最近施洛斯在雪球上挺火的~作為格雷厄姆的追隨者之一，施洛斯也在幾十年的投資生涯中取得了非常不錯(cuò)的投資成績。從某種角度上，他的投資策略甚至比巴菲特更值得學(xué)習(xí)：巴菲特的投資很多時(shí)候來自于他對(duì)管理層的洞察和信任，這對(duì)于一般投資者是很難復(fù)制的；而施洛斯更多的投資于低估值特別是低市凈率的資產(chǎn)，從買資產(chǎn)的角度去投資，更容易學(xué)習(xí)。
指數(shù)基金也是股票資產(chǎn)，我們能否學(xué)習(xí)施洛斯，用市凈率來給它估值呢？
市盈率與市凈率的區(qū)別：買盈利與買資產(chǎn)
從表面上來看，市盈率=市值/盈利，市凈率=市值/凈資產(chǎn)。前者從盈利的角度去衡量，后者從凈資產(chǎn)的角度來衡量。
市盈率的優(yōu)點(diǎn)是對(duì)盈利穩(wěn)定的企業(yè)，市盈率是很好的估值指標(biāo)，例如水電股。市盈率的變種盈利收益率（也就是市盈率的倒數(shù)）也可以讓我們很方便的將股票與其他資產(chǎn)大類進(jìn)行比較。
不過市盈率的缺點(diǎn)也很明顯，如果公司盈利波動(dòng)劇烈，市盈率就沒有了意義，像券商，牛市和熊市業(yè)績相差數(shù)十倍，市盈率也會(huì)隨之波動(dòng)，往往牛市的時(shí)候市盈率反而較低。盈利成長非?？?、或公司正處于成長期還沒有開始盈利，市盈率也會(huì)失效，這時(shí)的高市盈率不一定代表估值高。選擇市盈率來為股票估值，首先就是認(rèn)同了被估值的品種盈利已經(jīng)達(dá)到一定規(guī)模，并且具備一定的穩(wěn)定性。
市凈率的優(yōu)點(diǎn)是波動(dòng)更小。凈資產(chǎn)的波動(dòng)不像盈利那么劇烈，也不像盈利那么容易被扭曲。盈利未來很難預(yù)測，但只要公司沒虧損，凈資產(chǎn)一般不會(huì)下跌。
不過市凈率也有缺點(diǎn)：單純看市凈率無法得知公司對(duì)凈資產(chǎn)的運(yùn)作效率，如果一個(gè)公司市凈率只有0.1，看起來很低，但公司運(yùn)作下連年大幅虧損，開始侵蝕凈資產(chǎn)，市凈率也會(huì)很快被動(dòng)上升。
另外市凈率也不適合給輕資產(chǎn)的公司估值，像IT、咨詢公司、軟件公司等。這些公司的價(jià)值很大程度上體現(xiàn)在優(yōu)秀的人才等軟性資產(chǎn)身上，但凈資產(chǎn)很難評(píng)估這些軟性的價(jià)值。
所以市凈率更適合給相對(duì)重資產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)值穩(wěn)定，ROE能維持在一定水平的公司估值。就目前來看，主流的指數(shù)基金成分股仍然是重資產(chǎn)型的，所以重點(diǎn)是后兩條。
如何用市凈率來為指數(shù)基金估值？
市凈率是從買資產(chǎn)的角度來考慮。使用市凈率要滿足三個(gè)條件
1.市凈率要低
2.凈資產(chǎn)價(jià)值要穩(wěn)定
3.ROE長期看能維持在一定水平
市凈率要低
市凈率要低這點(diǎn)很容易理解，跟市盈率一樣，市凈率越低估值越低。不過多低的市凈率算低呢？我們參考幾個(gè)投資大師的觀點(diǎn)：
格雷厄姆在《聰明的投資者》中認(rèn)為，“相比企業(yè)所有者，投資者獲取股份的價(jià)格幾乎總是會(huì)高于其凈資產(chǎn)價(jià)值，即大幅溢價(jià)。所以當(dāng)股票的溢價(jià)很小甚至折價(jià)（跌破凈資產(chǎn)）時(shí)，其價(jià)格波動(dòng)主要來自凈資產(chǎn)的波動(dòng)；當(dāng)股票溢價(jià)較高，波動(dòng)主要來自溢價(jià)，以及人們對(duì)這種溢價(jià)的信心?！备窭辖ㄗh市凈率不超過1.5倍。
根據(jù)施洛斯的長期經(jīng)驗(yàn)，如果公司的股價(jià)低于資產(chǎn)價(jià)值，大多數(shù)情況下，公司要么會(huì)恢復(fù)盈利能力，要么會(huì)被其他公司收購。無論怎樣，都需要時(shí)間。他們的平均持股周期是四年左右。在等待過程中，資產(chǎn)價(jià)值可以提供一定的保護(hù)，防止股價(jià)繼續(xù)大幅下跌。他經(jīng)常在股票還沒到最底部就開始買入，而且喜歡在股價(jià)下跌時(shí)加倉，就算股市可能暴跌，他也能睡得很安穩(wěn)，因?yàn)樗雷约旱墓善币呀?jīng)是跌無可跌。
其實(shí)這兩位大師的低估值投資思路一脈相承，從PB在1.5-1倍以下的一籃子股票中挑選。
凈資產(chǎn)價(jià)值要穩(wěn)定
市凈率=市值/凈資產(chǎn)。如果凈資產(chǎn)的價(jià)值不穩(wěn)定，那市凈率也就沒有參考價(jià)值了。凈資產(chǎn)為何會(huì)不穩(wěn)定呢？
對(duì)個(gè)股來說，影響凈資產(chǎn)的因素還是挺多的。
像銀行一般杠桿都比較高，如果經(jīng)營不善，大面積爆發(fā)壞賬，銀行的資產(chǎn)會(huì)受到影響。農(nóng)林漁業(yè)也是資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)的高發(fā)區(qū)，俗話說的好，“家財(cái)萬貫，帶毛的不算”，一場冷水團(tuán)就可能讓某些漁業(yè)公司資產(chǎn)大幅減少。
對(duì)寬基指數(shù)基金來說，凈資產(chǎn)受損的可能性比較小。指數(shù)在計(jì)算凈資產(chǎn)的時(shí)候，是將成分股的凈資產(chǎn)按照權(quán)重比例相加。這樣即使某些公司凈資產(chǎn)受損，總體來說還是可以穩(wěn)定的。
ROE長期看能維持在一定水平
市凈率是從買資產(chǎn)的角度去投資，但一份資產(chǎn)如果無法盈利產(chǎn)生現(xiàn)金流，那最終收益也不會(huì)好。我們?nèi)绾魏饬抠Y產(chǎn)的盈利呢？無論這份股權(quán)資產(chǎn)是否上市交易，我們都可以用ROE來衡量一下。
ROE對(duì)企業(yè)長期價(jià)值的影響，芒格說過一個(gè)觀點(diǎn)：“從長期來看，一只股票的回報(bào)率與企業(yè)發(fā)展息息相關(guān)，如果一家企業(yè)40年來的盈利一直是資本的6%（即ROE6%），那40年后你的年均收益率不會(huì)和6%有什么區(qū)別，即使你當(dāng)初買的是便宜貨。如果該企業(yè)在20-30年的盈利都是資本的18%，即使當(dāng)初出價(jià)高，其回報(bào)依然會(huì)讓你滿意。”
之前在行業(yè)分析文章中，我們分析過券商業(yè)和鋼鐵行業(yè)。同樣是強(qiáng)周期性的行業(yè)，這兩個(gè)行業(yè)在周期底部的市凈率都比較低。
http://xueqiu.com/3079173340/64482095行業(yè)指數(shù)分析6——周期之王，券商業(yè)
http://xueqiu.com/3079173340/64996044行業(yè)指數(shù)分析9——我們?cè)撏顿Y哪些行業(yè)指數(shù)
但仔細(xì)觀察下，我們可以發(fā)現(xiàn)，券商即使在周期底部，ROE也能保持在個(gè)位數(shù)；而鋼鐵行業(yè)則ROE為負(fù)。凈資產(chǎn)收益率為負(fù)，那這份資產(chǎn)的價(jià)值就是不斷縮水的。即使市凈率很低，但凈資產(chǎn)不斷減少，市凈率也會(huì)被動(dòng)提升，出現(xiàn)“低市凈率陷阱”。如果周期底部持續(xù)時(shí)間過長，凈資產(chǎn)的縮水程度會(huì)遠(yuǎn)超我們的想象。
所以使用低市凈率的時(shí)候，最好避開周期底部ROE過低的品種。
寬基指數(shù)的長期平均ROE一般會(huì)高于這個(gè)國家的平均貸款利率一截，因?yàn)闊o論哪個(gè)國家，上市公司基本都是這個(gè)國家最先進(jìn)生產(chǎn)力的代表，它們對(duì)公司資產(chǎn)的運(yùn)作效率一般不會(huì)低于國家平均水平。所以只要國家經(jīng)濟(jì)能正常發(fā)展，寬基指數(shù)的ROE也能保持一定水平。
行業(yè)指數(shù)則不一定，某些強(qiáng)周期行業(yè)周期底部ROE會(huì)非常差，對(duì)這些行業(yè)市凈率是失效的，需要注意避開。
總結(jié)一下，用市凈率來買指數(shù)基金：
對(duì)大多數(shù)寬基指數(shù)來說，滿足后兩條問題不大，只需要等待低市凈率買入即可。因?yàn)閷捇笖?shù)大多數(shù)時(shí)間盈利和凈資產(chǎn)都比較穩(wěn)定，往往低市盈率的寬基指數(shù)，市凈率也會(huì)比較低。用市盈率可以從盈利、現(xiàn)金流的角度理解指數(shù)基金，用市凈率可以從買資產(chǎn)的角度理解指數(shù)基金，相輔相成。
對(duì)低市凈率的行業(yè)指數(shù)，往往都是強(qiáng)周期性的行業(yè)，例如地產(chǎn)、金融、有色、鋼鐵、石油等等。對(duì)這些行業(yè)，除了要在低市凈率再出手，還要注意避開周期底部ROE過低的品種。
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