理性投資系列之三十六
“金融工程”的假設(shè)，是我們可以在今天消費(fèi)未來(lái)的產(chǎn)出。但這種做法沒(méi)有考慮真正的風(fēng)險(xiǎn)因素
在蘇聯(lián)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，蘇聯(lián)工人曾說(shuō)：“我們假裝工作，他們（指政府）假裝給我們發(fā)工資。”現(xiàn)在，西方金融工程師自稱(chēng)，他們?cè)趧?chuàng)造價(jià)值，政府也裝作這種價(jià)值真的存在。
土木工程建造真實(shí)的建筑物，有的金融工程卻在建造空中樓閣。我們可以看到，剛剛大學(xué)畢業(yè)的金融工程師的收入是土木工程師的4倍。為什么華爾街可以占所有公司利潤(rùn)總額的40％，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)只占60％？答案是：今天賺走明天的利潤(rùn)，把成本轉(zhuǎn)嫁給納稅人。
“金融工程”的假設(shè)，是我們可以在今天消費(fèi)未來(lái)的產(chǎn)出。這是用極低的利率折現(xiàn)未來(lái)的現(xiàn)金流，但這種做法沒(méi)有考慮真正的風(fēng)險(xiǎn)因素。通過(guò)有選擇地使用公允價(jià)值會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，我們可以在今天表示明天的價(jià)值，可以消費(fèi)未來(lái)。但是，公允價(jià)值也難逃經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，這意味著我們將為消費(fèi)未來(lái)付出代價(jià)，納稅人、投資者和儲(chǔ)蓄者都將受到懲罰。
有的金融工程師認(rèn)為，他們能通過(guò)場(chǎng)外交易（OTC）將個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)分散化（也稱(chēng)為公眾化），從而將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給公眾。場(chǎng)外交易市場(chǎng)的信息，對(duì)監(jiān)管者和交易者自身都是不公開(kāi)的。他們這樣說(shuō)服每個(gè)人：分散風(fēng)險(xiǎn)就像播散肥料，對(duì)土壤是有利的。不幸的是，土壤慢慢變得貧瘠甚至有毒，同時(shí)，有人把土壤中肥沃的那部分拿走了。最后，只有華爾街大亨贏(yíng)了。
他們已經(jīng)通過(guò)政府的最終援助把風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)化了，因?yàn)槿绻饺饲逅泯嫶蟮膱?chǎng)外交易，費(fèi)用會(huì)高得無(wú)法估計(jì)。我們本來(lái)應(yīng)該建立交易所和中心網(wǎng)絡(luò)，用以清算大宗的場(chǎng)外交易，以確保這些交易是透明的，交易雙方有償付能力，并且隨時(shí)了解、控制和監(jiān)管他們的信用風(fēng)險(xiǎn)?？墒俏覀儏s看到，場(chǎng)外交易市場(chǎng)的平倉(cāng)是在一個(gè)網(wǎng)絡(luò)化的系統(tǒng)中進(jìn)行的，并且這個(gè)系統(tǒng)將危害傳播給實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
這次全球金融危機(jī)的本質(zhì)，是我們利用極低的銀行利率制造了金融泡沫。利率是貨幣的價(jià)格，當(dāng)名義利率低于自然回報(bào)率（資本的真實(shí)回報(bào)）時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致金融資產(chǎn)的價(jià)格顯著高于它們真正的價(jià)值。當(dāng)年日本金融泡沫發(fā)生時(shí)，日元的利率不得不降低到幾乎為零，以防止金融資產(chǎn)崩潰。
如果日本的股息率和長(zhǎng)期利率接近全球利率水平——4％，而不是1.5％，那么，日本的股市和債券市場(chǎng)將大大低于現(xiàn)在的水平?？墒?，沒(méi)有人想讓損失立即發(fā)生，所以，在日本若干年的經(jīng)濟(jì)停滯和誰(shuí)該為此承擔(dān)責(zé)任的政治爭(zhēng)論中，損失轉(zhuǎn)移給了日本的儲(chǔ)蓄者。
到如今，日本投資者仍然在為17年前的泡沫破滅所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)低效率付出代價(jià)。許多節(jié)儉的日本家庭主婦為了增加收入，去進(jìn)行日元—澳元的息差交易，因?yàn)樗齻冏约旱拇婵顜缀鯖](méi)有利息。這不能不說(shuō)是一出悲劇。
零利率補(bǔ)貼了投資銀行和對(duì)沖基金，致使他們認(rèn)為息差交易中產(chǎn)生的高額收益，是由他們神奇而“專(zhuān)業(yè)”的投資技巧帶來(lái)的。于是，這些金融工程師就有膽量大舉提高杠桿率，創(chuàng)造出能帶來(lái)更多“虛擬價(jià)值”的新產(chǎn)品。其實(shí)，華爾街在復(fù)制日本上個(gè)世紀(jì)的泡沫，而且，我們現(xiàn)在又通過(guò)降低利率來(lái)救助混亂的市場(chǎng)。
流動(dòng)性危機(jī)經(jīng)常是償付能力危機(jī)的表現(xiàn)形式。其實(shí)，這不是因?yàn)榱鲃?dòng)性不足，而是對(duì)交易對(duì)手的償付能力缺乏信心。目前，商業(yè)銀行和投資者正在試圖找出哪些資產(chǎn)是泡沫，哪些資產(chǎn)是真實(shí)的。只有當(dāng)還債結(jié)束時(shí)，才能回歸到現(xiàn)實(shí)中。例如，銀行系統(tǒng)的杠桿率回到12倍左右，而不是30多倍。有兩種還債的方法：一種是通過(guò)延長(zhǎng)債務(wù)償還期，假裝泡沫仍然有利于經(jīng)濟(jì)；另一種是增加銀行系統(tǒng)的資本。延長(zhǎng)債務(wù)償還期就是讓泡沫不要破滅，這個(gè)方法愚蠢得就像丹麥王子命令潮水不要退去一樣。
增加銀行的資本金，實(shí)質(zhì)上是將銀行國(guó)有化。如果銀行作為公共服務(wù)機(jī)構(gòu)，它的破產(chǎn)將帶來(lái)災(zāi)難性的后果，那么，不妨?xí)簳r(shí)將其國(guó)有化，前提是保持銀行經(jīng)營(yíng)的競(jìng)爭(zhēng)力和透明度。但是，通過(guò)國(guó)有化救助銀行會(huì)帶來(lái)政治經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，那就是如何在現(xiàn)有的股東和政府之間分擔(dān)損失。
正如1993年-1998年間的日本選民，現(xiàn)在美國(guó)的社會(huì)大眾理所當(dāng)然地憤怒了，因?yàn)橐饎?dòng)蕩的那些金融工程師希望公眾來(lái)承擔(dān)損失。不幸的是，這次沒(méi)有別的選擇，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)損失已經(jīng)發(fā)生了，只是還沒(méi)有在會(huì)計(jì)上確認(rèn)。在歷次危機(jī)中，如果想盡快渡過(guò)危機(jī)，就要盡快確認(rèn)經(jīng)濟(jì)上的損失。從這個(gè)角度來(lái)看，每天都盯住市場(chǎng)沒(méi)有什么不對(duì)，因?yàn)檫@樣可以立即發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)損失。
如果在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中運(yùn)用一種會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，而在經(jīng)濟(jì)衰退中轉(zhuǎn)用另一種會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，那么，后果就是讓全社會(huì)來(lái)承擔(dān)少數(shù)人貪婪造成的損失。所以，重組銀行的資本結(jié)構(gòu)，才是應(yīng)對(duì)危機(jī)的正確方法?！?br> 作者為《財(cái)經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家，香港證監(jiān)會(huì)前主席
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