與基礎(chǔ)貨幣相比，貨幣乘數(shù)具有更強(qiáng)的內(nèi)生性。央行對(duì)貨幣乘數(shù)的直接影響是通過法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整來實(shí)現(xiàn)的。但由于超額儲(chǔ)備的存在，在央行調(diào)整法定準(zhǔn) 備金率時(shí)，如果商業(yè)銀行不愿意調(diào)整信貸資產(chǎn)，可以選擇增加或減少超額準(zhǔn)備金來應(yīng)對(duì)。超額儲(chǔ)備的存在使得調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率的影響鈍化，也使得央行對(duì)貨幣 乘數(shù)影響力被削弱，貨幣乘數(shù)主要由商業(yè)銀行和企業(yè)、居民的行為選擇來決定。2006年央行前兩次（7、8月份）上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，使貨幣乘數(shù)有所減 小，但影響有限。10月末，M2乘數(shù)為5.1，M1乘數(shù)為1.8，均為2002年以來的同期最高水平（見圖4）。貨幣乘數(shù)在2006年上半年持續(xù)上升，在 法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整后仍保持較高水平，主要?dú)w因于商業(yè)銀行超額儲(chǔ)備率的不斷下降。9月末，全部金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率為2.52%，比上年同期低1.44個(gè)百分 點(diǎn)，是歷史上很低的水平。
（三）儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)放緩，企業(yè)存款增速穩(wěn)中有升，存款出現(xiàn)活期化傾向
自2005年12月份以來，國內(nèi)A股市場(chǎng)開始回暖，進(jìn)入2006年后，股市新一輪行情向縱深推進(jìn)。股市行情的火暴使城鎮(zhèn)居民的儲(chǔ)蓄意愿明顯回 落，投資股票和基金的意愿顯著上升。股市波瀾壯闊的行情成就了股票型基金輝煌的業(yè)績(jī)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2006年12月1日，股票型基金平均收益超過90%。 在巨大的賺錢效應(yīng)驅(qū)動(dòng)下，基金受到居民的熱烈追捧，四季度基金發(fā)行屢創(chuàng)新高。股票和基金均對(duì)居民儲(chǔ)蓄形成分流，2006年以來儲(chǔ)蓄存款同比增速持續(xù)下滑 （見圖5），由2005年底的18%下降到2006年11月末的15.3%。前11個(gè)月累計(jì)新增居民18,666億元，同比少增283億元。
與居民儲(chǔ)蓄存款增速持續(xù)下滑相反，人民幣企業(yè)存款同比增速穩(wěn)中有升。11月末企業(yè)人民幣存款余額同比增長(zhǎng)16.6%，增幅比上年末高3個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期高1.3個(gè)百分點(diǎn)。1～11月份，企業(yè)存款累計(jì)增加1.38萬億元，同比多增4643億元。
從存款期限結(jié)構(gòu)來看，居民和企業(yè)存款均呈現(xiàn)活期化傾向。儲(chǔ)蓄存款余額中，活期儲(chǔ)蓄占比由2005年末的34.6%提高到2006年11月末的 35.5%，而定期儲(chǔ)蓄占比則由2005年末的65.4%下滑到2006年11月末的64.5%。2006年前9個(gè)月，活期儲(chǔ)蓄存款同比多增1632億 元，定期儲(chǔ)蓄存款同比少增1329億元。企業(yè)存款在穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)，也出現(xiàn)活期化傾向，該傾向在貸款投放受到控制后更加明顯。一季度，在人民幣貸款猛增的 影響下，企業(yè)活期、定期存款增長(zhǎng)均有所提速，但企業(yè)活期存款增幅高于定期存款，企業(yè)存款出現(xiàn)活期化傾向。6月份以來，受調(diào)控影響，貸款投放開始出現(xiàn)收斂， 企業(yè)存款總量增長(zhǎng)也略有放緩，企業(yè)定期存款增速出現(xiàn)回落，但企業(yè)活期存款增長(zhǎng)仍在持續(xù)加速，企業(yè)存款活期化傾向更加明顯（見圖6）。2006前9個(gè)月，企 業(yè)活期存款同比多增4717億元，定期存款同比少增1683億元。存款出現(xiàn)活期化傾向與股市有著密切關(guān)系。股市行情的火暴，特別是2006年5月份以后， 股票市場(chǎng)新股現(xiàn)金申購制度恢復(fù)、新股發(fā)行重新啟動(dòng)，企業(yè)和居民企業(yè)保有活期存款以進(jìn)行新股申購和投資股票的傾向增強(qiáng)。此外，6月份以來，在貸款和投資過快 增長(zhǎng)初步得到控制，人民幣各項(xiàng)貸款和城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增速出現(xiàn)回落的情況下，企業(yè)存款活期化傾向卻更加明顯。這一方面是由于銀行信貸的收縮（尤其是票 據(jù)融資和短期貸款的壓縮）導(dǎo)致企業(yè)流動(dòng)資金供應(yīng)吃緊，但企業(yè)流動(dòng)性資金需求持續(xù)旺盛，從而迫使企業(yè)不得不主動(dòng)儲(chǔ)備更多的流動(dòng)資金。另一方面原因，是上半年 部分投資項(xiàng)目的叫停,導(dǎo)致企業(yè)被迫儲(chǔ)備更多的流動(dòng)資金。6月份，國家發(fā)改委、國土資源部和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)固定資產(chǎn)投資調(diào)控從嚴(yán)控制新開工項(xiàng)目的 意見》。對(duì)新開工項(xiàng)目的嚴(yán)格控制，使一些原本立項(xiàng)的項(xiàng)目難以落實(shí)，企業(yè)資金一時(shí)投不出去，但又不想放棄投資，于是暫存為活期存款。
（四）信貸投放過猛的勢(shì)頭初步得到控制，貸款出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化
受金融調(diào)控影響，2006年6月份以來，持續(xù)擴(kuò)張的貸款增量出現(xiàn)企穩(wěn)回落的態(tài)勢(shì)，人民幣貸款增速自8月份以來出現(xiàn)回落，當(dāng)月新增貸款規(guī)模也持 續(xù)出現(xiàn)同比少增（見圖7）。1～8月份累計(jì)新增人民幣貸款同比多增曾一度達(dá)9246億元。1～11月累計(jì)新增人民幣貸款29667億元，比上年同期多增 7577億元，同比多增的數(shù)量已經(jīng)明顯縮小。在貸款總量增長(zhǎng)勢(shì)頭受到控制的同時(shí)，信貸增長(zhǎng)出現(xiàn)兩大結(jié)構(gòu)性變化:一是貸款期限結(jié)構(gòu)出現(xiàn)中長(zhǎng)期化的傾向，信貸 閘門的收緊主要收縮的是票據(jù)融資。自2006年8月份新增貸款持續(xù)出現(xiàn)同比少增的同時(shí)，新增中長(zhǎng)期貸款卻一直保持同比多增的勢(shì)頭。1～8月，累計(jì)新增中長(zhǎng) 期貸款同比多增達(dá)5783億元，1～11月同比多增規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大到6965億元。在全部人民幣貸款余額中，中長(zhǎng)期貸款占比已由2005年末的41.8% 提高到2006年11月末的46.9%。貸款規(guī)?？刂浦饕昧τ谄睋?jù)融資被大幅壓縮。截至11月份，票據(jù)融資年內(nèi)已連續(xù)7個(gè)月出現(xiàn)同比少增。11月末，票 據(jù)融資余額僅同比增長(zhǎng)3.7%，分別比6月末和上年同期低36.3個(gè)百分點(diǎn)和44.9個(gè)百分點(diǎn)。票據(jù)融資被壓縮，一方面是由于票據(jù)融資是上半年信貸猛增的 主要力量，也是金融調(diào)控的重點(diǎn)對(duì)象。2006年1～4月票據(jù)融資增加近4000億元，而近3年票據(jù)融資的每年增加量分別僅為3428億、2385億和 4700億元。為防止票據(jù)融資過快增長(zhǎng)加大金融風(fēng)險(xiǎn)，2006年5月底、6月初，央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)手對(duì)票據(jù)市場(chǎng)展開檢查，重點(diǎn)監(jiān)控票據(jù)融資的流向問題。另一 方面，對(duì)商業(yè)銀行而言，壓縮票據(jù)融資更為快速和便捷。而且，隨著貨幣市場(chǎng)利率逐步回升，票據(jù)貼現(xiàn)利率也有所回升，抑制了企業(yè)和商業(yè)銀行開展票據(jù)融資的積極 性。而在8月份的加息中，中長(zhǎng)期貸款利率上調(diào)幅度高于短期貸款利率，從盈利角度考慮，商業(yè)銀行有增加中長(zhǎng)期貸款投放的沖動(dòng)。（見圖7）
另一個(gè)結(jié)構(gòu)性變化是四大國有商業(yè)銀行在新增貸款中所占的比例減小。在8、9月份的新增貸款之中，四大行占比分別為27.7%和28.7%。 但在1～5月各月和7月份，四大行新增貸款都占到50%左右的比率。事實(shí)上，2006年上半年的貸款猛增中，四大行是貸款投放的主力。央行通過“窗口指 導(dǎo)”進(jìn)行的結(jié)構(gòu)性信貸調(diào)控，以及定向票據(jù)發(fā)行均主要針對(duì)的貸款增長(zhǎng)過快的四大行。而2006年以來的前兩次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，農(nóng)信社等都沒有調(diào)整，這為其 他銀行類金融機(jī)構(gòu)貸款保持信貸投放，擴(kuò)大市場(chǎng)份額提供了條件。
總體而言，2006年的金融調(diào)控已經(jīng)初見成效?？偭可?，上半年出現(xiàn)的貨幣信貸過快增長(zhǎng)的勢(shì)頭自三季度得到了控制。結(jié)構(gòu)上，在上半年信貸猛增 中充當(dāng)主力軍的票據(jù)融資和國有商業(yè)銀行貸款,也從三季度開始明顯回落。2006年M2增速在16%左右，全年新增人民幣貸款達(dá)到三萬億元左右。
三、2007年金融運(yùn)行與貨幣政策展望
2007年我國宏觀金融政策的制定和實(shí)施需考慮以下問題：首先，支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需求仍較強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)仍將處于較快增長(zhǎng)區(qū)間。從2006年金融調(diào) 控的效果看，貨幣供給內(nèi)生性增強(qiáng)，貨幣流動(dòng)性上升，存款出現(xiàn)活期化傾向，與投資膨脹緊密關(guān)聯(lián)的中長(zhǎng)期信貸仍較為寬松，這些都說明在銀根總體收緊的背景下， 居民和企業(yè)短期有效需求仍較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)景氣度較高，投資增長(zhǎng)仍可能出現(xiàn)反彈。經(jīng)過2006年宏觀調(diào)控后，2007年經(jīng)濟(jì)增速將低于2006年，但仍將維持在 9.5%左右的較高水平。我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的總量調(diào)控壓力雖然有所減輕，但由于依然在高位運(yùn)行，且需求仍較強(qiáng)勁，總量調(diào)控力度仍不可明顯放松。其次，外貿(mào)順差 過大問題還很突出，國際收支失衡造成的貨幣流動(dòng)性寬松局面短期難以改變。近兩年，我國國際收支“雙順差”（尤其是貿(mào)易順差）持續(xù)快速擴(kuò)大的問題一直較為突 出。在現(xiàn)行結(jié)售匯體制下，國際收支大幅順差不僅引發(fā)外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)，加大人民幣升值壓力，而且加大了央行通過收購?fù)鈪R投放基礎(chǔ)貨幣的壓力。從需求來看， 我國貿(mào)易順差的形成在于國內(nèi)儲(chǔ)蓄率過高，消費(fèi)率過低。從貿(mào)易順差構(gòu)成來看，加工貿(mào)易是我國貿(mào)易順差的主要來源。加工貿(mào)易增長(zhǎng)的根源在于我國以加工為重點(diǎn)的 制造業(yè)中心的確立，也在于我國低廉的勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)和出口導(dǎo)向型的外資外貿(mào)政策。消費(fèi)的擴(kuò)張和外貿(mào)轉(zhuǎn)型均非一日之功，因此貿(mào)易順差主導(dǎo)的國際收支“雙順差”格 局在2007年仍將持續(xù)。再次，目前商業(yè)銀行貸款擴(kuò)張的動(dòng)力和意愿仍較強(qiáng)。央行三季度全國銀行家問卷調(diào)查結(jié)果顯示，三季度貸款需求景氣指數(shù)止住了連續(xù)3個(gè) 季度上揚(yáng)的勢(shì)頭，與上季基本持平，但貸款需求仍處于高位，達(dá)66.6%。已經(jīng)完成上市目標(biāo)的中國銀行、工商銀行、建設(shè)銀行，在2007年將面臨更大的盈利 壓力。在貸存利差收入仍是銀行主要盈利來源的情況下，三大行放貸沖動(dòng)也將有所加強(qiáng)。最后，按照加入WTO時(shí)的承諾，我國自2006年12月11日起，從地 域、業(yè)務(wù)種類、客戶對(duì)象等各個(gè)方面對(duì)外資銀行全面開放。外資法人銀行（外商獨(dú)資銀行和合資銀行）可以經(jīng)營全部外匯業(yè)務(wù)和人民幣業(yè)務(wù)，包括對(duì)中國公民的人民 幣存貸款業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)范圍與中資銀行基本一致。而外國銀行分行可以經(jīng)營全部外匯業(yè)務(wù)以及對(duì)除中國境內(nèi)公民以外客戶的人民幣業(yè)務(wù)，還可以“吸收中國境內(nèi)公民每 筆不少于100萬元人民幣的定期存款”。在流動(dòng)性寬松的狀態(tài)下，對(duì)外資法人銀行全面開放人民幣業(yè)務(wù)無疑將增加信貸控制的難度。為了拓展市場(chǎng)，外資銀行會(huì)積 極開展人民幣存貸款業(yè)務(wù)。而窗口指導(dǎo)等信貸政策對(duì)于外資銀行的有效性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國內(nèi)銀行，信貸調(diào)控將面臨新的不確定因素。另外，雖然目前我國國際收支資本 項(xiàng)目尚未開放，但外資銀行在國內(nèi)廣泛開展人民幣業(yè)務(wù)，搶占市場(chǎng)、加大金融創(chuàng)新等，都會(huì)加大金融風(fēng)險(xiǎn)。
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