◎ 作者 / 房玲、陳家鳳
根據(jù)申萬(wàn)指數(shù)官網(wǎng)顯示，截至2020年12月17日房地產(chǎn)指數(shù)在申萬(wàn)子行業(yè)中排名靠后，流通市值累計(jì)漲跌幅-5.03%，而同期滬深300漲幅22.01%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸于大盤(pán)。房地產(chǎn)板塊股價(jià)低迷受主力資金持續(xù)低配的影響，比如公募持倉(cāng)配置方面，至2020年三季度公募基金對(duì)房地產(chǎn)的持倉(cāng)比重2.39%，創(chuàng)近年新低。房地產(chǎn)行業(yè)的低配，主要緣于外部政策不確定性加劇，以及土地、城鎮(zhèn)化、金融紅利逐漸消退后，投資者對(duì)其盈利和杠桿可持續(xù)性的擔(dān)憂(yōu)。
目前，市場(chǎng)上的主流資金主要來(lái)源于國(guó)家隊(duì)（證金、匯金、社保）、銀行、券商、險(xiǎn)資、公募、信托、以及外資（北上資金、QFII）等主體。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2020年11月底，主力資金“擠入”前十大股東名單的房企共有71家，其中有38家房企主力資金持股比例高于5%。在整體行業(yè)政策面偏緊、基本面處下行趨勢(shì)的背景下，哪類(lèi)地產(chǎn)股最受主力青睞？
價(jià)值派：均好型龍頭確定性高，有望穿越周期
當(dāng)“銷(xiāo)售、土儲(chǔ)、資金”三大集中度向龍頭集聚，全行業(yè)加速洗牌的過(guò)程中，均好型龍頭房企安全邊界高，廣受主力青睞。截至2020年11月，以碧桂園、萬(wàn)科、保利、招商和金地為代表的龍頭房企，前十大股東中主力持股比例高，大多超過(guò)10%。這些龍頭房企市值大多處于千億以上，市盈率6-8倍之間，估值防御性強(qiáng)，潛在風(fēng)險(xiǎn)低。
龍頭房企的價(jià)值在于規(guī)模增長(zhǎng)穩(wěn)、資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)、資金成本低、杠桿穩(wěn)健，屬于均好型，潛在收益穩(wěn)定。如萬(wàn)科和金地近三年規(guī)模復(fù)合增速9.1%和22.3%，融資成本4-5%之間，風(fēng)格穩(wěn)健，三道紅線指標(biāo)萬(wàn)科踩中1條，金地是少有的沒(méi)踩紅線的房企，后期債務(wù)規(guī)模約束有限，土儲(chǔ)擴(kuò)張存在較多機(jī)會(huì)。
資產(chǎn)質(zhì)量方面，龍頭更多選擇去化快的住宅業(yè)態(tài)，聚焦長(zhǎng)三角和珠三角南方市場(chǎng)。其中，“招保萬(wàn)金”長(zhǎng)期持續(xù)深耕一二線，金地一二線占比76%，保利在廣州、佛山和江門(mén)大灣區(qū)內(nèi)擁有大量土儲(chǔ)資源，招商蛇口依靠控股股東招商局，通過(guò)政企合作坐擁前海蛇口核心土儲(chǔ)資源；而碧桂園長(zhǎng)期活躍于三四線非限價(jià)區(qū)域，奉行小盤(pán)快周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略，配合較高的營(yíng)銷(xiāo)能力，保障了項(xiàng)目現(xiàn)金回流周期。
成長(zhǎng)派：高周轉(zhuǎn)高杠桿，踏上規(guī)模快車(chē)道
房地產(chǎn)逐漸由增量市場(chǎng)轉(zhuǎn)為存量市場(chǎng)，銷(xiāo)售增速趨緩的背景下，行業(yè)內(nèi)部房企間的分化愈發(fā)明顯，成長(zhǎng)型房企通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿、合作杠桿和經(jīng)營(yíng)杠桿多方式撬動(dòng)規(guī)模增速，受到主力偏愛(ài)。截至2020年11月，以金科、華發(fā)、佳兆業(yè)、陽(yáng)光城、新城、中南、旭輝、濱江等為代表的成長(zhǎng)型房企，主力持股比例相對(duì)較高，持倉(cāng)中樞8%上下。
成長(zhǎng)型房企的特征在于高周轉(zhuǎn)、高杠桿、積極拿地，實(shí)現(xiàn)規(guī)模高速增長(zhǎng)。如金科和華發(fā)近三年規(guī)模復(fù)合增速均高于60%，拿地?cái)U(kuò)張意圖明顯，金科重點(diǎn)加倉(cāng)成渝及長(zhǎng)三角三四線城市，近三年來(lái)拿地銷(xiāo)售金額比分別0.7、0.59和0.48，而華發(fā)重點(diǎn)加倉(cāng)大灣區(qū)和長(zhǎng)三角，以珠海、廣州、深圳、上海、南京和杭州等核心城市為重點(diǎn)投拓方向。
處于不同發(fā)展階段的房企對(duì)杠桿的應(yīng)用程度有所差異，成長(zhǎng)型房企對(duì)杠桿依賴(lài)程度更強(qiáng)。一方面，成長(zhǎng)型房企積極納儲(chǔ)的背后，財(cái)務(wù)杠桿也隨之增長(zhǎng)，多數(shù)成長(zhǎng)型房企財(cái)務(wù)杠桿處于3倍以上（當(dāng)期行業(yè)中位值2.46），三道紅線指標(biāo)上多數(shù)成長(zhǎng)型房企都踩中2-3紅線。另一方面，這些成長(zhǎng)型房企大多采取合作杠桿撬動(dòng)規(guī)模提速，合作杠桿多在1.5倍以上（當(dāng)期行業(yè)中位值1.42）。等到這類(lèi)成長(zhǎng)型房企實(shí)現(xiàn)全國(guó)化擴(kuò)張、實(shí)現(xiàn)一定規(guī)模后，集團(tuán)整體的戰(zhàn)略重點(diǎn)會(huì)轉(zhuǎn)移回風(fēng)險(xiǎn)管控，降低債務(wù)負(fù)擔(dān)以及提升權(quán)益比重上，屆時(shí)杠桿乘數(shù)會(huì)有所改善。
主題派：國(guó)企改革概念再升溫，資產(chǎn)注入存預(yù)期
2015年以來(lái)房地產(chǎn)國(guó)企重組整合現(xiàn)象開(kāi)始頻繁，疊加近期“雙百行動(dòng)”、“區(qū)域性試驗(yàn)”和“三年行動(dòng)”局部試點(diǎn)啟動(dòng)，國(guó)企改革概念再度升溫，成為主力資金的心頭好，國(guó)企改革主題基金密集發(fā)行。主力資金持股的71家房企中60%的房企都是地方國(guó)企和央企，地方國(guó)企居多，占到47.8%，這主要涉及到國(guó)企改革。
房企國(guó)企混改的出發(fā)點(diǎn)在于，引入社會(huì)資本充當(dāng)戰(zhàn)投，實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化的同時(shí)，也能改善內(nèi)部經(jīng)營(yíng)效率，彌補(bǔ)自身在激勵(lì)機(jī)制和運(yùn)營(yíng)決策效率上的不足。但在實(shí)際操作上，房企更愿意主動(dòng)引入大體量的穩(wěn)健險(xiǎn)資和銀行等長(zhǎng)線資金，僅充當(dāng)財(cái)務(wù)投資者，不影響企業(yè)日常的經(jīng)營(yíng)決策。對(duì)以險(xiǎn)資為主的戰(zhàn)投而言，房地產(chǎn)板塊“低估值+高ROE+高股息率”白馬股特征更符合其長(zhǎng)期價(jià)值投資邏輯，再加上國(guó)企具備良好的政企關(guān)系、資金優(yōu)勢(shì)和土地資源優(yōu)勢(shì)，兼顧收益和風(fēng)險(xiǎn)的考量，不失為好的投資對(duì)象。
近期已經(jīng)實(shí)施國(guó)企改革房企的前十大股東中，已經(jīng)潛伏不少主力資金的身影，綠地、招商、華僑城、金茂和大悅城主力資金持股比例處于6%-25%不等。2020年7月綠地?cái)M“二次混改”，上海國(guó)資計(jì)劃打算轉(zhuǎn)讓其17.50%的股權(quán)，更大程度引入外部資本，股權(quán)完成轉(zhuǎn)讓后，屆時(shí)國(guó)資委退居小股東，真正實(shí)現(xiàn)從“管經(jīng)營(yíng)”到“管資本”的定位切換。
另外，對(duì)于有較強(qiáng)國(guó)企改革預(yù)期的房企，主力資金早已埋伏。這類(lèi)房企的主要特征在于上市平臺(tái)的資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較小。股票市值多處于200億元以下，上市平臺(tái)的存貨價(jià)值多在300億元以下，這類(lèi)房企多數(shù)盈利能力薄弱，ROE和EPS偏低。這類(lèi)房企中大部分并未實(shí)現(xiàn)全部上市或核心資產(chǎn)上市，對(duì)于未來(lái)存在資源整合、資產(chǎn)注入預(yù)期的房企，主力資金持股比例較高，如上實(shí)發(fā)展、城投控股、浦東金橋、張江高科、深振業(yè)A等持股比例超過(guò)5%。
除國(guó)企改革主題外，房企提出多元化概念，一定程度上有利于估值整體的提升，受到部分主力的追捧。房地產(chǎn)估值低，大多處6-8倍，但是部分房企通過(guò)多元化轉(zhuǎn)型、賽道切換的方式，估值中樞有所提升。如新湖中寶、中天金融和光大嘉寶有金融概念股的加持，PE處于10倍以上，主力資金持股1-6%不等；另外金融街、陸家嘴和世茂股份主打商業(yè)地產(chǎn)，存量資產(chǎn)多布局于一線城市的優(yōu)越區(qū)位，資產(chǎn)質(zhì)量佳，PE10倍左右，獲得部分主力資金的加持。
總體而言，當(dāng)前市場(chǎng)上的主流資金對(duì)房地產(chǎn)板塊的配置熱情不高，板塊估值長(zhǎng)期處于歷史地位。主力資金投資流派分為價(jià)值派、成長(zhǎng)派和主題派三類(lèi)。在外部政策不確定增強(qiáng)、行業(yè)洗牌加劇的背景下，從當(dāng)前主力資金持股比重來(lái)看，更多資金普遍愿意配置均好型龍頭房企，確定性較高，未來(lái)有望獲取長(zhǎng)期的復(fù)利回報(bào)和龍頭溢價(jià)。
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