策略往往具有“低波動(dòng)、高勝率、低盈利空間”的特點(diǎn)。2.策略構(gòu)建的價(jià)差頭寸，本身與傳統(tǒng)證券相關(guān)性較低，某種意義上看拓寬了有效前沿的邊界。3.與傳統(tǒng)債券投資比，交易和研究成本相對(duì)較低。
投機(jī)角度來(lái)看，如果用國(guó)債期貨作為長(zhǎng)端利率債的替代工具，存在交易成本低、自帶杠桿、無(wú)對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)等優(yōu)勢(shì)。但也需要注意這類頭寸也有其不足：
1.使用國(guó)債期貨建立債券空頭頭寸需要付出額外的成本，即凈基差。2.國(guó)債期貨多頭頭寸凸性為負(fù)，會(huì)弱化組合的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)。
最后來(lái)一張模擬債券組合的示意圖，歡迎大家拍磚！
