空間：消費(fèi)回流顯著，免稅滲透低位疫情以來，得益于海外消費(fèi)回流，國內(nèi)疫情防控得當(dāng)，離島免稅政策紅利等，國內(nèi)奢侈品市場規(guī)模逆勢高增，2020、2021 年分別同增48%和36%；預(yù)計未來2021-2025 年CAGR 約13%；同期，免稅市場喜憂參半，機(jī)場等口岸店因出入境客流大幅下滑而銷售慘淡，離島免稅彎道超車，2020、2021 年分別同增104%和80%。整體而言，免稅渠道占奢侈品總盤的比例仍低，2020、2021 年均僅為17%，距離前期高點(diǎn)40%的水平尚有空間，未來考慮免稅門店面積增加、供給升級、價格優(yōu)勢顯著等，免稅增速有望超過奢侈品行業(yè)增速，免稅滲透率有望創(chuàng)新高。
綜上，在國內(nèi)奢侈品市場蛋糕做大的邏輯框架下，暫且無需憂慮免稅渠道滲透率天花板的問題。
路徑：香化增長降速，品類升級接力
成長空間落實(shí)到成長路徑層面，以品類為例，由于消費(fèi)者的消費(fèi)能力有所分化，面向高凈值消費(fèi)者的高奢線增速領(lǐng)先，關(guān)注各免稅運(yùn)營商在高奢布局方面的突破。疫情以來，由于消費(fèi)者的消費(fèi)能力分化，奢侈品內(nèi)部各品類增速拉開差距，高凈值消費(fèi)者，消費(fèi)能力逆勢增強(qiáng)，其鐘愛的高奢線，以箱包、珠寶、成衣等為例，增速領(lǐng)跑行業(yè)；而中檔及以下消費(fèi)者，消費(fèi)能力有所回落，面向這部分消費(fèi)者的定價相對平易的入門級奢侈品，以香化為代表，增速顯著弱于其他高奢產(chǎn)品線。為適應(yīng)新形勢，免稅運(yùn)營商在新門店及產(chǎn)品布局方面做出調(diào)整，積極引進(jìn)高奢，升級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，把握結(jié)構(gòu)性增長機(jī)會，未來建議密切關(guān)注各運(yùn)營商高奢品牌入駐情況的進(jìn)展。
格局：一超多強(qiáng)延續(xù)，共享市場蛋糕
2020 年王府井獲得免稅牌照，同年，海南增發(fā)4 張離島免稅牌照，牌照稀缺性式微，市場對免稅行業(yè)競爭格局的演變存在分歧。我們認(rèn)為，未來免稅行業(yè)一超多強(qiáng)的競爭格局或?qū)⒊掷m(xù)，中免在位置、規(guī)模、采購、SKU 豐富度、管理等方面的先發(fā)優(yōu)勢很難在短期被競爭對手追趕，此外，今年9 月?？趪H免稅城新店開業(yè)，未來公司赴港上市募資繼續(xù)鞏固拓展國內(nèi)渠道，有望強(qiáng)化競爭優(yōu)勢，穩(wěn)固龍頭地位；其他免稅運(yùn)營商，以海旅免稅、?？孛舛悶榇?，發(fā)展起步晚、借力海外旅游零售商搭建采購體系、基數(shù)小、增長快，成長屬性優(yōu)異，未來關(guān)注其搭建自采體系，豐富和升級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升盈利能力的進(jìn)展。關(guān)于價格戰(zhàn)，綜合考慮行業(yè)健康生態(tài)、國企考核壓力、上市公司業(yè)績壓力等，隨著海南入島客流改善，價格競爭的激烈程度有望收縮。
綜上，在免稅市場蛋糕不斷做大的過程中，中國中免和其他各家免稅運(yùn)營商均將獲益成長。
投資建議
中國中免：（1）短期，新版防疫方案出臺，海南防疫隔離措施放寬，暑期度假需求高企，免稅行業(yè)景氣度顯著提升；海南客流有望實(shí)現(xiàn)快速恢復(fù)；（2）全年維度，看好疫后海南客流修復(fù)驅(qū)動收入增長的同時，中國中免通過有序收縮折扣、改善盈利能力，以及9 月份新海港新店開業(yè)等催化邏輯；3）長期，公司有望憑借門店渠道擴(kuò)張、規(guī)?；少彙KU 豐富升級、管理運(yùn)營精細(xì)化等先發(fā)優(yōu)勢，在中國奢侈品行業(yè)快速成長的蛋糕中分得較高市場份額，實(shí)現(xiàn)較快增長。
風(fēng)險提示
1、疫情導(dǎo)致海南客流下滑，公司收入業(yè)績受損；2、?？趪H免稅城的招商、開業(yè)進(jìn)展不及預(yù)期。
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