1季度以來，雖然甘青地區(qū)水泥價(jià)格上漲幅度和公司業(yè)績?cè)鏊龠B連報(bào)吉，但是股價(jià)自1季度以后始終反應(yīng)平平：從同行業(yè)比較來看，前3季度，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤增速，祁連山位居行業(yè)第一；與滬深300相比，祁連山盈利遠(yuǎn)超這些大盤藍(lán)籌，但是2季度以來卻跑輸大盤。
我們認(rèn)為：造成"業(yè)績火爆、股價(jià)平淡"巨大反差的主要原因有兩點(diǎn)：
第一，09、10年巨大的新增產(chǎn)能數(shù)據(jù)讓市場覺得甘青地區(qū)未來有可能步"浙江現(xiàn)象"的后塵。
第二，"4萬億投資"的積極財(cái)政政策出臺(tái)以后，09年甘青地區(qū)固定資產(chǎn)投資增速處在歷史的高位，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的回暖，市場開始預(yù)期積極財(cái)政政策何時(shí)退出，那么09年在積極財(cái)政政策刺激下的西北市場很有可能只是"曇花一現(xiàn)"。
無論是市場對(duì)明年產(chǎn)能投放太多的憂慮，還是對(duì)明年市場需求下滑的擔(dān)憂，綜合起來都是在預(yù)期明年甘青市場景氣下滑；在預(yù)期未來景氣黯淡的情況下，周期性行業(yè)的公司估值會(huì)大打折扣。
近日我們調(diào)研了祁連山和甘肅省水泥協(xié)會(huì)，就此問題就行了交流和探討。
不需過分擔(dān)憂新增產(chǎn)能令人望而生畏的新增產(chǎn)能數(shù)據(jù).從水泥固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)來看，甘青地區(qū)07年以來的增速驚人：
甘肅?。?7年增速64%，08年增速147%，09年前10個(gè)月增速408%；
青海?。?7年增速78%，08年增速625%，09年前10個(gè)月增速-1.89%；
光看如此巨大的同比增速數(shù)據(jù)，沒有理由不相信產(chǎn)能投放將十分巨大！
實(shí)際供應(yīng)量遠(yuǎn)小于此.實(shí)際上，我們看到的如此巨大的增速只是個(gè)百分比數(shù)據(jù)，它是基于甘肅和青海前3年基本上沒有新增產(chǎn)能投產(chǎn)的低基數(shù)效應(yīng)。從絕對(duì)量來看實(shí)際新增產(chǎn)能并沒有同比數(shù)據(jù)這么恐怖。
甘肅?。?7年水泥固定資產(chǎn)投資2.33個(gè)億，按照1條日產(chǎn)2500噸的新型干法生產(chǎn)線大約需要投資2.5-4億元，即使樂觀假設(shè)該項(xiàng)投資的生產(chǎn)線當(dāng)年就投產(chǎn)，07年最多新增1條2500t/D（100萬噸/年）的線；依次類推，08年對(duì)應(yīng)2條2500t/D（200萬噸/年）的線；09年對(duì)應(yīng)6-9條2500t/D（600-900萬噸/年）的線（這里基于最樂觀的考慮當(dāng)年投資當(dāng)年投產(chǎn)、沒有余熱發(fā)電和維修改造）；.青海省：07年新增不到1條線，08年新增2-3條2500t/D（200-300萬噸/年）的生產(chǎn)線，09年增加2-3條2500t/D（200-300萬噸/年）的生產(chǎn)線（這里基于最樂觀的考慮當(dāng)年投資當(dāng)年投產(chǎn)、沒有余熱發(fā)電和維修改造）；.考慮到國家這次規(guī)定09年9月30日之前沒有開工的項(xiàng)目以后將不允許再開工，故預(yù)計(jì)10年以后新增投資會(huì)很少。
從我們調(diào)研了解的情況來看，甘青地區(qū)06、07、08年沒有新投產(chǎn)生產(chǎn)線，截止到08年底，甘青地區(qū)總產(chǎn)能（包括落后產(chǎn)能）約為2100萬噸；09年甘肅新投產(chǎn)320萬噸，青海新投產(chǎn)330萬噸；10年甘肅新投產(chǎn)840萬噸，青海新投產(chǎn)360萬噸。
我們需要區(qū)分新增產(chǎn)能和新增實(shí)際發(fā)揮出的產(chǎn)能：考慮到生產(chǎn)線投產(chǎn)的時(shí)間，甘青地區(qū)09年新增實(shí)際發(fā)揮出的產(chǎn)能約230萬噸（對(duì)應(yīng)增速11%），10年新增實(shí)際發(fā)揮出的產(chǎn)能約740萬噸（對(duì)應(yīng)增速32%）。
對(duì)于甘青地區(qū)新增供給的變化，我們還需要注意幾個(gè)因素的影響：
從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，甘青地區(qū)最終發(fā)揮出的產(chǎn)能一般是設(shè)計(jì)產(chǎn)能的80%-85%，一方面是因?yàn)榈靥幐咴艿綒鈮旱挠绊?，水泥窯的運(yùn)轉(zhuǎn)率要低于東部；另一方面西部地區(qū)的機(jī)器設(shè)備要比東部落后。如果按照這個(gè)規(guī)律，今明兩年新增的實(shí)際供應(yīng)量為780-830萬噸。
其次，2009年由于甘青水泥市場存在供給缺口求，外?。兾鳌⒑幽?、山西）流入水泥約為450萬噸；一旦甘青本地新型干法產(chǎn)能上來以后，新增的實(shí)際供應(yīng)量基本會(huì)等量替代外省進(jìn)來的水泥（今明兩年外省進(jìn)來約900萬噸）。
截止到08年底，甘青地區(qū)落后產(chǎn)能約900-1000萬噸；按照國家最新的規(guī)定，未來三年需要把所有落后產(chǎn)能淘汰完畢；我們并不認(rèn)為單靠行政力量一定能把落后產(chǎn)能徹底淘汰掉，但是基于以下幾點(diǎn)，我們認(rèn)為落后產(chǎn)能退出歷史舞臺(tái)是大勢所趨：首先甘青地區(qū)新型干法很少，06-08年沒有新上新型干法產(chǎn)能，所以導(dǎo)致落后產(chǎn)能仍然大比例的存在，隨著09、10年新型干法的大幅擴(kuò)張，本身也是新型干法代替落后產(chǎn)能的過程（此消彼長）；其次國家規(guī)定基建項(xiàng)目等大部分領(lǐng)域都需要用高標(biāo)號(hào)水泥，而落后產(chǎn)能以低標(biāo)水泥為主，無法適應(yīng)市場的要求；再次目前國家采用差別電價(jià)、增值稅即征即返（落后產(chǎn)能不享有）等區(qū)別對(duì)待新型干法和落后產(chǎn)能，再加上目前新的"三年淘汰所有落后產(chǎn)能"的政策出臺(tái)，淘汰落后產(chǎn)能將是市場和政策力量雙重作用后的必然。如果考慮到落后產(chǎn)能淘汰，實(shí)際新增供應(yīng)量會(huì)更小。
.新增產(chǎn)能對(duì)祁連山的影響要比其他企業(yè)?。菏紫?，新增產(chǎn)能里面有44%是屬于祁連山或是中材系，祁連山是本輪產(chǎn)能擴(kuò)張的最大收益者；其次，祁連山的產(chǎn)品幾乎全部供往大型工程，而大型工程對(duì)水泥企業(yè)保供能力要求較高，目前甘青地區(qū)新型干法生產(chǎn)能力超過100萬噸的只有祁連山和海螺平?jīng)龉?，新增的新型干法更多的是投放在民用市場，?duì)祁連山的影響有限，而海螺水泥主要定位于平?jīng)龊蛻c陽市場，對(duì)祁連山的主市場不構(gòu)成威脅。
需求遠(yuǎn)未達(dá)到飽和，未來3-4年增長空間仍然很大市場擔(dān)憂未來需求增速將高位回落.固投增速達(dá)到歷史高位：受4萬億積極財(cái)政政策影響，甘青地區(qū)固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)走高，都達(dá)到了歷史高位，09年前10個(gè)月，甘肅城鎮(zhèn)固投增速達(dá)到40%，青海城鎮(zhèn)固投增速達(dá)到32%；.一方面，10年的新開工項(xiàng)目的投資增量效應(yīng)將大幅下滑，另一方面隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的回暖，市場在預(yù)期積極財(cái)政政策的推出。那么西北現(xiàn)象將有可能曇花一現(xiàn)。
需求空間遠(yuǎn)未到飽和.甘青地區(qū)固定資產(chǎn)投資并不高：雖然西部大開發(fā)戰(zhàn)略很早就已經(jīng)提出，但是真正落實(shí)還是從最近幾年開始，陜西由于其地理區(qū)位的優(yōu)勢，最先啟動(dòng)，06年固定資產(chǎn)投資增速開始遠(yuǎn)高于全國水平；甘肅隨之而后，07年開始高于全國平均水平；而青海省一直是低于全國平均水平的。從陜西的數(shù)據(jù)來看，4萬億積極財(cái)政政策只是起了錦上添花的作用，背后真正的動(dòng)力在于國家加大對(duì)西部投資的長期戰(zhàn)略。
07-09年甘青地區(qū)密集新開工了大量的鐵路、公路、電站等基建項(xiàng)目工程，我們統(tǒng)計(jì)了投資額在10億元以上的部分大項(xiàng)目，有以下特點(diǎn)：
.鐵路和公路的建設(shè)周期較長，而且2008-2013年是密集建設(shè)期；.由于甘肅中南部屬于山地地形，需要大量的橋梁和隧道，對(duì)水泥的需求量特別是高標(biāo)號(hào)的水泥需求量會(huì)很大；.從經(jīng)驗(yàn)來看，對(duì)于建設(shè)周期4-5年鐵路公路大工程，水泥使用高峰通常是從第3年到項(xiàng)目結(jié)束，幾個(gè)鐵路大項(xiàng)目預(yù)計(jì)到2010年進(jìn)入高峰期并持續(xù)到2012-2013年，未來即使沒有大量新開工項(xiàng)目，也能保持水泥需求的增長；.這些工程集中在蘭州、天水、平?jīng)?、隴南、海西地區(qū)，在這些地區(qū)祁連山是最大的新型干法水泥企業(yè)，能夠提供保質(zhì)保量的水泥；
從中長期來看，一般以人均每年消費(fèi)水泥量來衡量水泥市場需求空間；我們對(duì)比西北各省和全國08年人均消費(fèi)量來看，甘青地區(qū)的人均消費(fèi)量處在最低水平，甘青地區(qū)總?cè)丝?200萬人，如果按照全國平均消費(fèi)水泥水平，需求將達(dá)到3300萬噸（08年2000-2100萬噸），未來增長空間仍然巨大。
未來空間在哪里：一方面，鐵路項(xiàng)目期都比較長，仍將持續(xù)4-5年；高速公路方面，312、109、202等國道在周邊省市都通車了，但是甘青地區(qū)還沒貫通，同時(shí)規(guī)劃蘭州到甘肅每一個(gè)地級(jí)市都要通高速公路，現(xiàn)在大部分都還沒通車，未來建設(shè)空間仍然很大；蘭州還在規(guī)劃建設(shè)輕軌和城際軌道交通；另一方面甘青地區(qū)新農(nóng)村建設(shè)剛開始規(guī)劃，未來啟動(dòng)以后將帶來需求的增長。
我們期待中材和祁連山進(jìn)一步的合作中材集團(tuán)西北戰(zhàn)略的關(guān)鍵在甘青市場.中材集團(tuán)的北方戰(zhàn)略：中材集團(tuán)旗下的水泥控股公司絕大部分分布在"三北"，即東北、華北和西北。中材集團(tuán)已經(jīng)控股了天山水泥、賽馬實(shí)業(yè)，是祁連山的第二大股東，希望控股冀東水泥，凸顯其打造北方水泥的戰(zhàn)略。
收購祁連山勢在必行：從布局來看，中材集團(tuán)已經(jīng)把最西邊的新疆天山水泥和中部的寧夏賽馬實(shí)業(yè)收歸旗下，若要形成完整的西北水泥版圖，青海和甘肅是必供之地，一旦占領(lǐng)了青海和甘肅，新疆、青海、甘肅、寧夏從西往東的西北板塊將連成一片；中材北方戰(zhàn)略還剩下兩塊：由祁連山第二大股東向控股股東轉(zhuǎn)變，收購冀東水泥，從難易度來看，收購祁連山將是剩下二步中的第一步，由于冀東水泥產(chǎn)能規(guī)模較大，橫跨華北和東北區(qū)域，收購它還存在很多不確定性；從實(shí)際舉措來看，中材要完成在甘肅和青海的水泥生產(chǎn)線布局，無外乎收購或自建，目前中材已經(jīng)是祁連山第二大股東，其中材青海公司也沒有投產(chǎn)建線。我們判斷，中材收購祁連山成為控股股東勢在必行！
同業(yè)競爭留下想象空間. 2008年中材曾想通過自建生產(chǎn)線來占領(lǐng)青海和甘肅市場，當(dāng)年7月19日，賽馬事業(yè)董事會(huì)審議通過了設(shè)立中材甘肅、中材青海公司，規(guī)劃在甘肅和青海各建兩條生產(chǎn)線；后來中材改變計(jì)劃，通過收購祁連山來完成青海和甘肅的布局，取消了中材青海分公司的投產(chǎn)計(jì)劃，但是甘肅的兩條線已經(jīng)開建（2010年底投產(chǎn)）；一旦中材控股祁連山后，將面臨如何處置甘肅的兩條生產(chǎn)線以解決同業(yè)競爭；我們有理由相信，祁連山、賽馬實(shí)業(yè)成為一家人之后，中材不會(huì)舍近求遠(yuǎn)讓賽馬實(shí)業(yè)來經(jīng)營甘肅的兩條生產(chǎn)線，資產(chǎn)注入祁連山的預(yù)期愈加明顯。
資產(chǎn)注入帶來不僅僅是短期效應(yīng)：如果甘肅的兩條線能注入到祁連山，祁連山在甘青地區(qū)的地位將無以撼動(dòng)，公司對(duì)市場的控制更加牢固，未來將形成一家獨(dú)大的壟斷市場，至少是寡頭壟斷市場，10年以后公司的盈利仍會(huì)有保障。
公司未來業(yè)績提升空間仍然很大公司未來業(yè)績?cè)鲩L來自3個(gè)方面：
產(chǎn)銷量持續(xù)增長.通過前面對(duì)甘青地區(qū)供需分析，我們可以判斷未來市場仍將保持高度景氣；在景氣度能夠維持的情況下，公司將保持穩(wěn)定的盈利能力，產(chǎn)銷量的持續(xù)增長將直接推動(dòng)公司業(yè)績的增長。
隨著新產(chǎn)能的投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)2009年、2010年和2011年公司水泥銷量有望保持快速增長，2009年將達(dá)到680萬噸，2010年達(dá)到880萬噸，2011年達(dá)到1500萬噸，分別增長8%、29%和70%。
自我整合帶來盈利能力的提高.公司的生產(chǎn)子公司有6個(gè)，分別是永登、紅古、平?jīng)?、天水、甘谷、青海，但是各子公司盈利能力差異較大，新廠甘谷和平?jīng)龅挠芰σh(yuǎn)大于老廠（永登、紅古、天水）
由于永登基地是老廠，還有4條濕法窯，人員負(fù)擔(dān)也較重；紅古和天水基地是通過收購建立的，還未完全整合好，同時(shí)也存在人員負(fù)擔(dān)問題；老廠比新廠的生產(chǎn)成本要高50-60元/噸，從而導(dǎo)致其盈利較低。
公司逐步優(yōu)化產(chǎn)能、整合股權(quán)來提高盈利能力：首先，公司在去年淘汰了永登的2條濕法窯，今年上半年將把剩下4條濕法窯淘汰完畢；目前公司新廠產(chǎn)能只占到總產(chǎn)能的20%，隨著新型干法生產(chǎn)線的投產(chǎn)，到10年底，公司新廠產(chǎn)能占比降達(dá)到70%，盈利能力將大為提升。其次，08年下半年開始，公司開始整合子公司股權(quán)，以便統(tǒng)籌管理各子公司，收購了天水剩下的49%少數(shù)股東權(quán)益、平?jīng)?6.15%的股權(quán)（控股96.92%），甘谷由天水的子公司變?yōu)槠钸B山全資子公司，紅古的收購還在進(jìn)行之中，隨著收購后的集中管理，公司的盈利將得以提高。
收購少數(shù)股東權(quán)益帶來業(yè)績?cè)龊?公司于2006年收購大通河水泥（現(xiàn)紅古公司）28.71％的股權(quán)，目前華融資產(chǎn)管理公司托管的紅古公司24.37％的股權(quán)正在過戶，預(yù)期明年有望完成。過戶完成后，公司將持有紅古公司53.08%的股權(quán)。
紅古公司雖然是公司子公司中效益較差的公司，但隨著市場的好轉(zhuǎn)和公司對(duì)其管理的加強(qiáng)，盈利提升很快，07年全年虧損1009萬，08年全年盈利7317萬，09年上半年盈利已經(jīng)達(dá)到5021萬，若10年紅古公司盈利10000萬，收購后公司并表的少數(shù)股東損益約為4700萬，相比之前的約7700萬，僅此一項(xiàng)少數(shù)股東損益就可以增加公司凈利潤3000萬。
核心假設(shè)、估值及評(píng)級(jí)盈利預(yù)測的核心假設(shè)我們對(duì)祁連山盈利預(yù)測基于以下核心假設(shè)：
預(yù)期09～11年公司水泥產(chǎn)量分別為680萬噸、880萬噸和1500萬噸。
預(yù)期09年銷售均價(jià)和噸毛利分別為330元/噸、145元/噸；我們判斷甘青市場10年仍然處在景氣高位，噸毛利仍能保持穩(wěn)定，明年煤價(jià)將溫和上揚(yáng)，銷售均價(jià)和噸毛利分別為332元/噸、142元/噸；甘青市場11年仍有望實(shí)現(xiàn)供需平衡，由于祁連山11年有較大產(chǎn)能投放，預(yù)計(jì)銷售均價(jià)和噸毛利分別為290元/噸、110元/噸；同時(shí)基于公司自我整合帶來的生產(chǎn)成本降低，我們預(yù)計(jì)的價(jià)格和噸毛利是有保障的。
公司享受西部大開發(fā)稅收優(yōu)惠，09-11年所得稅率為15%。
對(duì)祁連山的估值--給予"推薦"投資評(píng)級(jí).我們采用市盈率估值方法對(duì)祁連山進(jìn)行估值，預(yù)計(jì)09-11年的EPS分別為0.803，1.204和1.594元。
基于以下原因，我們給予公司10年20倍PE：
甘青市場供需關(guān)系超預(yù)期，明年仍將維持高度景氣，后年步入穩(wěn)定期；.公司在甘青地區(qū)的地位無法撼動(dòng)，同時(shí)其市場控制力仍在加強(qiáng)；公司自我提升，將帶來盈利的增長；.我們預(yù)期中材收購祁連山，成為其控股股東以及隨之而來的資產(chǎn)注入消除了市場競爭激烈的憂慮；.中材收購公司和明年上半年價(jià)格和噸毛利保持穩(wěn)定將會(huì)是刺激股價(jià)走強(qiáng)的重要因素，我們給予公司6個(gè)月的"推薦"的投資評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)位24元。
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