希瑪拉雅20080723
價值投資的精髓---認知獨立和守倉意志
7，價值投資的認知獨立-
價值投資的認知問題是一個很大的問題，屬于投資理念的研究范圍。在這里，我主要討論一下認知的獨立性問題。
不論你是中小散戶，還是主力機構，都有一個對市場的認識態(tài)度問題。一般來說，絕大部分的投資者或者投機者，都是信息的接受一方，自己的手里沒有輿論的工具，就是有博客之類的自主性輿論手段，也缺乏信息的權威性，因此，絕大部分人可以定義為信息輿論的被動接受者。他們不得不受到輿論的影響。更有甚者，絕大部分的市場參與者對于市場信息的理解方式，。也受到輿論的影響。舉個例子說，證監(jiān)會的一個政策，一個發(fā)言，如何理解呢？輿論給出他們的理解，你讀到這些理解后，就不自覺的接受了這個觀點。例如證監(jiān)會說今后每個月要公布大小非的解禁數(shù)據(jù)，但是立即就有人解讀說，證監(jiān)會對于大小非問題，不會有第二把鎖，因此可以推出，管理層不會有大小非的進一步措施了。這種解讀立即在市場中起到一個利空的作用，導致股市下跌的力量增強。但是，這種解讀是正確的嗎？當然，你可以這樣推測，也可以說有道理，但是這是有目的的解讀。如果是我解讀，我可以從不同的角度來說這個問題，例如：管理層讓大小非解禁更透明，管理層肯定股改的正確性，管理層將會在需求上完善大小非政策，管理層將從更加寬廣的角度穩(wěn)定市場，促進股市發(fā)展！。。。。。。。這些不同的解讀顯然是偏多的。
因此，我們要認識到，所有的輿論和觀點，都是有立場和目的的，這就要求我們盡可能的不受市場輿論的影響，客觀和獨立地分析形勢，獨立地理解市場的政策管理層的講話，盡可能的不做市場中的群羊。要不做股市市場中的群羊，首要的就是不要有群羊的思想。
獨立的市場認知對于價值投資者極其重要。
第一，對于市場的趨勢和形勢判斷，機構的利益決定了在兩端階段，市場的行為必需是錯誤的。在頭部階段，機構主力希望其他市場參與者，不要賣出股票，并且希望散戶承接他們賣出的股票。因此，輿論的引導一定是看好的，樂觀的。這次的6000點以上就是這樣，一萬點和黃金十年的輿論令散戶期待滾滾而至的財富，散戶拼命入市，形成典型的頭部特征。到了價格暴跌之后，股市的風險釋放，在底部的階段，機構主力要做的就是把散戶套牢的股票騙出來，用很低的價格，打了半折甚至一折的價格，買回那些在頭部拋出的股票。怎么做到這一點呢？那就是恐嚇，不論這種恐嚇是不是真實的理由。
請注意，我說的這個恐嚇的理由，可以是假設的，也可以是真實的。例如，經(jīng)濟崩潰論，就是虛假的理由，但是大小非的壓力論，拋售論，就是真實的理由。真實的理由為甚么也是恐嚇？因為，以往的下跌就是對這個理由的消化，你不能認為這個理由在任何時候都是有力量的，當股市價格經(jīng)過災難式的調整后，再抱著這個理由，就失去的意義。
第二，這個市場的規(guī)律決定了，股市成功的一方，只能是少數(shù)人，絕大部分人是失敗者。因此，我們的思想一定要占在少數(shù)人的一方，永遠不要跟著市場的流去思考問題。這次的股市災難就是一個很好的教訓。在2007年下半年，我預期2008年的奧運會前股市一定見大頂，當時考慮到大部分人會提前三個月走人，因此我判斷行情會在2008年春天徹底結束，當時估計是勞動節(jié)前結束。但是，事實上在2007年10月就結束了。主力撤退的時間比我預期的時間提前了半年。好在我及時的判斷清楚了市場的趨勢，及時做出撤退的決斷。反過來，這輪暴跌令很多基金和機構沒有來得及撤出，不是因為他們沒有認識到這個市場，而是市場跌的太快，任何主力都無法逃命。因此，機構的損失一點不比散戶少。跌到3000點之后，市場恐懼統(tǒng)治了人的思想，看空的越來越多，甚至看到1500點。由于散戶看空比較容易操作，就是再小的流通盤，也難不住散戶的撤退，因此，在如此悲觀的預期下，散戶能走的都走了，空倉的人自然喜歡暴跌，因此誰要說股市要反彈了，跌的已經(jīng)非理性了，那么這些人就暴跳如雷，似乎要和你拼命。這個時候，你要從相反的角度思考，這就是我堅定看多的原因。在這輪大熊市中，就是再熊，也會有一個修正的波浪出現(xiàn)，很多人都認為運動會后沒有行情，也許相反，這個修正浪會在運動會后產(chǎn)生。
第三，價值投資的關鍵是發(fā)現(xiàn)有價值的企業(yè)，其實投機也是這樣。市場上那些好的企業(yè)，的確好，例如茅臺，鹽湖鉀肥，但是價格已經(jīng)太高了，已經(jīng)沒有買的機會了。這個時候，關鍵是要發(fā)現(xiàn)價格不高而將來會有很大前途的企業(yè)。我們前面的研究就是為了這個服務的。這個時候，不會有機構告訴你哪個企業(yè)好，因為看好這個企業(yè)的機構還沒有建倉，就不會讓你買這個股，相反，還會找各種理由打擊這個企業(yè)。你也不可能從別的人那里甚至你朋友那里得到這個股，因為絕大部分人是沒有獨立思想的，是受到輿論影響的。因此這個時候就要獨立的思想，需要一雙好眼睛。
最后，獨立的認知，是對抗主力洗腦的需要。主力在做一個股的時候，往往會培養(yǎng)散戶的習慣。例如，底部做短的習慣，高處捂股的習慣。如果沒有自己的價值觀，沒有自己良好的操作習慣，沒有獨立的認知，經(jīng)常的上當受騙，就是永遠伴隨著你。
因此，成熟的投資者必須具有：正確的理念，良好的心態(tài)，獨立的認知。
6,企業(yè)的成長性
企業(yè)的成長性的關鍵在哪里?在股本的大小?不是.小股本的企業(yè)不一定有成長性,股本大的企業(yè)不一定沒有成長性.只是能夠股本擴張的企業(yè)給投機帶來題材,但是對于價值投資沒有多少意義.送股等于攤薄利潤,如果經(jīng)營跟不上,會變成垃圾股.但是股本擴張是市場重要的投機題材,這一點不要忽視.還有一點,因為所有的大公司都是從小公司過來的,因此找成長性公司到相對小公司去找,這沒有錯.只是不能絕對的把小等于成長性.成長性是因為政策保護?也不是,政策性保護只能造成短時間的題材優(yōu)勢,但是,政策會變的,而且這類主題性投資只能是一陣風,和我們討論的企業(yè)成長性不是一回事情.當然,有的企業(yè)在政策的羽翼下能快速成長起來,那也是因為企業(yè)本身的素質.我們看看歷史上浦東概念股,天津概念股,深證的香港回歸概念股,沒有幾個真正的成長性企業(yè).
當然,我們必須搞清楚什么是企業(yè)的成長性?最好給出一個定量的標準，下面的幾個條件應該是成長性企業(yè)的必要條件:
第一,成長性的企業(yè)盈利能力指標必須位于同行業(yè)的上游.相關的幾個盈利指標,例如毛利率,凈資產(chǎn)收益率和每元資產(chǎn)創(chuàng)利率必須是“滿意的.”至于多少才是滿意的？暫時不討論.
第二,企業(yè)的市場需求必須是穩(wěn)定的,增長的,能夠為企業(yè)發(fā)展提供空間.
第三,企業(yè)的商品必須有獨特性,能夠避免同行業(yè)的競爭,資源和技術有壟斷性.
第四,企業(yè)的規(guī)模不一定特別小,但小一點或者適中者更好，當然不同的行業(yè)有不同的要求.
如果從上面的標準看,18年來,我們有深發(fā)展,中信證券,萬科,茅臺,同仁堂,張裕,鹽湖鉀肥等一系列的好公司.用這個標準分析金鉬股份,也同樣是一個成長的公司.目前那些反對它的人,都抓住鉬的價格做文章.我們只要問兩個問題就知道這些懷疑是站不住腳的,第一,鉬的資源會越來越多嗎?第二我們的和世界的合金鋼產(chǎn)銷量會越來越少嗎?
在研究成長性的公司時,必須對于下面的兩個問題做一點分析:
第一， 價值和成長的關系
很多人把價值和成長對立起來,這是極端錯誤的.任何一個價值投資者,在考慮價值的同時必須考慮企業(yè)的成長性,一個沒有前途的,沒有成長的公司,就不具有投資的價值.市場上有些人特別喜歡市凈率這個概念,其實這是錯誤的價值投資,是更加錯誤的成長性投資.只有那些凈資產(chǎn)被高估而企業(yè)的成長性很低很低的企業(yè),股價的市凈率才會很低.甚至有的階段價格跌破凈資產(chǎn).道理很簡單,如果一個企業(yè)每元凈資產(chǎn)能創(chuàng)造5毛錢的利潤,它的資產(chǎn)還能按照凈值去賣嗎?一個盈利能力越高的凈資產(chǎn),他的價值愈大,因此相應的市凈率倍數(shù)就應該越高.簡單的按照市凈率評價股票價格,是既不懂價值投資也不懂成長性投資.凡是那些大談市凈率的人，都是不懂投資精髓的。除非他們別有用心。
對于成長性的企業(yè),投資的時候可以不考慮價值嗎?肯定不行.例如我們的保險公司的確是成長性的企業(yè),但是如果你150元買平安,你將虧損百分之60以上.但是有的分析員卻把平安的估值提高到200元.類似這種失去理性的評論在市場中比比皆是.正確的做法是價值和成長的結合.兼顧二者.我們以所謂的成長公司冠農(nóng)股份為例,基金們把希望寄托在將來的成長上,但是它的pe卻在4000多倍.這就是不顧價值惡炒虛幻的成長的典型.
第二， 好公司和成長性
在研究成長性企業(yè)的時候,如何認識好公司和成長性公司,也很有必要做一點澄清.這里所說的好公司是指各項財務指標優(yōu)秀的公司.首先,好公司反映的是企業(yè)的過去.如果這個企業(yè)不僅過去好,將來會繼續(xù)好,那么就可以是成長性的公司.,因此,經(jīng)營性的指標一時的優(yōu)秀不一定就是成長性的企業(yè),只有將來繼續(xù)好的企業(yè)才是.其次,成長性的企業(yè)會財務不好嗎?如果一個企業(yè)的盈利能力很低,市場占有率降低,存貨增加,負債加重,這樣的企業(yè)會是成長性公司嗎?肯定不會是,它可能是再生的重組公司,但是不是成長性的公司.
時下的很多分析人士都把好公司和成長性公司對立起來,認為好公司是價值公司,業(yè)績不好的公司才能是成長公司,這完全是不明投資理論的謬論.
盡管大家對于成長的企業(yè)沒有統(tǒng)一的看法,但對分析成長性的幾個要素深化認識還是必要的.
1, 行業(yè)和市場需求特征。這個比較簡單，什么樣的企業(yè)才最有成長性，很多人可能認為，二流的企業(yè)才能有成長，其實這個認識錯誤。在全世界，最好的成長性公司一定是行業(yè)的領頭雁，是站在行業(yè)的制高點的企業(yè)，因此，你選擇成長性公司，首要的就是要找那些領頭的企業(yè)。其次，要考慮那個企業(yè)的市場空間（盡管反之不成立），真正的成長性公司一定出在成長性的行業(yè)中――――也就是朝陽行業(yè)，因此科技含量高專利技術含有量多的企業(yè)就具有這樣的品質。當然，成熟行業(yè)也有成長性的公司，我們不能絕對的排斥這類行業(yè)的成長公司的存在。
成長性的企業(yè)，不僅占有市場高，而且市場的空間比較大。我在這里特別指出，鉬的市場問題，有的人別有用心的說鉬的市場容量有限，那么請問，鋼鐵的容量大不大，石油的容量大不大，有了這兩個超級市場，還愁鉬的用途不廣闊嗎？
2, 對于宏觀經(jīng)濟周期的反應。經(jīng)濟是有周期的，理論上抗周期的是科技企業(yè)，創(chuàng)新性企業(yè)，他們都具有成長性的特征。此外受周期性波動影響小的主要是基本生活消費生產(chǎn)企業(yè)和稀有資源企業(yè)。不過，基本消費品盡管影響不大，但是也不會刺激生產(chǎn)，能夠在通脹中回避風險的，是資源性初級產(chǎn)品，他們轉嫁通脹的能力強。例如金銀和類似的稀有金屬，例如糧食等原材料。例如原油，煤炭等初級能源。這些才是抗通脹的企業(yè)。相應的，這些企業(yè)的成長性就比較高。
3,企業(yè)的資源。我把這個單列出來是為了重視，隨著經(jīng)濟全球化，中國，印度，巴西等人口多的國家經(jīng)濟的發(fā)展，世界經(jīng)濟對資源的需求是從來沒有過的，因此供應的緊張是一個長期的狀態(tài)，再加上美元長期貶值和投機力量的存在，導致資源價格的長期上升。因此，這類企業(yè)具有成長性也就是應該的了。只是要仔細選自有資源富足，資源加工一體化的企業(yè)。此外，資源也包括歷史和適合某種技術發(fā)展的環(huán)境，例如藥材和名酒的產(chǎn)地。這方面我比較看重名酒，金鉬，金銀等企業(yè)，關鍵還在于買進的價格合理，不是所有成長性的公司都能買，這里的關鍵是價格合理。
4, 財務分析。我選擇成長性企業(yè)看重5個財務指標：毛利率，凈資產(chǎn)收益率，每元創(chuàng)利額，存貨周轉了和財務杠桿比率。一個成長性的公司，毛利率要非常高，高于同行業(yè)其他公司，甚至高于市場的其他公司。毛利率反映了創(chuàng)利能力和稅率（通過和凈利潤比較）的輕重。凈資產(chǎn)收益率反映企業(yè)的經(jīng)營能力，越高越好，但是要和財務杠桿比例結合看。只有財務杠桿比率比較低的時候凈資產(chǎn)利潤率高才是好的。每元創(chuàng)利額越高越好，這也是企業(yè)的經(jīng)營能力。這個不需要考慮財務杠桿比率，結合前一個指標，就能看出企業(yè)經(jīng)營的內(nèi)在動力。最后，當然是存貨越少越好周轉越快越好。這樣的企業(yè)一定是現(xiàn)金流充沛的企業(yè)。
一個財務指標很好的企業(yè)是一個好公司，如果能繼續(xù)這樣好并且越來越好，就是高成長的公司。因為上述的那些條件，最后都能體現(xiàn)在經(jīng)營性的財務指標中。很多人在研究成長性公司的時候，忽視財務分析。甚至把財務上很優(yōu)秀的企業(yè)判定為成長性不足的企業(yè)。這也是一種錯誤的成長性偏好。例如，對于金鉬的財務指標，我只能說，漂亮的少有，這些都來自資源壟斷，產(chǎn)品稀有，市場穩(wěn)定，經(jīng)營穩(wěn)健。信不信由你，這是我分析過的性價比最好的公司。比當年的茅臺都好。如果每年創(chuàng)利40個億，卻只有26.9億總股本的企業(yè)，毛利率接近80，roe在30以上的公司都沒有了成長性，那么我們這個市場就幾乎沒有成長的企業(yè)了。
價值投資的精髓----壟斷經(jīng)營和成長性企業(yè)
5，壟斷經(jīng)營
世界上曾有過三種經(jīng)濟模式：前蘇聯(lián)的計劃經(jīng)濟模式,西方的市場經(jīng)濟模式和計劃-市場的混合模式,目前主要是后兩者了,絕大部分計劃經(jīng)濟模式都改變了.我們把這個經(jīng)濟模式叫做市場經(jīng)濟,最基本的規(guī)律或規(guī)則是價值規(guī)律.這個規(guī)律被學界稱為市場中”看不見的手”.現(xiàn)在的問題是,在看不見的手的經(jīng)濟模式中還有壟斷性經(jīng)營嗎?回答是肯定的.
從行業(yè)分析的角度,行業(yè)具有四種不同的類型:完全競爭型,壟斷競爭型,寡頭競爭型和完全壟斷型,
完全競爭型:這類企業(yè)是價格的接受者,市場充滿替代產(chǎn)品,生產(chǎn)者眾多,市場充分透明.絕大部分日常消費品的行業(yè)都是屬于這個類型.在這個類型里,幾乎沒有超額利潤.很多基金經(jīng)理為了抗通脹而買大眾消費的生產(chǎn)企業(yè),豈不知這類企業(yè)本身缺少投資價值,他們不會因為通脹得到好處.得到好處的不是產(chǎn)品的生產(chǎn)商,而可能是流通中的經(jīng)營商.例如商業(yè).
壟斷競爭型:這類企業(yè)有一定的價格制定能力,產(chǎn)品有質的差異,但是可替代產(chǎn)品仍然存在.例如目前的家電,超級商場都屬于這個類型.例如彩電,手機,不同的廠家產(chǎn)品有質的不同,都聚集了一定的品牌忠誠者,但是可替代性不言而喻,對于此類企業(yè)的投資,選擇是很困難的,
寡頭競爭型:這是在充分競爭之后,經(jīng)過市場兼并,令整個行業(yè)由數(shù)家大型企業(yè)壟斷.他們制定行規(guī),有產(chǎn)品定價權,產(chǎn)品差別可有可無,進入這個行業(yè)比較困難.最典型如西方國家的汽車市場.飛機制造市場,我們國家的銀行市場等,都是屬于寡頭壟斷型.這類企業(yè)投資的成功率比較高,因為他們具備市場的壟斷經(jīng)營權,是投資需要注意的類型.
完全壟斷型,當寡頭壟斷型只剩下一個生產(chǎn)經(jīng)營者的時候,就是完全壟斷的類型.目前除了關系國家經(jīng)濟和安全的行業(yè),幾乎沒有完全壟斷的行業(yè)了.如果要我找出一個,我國的軍火制造,鐵路等基本上還是完全壟斷.盡管有不同的營業(yè)商 但是大老板都是政府.這個行業(yè)也包括電訊.這類企業(yè).一般是壟斷利潤的,因為這個市場就他自己.
世界上的行業(yè)肯定不止360行,但我們只注意應該注意的行業(yè).在我們投資關注的后兩種類型中,造成這種壟斷的原因不外乎三種:政府特許權,資源壟斷權和專利權.說起來,政府特許和資源壟斷似乎是相容的,但是二者的確不同.例如金銀等有色礦產(chǎn)開采,就是政府允許,如果沒有資源也是不行的.因此這類壟斷給出高估值,完全是合理的.專利壟斷的例子有,可口可樂,茅臺,張裕,同仁堂等,他們不僅是傳統(tǒng)名牌,也是專利權,因此市場高估也屬合理.
在價值投資理論中,巴菲特的一個主要貢獻就是提出”特許經(jīng)營權”的思想.這個概念不如寡頭壟斷和完全壟斷準確.也許二者還有很大的差異.一般的,人們把這個特許經(jīng)營權理解為”過橋收費型企業(yè)”.當然,這條河是不允許再架橋的,也不允許造船擺渡,要過河就要走我的橋,走我的橋就得交錢.這其實就是壟斷.
特許經(jīng)營權的企業(yè)具有下面的特點:
第一,企業(yè)有自主的定價權利.因此,在通貨膨脹的時期可以免受貶值的打擊.
第二,產(chǎn)品具有特殊的品質,較少甚至沒有”不影響產(chǎn)品價值”的替代品.我為什么這樣說呢?因為幾乎所有的產(chǎn)品都有替代品,關鍵是值不值.例如石油,煤炭可以替代,可口可樂有百事可樂替代.鉬這種金屬,也會有替代金屬,但是那樣做成本更加貴,工藝更加復雜.
第三,企業(yè)具有市場的壟斷地位,是規(guī)則的制定者.對于這一條我認為不可缺少,因為沒有行業(yè)的地位,很難保證壟斷利潤不被降低.
如果從企業(yè)所在的生產(chǎn)鏈的位置,我們把企業(yè)分成三類,上游企業(yè),中游企業(yè)和下游企業(yè).上游企業(yè)提供初級原材料,例如礦石,精煉金屬等.下游企業(yè)面對終端消費者,例如白酒,轎車,手機等企業(yè).二者之間的是中游企業(yè).例如為汽車提供鋼板,車件等的生產(chǎn)商.這種研究和劃分對于投資很有意義.
對于資源壟斷型企業(yè),大部分集中在上游企業(yè).政府特許壟斷大多集中在中游企業(yè),而下游企業(yè)的壟斷型主要是專利為主.
在通貨膨脹時期,很多基金經(jīng)理不是研究有資源和定價權的上游企業(yè),而是一陣風的跑向下游企業(yè),這些消費型的企業(yè)真的能抗通脹嗎?它們在通脹中要接受上中游價格的擠壓,同樣受到消費的需求制約,,怎么能抗通漲呢?不錯,通脹的時候,人也要吃喝,但是,這種東西并沒有增加人多吃多喝.實際上只有上游的企業(yè)才能抗通脹.當然,選擇上游企業(yè)也要選擇經(jīng)濟周期不明顯的稀缺資源股.在整個市場都在拋售的時候,價值投資者恰恰要買進資源股,買進壟斷型企業(yè).這些都是巴菲特的”特許經(jīng)營權”企業(yè),,而不是象基金經(jīng)理那樣,去買什么大眾化的完全競爭型的企業(yè).
在調整市中,不是要去賺多少錢,而是要調整持倉結構,把資金轉向我上述的巴菲特喜歡的企業(yè),這是投資獲得巨大利潤的，一般人不會告訴你一個秘密法則.
4，內(nèi)在價值
如果你問我投資什么最難,我會說堅持和忍耐最難,如果問什么最有爭議最不確定性,我認為就是對于企業(yè)的估值.有100個專家,就有101種不同的估值結論.
從理論上說，股票的內(nèi)在價值，就是對于未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)。這是一切估值方法的基本思想。估值法有很多種，每一種適用于不同類型的企業(yè)，例如公用事業(yè)和資源類企業(yè)適用dcf模型，分紅穩(wěn)定的公司適合DDM股利貼現(xiàn)模型，等等.一般的，建立在市盈率基礎上的是相對估值法，用現(xiàn)金流估值的是絕對估值法。我對于這些復雜的模型不感興趣，也沒有時間弄清楚，在實踐中僅僅用基本模型估值。因此這一部分如果有不對的地方也是難免的，敬請方家指正。
一般投資學教科書所介紹的基本評估模型屬于市盈率基礎上的相對評估模型。對于股票的估值，掌握這個方法就基本上可以了。未來“現(xiàn)金流”分兩個部分，一個是企業(yè)的稅后利潤的派發(fā)紅利，一個是股票賣出的變現(xiàn)價格?；镜臄?shù)學模型是：
股票的內(nèi)在價值＝D／（1＋R）t＋ F／（1＋R）t
D是派發(fā)的紅利額
F是未來的賣出價格，又稱期望價格。
R是股票的折現(xiàn)率，也可以叫做期望收益率
t是持有股票的時間，按照年計算。
這個估值方法的優(yōu)點是簡單，在計算的時候甚至可以省略掉紅利部分的折現(xiàn)，而且對于期望價格的評估也比較容易。
我們舉個例子，例如金鉬這個股票，我們預期今年利潤額是40個億，每股是1.48元，按照合理的市盈率評估，在未來的一年中，有希望達到25倍的pe，那么期望價格是37元，如果分紅率是百分之30，則紅利0.44元，按照上面的估值模型，取折現(xiàn)率為0.2，則內(nèi)在價值是31元；如果估計兩年內(nèi)才能達到37元，在理論價格是26元，如果是三年才能達到37元的期望價格呢，則內(nèi)在價值是21.6元，意思就是按照這個價格買這股票，三年的平均收益是百分之20；如果為了安全，向下給出一個安全邊際，就是買進的機會。目前看，這個收益率對于某些人是不足道的，他們期望更加高的收益率。如果我們按照百分之30的折現(xiàn)率，其他條件不變持有三年如何呢？內(nèi)在價值是17.07；如果三年平均收益百分之30，這個投資應該比巴菲特的收益還要高吧。但是市場卻不理解這一點。
目前市場還有一種比較流行的DCF估值方法。具體的數(shù)學模型是：
PV = CF1 / (1+ R) + CF2 / (1+ R)2 + … ［TCF / (R - g)］ / (1+ R)n-1
Pv就是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，也就是內(nèi)在價值。
CF是現(xiàn)金流。下標表示序數(shù)，
TCF：現(xiàn)金流終值
R是折現(xiàn)率
g是永續(xù)增長率預期
n：折現(xiàn)年限
這個模型的主要問題是1，我們用多少年的現(xiàn)金流折現(xiàn)，5年還是10年？如果用如此長的時間計算我們?nèi)绾喂烙嫭F(xiàn)金流。2，這個永續(xù)的增長率可靠性有多大，如何調整經(jīng)濟周期的變化。3，是折現(xiàn)率的選擇，顯然不能用風險收益率做折現(xiàn)，如果用銀行利率，10內(nèi)的銀行利率如何調整。4 .股權是不是還有價值？ Dcf估值法比較適用于現(xiàn)金流穩(wěn)定的公司。這是一個理論上精確，但是使用起來太復雜的估值方法?？上抑两襁€不能理解這種估值的“精髓”。
我們試著適用這種現(xiàn)金流折現(xiàn)法計算一下958的內(nèi)在價值。我們假設2008年現(xiàn)金流40億，5年內(nèi)的平均增長率為0.15，我們假設現(xiàn)金流的永續(xù)增長率是0.05,折現(xiàn)率我們選擇美國的資本市場平均回報率0.09,我們有
年份: 08 09 1 0 11 12 13
現(xiàn)金流 40 46 52.9 60.8 70 80,5
復利現(xiàn)值系數(shù) 0.917 0.842 0.772 0.708 0.650 0.596
折現(xiàn)值 36.68 38.73 40.84 43.05 45.5
總量 204.8億
第六年tcf :80,5
TCF / (R - g)］ / (1+ R)n-1={80.5 /(0.09-0.05)}*0.596=1199
現(xiàn)金流量折現(xiàn)總額是1199+204.8=1403.8億
如果我們估值未來5年的折現(xiàn)額1403.8億,每股折現(xiàn)現(xiàn)金流52元.
如果我們還原為三年的估值,則每股現(xiàn)金流45元，如果我們把這個作為期望價格，顯然要高于37元的相對估值的水準。因此對于這個資源性企業(yè)，目前不足20元的價格，持有三年有25元以上的利潤額，平均盈利百分之42左右。因此這個企業(yè)的價值投資是可以的。
(由于我不習慣用這個估值方法，不對的地方請諒解)
對于相對評估模型，需要注意如下問題：1，確定合理的期望價格最好使用合理的市盈率和統(tǒng)計的平均市盈率分別計算，2，要考慮利率和企業(yè)成長性問題。3.對于企業(yè)的成長性需要考慮行業(yè)地位和國民經(jīng)濟的狀態(tài)。鑒于這些內(nèi)容涉及宏觀經(jīng)濟和行業(yè)分析，本文就不再討論了。
下個星期討論價值投資的另外兩個問題,:壟斷經(jīng)營和企業(yè)成長性問題.
3,安全邊際
假如你是一個價值投資者,你買入股票的時候一定要考慮安全邊際.，如果你要考慮股票的安全邊際，就必須考慮這個股票或企業(yè)的價值是多少？如果你考慮這個股票的價值是多少，你 一定認為任何股票都是可以價值判斷的。這就是價值投資者的信念，但是投機者不會這樣思考問題，他們認為股票是沒有價值的，他們就是一個符號，賺錢靠題材炒作。因此跌了可以再跌，漲了可以再漲，只要他不是最后一個賣出或持股的人就可以了。我們習慣把投機者的理論叫做搏傻理論。我們不討論如何搏傻，那個只能偶一為之，不能多嘗。
股票不是什么特別的東西，在我看來，它就是一個商品工具。盡管屬于金融學的工具，但是仍然具有類似實物商品的性質，它可以估值。我們到市場上買一頂帽子，發(fā)現(xiàn)不同的商店價格不同，但是我們可以發(fā)現(xiàn)我們中意的性價比的帽子，高興的買下了，但是過了幾天，發(fā)現(xiàn)這頂帽子降價了，自己心理不平衡，以為自己虧了。這就和買股票類似，不同的地方是，股票可以連續(xù)買，帽子不能，一兩頂就夠了。帽子的估值比較確定，股票的估值比較難。對于股票如何估值的問題，下篇再討論。
如果我們解決了股票的估值問題，那么對于價值投資而言，就是判斷安全邊際問題了。
“安全邊際”這個概念是格雷厄姆提出來的，被推崇為價值投資的核心概念。從這個概念的歷史角度看，格雷厄姆提出它來，很可能是為了對付市場先生的瘋狂。一個經(jīng)歷過1929年大災難的人，不會不考慮對付災難的方法，安全邊際――――就是應付災難的一個救生衣。
但是如何理解？爭論還是很大的。
我認為這個概念可以分成兩個部分：“安全”和“邊際”，“邊際”這個概念來自現(xiàn)代西方經(jīng)濟學的邊際成本，它是研究生產(chǎn)成本和利潤之間的變化曲線的，據(jù)認為，一個企業(yè)的盈利和生產(chǎn)的量之間有一種相關性，單位量的擴大會降低生產(chǎn)總成本，這就是邊際成本，但是，達到一定規(guī)模之后，單位量的擴大對于總成本的下降遞減。股市估值的安全邊際的“邊際”概念，并不是嚴格科學的概念，我理解為“足夠安全的”范圍。對于“安全”的這一部分，我以為才是這個概念的核心，也就是，價值投資首先要保證自己的資金安全，這就是軍事上說的自身存在第一。但是，這個表面看來簡單的概念，其實是模糊的，很多人并不理解。
首先，安全這個概念有些人理解成不能被套，這是錯誤的。投資的過程，被套是正常的，只有不投資的人才不會被套。無論是巴菲特還是格雷厄姆，他們都被套過，甚至嚴重被套過。因此不能把安全等同于不套。
其次，投資有時間的長短，因此對于安全性的要求也不同。對于長期投資的企業(yè)，短期可能是不安全的，當然，更多的情況是對于短期安全的投資，對于長期是不安全的。
最后，安全的程度問題。你要的是絕對安全，還是相對安全，因為股票投資本身就是風險投資的行為，幾乎可以說絕對安全的估值是沒有的。因此所有的投資安全都是相對的安全。
明白了上面的幾點我們可以歸結如下：股票投資沒有絕對安全，只有相對安全，安全有時效性，而且安全不等于不被套。
那么，怎樣做才能是安全的呢？這和估值相關。
第一，盡管市場充滿了貪欲和瘋狂的賭性，但是，我們必須有一個前提，總體上市場的參與者是厭惡風險的，參與股市的人不論投機投資整體上非常理性的。但是，這個每個人的理性不等于整個市場的理性。而這種由單個的理性個體導致的整體非理性是很奇怪的。例如，目前下跌的過程中，跌到3000點之下，那些理性的個體認為，股市下跌的趨勢沒有改變，因此理性的行為是不買股票，有股票的順勢止損做空。這就造成了市場非理性的下跌。但是，同樣的那些拒絕再割肉的人并且逢低敢于買進的人不是也很理性嗎？造成這個區(qū)別的肯定不是客觀的形勢，而應該是各自的“理”不同，因此“念”也就不同。因此，安全的首要認知就是風險的釋放。只有在高估值的股市風險釋放之后才能是安全的。
第二，如果投資不是買指數(shù)基金，而是投資于企業(yè)，安全的要求必須是這個企業(yè)是安全的，合目標的。如果投資于高風險的企業(yè)，就是股市指數(shù)跌的再多，也是不安全的。
第三，安全的投資要有一套比較科學合理的操作規(guī)則和紀律。例如買的節(jié)奏，持股和現(xiàn)金的比例。散戶比較難做好這一點，因為錢少，急于暴富。
明白了安全的要求，下面討論安全的“邊際”問題。首先需要說明，我同意這樣的觀點，安全邊際是相對于理論價格而言的，因此只有買進才有安全邊際，賣出的時候不存在安全邊際。這是因為賣出有兩種情況，一種是內(nèi)在的，股票的上升或企業(yè)經(jīng)營改變，導致價值嚴重高估，因此必須賣出避險。二是外在的，當發(fā)現(xiàn)更加優(yōu)秀的公司，需要調整持倉的結構。因此，賣出不一定是因為高估，因此沒有安全邊際問題。
可以從三個方面確定安全邊際的范圍。第一是從操作的角度，給出一個偏保守的理論價格估值后，向下浮動一個止損區(qū)間為安全邊際。這個適用于市場波動比較小的時候，股性不活躍的股票。例如一個股票的理論價格是十元，你就可以把9元確定為安全邊際。9元以下可以買進。第二，按照股票的收益率確定安全邊際，因為在計算理論價格的時候有一個折現(xiàn)率，在理論價格下再給出一個股票收益率的空間，猶如雜技運動員的保險繩，可以回避一部分突發(fā)風險。最后就是給出一個絕對的安全邊際區(qū)間。這個要根據(jù)習慣和市場。例如有人喜歡打七折，有人喜歡打對折，這要看不同的市場形勢決定，弱市就打折低點，強勢就打折高點。如此說來，安全邊際不就成了沒有標準的東西了嗎？的確是這個樣的。
安全邊際是一個不需要也不能定量精確分析的概念，它的價值來自它的模糊性。精確的錯誤遠不如模糊的正確有意義。這就像股市的底部是一個區(qū)間一樣，安全邊際最好也理解為一個區(qū)間的概念。
2,時間的力量
投資者最容易忽視的是時間的力量，市場上最強大的力量也是時間.不論是技術分析還是基本分析,如果忽視了時間的因素,就不可能得到接近真實的事實.
我舉個例子.對于基本分析,年初的時間和年末的時間是很不同.年初的時間一切都是未知的,例如今年初,除了奧運會在8月8日舉行,別的什么事情誰能知道?暴風雪,火車出軌,藏獨鬧事,國際圍攻,大地震,美國經(jīng)濟,石油危機,南方水災,美元貶值和人民幣升值,這些東西年初是看不出來的.就是知道石油價格會上升,人民幣會升值,也無法確定程度.但是我們一一經(jīng)歷了,因此,我們經(jīng)歷了時間的磨難,我們知道了今年的股市的各種故事,越是接近年底,今年的股市不確定的東西越少,因此企業(yè)的狀態(tài)也就越清楚.那些好的公司,一年的業(yè)績成長定型了,股票的價值就可以按照業(yè)績做調整,那些不好的企業(yè),只會講空故事的企業(yè)也同樣經(jīng)歷價格調整.
對于技術分析,據(jù)說波浪理論是比較輕視時間的,但這是誤解,波浪的走出,必須需要時間,至于其他的分析,無論是k線形態(tài)還是指標分析,都必須經(jīng)歷時間.例如周和月線的指標,沒有時間就調整不到位.因此,投資者必須耐心等待時間,只是技術分析是第二性的,市場的力量才是第一性的,不是技術分析決定市場怎么走,而是市場怎么走影響技術分析.就是技術分析的共振作用,也是需要通過人的心理變化才能起作用.
時間的力量可以改變一切.在大自然中,我們看到海灘上的卵石,那是海浪用時間把燧石打磨得閃閃發(fā)光.在你爺爺老屋的檐下,你會發(fā)現(xiàn)一滴滴的檐水能把石頭滴穿.同樣的,在股市上,慢?？梢宰屗揽疹^變成瘋狂的多頭.跌跌不休也會讓死多頭精神崩潰,不顧一切的賣空看空.在時間中,人的心態(tài)一點一點的在改變,不要說你的心比石頭還硬,石頭也敵不過滴水的持續(xù)沖擊.世界上最無形的殺手是時間.它可以讓有情變淡,薄情變濃,可以將情變仇,仇變情.可以將美變丑,美變丑!因此這個市場的投資者,絕大部分人無法經(jīng)受時間的考驗.一年牛市,吝嗇的守財奴都會買股票.熊市半年,原來的死多頭會變成死空頭,看空和他們看多一樣的鑿鑿有理,但是他們不知道時間不同了,時間改變了一切.例如那個大講特講牛市下半場的人,現(xiàn)在要看空股市了,預期中國經(jīng)濟爆發(fā)性增長的那些人,又在預期中國經(jīng)濟的衰退甚至崩潰了.難道我們30年的經(jīng)濟改革歷史還不能證明,我們處理問題的能力嗎?難道我們那些還貧窮落后的中西部還不能提供經(jīng)濟發(fā)展的舞臺嗎?我們的經(jīng)濟的抗風險能力經(jīng)過30年的發(fā)展似乎還不如10年前?這樣的解釋能正確嗎?
因此,時間使我們的心理崩潰,瘋狂.一般來說,三個月會改變一般人的心理,6個月會改變頑固人的心理.如果是10個月以上,就是鋼鐵般的心理也會被腐蝕.
在我們上面討論復利的力量的時候.我們看到復利的增長是加速度的,加速度的條件必須以時間為前提.只是我們很難發(fā)現(xiàn)增長百分之30的企業(yè)能夠持續(xù)40年的發(fā)展,別說40年,哪怕10年也好啊.就我們知道的企業(yè),銀行和茅臺,同仁堂等老字號可能持續(xù)幾十年甚至甚至上百年,但是高速地成長期,并不伴隨這么久的時間.
一般來說,如果是一個不錯的公司,這里不是說最好的企業(yè).高速發(fā)展的階段大約在上市3—5年左右.主要因為這類企業(yè)的發(fā)展得到資金的支持,如果管理得當,一年之后,新公司都經(jīng)歷一個業(yè)績高速增長的爆發(fā)期,當然根據(jù)資金的投資項目時間不同,爆發(fā)期有不同的節(jié)奏,這可以通過企業(yè)的基本分析得到.因此,除了中國石油等開價太高的股票,一般說來,持有這類股都能得到超市場指數(shù)的回報,唯一的條件是耐心.
這類公司也分兩種,一種是在牛市上市的公司,由于熱情高,定位比較高,因此有一段整固的時間,如果形勢是向上的,都有一輪炒作,這類公司不是投資的選擇,而是投機的目標,
另一類是在熊市后期上市的,定價很低,并且低開低走.由于我們的股市大約3年左右有一次股災式暴跌,暴跌之后有兩年左右的牛市,也就是5年左右一個循環(huán),而企業(yè)的業(yè)績高速增長正好也是這個時間周期,因此,在熊市中買進這類新股,只要耐心持有,都必定會經(jīng)歷一個業(yè)績和價格雙爆發(fā)的回報期.當然,這類企業(yè)也必須有選擇,買進的方式也必須講究.這是價值投資者最好的選擇.這里的條件是,你必須忍耐持有期間的時間折磨.
一般人是無法經(jīng)受這類折磨的.因此這里需要一種信仰,一種持股的理念.信仰和價值理念,是你度過時間折磨的最好的朋友.
大家都知道中國有個香港人劉元生,他是萬科的忠實持有者。目前定居加拿大。早在萬科創(chuàng)建前，劉元生就與萬科董事長王石是密切的商業(yè)伙伴。1988年12月末，萬科正式向社會發(fā)行股票，一家本來承諾投資的外商臨陣變卦，劉元生救急認購了360萬股。1991年萬科上市后劉元生一直堅定持有萬科，并在萬科股價低迷時通過二級市場增持，對萬科的累積投資為400余萬港元。18年之后,伴隨萬科送股配股，劉元生400余萬港元投資變成最高時期的27.69億元市值，18年投資增長500倍。這一投資增幅遠超股神巴菲特。巴菲特最驕人的業(yè)績是持有《華盛頓郵報》股票30年，股票價值增長128倍.這就是時間的力量,你可能也在18年前買過萬科,但是你能持有18年不動搖嗎？再說萬科,在去年10月價格達到全部復權的765元.8個月后跌到244元,劉先生的市值跌去了三分之二,從27億的富翁變成了10億的富翁,如果是你,你還能堅持嗎?也許有人說劉元生是傻瓜, 他的8252.97萬股如果高拋低吸.也許賺的更大,但是,為什么萬科就一個劉元生呢?（注,上面的資料是引自媒體,按照股東賬戶劉元生目前持有8252.97萬股萬科股票,按照2007年10月萬科最高價格計算市值是33.65億,按照7月最低價計算市值是10.3億）.
在股市中,時間有一種神奇的力量,它能夠拉低最好和最壞的操作差別,有人把這個叫做股市長期定投的神奇定律.我記得在老股民那里看過這個思想,下面的資料我引自但斌的博客,他引用這個資料的來源沒有交代.
18年定投上證指數(shù)最高點和最低點比較 :
年份 投資額 最低價（元) 最高價(元) 波動比率（最高價/最低價）幸運L先生的份數(shù) 倒霉U先生的份數(shù)
1990 1000 95.79 127.61 1.33 104.40 78.36
1991 1000 104.96 292.75 2.79 95.27 34.16
92 1000 292.76 1429.01 4.88 34.16 7.00
93 1000 750.46 1558.95 2.08 13.33 6.41
94 1000 325.89 1052.94 3.23 30.69 9.50
95 1000 524.42 926.41 1.77 19.07 10.79
96 1000 512.83 1258.69 2.45 19.50 7.94
97 1000 870.18 1510.18 1.74 11.49 6.62
98 1000 1043.02 1422.98 1.36 9.59 7.03
99 1000 1047.83 1756.18 1.68 9.54 5.69
2000 1000 1361.21 2125.72 1.56 7.35 4.70
01 1000 1514.86 2245.44 1.48 6.60 4.45
02 1000 1339.2 1748.89 1.31 7.47 5.72
03 1000 1307.4 1649.6 1.26 7.65 6.06
04 1000 1259.43 1783.01 1.42 7.94 5.61
05 1000 998.23 1328.53 1.33 10.02 7.53
06 1000 1161.91 2698.9 2.32 8.61 3.71
07 1000 2541.52 6124.04 2.41 3.93 1.63
合計 180000 406.59 212.93
收盤20080401
3329．16 1353607.57 708865.59
這個實驗屬于理論實驗,復原了中國股市18年的變化.假設了兩位投資者,L先生幸運的每次買在最低點, U先生不幸的每次買在最高點,購買的對象是一種叫指數(shù)基金的單位,每年一次買進1000元.從表中我們可以看到1990～2007年間L先生與U先生的投資賬戶情況。截至到2007年末，兩位投資者共計投入的投資本金為18萬元，可是由于好運氣與差運氣的差異，買在每年最低點的L先生共獲得的投資份數(shù)為406.59份，而每年買在最高點的U先生累計的投資份數(shù)為212.93份。以2008年4月1日的收盤點數(shù)來計算，截至到當日，L先生的賬戶累計總額為1353607.57元，而U先生的投資賬戶余額為708865.59元。也就是說，連續(xù)18年最好運氣下的投資成績是最差運氣下的1.91倍。
這樣的結果令人很吃驚.一直以來，擇時都是投資者非?？粗氐囊粋€因素?？墒窃陂L期投資的過程中，擇時因素所發(fā)揮的作用似乎被淡化了。盡管從短期看指數(shù)波動高低差可以是4—5倍,例如92年上證指數(shù)的最低點為292.76，最高點為1429.01，差4.88倍，可是將這筆投資堅持持有到2008年，兩者的差異隨著股指的攀升逐漸地被弱化。在螺旋式上升的證券市場上，一時的波動在短期之內(nèi)對于投資者的影響可能是巨大的，但是從長期來看，短期的波幅產(chǎn)生的影響將被逐漸消減。
我們看一下美國股市的波動,也是引自但斌的博客資料: 在過去65年中,美國牛市的平均上漲幅度155%,開始于2002年10月9日的牛市上漲,已經(jīng)歷時5年,1942年以來只有另外4次牛市上漲的時間超越5年?美國起始于2002年的牛市上漲,股票市場的整體市盈率回落到18倍,相對比上個世紀90年代初起步的牛市,標普500的市盈率從14上升到22倍,本輪上漲是戰(zhàn)后唯一的一次市場上漲而市盈率下降的情形?本輪牛市美國市場(以標普500衡量)的上漲幅度為年均復合回報率15%(5年).
美國的這輪牛市在2007年明顯結束了,目前已經(jīng)持續(xù)下跌了百分之20左右.我們的市場顯然波動比華爾街大,而且是價格結構無差別化.但是,就是我們這樣的股市長期指數(shù)化投資的收益也是螺旋上升的,好的投資和壞的投資卻差別不大.在美國股市這個差別會更小.
如何理解這個實驗呢?
第一,這是兩種極端的狀態(tài),一個人不會永遠那么運氣好,也不會永遠那么運氣差.對于絕大部分人而言,操作的成功和失敗都是在不同的標準之下的判斷,但是對于持續(xù)的投資意義不大.
第二,這個實驗說明股市的長期趨勢是上升的,短期的暴跌和長期趨勢比較起來,只是暫時的現(xiàn)象.如果我們改變這兩位先生的操作方法,在上升的趨勢中,每年買進的資金逐步降低,例如第一年上升買1000元,第二年上升買800元,第三年上升是500元,而在下跌趨勢中,下跌百分之40開始買進,,每跌百分之10加碼一倍,500元,1000元 2000元,4000元,這個時候就下跌7成了.那么兩位先生的收益會大幅度的提高.
第三,這個實驗是指數(shù)單位的基金,不是企業(yè),如果是買進企業(yè)的股票要比這個復雜.但是基本的思想不變.如果選擇企業(yè)正確,收益要超過指數(shù)基金,最好和最差的運氣差也比指數(shù)基金小.但是持續(xù)18年的股票不多,目前只有深發(fā)展和萬科,方正等股比較理想,具體的價格實驗可以選擇做一下.劉元生的例子是一個最好的特例,不過房地產(chǎn)的波動比較大.
第四,這個實驗的關鍵在于持續(xù)的買進投資,如果兩位先生只有一次買賣,就不會消除運氣的差別,復利增長的含義,包含了持續(xù)投資的意思.如果你每年能增加資本額,就做到了持續(xù)的投資.這是投資指數(shù)基金和企業(yè)不同的.好企業(yè)的復利成長大于基金.但是壞企業(yè)沒有復利成長,
最后一點,就是時間的價值.沒有持續(xù)的持股時間是不能得到復利收益的.這就是時間的力量.
價值投資的精髓――――時間和復利
在紛紜的市場背后，一直有兩種力量，價值投資的力量和市場投機的力量。趨勢投資不是和價值投資矛盾的。這是因為真正的趨勢投資是以價值為基礎的，而且價值投資者在市場的漲跌兩極，也都做趨勢的操作。例如，在高價圈，價值投資者會持有超值的股票在等待市場瘋狂，在低價圈，價值投資者也會等待盡可能的安全邊際。因此，把價值投資和趨勢投資對立起來沒有道理，真正對立的是投資和投機。
很多人都知道投資和投機的區(qū)別，我們不再定義他們了。投機是無法和投資比較的，巴菲特和索羅斯都是美國的富人，但是索羅斯無法和巴菲特比較。但是說起來，索羅斯的故事更多，例如92年他和英國央行單挑，結果擊敗了對手，賺了據(jù)說20個億的英鎊。94年攻擊墨西哥貨幣導致墨西哥的金融危機，97年挑起東南亞的金融危機，差一點失手港股市場。但也對賭日元，導致大敗而歸。我們中國的投機者，有那個人能夠和索羅斯比較？索羅斯不僅是一個投機者，而且他還是一個思想家，他著有《金融煉金術》一書，提出著名的反射投機理論，其實這就是趨勢投資的理論。盡管如此，索羅斯的收益和巴菲特還是沒有辦法比較。
有人說巴菲特是時代成就了他。但是，巴菲特和索羅斯都是1930年出生，巴菲特11歲第一次買股票，21歲大學畢業(yè)的時候正式開始投資生涯，索羅斯17歲從波蘭移居英國，26歲到華爾街開始自己的投機生涯?？梢妰扇说慕?jīng)歷也基本相同。但是，兩種不同的路，兩個都是最高權威和勝者，但是差距之大，幾乎不可同日而語。我以為這就是投資和投機的差異。
長期以來，我一直想寫點投資的時間問題，一直沒有想好。最近閱讀了sosme關于價值投資的思考，決定對這個思想做一點進一步的發(fā)掘。
1， 復利的力量
我不知道這話是不是愛因斯坦說的，但是很多文章都引用過："復利堪稱是世界第八大奇跡，其威力甚至超過原子彈。"還有另外的兩句話，也被按到愛因斯坦的頭上：“復利是人類最偉大的發(fā)明”，“復利是宇宙間最強大的力量”。 看起來，這三句話的意思差不多，人們之所以這樣，可能是為了借助名人的信譽和偉大，來突出復利的力量。
其實，在古代就有這樣的例子，據(jù)說一個大臣和皇帝下棋，結果是大臣贏了，皇帝問大臣要什么獎賞，大臣說，陛下，臣要的東西很簡單，就是在照棋盤的點上，按照倍增的數(shù)量放上米，按照1，2，4 ，8.……的方式放滿了米就可以了?；实坶_始的時候以為很簡單，但是計算了之后才發(fā)現(xiàn)，舉全國的米也不能滿足這個獎賞。有人說這個皇帝是明朝的朱洪武大臣就是劉基，有人說這個故事來自是印度，下的棋是國際象棋，我沒有具體計算按照圍棋和國際象棋，各需要多少米。但是這個故事就說明了復利的力量。
什么是復利呢？我相信大家都知道“驢打滾”的高利貸吧，那就是復利。復利就是利生利，對于投資，就是把得到的盈利再投入，形成利生利的收益增加。
復利增長的關鍵有下面幾點：
1，投資行為的連續(xù)性。如果投資的對象不能持續(xù)，例如存在一兩年就退市了，就談不到復利增長。只有能在市場長期存在的企業(yè)才能復利增長。
2，投資的企業(yè)收益率必須有一定的成長幅度。對于這個幅度有多大，很難有統(tǒng)一的標準。一般是對于毛利率和roe有一個最低的要求。例如毛利率不低于35，roe不低于25，這樣的企業(yè)才能有足夠的成長空間。當然，我們國家的股市更喜歡股本成長空間大的企業(yè)。其實，企業(yè)的成長性主要看毛利率和roe，股本大小主要是投機性的考慮。
3，復利成長是一種加速度，因此要有足夠的時間。這個問題單獨討論。
4，復利成長最好有一個不錯的起點。假如投資1萬，持有5年，按照百分之30的復利收益可達3.71萬,如果投資10萬,就是37.1萬.盡管收益率相同,但是盈利額卻很不同.
5,復利成長最好有一個價值買點,并且要足夠低.這個區(qū)別盡管很多人不重視,但是我認為非常重要.例如買中國人壽,在79元和20元的成本,投資收益率是很不同.但是究竟多低的價格才足夠呢?這就是安全邊際的概念.我以為在一個波動區(qū)間中,在半折的地方買進,就是不錯的點.以我們的股市為例,18年來達到指數(shù)半折的也就是6次.幾乎可以說,不論是什么理由,當指數(shù)腰斬之后,都是極佳的買點.當然這要看個股的價值.
我們來看兩個例子,說明復利的力量.
例子一,每年在20%收益率下的投資收益情況,開始投資10萬元，
年份 資金額 （萬） 累計收益率（﹪）
1 12 20
2 14.4 44
3 17.28 72.8
4 20.73 1.07
5 24.88 1.488
6 29.8 1.98
7 35.83 2.58
8 42.99 3.29
9 51.59 4.15
10 61.9 5.19
11 74.3 6.43
12 89.16 7.91
13 106.99 9.69
14 128.39 11.8
15 154 14.4
16 184.8 17.4
我們計算16年的平均年收益率109﹪,我知道市場上有很多人是93年進入股市的,到今年已經(jīng)接近16個年頭了.如果你初始投資在10元以下,目前超過了100萬元,你就是一個成功的投資者,你不需要羨慕巴菲特,也更不需要羨慕索羅斯.如果你現(xiàn)在是35歲,到巴菲特的年齡還有43年,按照你目前的收益率,從184萬元開始,你知道你的收益是多少嗎?
例子二,下面是sosme提供的一個復利收益率的一覽表,反映了收益加速的慣性力量.
-- 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%
第1年 1.05 1.1 1.15 1.2 1.25 1.3 1.35
第3年 1.1576 1.331 1.5209 1.728 1.9531 2.197 2.4604
第5年 1.2763 1.6105 1.9239 2.4883 3.0518 3.7129 4.4840
第10年 1.6289 2.5937 3.7014 6.1917 9.3132 13.786 20.1066
第15年 2.0789 4.1772 7.1212 15.407 28.4217 51.186 90.159
第20年 2.6532 6.7275 13.701 38.338 86.736 190.05 404.27
第30年 4.3219 17.449 26.359 237.38 807.80 2620 8128.5
同樣是上面的例子,如果你投資10萬元,持有16年,如果收益率是百分之三十的話,收益是678.4萬,如果再投資40年就是2450.3億,按照今天的1：7換成美元是350億,如果要是40年后人民幣和美元變成1：2匯率,就是1225.15億.那個時候你比現(xiàn)在的巴菲特大約小三歲,應該滿意了吧.
問題是誰有這個耐心呢?誰能持續(xù)投資56年呢?這其中的16年已經(jīng)過去了.我敢肯定下一個16年還是讓絕多數(shù)人同樣一事無成的過去.我們還要消費,還要犯錯誤,而且尋找長期百分之30的收益率的企業(yè)不是那么容易的.
當然有的人會說,短線投機的復利力量不是更大嗎?的確是,如果你每次都不失敗,如果你失敗的次數(shù)足夠少,如果你失敗的損失足夠輕,短線投機的復利是非常巨大的,這就是很多人計算短線每天盈利百分之2,也會很快暴富的根據(jù).但是索羅斯為什么沒有巴菲特富有呢?為什么短線客大部分不能賺錢呢?為什么有的短線客被逼的破產(chǎn)而退出市場呢?
回答在于市場是很難預期的,我們只能靠企業(yè)的成長獲得可靠的收益,忽略中間的過程,只重視結果.而短線恰恰是要精確的判斷每天的行情,因此這些人的收益的成長性反而遠遠落后價值投資者.
但是在我們的18年的股市歷史上,有一種改進的方法要比價值投資更加進取,這就是趨勢和價值結合的方法,在下降趨勢明確的時候賣出手里的股票,在跌到一定的程度到了價值區(qū)域和足夠合理的pe的時候買進持有.盡管這個時候未必是市場的最低點,但是只要是底部區(qū)域,就可以安心的持有股票.這種自高位回落的差價,已經(jīng)遠遠超出了長期持有不動的收益.只是這種技術十分高超,需要很健康的心理.否則,會畫虎不成反類犬了.
