市值風(fēng)云
過去數(shù)年，不論市場潮起潮落，始終能賺到錢。上市以來，累計募資3次共226億元，向股東派現(xiàn)13次共231億元，常年現(xiàn)金分紅比例保持在60%高位。
每年的十一黃金周，都是扎堆結(jié)婚的日子。
今年的十一婚慶尤其亮眼，這當(dāng)中吸睛無數(shù)的，恐怕要數(shù)近63歲的礦業(yè)集團(tuán)掌門人與38歲“投行女”的婚禮了。
風(fēng)云君在百樂門代客泊車也有些年歲了，老房子著火這種事已經(jīng)見過不知道多少了，比如王石的紅燒肉?！巴昊椤闭媸窍∈杵匠?，新娘一番動人的“相信愛情”演講只是有點(diǎn)兒別扭，最好奇的還是一點(diǎn)：往日那些熟悉的“投行女”劇本，還會再次上演嗎？
當(dāng)然，吃瓜歸吃瓜，公司還是要一本正經(jīng)研究滴。風(fēng)云君再一次拉上窗簾，打開電腦，沉浸在研究的喜悅當(dāng)中。
一、資源稟賦出眾的有色龍頭
（一）大佬云集的股東名單
紫金礦業(yè)（601899.SH，02899.HK，“公司”）起步于1993年開發(fā)的紫金山礦山，于2000年由閩西興杭實(shí)業(yè)為主發(fā)起人，聯(lián)合新華都實(shí)業(yè)集團(tuán)等其他7家發(fā)起人完成股份制改革。
公司于2003年在港交所上市，2008年在上交所上市。
2015年開始，公司加速國際化進(jìn)程，進(jìn)行了一系列海內(nèi)外并購，相繼完成了對巴里克（新幾內(nèi)亞）公司、剛果（金）卡莫阿、塞爾維亞Timok銅金礦、西藏巨龍銅業(yè)的收購，成為國內(nèi)擁有優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源最為豐富的企業(yè)之一。
如今，公司已發(fā)展成為一家大型跨國企業(yè)，業(yè)務(wù)以金、銅、鋅等金屬礦產(chǎn)資源勘查和開發(fā)為主，適度向冶煉加工與貿(mào)易業(yè)務(wù)延伸。
公司在國內(nèi)外11個國家擁有礦產(chǎn)項(xiàng)目，同時在低品位難處理礦產(chǎn)資源回收利用等方面處于行業(yè)領(lǐng)先地位。
截至三季度末，公司前十大股東累計持股占總股本比例為60%，其中，第一大股東為閩西興杭國有資產(chǎn)投資經(jīng)營有限公司，實(shí)控人為福建省上杭縣國資委，持股比例23.97%；第二大股東為香港中央結(jié)算（代理人）有限公司，持股比例22.51%。
此外，前十大股東還包括中國證券金融股份有限公司，持股比例2.72%；中非發(fā)展基金有限公司，持股比例2.26%；以及其他持股比例不足2%的集合投資計劃。
整體來看，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)具有較高集中度。
（二）資源稟賦出眾
公司主營黃金和銅、鋅金屬，黃金作為硬通貨，是對抗風(fēng)險的壓艙石；銅、鋅是重要的工業(yè)原料，應(yīng)用廣泛。
截至2020年6月底，公司黃金資源儲量國內(nèi)排名第一；銅資源儲量國內(nèi)排名第一；鋅資源儲量國內(nèi)前三。
具體來看：
公司保有黃金資源儲量超過2000噸，與國家央行黃金儲備量相當(dāng)（截至2020年2月末，央行黃金儲備約1948噸）；
銅資源儲量6272萬噸，占國內(nèi)總量的一半；
鋅資源儲量839萬噸，約占國內(nèi)總量的5%。
儲量較大以外，公司部分海外礦產(chǎn)屬于高品位礦產(chǎn)資源。例如，哥倫比亞武里蒂卡金礦是超高品位大型金礦，平均品位9.3克/噸，遠(yuǎn)高于全球原生金礦平均品位1.2克/噸。
公司還擁有波格拉金礦、Timok銅金礦等一批高品位金銅礦山。
（來源：公司官網(wǎng)，市值風(fēng)云整理）
1、黃金
根據(jù)《2019中國礦產(chǎn)資源報告》，全國金儲量約1.4萬噸，2019年公司金資源儲量約1900噸，為國內(nèi)總量的14%；根據(jù)中國黃金協(xié)會披露，2019年全國礦產(chǎn)金產(chǎn)量約314噸，公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量約41噸，為國內(nèi)總量的13%。
（來源：2019年年報）
2、銅
根據(jù)《2019中國礦產(chǎn)資源報告》，全國銅儲量約1.1億噸，2019年公司銅資源儲量約5700萬噸，為國內(nèi)總量的50%；根據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會披露，2019年全國礦產(chǎn)銅產(chǎn)量約163萬噸，公司礦產(chǎn)銅約37萬噸，為國內(nèi)總量的23%。
3、鋅
根據(jù)《2019中國礦產(chǎn)資源報告》，全國鋅儲量約1.9億噸，2019年公司鋅資源儲量約856萬噸，為國內(nèi)總量的5%；根據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會披露，2019年全國礦產(chǎn)鋅產(chǎn)量約281萬噸，公司礦產(chǎn)鋅約37萬噸，約為國內(nèi)總量的13%。
4、黃金業(yè)務(wù)是主要營收來源
公司主要生產(chǎn)黃金、銅、鉛鋅及其他金屬的礦產(chǎn)品或冶煉產(chǎn)品，并將其出售以獲得收入。
2019年，黃金業(yè)務(wù)收入占公司總營收的59%，是主要的營收來源。黃金業(yè)務(wù)分為礦產(chǎn)金業(yè)務(wù)與冶金貿(mào)易業(yè)務(wù)。其次是冶銅及加工貿(mào)易，該部分營收占比為22%。
貿(mào)易業(yè)務(wù)占總營收比重為13%；金屬鋅相關(guān)營收占比為5%。
從銷售地區(qū)來看，2019年，公司營業(yè)收入的約85%來自國內(nèi)客戶，其中約52%來自上海黃金交易所。國外營收占比15%。
2019年，公司的前五大客戶銷售額為860億元，占年度銷售總額63%。
從披露情況來看，公司客戶以上海黃金交易所這樣的機(jī)構(gòu)客戶為主，客戶群體較為固定。
5、收入驅(qū)動：產(chǎn)量+價格
從核心金屬的收入驅(qū)動來看，2019年，公司的黃金業(yè)務(wù)較2018年增長43%，驅(qū)動因素包括產(chǎn)量和金屬價格兩部分。公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量同比增長12%，并且上海黃金交易所Au9999黃金價格同比增長14%。
2019年，銅業(yè)務(wù)收入同比增長23%，驅(qū)動因素是公司礦產(chǎn)銅產(chǎn)量的增長。公司礦產(chǎn)銅產(chǎn)量同比增長49%，而倫銅價格同比下跌8%。
同期，鋅業(yè)務(wù)收入同比增長3%，驅(qū)動因素同樣為產(chǎn)量增長。公司礦產(chǎn)鋅產(chǎn)量同比增長35%，而倫鋅價格同比下跌13%。
由此可見，公司主營的金、銅及鋅等，其收入驅(qū)動包含產(chǎn)量和價格兩方面。公司后續(xù)營收端增長依賴于這兩大驅(qū)動因素，最占有的情形是金屬產(chǎn)量增長疊加價格上漲，即所謂的量價齊升。
二、資源獲取+資源變現(xiàn)
資源型企業(yè)的核心能力和投資價值在于兩點(diǎn)：
一是對于資源的獲取能力，包括勘探開發(fā)及投資并購；
二是對在手資源的變現(xiàn)能力，即開發(fā)運(yùn)營、產(chǎn)生現(xiàn)金流。
我們先來考察公司的資源獲取能力。
（一）逆周期收購提升資源儲量和產(chǎn)量
2015年開始，公司發(fā)力海內(nèi)收購。
尤其在2015年大宗商品跌入谷底，行業(yè)基本處于虧損狀態(tài)時，公司加大了對海外優(yōu)質(zhì)資源的收購力度。
（來源：公司公告，市值風(fēng)云整理）
2014年12月，公司收購了科盧韋齊穆索諾伊銅礦51%股權(quán)；
2015年5月從巴里克黃金手中購買了波格拉金礦50%股權(quán)；
2015年12月收購了卡莫阿49.5%股權(quán)；
2016年7月又收購了科盧韋齊穆索諾伊銅礦21%股權(quán)。
2018-2020年，公司繼續(xù)保持對外擴(kuò)張。2019年公司相繼進(jìn)行了兩筆大型交易：分別以93.6億元收購了Nevsun公司和3.5億美元收購了RTB bor公司。
這進(jìn)一步增加了優(yōu)質(zhì)銅礦資源，提升了礦產(chǎn)銅產(chǎn)量。
2019年底，公司以13.3億加元完成了對大陸黃金100%股權(quán)的收購。2020年以38.8億元收購了巨龍銅礦。巨龍銅礦是目前國內(nèi)最大的在建銅礦山，銅儲量巨大。
通過對巨龍銅礦的收購，公司進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)了對國內(nèi)優(yōu)質(zhì)銅礦資源的掌握。
得益于近幾年大量收購優(yōu)質(zhì)礦山資源，公司的資源儲量得到迅速提升。
尤其進(jìn)入2015年以后，黃金儲量從2014年的1040噸提升至2019年的1886噸，儲量提升了81%。同期，銅儲量由1241萬噸提升至5725萬噸，儲量擴(kuò)大至原來的4.6倍。
從礦產(chǎn)金屬產(chǎn)量來看，礦產(chǎn)金由2014年的34噸增加至2019年的41噸，增加了21%；同期，銅產(chǎn)量由13.8萬噸增加至37萬噸，產(chǎn)量擴(kuò)大至原來的1.7倍。
鋅產(chǎn)量由2014年的9.6萬噸增加至2019年的37萬噸，增加了3倍；同期，銀產(chǎn)量由171噸增加至263噸，增加了54%。
目前公司在黃金儲量國內(nèi)排名第一、銅儲量國內(nèi)排名第一及鋅儲量國內(nèi)排名前三的地位；產(chǎn)量方面，黃金產(chǎn)量占國內(nèi)總產(chǎn)量的13%、銅產(chǎn)量占國內(nèi)總產(chǎn)量的23%、鋅產(chǎn)量占國內(nèi)總產(chǎn)量的13%。
（來源：公司公告，市值風(fēng)云整理）
公司自2015年以來一系列的海內(nèi)外收購，其資源獲取能力已經(jīng)獲得證明，后續(xù)資源優(yōu)勢變現(xiàn)是考察關(guān)鍵。
（二）資源變現(xiàn)處于關(guān)鍵期
1、銅儲量國內(nèi)居首，未來產(chǎn)量具備高增潛力
銅業(yè)務(wù)是公司具有高增長潛力的業(yè)務(wù)，境外礦產(chǎn)銅產(chǎn)量具備大幅增加的基礎(chǔ)。
2019年末，公司銅資源儲量超過5725萬噸，是國內(nèi)銅資源儲量最多的企業(yè)。2020年起，公司開啟新一輪項(xiàng)目投產(chǎn)和建設(shè)。
（來源：公司公告，市值風(fēng)云整理）
目前公司核心在產(chǎn)銅礦主要有境內(nèi)的福建紫金山金銅礦、黑龍江多寶山銅礦、新疆阿舍勒銅礦、吉林琿春曙光金銅礦；境外的剛果（金）科盧韋齊銅鈷礦、塞爾維亞波爾銅礦、碧沙鋅銅礦等。
此外，公司在建一批超大型銅礦項(xiàng)目，包括塞爾維亞的RTB Bor，剛果（金）卡莫阿銅礦、塞爾維亞Timok銅金礦、巨龍銅礦等項(xiàng)目。依據(jù)目前已探明的儲量以及后續(xù)新發(fā)現(xiàn)的儲量，隨著項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)，未來礦產(chǎn)銅產(chǎn)量有望快速提升。
從礦產(chǎn)銅的成本來看，2015-2019年，生產(chǎn)成本由17504元/噸，增至18333元/噸，有小幅上升。
而同期礦產(chǎn)銅的銷售單價由29052元/噸增至33665元/噸，增幅16%。生產(chǎn)成本上行幅度低于銅價上行幅度，噸盈利水平有所提升。
在建項(xiàng)目中，主要有四大項(xiàng)目對公司銅資源儲量及未來產(chǎn)量具有決定性作用。
海外項(xiàng)目中，卡莫阿銅礦具有高品位、儲量大的特點(diǎn)。
公司持有剛果（金）卡莫阿控股50%股份。截至2020年2月，該礦已探明銅資源儲量4369萬噸，平均品位高達(dá)2.53%，成為非洲第一大、全球第四大未開發(fā)的高品位銅礦。
其次是RTB bor銅礦技改項(xiàng)目。截至2019年底，礦山銅儲量1018萬噸，年產(chǎn)銅4萬噸左右。根據(jù)公司公告的投資規(guī)劃，擬累計投入12.6億美元技改、擴(kuò)建，一期建成后，礦產(chǎn)銅年產(chǎn)量增至8萬噸，二期進(jìn)一步將礦產(chǎn)銅產(chǎn)量增至12萬噸。
最后是Timok銅金礦項(xiàng)目。Timok銅金礦為高品位超大型銅金礦，分上帶礦和下帶礦。截至2019年底，上部礦帶銅金屬量105萬噸，平均品位3.7%；金金屬量68噸，平均品位2.4克/噸，頂部存在超高品位礦體，分布相對集中。
預(yù)計上帶礦于2021年6月底建成投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)銅金屬約8萬噸，金金屬量約2噸。下部礦帶推斷銅金屬1430萬噸，平均品位0.86%，金金屬量高達(dá)299噸，平均品位0.18克/噸，目前下帶礦仍處于可行性研究階段。
國內(nèi)是巨龍銅業(yè)相關(guān)項(xiàng)目。
2020年6月，公司新并購的西藏巨龍銅業(yè)擁有國內(nèi)已探明的最大斑巖型銅礦，當(dāng)期銅資源儲量1040萬噸，平均品位0.4%，礦區(qū)還存在大量低品位銅鉬礦資源，后續(xù)銅資源儲量有望突破2000萬噸。
根據(jù)公司計劃，Timok銅金礦、卡莫阿銅礦預(yù)計2021年二季度末投產(chǎn)、2023年達(dá)產(chǎn)，2023年完成預(yù)定計劃。
如果計劃實(shí)施無誤，公司礦產(chǎn)銅產(chǎn)量將于2022年實(shí)現(xiàn)翻一番增長。
現(xiàn)有產(chǎn)能不變的情況下，風(fēng)云君簡易測算預(yù)計公司礦產(chǎn)銅在2022年產(chǎn)量較2019年增產(chǎn)30噸左右，較2019年產(chǎn)量接近翻倍達(dá)到67噸左右，CAGR約為21%。
（來源：公司公告，市值風(fēng)云整理）
2、黃金資源穩(wěn)步擴(kuò)張
2019年，公司黃金儲量占國內(nèi)總量的14%，黃金業(yè)務(wù)收入占總營收近60%，為公司主要營收來源。
目前公司核心在產(chǎn)金礦主要有境內(nèi)的紫金山金銅礦、曙光金銅礦、義興寨金礦等，產(chǎn)量較??；境外的波格拉金礦、諾頓金田、塔羅金礦、左岸金礦等項(xiàng)目為黃金主要產(chǎn)礦。
目前，境外金產(chǎn)量超過總量60%，將主導(dǎo)公司未來的黃金業(yè)務(wù)發(fā)展。
（來源：公司公告，市值風(fēng)云整理）
從礦產(chǎn)金的成本來看，2015-2019年，生產(chǎn)成本由135元/克，增至172元/克，增幅27%。
同期礦產(chǎn)金的銷售單價由214元/克增至296元/克，增幅38%。尤其在2019年，礦產(chǎn)金生產(chǎn)成本同比持平的情況下，金價大幅上行。顯示公司礦產(chǎn)金成本控制能力較強(qiáng)。
目前公司核心在產(chǎn)黃金礦山項(xiàng)目主要有境外的波格拉金礦、諾頓金田、澤拉夫尚、塔羅金礦、左岸金礦等；境內(nèi)包括紫金山金銅礦、曙光金銅礦、貴州水銀洞金礦、洛陽坤宇礦業(yè)等。
2019年，公司年產(chǎn)黃金41噸左右。
增產(chǎn)項(xiàng)目方面，武里蒂卡金礦是公司重點(diǎn)推進(jìn)的旗艦項(xiàng)目。武里蒂卡金礦是超高品位大型金礦，擁有金資源量353噸、平均品位9.3克/噸，遠(yuǎn)高于全球原生金礦平均品位1.19克/噸。銀1469噸、平均品位38.8克/噸，深部及外圍增儲潛力大。
其次，塔羅金礦技改項(xiàng)目。塔羅金礦金儲量172噸，平均品位1.6克/噸；公司2012年對吉勞金礦進(jìn)行投資技改，2014-2019年塔羅金礦礦產(chǎn)金產(chǎn)量穩(wěn)步攀升，礦產(chǎn)金產(chǎn)量的年均復(fù)合增速為22%。
曙光金銅礦占據(jù)公司國內(nèi)礦山的重要位置。截至2019年底，曙光金銅礦金儲備量26噸，平均品位為0.44克/噸。2013年改擴(kuò)建工程建成投產(chǎn)，2014-2019年曙光金銅礦礦產(chǎn)金產(chǎn)量提升近1-3噸左右，年均復(fù)合增速約為8%。
另外，2020年8月收購在產(chǎn)圭亞那金田會顯著增加公司黃金產(chǎn)量。圭亞那金田擁有證實(shí)+概略金儲量70噸，平均品位2.7克/噸。2016-2019年圭亞那金田黃金產(chǎn)量分別4.7噸、5噸、4.8噸及3.87噸。
此外，圭亞那金田公司擁有15萬英畝的土地勘探許可證，未來增儲空間廣闊。
現(xiàn)有產(chǎn)能不變的情況下，風(fēng)云君簡易測算預(yù)計公司黃金在2022年產(chǎn)量較2019年增產(chǎn)10噸左右，達(dá)到50噸左右，CAGR為6%左右。
（來源：公司公告，市值風(fēng)云整理）
綜合以上，結(jié)合公司的產(chǎn)能計劃表。公司預(yù)計到2022年，各類主營金屬產(chǎn)量都較2019年實(shí)現(xiàn)增長。
其中，礦產(chǎn)金產(chǎn)量增至2022年49-54噸，CAGR為6%-10%；礦產(chǎn)銅產(chǎn)量增至2022年67-74萬噸，CAGR為22%-26%，產(chǎn)量較2019年實(shí)現(xiàn)翻倍。
（來源：2019年年報）
這樣看來，公司的資源在存量與增量兩方面似乎都很有看頭。
那么，公司的財務(wù)狀況支撐這種大肆擴(kuò)張嗎？
三、財務(wù)分析
（一）波動式增長，盈利質(zhì)量有所提升
公司雖然處于強(qiáng)周期性行業(yè)，但是營收保持穩(wěn)定增長。
2012-2019年，公司營收由484億元增至1304億元，CAGR為15%。2019年，黃金價格上漲，礦產(chǎn)量和冶煉量增長驅(qū)動公司營收達(dá)1361億元，同比增長28%。
結(jié)合最新三季報，營收同比增長28%，顯示公司營收在2020年有加速增長跡象。
公司凈利潤受貴金屬價格高度影響，呈現(xiàn)波動，但始終保持盈利狀態(tài)。
2011與2012年，國際金價由1421美元每盎司上漲至1675美元每盎司，受國際金價上漲影響，2012年全國黃金企業(yè)累計實(shí)現(xiàn)利潤350億元，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤52億元。
此后，各金屬價格持續(xù)下行。尤其是2015年，上海黃金交易所黃金主品種均價較上年下跌近6%；滬銅均價下跌17%，滬鋅均價下跌4%，為2008年之后新低點(diǎn)。公司在全行業(yè)大部分虧損的背景下依然實(shí)現(xiàn)了盈利。
2016年開始，國內(nèi)大力實(shí)施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，推出了“三去一降一補(bǔ)”等一系列促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的措施，刺激了大宗商品從價格谷底回升。當(dāng)年，黃金為表現(xiàn)最好的資產(chǎn)之一。公司凈利潤也隨商品價格緩慢回升。
2016-2019年，公司歸母凈利潤由18億元增至46億元，CAGR為34%；截至2020年三季度，公司歸母凈利潤以達(dá)到46億元，已超過2019年全年水平。
從盈利質(zhì)量來看，2012-2019年，公司收現(xiàn)比與凈現(xiàn)比持續(xù)維持1以上，顯示公司現(xiàn)金回收狀況良好，盈利質(zhì)量較高。
（二）核心產(chǎn)品毛利率提升，費(fèi)用率下降
從礦產(chǎn)品的盈利能力來看，雖然商品價格隨著周期波動，但產(chǎn)品售價始終處于成本線之上。
分產(chǎn)品毛利率來看，2019年，礦產(chǎn)金毛利率在42%左右，2020年前三季度隨著黃金價格繼續(xù)上漲，毛利率繼續(xù)提升9個百分點(diǎn)至51%。
礦產(chǎn)銅2019年的毛利率在46%左右，2020年前三季度毛利率保持穩(wěn)定；而營收占比5%的礦產(chǎn)鋅，其2020年三季度毛利率較2019年的38%繼續(xù)下滑至24%，主要因?yàn)殂U鋅價格大幅下跌所致，由于其規(guī)模相對較小，對公司整體影響有限。
結(jié)合分產(chǎn)品營收占比來看，2019年礦產(chǎn)金與礦產(chǎn)銅兩類產(chǎn)品占營收比重近80%，這兩類核心產(chǎn)品毛利率整體穩(wěn)中有升。
從毛利占比來看，銅業(yè)務(wù)毛利占比36%，黃金業(yè)務(wù)毛利占比31%，這兩類業(yè)務(wù)在毛利中占比合計67%。未來礦產(chǎn)產(chǎn)量的增長主要來自銅業(yè)務(wù)，預(yù)計公司產(chǎn)品盈利能力保持穩(wěn)定。
從費(fèi)用率角度觀察，首先，公司作為資源型企業(yè)，業(yè)務(wù)驅(qū)動并非依賴研發(fā)投入，2012-2019年，每年研發(fā)費(fèi)用率不足1%，近三年研發(fā)費(fèi)用率都在0.4%左右，不具有參考意義。
其次，2012-2019年，公司管理費(fèi)用率持續(xù)降低，由3.6%降至2.4%；與此同時，銷售費(fèi)用率由1.2%降至0.4%。
大量并購是否導(dǎo)致公司財務(wù)費(fèi)用高企？
仔細(xì)一看，公司的財務(wù)費(fèi)用率整體居然也是有所下降，由2012年的1.7%降至2019年的1.1%。
由此可見，公司并未在大肆擴(kuò)張中引發(fā)經(jīng)營混亂，相反，管理費(fèi)用率、銷售費(fèi)用率及財務(wù)費(fèi)用率的持續(xù)下降，體現(xiàn)了公司控費(fèi)能力有所增強(qiáng)。
（三）現(xiàn)金流充裕，運(yùn)營效率有所降低
2012-2019年，公司現(xiàn)金循環(huán)周期在延長，由106天延長到175天，顯示公司的運(yùn)營效率有所降低。
公司近幾年不斷進(jìn)行并購，債務(wù)水平有所上升，公司通過定增、可轉(zhuǎn)債等一系列融資手段，保證了公司現(xiàn)金流穩(wěn)定，公司資產(chǎn)負(fù)債率基本維持在合理水平。截至2020年三季度資產(chǎn)負(fù)債率在60%左右。
另一方面，隨著公司產(chǎn)量提升，以及商品價格上漲，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流穩(wěn)步提升。2015年以來，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入基本維持在100億元左右。2019年經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入106億元，2020年前三季度經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入99億元。
公司整體資本開支與經(jīng)營現(xiàn)金流基本趨同。2012-2019年，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流基本能夠覆蓋正常的資本開支，這期間，自由現(xiàn)金流僅在2012、2019兩年出現(xiàn)負(fù)值，其余年份均為正值。
公司融資需求主要來自并購項(xiàng)目。由于產(chǎn)能建設(shè)和項(xiàng)目并購，公司近年資金需求巨大。2019年初，增發(fā)募資約80億元，2020年上半年凈融資超130億元。
從在建項(xiàng)目來看，多寶山銅礦預(yù)計累計投資額25億元，2018年底累計投資14億元，剩余投資可通過經(jīng)營現(xiàn)金流和自有資金覆蓋?？票R韋齊項(xiàng)目合計建設(shè)投資24億元，按照披露預(yù)計剩余投資額度在10億元左右，預(yù)計前期募資覆蓋。
RTB bor項(xiàng)目6年累計12.6億美元（包含前期收購的3.5億美元），開發(fā)所需9.1億美元可依托現(xiàn)有投產(chǎn)項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流覆蓋。
卡莫阿項(xiàng)目預(yù)計2019年后新增投資額約3.5億美元，Nevsun項(xiàng)目收購作價93.6億元，通過公開發(fā)行80億元進(jìn)行置換，后續(xù)Timok銅金礦上帶礦的開發(fā)預(yù)計5.7億美元（3年開發(fā)周期）。
這些項(xiàng)目投資金額總計約300億元左右，按照普遍于2022年達(dá)產(chǎn)，后續(xù)三年每年的資本開支在100億元左右。
考慮部分項(xiàng)目本身所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，以及最近三年公司的經(jīng)營凈現(xiàn)金流入逾百億，公司年化資本開支可控。
四、股東回報
從募資與派現(xiàn)規(guī)模來看，公司在回報股東方面還是可以的：上市以來，累計募資3次共計226億元，而向股東派現(xiàn)13次共計231億元。
再看一看現(xiàn)金分紅占?xì)w母凈利潤的比重。自2012年開始，公司每年的現(xiàn)金分紅占?xì)w母凈利潤的比重保持高位，2012年這一比例為42%，2013-2016年更是高達(dá)70%以上，最近三年這一比例分別為59%、56%及59%。
這樣一看，公司在股東回報方面真不是一般的慷慨豪邁，值得點(diǎn)贊。
資源型公司的核心邏輯就是資源獲取能力+資源變現(xiàn)能力。
2010年以來，公司多次進(jìn)行逆周期收購，一系列舉措將公司擴(kuò)充為黃金儲量國內(nèi)第一；銅資源儲量國內(nèi)第一；鋅資源儲量國內(nèi)前三。
資源儲量和產(chǎn)量大幅提升，資源獲取能力獲得證明。
站在當(dāng)前時點(diǎn)向后看，公司的資源變現(xiàn)處于關(guān)鍵期。2020-2022年處于產(chǎn)能釋放期：金資源得到補(bǔ)充，產(chǎn)量穩(wěn)中有進(jìn)；銅資源掌握優(yōu)勢礦產(chǎn)，產(chǎn)量大幅增長是公司未來三年的核心看點(diǎn)。
在建項(xiàng)目的順利投產(chǎn)、達(dá)產(chǎn)是公司資源變現(xiàn)的重要前提。
從公司的財務(wù)狀況來看，公司受益于大宗商品價格上漲，盈利規(guī)模持續(xù)增長，核心產(chǎn)品毛利率穩(wěn)中有升，同時費(fèi)用率卻不斷下降。并且公司現(xiàn)金流充裕，融資手段多樣，每年的資本開支可控。
公司資源稟賦優(yōu)質(zhì)，金、銅、鋅、銀等產(chǎn)品組合豐富，一旦逢遇大宗商品的價格上漲，公司充足的資源儲量和產(chǎn)量就容易形成“量價齊升”的經(jīng)營盛景，而產(chǎn)品間的協(xié)同效應(yīng)，也會在商品價格漲跌互現(xiàn)的年景里增強(qiáng)公司的增強(qiáng)抗風(fēng)險能力。
