來(lái)源：投基家
導(dǎo)讀
《投資最重要的事》被巴菲特譽(yù)為“這是一本難得一見(jiàn)的好書”，我認(rèn)為主要在三個(gè)方面：
1、這是一位投資大師親自撰寫的投資理念。作者的思維方式是事前決策而非事后解釋，實(shí)戰(zhàn)價(jià)值十足。
2、本書在投資理念方面的介紹比較完整。本書所撰寫的內(nèi)容十分豐富，涉及投資的多個(gè)維度，投資體系比較完整。
3、本書內(nèi)容比較“接地氣”。本書成書時(shí)間較近，除了投資理念的闡述，還有很多投資中真實(shí)面臨的困境的討論，同時(shí)注有其他投資大師的評(píng)析，使得全書內(nèi)容更加精彩。
本書最初以投資備忘錄為基礎(chǔ)，所以各章節(jié)內(nèi)容上相對(duì)獨(dú)立，本人以自己的理解，重新梳理了“投資最重要的事”的表達(dá)邏輯，具體如下圖，后續(xù)讀書筆記也以此為基礎(chǔ)逐步展開。也正由于此，有些內(nèi)容未免有斷章取義之嫌，希望大家諒解。
積極投資的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題
積極投資最大的問(wèn)題是如何超越市場(chǎng)，這里涉及三個(gè)問(wèn)題：1、戰(zhàn)勝市場(chǎng)是否徒勞（02理解市場(chǎng)有效性和局限性）；2、如何能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)（01學(xué)習(xí)第二層思維）；3、理想積極投資的表現(xiàn)（19增值的意義）。
市場(chǎng)有效性的問(wèn)題在投資界是老生常談，但作者給出了具有實(shí)戰(zhàn)意義的結(jié)論：“沒(méi)有一個(gè)市場(chǎng)是完全有效的，它只是一個(gè)程度問(wèn)題。有效性并沒(méi)有普遍到我們?cè)摲艞壛己脴I(yè)績(jī)的程度。同時(shí)，有效性是律師口中的“可反駁的推定”——首先應(yīng)假定某個(gè)推斷是正確的，直至有人證明它不成立。因此，我會(huì)假定有效性會(huì)妨礙我們?nèi)〉脙?yōu)秀的業(yè)績(jī)，直至我們有充足的理由相信它不會(huì)”。實(shí)戰(zhàn)意義在于我們應(yīng)該更多地在低效的市場(chǎng)尋找戰(zhàn)勝市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，同時(shí)當(dāng)我們認(rèn)為自己能戰(zhàn)勝市場(chǎng)上，要有充足的理由——市場(chǎng)錯(cuò)在哪。
回到本書第一章——學(xué)習(xí)第二層次思維，本身這個(gè)邏輯是基于博弈和競(jìng)爭(zhēng)的。戰(zhàn)勝市場(chǎng)即戰(zhàn)勝平均，本身就是零和博弈，如果考慮高昂的管理費(fèi)，費(fèi)后收益戰(zhàn)勝市場(chǎng)是一個(gè)負(fù)和博弈，你必須要比市場(chǎng)做得更為出色。作者因此提出第二層思維，本身是一個(gè)思維方式，即找到市場(chǎng)的共識(shí)，獨(dú)立思考共識(shí)是否存在錯(cuò)誤，因?yàn)榇嬖陲L(fēng)險(xiǎn)或機(jī)會(huì)。事實(shí)上在國(guó)內(nèi)投資市場(chǎng)，本人相反地感受到有很多投資人過(guò)于聰明，濫用第二層思維，認(rèn)為市場(chǎng)已經(jīng)充分預(yù)期，而錯(cuò)失擺在臺(tái)面上的簡(jiǎn)單投資機(jī)會(huì)，這應(yīng)該采用第三層次思維？
至于理想的積極投資的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，作者認(rèn)為應(yīng)該是牛熊時(shí)組合收益的非對(duì)稱性，相較而言，作者更喜歡“熊市少虧損，牛市跟上市場(chǎng)”的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。
基本投資邏輯
最古老的最簡(jiǎn)單的投資原則是“低買，高賣”，價(jià)值投資將其明確為“以低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買進(jìn)，以更高的價(jià)格賣出”。由于價(jià)格是公開信息，準(zhǔn)確估計(jì)內(nèi)在價(jià)值就十分關(guān)鍵。作者討論了經(jīng)典價(jià)值投資和成長(zhǎng)型投資的關(guān)系，認(rèn)為兩者“沒(méi)有明確的界限，成長(zhǎng)型投資關(guān)注未來(lái)，而價(jià)值投資強(qiáng)調(diào)當(dāng)前，但不可避免地要面對(duì)未來(lái)?！弊髡哌x擇了經(jīng)典價(jià)值投資法，因?yàn)橄嘈牌涓谐掷m(xù)性。價(jià)值投資執(zhí)行并不容易，原因在于內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)必須準(zhǔn)確，否則效果更糟，事實(shí)上“優(yōu)秀投資者的成功率遠(yuǎn)低于100%”，同時(shí)還需要堅(jiān)持正確估值的投資機(jī)會(huì)。
內(nèi)在價(jià)值和價(jià)格的關(guān)系就是第二層思維的體現(xiàn)：市場(chǎng)價(jià)格代表了市場(chǎng)共識(shí)，而內(nèi)在價(jià)值是投資人獨(dú)立思考評(píng)估的結(jié)果，兩者的差異為投資人提供了戰(zhàn)勝市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。
在本書中，作者并未給出具體計(jì)算內(nèi)在價(jià)值的方法，而轉(zhuǎn)而討論造成價(jià)格的影響因素：基本面價(jià)值、技術(shù)（被迫交易）、心理。并且作者在隨后的章節(jié)討論了利用這些因素的方法。
實(shí)際應(yīng)用
應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)
本書關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)的討論篇幅較長(zhǎng)，同時(shí)極為精彩，這充分體現(xiàn)了作者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的重視程度和應(yīng)對(duì)能力?！巴顿Y只關(guān)乎一件事：應(yīng)對(duì)未來(lái)。沒(méi)有人能夠確切地預(yù)知未來(lái)，所以風(fēng)險(xiǎn)是不可避免的?！睉?yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)需要三個(gè)步驟：第一步是理解風(fēng)險(xiǎn)，第二步是識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，最關(guān)鍵的是控制風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)的理解具有主觀性，但實(shí)際投資人應(yīng)該擔(dān)心的是永久性損失的概率?！帮L(fēng)險(xiǎn)意味著即將發(fā)生的結(jié)果的不確定性，以及不利結(jié)果發(fā)生時(shí)損失概率的不確定性?！北举|(zhì)上，資產(chǎn)未來(lái)的收益是一種概率分布，當(dāng)不利結(jié)果發(fā)生時(shí)，收益可能為負(fù)，但站在目前時(shí)點(diǎn)很難準(zhǔn)確估計(jì)。所謂高風(fēng)險(xiǎn)高收益，說(shuō)的是因?yàn)闈撛谔潛p較大，需要期望回報(bào)高于低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，否則投資人既承擔(dān)了虧損的可能，長(zhǎng)期回報(bào)還比較一般，這類資產(chǎn)沒(méi)有價(jià)值。類似股票和債券資產(chǎn)，完美符合下圖中表述的關(guān)系。所以本人理解為高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)需要獲得高回報(bào)的可能性，也許這個(gè)可能性異常低，導(dǎo)致期望回報(bào)并不高，但由于人性的非理性也有存在的合理性。與之對(duì)應(yīng)的為什么經(jīng)典價(jià)值投資者認(rèn)為自己的投資是“低風(fēng)險(xiǎn)高收益”，實(shí)際上更準(zhǔn)確的說(shuō)法是“低風(fēng)險(xiǎn)高期望回報(bào)”，但如果你謀求一夜暴富的可能性，價(jià)值投資實(shí)現(xiàn)的概率很低。當(dāng)然風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系是動(dòng)態(tài)變化的，而風(fēng)險(xiǎn)收益曲線扭曲的時(shí)候可能就是投資機(jī)會(huì)（風(fēng)險(xiǎn)）出現(xiàn)的時(shí)候。
正因?yàn)槿绱?，“?xùn)練有素的投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)判斷的主要依據(jù)是價(jià)值的穩(wěn)定性和可靠性，以及價(jià)格與價(jià)值之間的關(guān)系?！薄坝捎陲L(fēng)險(xiǎn)的隱蔽性、不可量化型及主觀性，投資風(fēng)險(xiǎn)——損失的可能性——也無(wú)法用回顧性方法及演藝推理法來(lái)衡量”。過(guò)高的價(jià)格（基于內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)）和樂(lè)觀心理是很好的識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)具有反常性，當(dāng)大多數(shù)投資者都不擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，往往孕育著巨大風(fēng)險(xiǎn)，這和第二層次思維底層邏輯一致。
“投資者的工作是以盈利為目的聰明地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。能夠出色地做到這一點(diǎn)，是最好的投資者與其他投資者之間的區(qū)別?！憋L(fēng)險(xiǎn)規(guī)避可能同時(shí)規(guī)避了收益，例如銀行存款，這并非優(yōu)秀投資者追求的，所以控制風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格。價(jià)值投資強(qiáng)調(diào)安全邊際，這就是投資人向市場(chǎng)收取的承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的“保費(fèi)”，如果保費(fèi)足夠高，那么再劣質(zhì)的資產(chǎn)也可能是優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)。
周期的理解和應(yīng)用價(jià)值
本書8-11以及14-15在本人看來(lái)，核心還是在討論基本面周期以及心理周期的變化，以及應(yīng)對(duì)策略。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)概括為：“多數(shù)事物都是周期性的，當(dāng)別人忘記周期時(shí)，某些最大的盈虧?rùn)C(jī)會(huì)就會(huì)到來(lái)”?；久娴闹芷冢ㄖ饕负暧^周期）是長(zhǎng)期存在的，并會(huì)帶來(lái)投資者心理預(yù)期的變化，當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面逐步走強(qiáng)，投資者也隨之樂(lè)觀，并很可能樂(lè)觀的情緒超出了真實(shí)的基本面，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)走弱時(shí)，事情也隨之相反。作者將市場(chǎng)情緒的波動(dòng)形容為鐘擺運(yùn)動(dòng)，從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端。當(dāng)市場(chǎng)情緒處于極端位置時(shí)，市場(chǎng)定價(jià)往往體現(xiàn)為無(wú)效性，而“利用無(wú)效性是保持卓越的唯一方法”。而利用市場(chǎng)的無(wú)效性首先要克服市場(chǎng)情緒帶來(lái)的消極影響，有力武器就是“對(duì)內(nèi)在價(jià)值有堅(jiān)定的認(rèn)識(shí)”。
當(dāng)你采取行動(dòng)時(shí)，往往呈現(xiàn)為“逆向投資”。卓越的投資幾乎可以確定是逆向投資，因?yàn)槿绻稠?xiàng)投資為大眾認(rèn)可，不一定長(zhǎng)期是卓越的投資，因?yàn)椴豢赡艽蠖鄶?shù)人都長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)。但需要注意，“逆向投資并不是一種讓你永遠(yuǎn)穩(wěn)賺不賠的方法。大多數(shù)情況下，沒(méi)有值得下注的過(guò)度市場(chǎng)”。逆向投資轉(zhuǎn)化為卓越投資，前提至少還有三個(gè)——大眾如果犯錯(cuò)了，你知道大眾錯(cuò)在哪，同時(shí)堅(jiān)持自己的正確判斷下注。堅(jiān)持的壓力除了來(lái)自心理層面，還有客觀環(huán)境。
市場(chǎng)周期就是逆向投資可以發(fā)揮作用的常見(jiàn)機(jī)會(huì)。市場(chǎng)的錯(cuò)誤在于高估了宏觀預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性和價(jià)值，問(wèn)題最為嚴(yán)重的時(shí)候是“投資者忘記概率與結(jié)果的區(qū)別——也就是當(dāng)他們忘記預(yù)測(cè)限制的時(shí)候”。換句話說(shuō)，投資決策高度依賴未來(lái)宏觀的預(yù)測(cè)，完全不留余地，仿佛最可能發(fā)生的事情就一定會(huì)發(fā)生，類似一致性預(yù)期，此時(shí)逆向投資的機(jī)會(huì)可能就來(lái)了。
識(shí)別市場(chǎng)關(guān)于周期的錯(cuò)誤需要正確認(rèn)識(shí)自身——知道自己身處何處。通過(guò)一些觀察手段，測(cè)量市場(chǎng)溫度，合理推斷鐘擺（市場(chǎng)情緒）所處的位置，以此指導(dǎo)我們的行動(dòng)。
這些章節(jié)主要討論的利用周期波動(dòng)的卓越投資機(jī)會(huì)，并不完全適用基于未來(lái)預(yù)測(cè)的成長(zhǎng)型投資，思維理念可能有共同性，但是如何判斷成長(zhǎng)型投資中市場(chǎng)認(rèn)知的共性錯(cuò)誤可能更加困難。內(nèi)在價(jià)值的刻畫是通用的做法，但問(wèn)題是如何合理估計(jì)成長(zhǎng)型投資的內(nèi)在價(jià)值。
組合構(gòu)建
當(dāng)我們明確了投資基本理念后，需要構(gòu)建投資組合。首先羅列潛在投資的清單，有些限制是從客觀實(shí)際出發(fā)，有些則是產(chǎn)品定位的風(fēng)險(xiǎn)選擇。然后進(jìn)行相對(duì)選擇：“我們改變不了市場(chǎng)，若想?yún)⑴c其中，我們唯一的選擇就是從現(xiàn)存的可能性中選擇最好的，這就是相對(duì)選擇”。什么是最好的，作者認(rèn)為是便宜貨，即價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值。核心在于買的好，而非買好的，作者給出了這類資產(chǎn)的特征。
當(dāng)然這是理想狀態(tài)，入市時(shí)會(huì)遇到客觀困難：一是市場(chǎng)水位偏高，便宜貨難以尋覓；二是市場(chǎng)快速下跌，何時(shí)出手?！爱?dāng)投資者面臨預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不足的情況是，是沒(méi)有簡(jiǎn)單答案的?！钡熬鹑∈找妗薄獮榈玫绞袌?chǎng)上漲前慣有收益而進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資是錯(cuò)誤的。投資人有幾種選擇：1、接受相對(duì)收益，即使絕對(duì)收益不具有吸引力；2、忽略短期風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，尤其當(dāng)市場(chǎng)時(shí)機(jī)難以判斷。3、持有現(xiàn)金，耐心等待更好的機(jī)會(huì)。如果你是正確的，第3種選擇可能帶來(lái)超額回報(bào)，但需要逆向投資的心態(tài)以及強(qiáng)大資產(chǎn)負(fù)債表支撐。
合理預(yù)期也是個(gè)幫助解決入市問(wèn)題的手段。投資人應(yīng)該放棄追求完美，當(dāng)市場(chǎng)下跌、出現(xiàn)不錯(cuò)的機(jī)會(huì)時(shí)及時(shí)出手，因?yàn)椤巴昝朗莾?yōu)秀的敵人”。同時(shí)合理預(yù)期有助于提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，敢于質(zhì)疑高回報(bào)預(yù)期所蘊(yùn)含的隱蔽風(fēng)險(xiǎn)。
組合管理
組合管理第一個(gè)問(wèn)題不是改變，而是應(yīng)該懂得堅(jiān)持什么。明白結(jié)果的偶然性（運(yùn)氣）十分重要：它可以讓你堅(jiān)持結(jié)果并不理想的好決策，因?yàn)楹玫臎Q策無(wú)法保證短期帶來(lái)投資收益，但長(zhǎng)期一定會(huì)；同時(shí)可以讓你對(duì)未來(lái)心存敬畏，堅(jiān)持防守策略，避免不利結(jié)果時(shí)的出局風(fēng)險(xiǎn)。
選擇積極投資就是選擇了進(jìn)取，天然與進(jìn)攻相關(guān)，但作者提醒防守策略必不可少。防守策略的目標(biāo)是避免致敗因素（避免出局風(fēng)險(xiǎn)），更從容地渡過(guò)難關(guān)；思維模式是否定性思維，避免錯(cuò)誤，而非追求做對(duì)；操作方式是留有安全邊際或錯(cuò)誤邊際——保證即使未來(lái)發(fā)展不及預(yù)期結(jié)果也可接受。防御性投資強(qiáng)調(diào)防守策略，但并非忽視進(jìn)攻性策略，但作者相信“避免致敗投資，制勝投資自然回來(lái)”，所以更多強(qiáng)調(diào)防守。“此外，除了專業(yè)技術(shù)，積極進(jìn)取型投資也需要有勇氣、有耐心的客戶和可靠的資本?！薄肮ナ鼐駬癫⒉缓?jiǎn)單”，“ 攻守沒(méi)有對(duì)錯(cuò)之分”，關(guān)鍵是平衡。如果去看投資大師的選擇，攻守平衡組合也各有不同：巴菲特選擇安全邊際和高質(zhì)量資產(chǎn)作為防守策略，而選擇高集中度作為進(jìn)攻策略；索羅斯以趨勢(shì)時(shí)超出常人的頭寸和杠桿作為進(jìn)攻，而以嚴(yán)格的糾錯(cuò)機(jī)制作為防守。
既然避免錯(cuò)誤如此重要，那如何識(shí)別錯(cuò)誤呢？作者提出了幾種常見(jiàn)錯(cuò)誤：
“想象無(wú)能——無(wú)法提前理解結(jié)果的多樣性，首先是沒(méi)有預(yù)測(cè)到未來(lái)可能發(fā)生的極端事件，其次沒(méi)有理解極端事件發(fā)生后的連鎖后果?！?/span>
心理因素影響下做出錯(cuò)誤的投資：未能發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的扭曲；發(fā)現(xiàn)了但仍屈從市場(chǎng)；未能利用市場(chǎng)的扭曲。在本人看來(lái)，這是最常見(jiàn)的錯(cuò)誤，避免這三層錯(cuò)誤難度是逐步提升的。
“最令人迷惑并最具有挑戰(zhàn)性的是，錯(cuò)誤是不斷變動(dòng)的。有時(shí)價(jià)格過(guò)高，有時(shí)價(jià)格過(guò)低。有時(shí)做一件事會(huì)犯錯(cuò)，有時(shí)不做這件事也會(huì)犯錯(cuò)；有時(shí)看漲會(huì)犯錯(cuò)，有時(shí)看跌也會(huì)犯錯(cuò)。”
“最后，重要的是要記住，除了作為（如買進(jìn)）和不作為（如沒(méi)有買進(jìn)），還有錯(cuò)誤不明顯的情況?！?/span>
這是本常讀常新的好書，但如果你追求一個(gè)投資的萬(wàn)能鑰匙，你會(huì)大失所望。作者強(qiáng)調(diào)防守，但是仍然會(huì)認(rèn)為需要的時(shí)候沒(méi)有進(jìn)攻也是嚴(yán)重的錯(cuò)誤；作者強(qiáng)調(diào)逆向投資，但也指出大多數(shù)情況并沒(méi)有值得逆向投資的機(jī)會(huì)；作者強(qiáng)調(diào)內(nèi)在價(jià)值的作用，但并未給出通用的估計(jì)方法。這就是投資，你永遠(yuǎn)不會(huì)擁有一勞永逸的簡(jiǎn)單答案，作者給出如此多重要的事，恰恰說(shuō)明他認(rèn)為卓越的投資需要兼顧這些方面。你必須持續(xù)戰(zhàn)斗，堅(jiān)持自己的體系，不斷做出選擇。在本人看來(lái)，中國(guó)古語(yǔ)中的“一張一馳，文武之道”契合本書中的關(guān)于平衡的討論，保持進(jìn)攻和防守的平衡，當(dāng)市場(chǎng)過(guò)于悲觀或樂(lè)觀時(shí)，出手致勝。用現(xiàn)代話說(shuō)，也許是“敬畏未來(lái)、保持樂(lè)觀”。
聯(lián)系客服
