來源：CITICS債券研究
核心觀點(diǎn)
2020年首次發(fā)債主體顯著增加，核心特征是私募類品種增加以及差異化行政級(jí)別的融資平臺(tái)密集涌入。伴隨杠桿率提升，似乎又一輪債務(wù)壓力在醞釀，而對(duì)于下一輪償債高峰，仍需觀察屆時(shí)的監(jiān)管生態(tài)和市場(chǎng)融資環(huán)境。
“抗疫”政策助推直接融資，首次發(fā)債主體占比繼續(xù)提升。2015至2016年債市擴(kuò)容，首次發(fā)債主體迅速涌入，兩年間共有1418個(gè)發(fā)行人亮相債市，占期間發(fā)行人總數(shù)量的28%。隨著去杠桿的推進(jìn)，2017年至2018年的首次發(fā)債主體數(shù)量占比分別為20.3%和13.0%，邊際下降明顯。2019年開始，受益于城投融資環(huán)境的寬松以及非標(biāo)壓縮的大趨勢(shì)，各路平臺(tái)開始降低對(duì)政信業(yè)務(wù)的依賴，轉(zhuǎn)而尋求直接融資的機(jī)會(huì)，因此，首次發(fā)債主體的數(shù)量和占比在2019年均有反彈，而2020年在“抗疫”政策護(hù)航下，債券融資條件階段性放寬，債市新面孔繼續(xù)增加，首次發(fā)債主體共530個(gè)（截至12月21日，下同），數(shù)量占比反彈至16.7%。
私募債是首次發(fā)債品種首選，評(píng)級(jí)雖低但有增信措施。從發(fā)行方式來看，2020年新增的530個(gè)首次發(fā)債主體中，321家都選擇以私募公司債作為登陸債市的品種，側(cè)面反映交易所私募品種的發(fā)行條件較為寬松，此外還有35家選擇定向工具，整體而言，私募品種更受首次發(fā)債主體的歡迎。2020年首次發(fā)債主體中，主體評(píng)級(jí)為AA的共261個(gè)，占比最高；此外，甚至有個(gè)別主體的評(píng)級(jí)為BB到BBB+，評(píng)級(jí)整體呈現(xiàn)出低資質(zhì)的特點(diǎn)。不過從債項(xiàng)評(píng)級(jí)來看，AAA級(jí)和AA+級(jí)的債券數(shù)量分別有115支和140支，占有評(píng)級(jí)債券的比重超過一半，說明雖然首次發(fā)債主體的評(píng)級(jí)中樞較低，但普遍采取了增信措施來提升債項(xiàng)評(píng)級(jí)，例如，有擔(dān)保債券的比重達(dá)到44%。
首次發(fā)債主體仍以平臺(tái)為主，聚集于東部沿海省份。我們統(tǒng)計(jì)出530個(gè)首次發(fā)債主體中，城投平臺(tái)共有396個(gè)，占比達(dá)到74.7%。而產(chǎn)業(yè)主體中，占比最高的行業(yè)是非銀金融行業(yè)，主要是一些地方AMC以及融資租賃公司開始登陸債市。在下沉資質(zhì)的選擇中，城投平臺(tái)依然是主要方向，2020年部分區(qū)域的平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)事件仍在發(fā)生，體現(xiàn)為非標(biāo)逾期乃至違約等事件的增加。從首次發(fā)債城投的區(qū)域分布來看，浙江、江蘇和山東分別有90、57和39家，發(fā)債規(guī)模也居前三。從城投平臺(tái)行政層級(jí)來看，上述區(qū)域有較多區(qū)縣級(jí)平臺(tái)涌入債市，甚至還有鎮(zhèn)級(jí)平臺(tái)成功發(fā)債，層級(jí)下沉演繹到極致。
伏筆消除或應(yīng)驗(yàn)，留待下一個(gè)“三年周期”來回答。由于2020年首次發(fā)債平臺(tái)較多，且平臺(tái)層級(jí)不高，“中央政府-省級(jí)政府-地方政府”的信用鏈條被愈發(fā)拉長。在地方政府與平臺(tái)信用切割的長期趨勢(shì)中，鏈條末端的平臺(tái)往往會(huì)首當(dāng)其沖，但這也取決于城投政策周期的演化。我們觀察今年首次發(fā)債城投的發(fā)債期限，3年期和5年期的占比最高，且5年期實(shí)際上大多為3+2的期限設(shè)置，也可視為3年后即面臨償還壓力。因此，今年放量的低層級(jí)城投債實(shí)際上埋下了伏筆，如果2023年恰處于政策和金融收緊階段，屆時(shí)或?qū)⒋嬖谝欢▔毫Α?/span>
風(fēng)險(xiǎn)因素：監(jiān)管政策再度收緊，資金市場(chǎng)利率上行，再融資難度加大等。
2020年債市新面孔增加
“抗疫”政策助推直接融資，首次發(fā)債主體占比繼續(xù)提升。我們考察歷年信用債發(fā)行人中，首次發(fā)債主體的絕對(duì)數(shù)量和數(shù)量占比。2015至2016年，債券一級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)容背景下，首次發(fā)債主體迅速涌入，兩年間共有1418個(gè)發(fā)行人亮相債市，占期間發(fā)行人總數(shù)量的28%。2017年開始，隨著去杠桿的推進(jìn)，信用債市場(chǎng)開始“存量優(yōu)化”，新面孔的占比有明顯下降，2017年至2018年的首次發(fā)債主體數(shù)量占比分別為20.3%和13.0%，邊際下降明顯。2019年開始，受益于城投融資環(huán)境的持續(xù)寬松以及非標(biāo)壓縮的大趨勢(shì)，各路平臺(tái)開始降低對(duì)政信業(yè)務(wù)的依賴，轉(zhuǎn)而尋求直接融資的機(jī)會(huì)，因此，首次發(fā)債主體的數(shù)量和占比在2019年均有反彈，而2020年在“抗疫”政策護(hù)航下，債券融資條件階段性放寬，債市新面孔繼續(xù)增加，首次發(fā)債主體共530個(gè)（截至12月21日，下同），數(shù)量占比反彈至16.7%。
私募發(fā)行為主，評(píng)級(jí)中樞偏低
私募公司債占比過半，成為首次發(fā)債主體的品種首選。從發(fā)行方式來看，2020年新增的530個(gè)首次發(fā)債主體中，321家都選擇以私募公司債作為登陸債市的品種，側(cè)面反映交易所私募品種的發(fā)行條件較為寬松。此外，還有35家首次發(fā)債主體的品種選擇為定向工具，整體而言，私募品種更受首次發(fā)債主體的歡迎，除了發(fā)行門檻更低之外，所需披露的信息較少、資金用途受限較少、發(fā)行失敗可能性更低等特點(diǎn)也促成了新亮相主體對(duì)于私募品種的偏好。
主體評(píng)級(jí)中樞偏低，但普遍有增信措施。2020年首次發(fā)債主體當(dāng)中，沒有獲得主體評(píng)級(jí)的共79個(gè)，其余451個(gè)主體中，主體評(píng)級(jí)為AA的共261個(gè)，占比最高，此外，甚至有個(gè)別主體的評(píng)級(jí)為BB到BBB+，評(píng)級(jí)整體呈現(xiàn)出低資質(zhì)的特點(diǎn)。不過從債項(xiàng)評(píng)級(jí)來看，AAA級(jí)和AA+級(jí)的債券數(shù)量分別有115支和140支，占有評(píng)級(jí)債券的比重超過一半，說明雖然首次發(fā)債主體的評(píng)級(jí)中樞較低，但普遍采取了增信措施來提升債項(xiàng)評(píng)級(jí)，例如，有擔(dān)保債券的比重達(dá)到44%。
城投平臺(tái)占絕對(duì)多數(shù)
首次發(fā)債主體仍以平臺(tái)為主。由于首次發(fā)債主體中存在大量的僅發(fā)有私募債主體，信息披露不夠完善，許多城投平臺(tái)都無法利用公式直接識(shí)別，因此我們將明顯為城投平臺(tái)的主體進(jìn)行手動(dòng)劃分。以此為依據(jù)，我們統(tǒng)計(jì)出530個(gè)首次發(fā)債主體中，城投平臺(tái)共有396個(gè)，占比達(dá)到74.7%。而產(chǎn)業(yè)主體中，占比最高的行業(yè)是非銀金融行業(yè)，主要是一些地方AMC以及融資租賃公司開始登陸債市。值得關(guān)注的還有食品飲料行業(yè)，雖然僅有茅臺(tái)集團(tuán)一家新發(fā)債主體，但發(fā)行規(guī)模達(dá)到130億元。
新發(fā)債的城投平臺(tái)主要聚集于東部沿海省份。在下沉資質(zhì)的選擇中，城投平臺(tái)依然是主要方向，而2020年雖然城投融資環(huán)境仍處寬松，但部分區(qū)域的平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)事件仍在發(fā)生，體現(xiàn)為非標(biāo)逾期乃至違約等事件的增加，因此，市場(chǎng)對(duì)于“好區(qū)域次要平臺(tái)”的認(rèn)可度要好于 “弱區(qū)域主要平臺(tái)”。從首次發(fā)債城投的區(qū)域分布來看，浙江、江蘇和山東分別有90、57和39家，發(fā)債規(guī)模也居前三。從城投平臺(tái)行政層級(jí)來看，上述區(qū)域有較多區(qū)縣級(jí)平臺(tái)涌入債市，甚至還有鎮(zhèn)級(jí)平臺(tái)成功發(fā)債，層級(jí)下沉演繹到了極致。
伏筆消除或應(yīng)驗(yàn)，留待下一個(gè)“三年”
首次發(fā)債城投平臺(tái)的償還高峰為3年后。由于2020年首次發(fā)債平臺(tái)較多，且平臺(tái)層級(jí)不高，“中央政府-省級(jí)政府-地方政府”的信用鏈條被愈發(fā)拉長。在地方政府與平臺(tái)信用切割的長期趨勢(shì)中，鏈條末端的平臺(tái)往往會(huì)首當(dāng)其沖，但這也取決于城投政策周期的演化。我們觀察今年首次發(fā)債城投的發(fā)債期限，3年期和5年期的占比最高，且5年期實(shí)際上大多為3+2的期限設(shè)置，也可視為3年后即面臨償還壓力。因此，今年放量的低層級(jí)城投債實(shí)際上埋下了伏筆，如果2023年恰處于城投政策的收緊階段，則屆時(shí)或有一定壓力。
市場(chǎng)回顧：融資下降，收益率變動(dòng)不一，交投活躍
一級(jí)發(fā)行：融資下降，資金成本變動(dòng)不一
發(fā)行來看，信用債發(fā)行規(guī)模12月14日至12月20日為2133.73億元，發(fā)行215只，總償還量2489.80億元，凈償還356.07億元。其中城投債275.8億元，發(fā)行37只，凈償還447.52億元；地產(chǎn)債83.8億元，發(fā)行8只，凈償還11.29億元；鋼企債10億元，發(fā)行1只，凈償還25億元；煤企債60億元，發(fā)行1只，凈償還40億元。
國企信用債發(fā)行規(guī)模12月14日至12月20日為2093.23億元，發(fā)行208只，總償還量1976.13億元，凈融資117.1億元。民企信用債發(fā)行規(guī)模21億元，發(fā)行4只，總償還量498.67億元，凈償還477.67億元。
資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模12月14日至12月20日為974.8億元，發(fā)行105只，總償還量391.13億元，凈融資583.66億元。房企發(fā)行為13.36億元，總償還量為12.75億元，凈融資0.61億元。
資金成本變動(dòng)不一。12月14日至12月20日，R001上行27.12 bps，現(xiàn)值1.78%；R007下行4.85bps至2.29%，R1M上行9.77 bps至3.28%；R3M下行68.32 bps，現(xiàn)值3.23%。
二級(jí)市場(chǎng)：收益率變動(dòng)不一，信用利差整體走闊，期限利差整體走闊
收益率方面（12.14 -12.20）：（1）中短票收益率整體下行。其中AAA短融下行10bps，3Y中票下行4bps，5Y中票未發(fā)生變動(dòng)；AA短融下行6bps，3Y中票下行2bps，5Y中票上行1bp；AA-短融下行6bps，3Y中票下行2bps，5Y中票上行1bp。（2）企業(yè)債收益率變動(dòng)不一，整體下行。AAA企業(yè)債1Y下行10bps，3Y下行2bps，5Y未發(fā)生變動(dòng)；AA企業(yè)債下行5bps，3Y上行1bp，5Y下行1bp；AA-企業(yè)債1Y下行5bps，3Y上行1bp，5Y下行1bp。
收益率方面（12.14-12.20）：（1）產(chǎn)業(yè)債收益率上行。其中AAA產(chǎn)業(yè)債1Y上行16bps，3Y上行11.3bps，5Y上行1.8bps；AA產(chǎn)業(yè)債上行36bps，3Y上行34.3bps，5Y上行10.8bps；AA-產(chǎn)業(yè)債1Y上行36bps，3Y上行34.3bps，5Y上行10.8 bps。（2）城投債收益率上行。AAA城投債1Y上行17.7bps，3Y上行13.1bps，5Y下行0.4bp；AA城投債1Y上行30.7bps，3Y上行30.1bps，5Y上行4.6ps；AA-城投債1Y上行2.7bps，3Y下行4bps，5Y下行2.2bps。
信用利差方面（12.14-12.20）：（1）中短票信用利差（國開債）整體走闊。其中AAA短融下行2bps，3Y中票上行4bps，5Y中票上行4bps；AA短融上行2bps，3Y中票上行6bps，5Y中票上行5bps；AA-短融上行2bps，3Y中票上行6bps，5Y中票上行5bps。（2）企業(yè)債信用利差（國開債）變動(dòng)不一，整體走闊。其中AAA企業(yè)債1Y下行2bps，3Y上行6bps，5Y上行4bps；AA企業(yè)債1Y下行1bp，3Y上行9bps，5Y上行7bps；AA-企業(yè)債1Y上行3bps，3Y上行9bps，5Y上行3bps。
期限利差方面（12.14-12.20）：（1）中短票期限利差整體走闊。AAA中票5Y-3Y上行5bps，5Y-1Y上行11bps，3Y-1Y上行6bps；AA中票5Y-3Y上行4bps，5Y-1Y上行8bps，3Y-1Y上行4bps；AA-中票5Y-3Y上行4bps，5Y-1Y上行9bps，3Y-1Y上行4bps。（2）企業(yè)債期限利差整體走闊。其中AAA企業(yè)債5Y-3Y上行2bps，5Y-1Y上行10bps，3Y-1Y上行8bps；AA企業(yè)債5Y-3Y下行2bps，5Y-1Y上行4bps，3Y-1Y上行6bps；AA-5Y-3Y下行2bps，5Y-1Y上行4bps，3Y-1Y上行6bps。
城投債換手率小幅下降，產(chǎn)業(yè)債換手率上升，交投整體活躍。12月11日至12月18日，城投債周度換手率由2.45%降至2.42%，產(chǎn)業(yè)債由2.50%升至2.65%，城投債和產(chǎn)業(yè)債交投整體活躍。
主體評(píng)級(jí)調(diào)整情況
本周（12.14-12.20）無主體評(píng)級(jí)調(diào)高債券。
債市杠桿率跟蹤
券商和廣義基金杠桿回落。截至2020年10月，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)、證券、廣義基金的債市杠桿率分別為0.98、1.04、2.20和1.09，較前一月分別變動(dòng)+0.02、-0.01、-0.24、-0.04。
商業(yè)銀行內(nèi)部的杠桿率區(qū)分度已經(jīng)不大。截至2020年10月，全國性商業(yè)銀行、城商行、農(nóng)商行的債市杠桿率分別為0.97、1.06和1.00，較前一月分別變動(dòng)+0.03、持平、-0.01。
風(fēng)險(xiǎn)因素
監(jiān)管政策再度收緊，資金市場(chǎng)利率上行，再融資難度加大等。
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