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簡介
解釋什么是流動性，當前危機的本質(zhì)，以及應(yīng)當如何解決。
流動性風險與次貸危機
什么是流動性？為什么它是次貸的風暴中心？我們?nèi)绾螒?yīng)對流動性？這篇文章將向你從各個方面解釋流動性的諸多問題。
什么是流動性風險以及我們?nèi)绾卫斫馑诖舜未钨J危機中的重要性？我們應(yīng)采用什么積極有效的措施來應(yīng)對危機？在這里我將給你一些我的看法，這篇文章主要依據(jù)我于2008年10月20日在國際貨幣基金組織以及聯(lián)邦儲備委員會上的發(fā)言。如果想詳細閱讀數(shù)據(jù)報表，請點此處。
什么是流動性風險？
目前金融市場主要存在兩種流動性：市場流動性和資金流動性。
記住這些定義，我們對流動性風險的概念就很容易理解了。
例如，一個杠桿對沖基金可能無法從自己的銀行貸款，結(jié)果他要出賣手中大量的證券套取現(xiàn)金；或者，從銀行方面來看，存款人擠兌，銀行失去了從其他銀行貸款的能力或者只能通過舉債來獲得現(xiàn)金。
我們目前正在經(jīng)歷嚴重的市場與資金流動性雙重風險的考驗
一般來說，流動性在時間與市場間是變化的，目前我們正在經(jīng)歷較為嚴重的市場流動性風險。市場流動性風險最嚴重的表現(xiàn)就是：在許多基于依托資產(chǎn)證券和可轉(zhuǎn)換債券市場中大量的交易者破產(chǎn)。我們同時也經(jīng)歷著前所未有的資金流動性風險，因為大量的銀行資產(chǎn)短缺，以至于他們需要降低資產(chǎn)交易規(guī)模，降低他們借貸給其他交易者的資產(chǎn)規(guī)模以獲取資金，比如一些向銀行借貸的對沖基金，由于銀行的此種行為使得這些對沖基金面臨更高的保證金風險。一句話，如果銀行自身都無法積累足夠的資金，他們也無法提供給他們客戶資金。
兩種形式的流動性風險在流動性螺旋線理論中是相互關(guān)聯(lián)與促進的。比如資金減少將引起交易量減少此時市場流動性降低，風險管理的裕度增加；這也帶來更嚴重的資金流動性風險。
流動性風險與資產(chǎn)價格
一個可自由交易的證券對于投資者來說需要更高的回報才能補償高昂的交易成本。所以當你準備未來某時出賣手中證券的時候?qū)е卢F(xiàn)今市場的流動性惡化，對于投資者來說就面臨著上述市場流動性風險。投資者自然需要為此得到補償，所以市場流動性風險增加了資產(chǎn)的收益。的確如此，流動性調(diào)節(jié)資產(chǎn)定價模型向我們展示出流動性系數(shù)是如何補償標準市場系數(shù)的。在較高的市場流動性風險的前提下較高的資產(chǎn)回報需求將導致資產(chǎn)價格的下降，我們目前所處的市場狀況與理論描述相一致。
流動性風險與當前的次貸危機：向下流動性螺旋曲線理論
伴隨著大量起到金融杠桿作用的法案出臺，房產(chǎn)泡沫破滅觸發(fā)了此次的次貸危機。由于資金流動性的問題使銀行受到嚴重的損失，這也開啟了系統(tǒng)流動性的螺旋運動，隨著銀行的財務(wù)報表的惡化，各大銀行不得不采取去杠桿措施，他們開始：
同時，隨著銀行業(yè)績惡化，銀行間的資金市場也面臨著巨大的壓力，每個銀行都試圖降低對手對自己的影響。
銀行的資金流動性問題快速地蔓延。其他投資者，尤其是那些依賴金融杠桿，比如對沖基金的投資者當銀行拒絕借貸給他們的時候，他們將面臨著巨大的資金風險，此時他們增加了保證金的額度。極端情況就像雷曼兄弟那樣拒絕出借一分一毫。
當類似于貝爾斯登和雷曼兄弟這樣的銀行業(yè)績開始變差，他們的客戶將面臨資產(chǎn)損失和帳戶凍結(jié)的風險，此時他們開始兌換資產(chǎn)、平倉從而出現(xiàn)銀行擠兌現(xiàn)象。
這樣的資金流動性風險自然引起市場的流動性降低，在多種市場中交易價差拉大，并且交易資產(chǎn)金額降低。市場流動性降低以及更大的市場流動性風險預(yù)期令投資者恐慌，資產(chǎn)價格下降，尤其使流動性資產(chǎn)保證金大幅增加。
這種下螺旋流動性曲線如下圖所示。
次貸危機向其他類資產(chǎn)蔓延
次貸危機開始向其他類資產(chǎn)甚至整個市場蔓延。危機導致交易者加快平倉、對美元失去信心。更加嚴重的是，基于利率平價這一最基本套利條件下的貨幣交易市場中主要貨幣因為流動性危機的影響也無法保持匯率穩(wěn)定。也就是說著沒有人能夠套利因為沒人能夠無擔保借貸，沒有人具備擔保資質(zhì)，并且沒人愿意放貸，因為套利涉及到借貸兩個方面。
與日俱增的風險以及流動性降低引起了資產(chǎn)價格波動性，這也導致了高風險保證金。同時，資產(chǎn)間的風險聯(lián)系隨著交易的進行而逐漸增強。
危機向?qū)嶓w經(jīng)濟蔓延
顯而易見地，危機對實體經(jīng)濟產(chǎn)生了巨大的影響，因為大量的房屋貸款者意識到他們的資產(chǎn)出現(xiàn)了縮水，向銀行借貸的消費者逐漸減少，很多大型實體經(jīng)濟公司面臨高昂的權(quán)益支付，特別是針對一些負債資產(chǎn)；同時工廠生產(chǎn)的產(chǎn)品需求量下降，從而導致失業(yè)等一些消極現(xiàn)象的產(chǎn)生。
面對流動性危機我們應(yīng)該做什么和不應(yīng)該做什么
如果目前我們面臨著流動性危機，我們必須解決市場上主要交易者---銀行的資金流動性問題。因此，銀行應(yīng)該通過集資，增發(fā)股票，可能的話降低債券面值等方法重新增加銀行資金流動性。
此外，我們必須改善資金市場的現(xiàn)狀，并且增加對銀行擔保的信任，開放美聯(lián)儲的貼現(xiàn)窗，保證商業(yè)票據(jù)市場的功能；風險管理中應(yīng)該引入由于流動性曲線而導致的系統(tǒng)性風險的管理，同時政府應(yīng)該通盤考慮整個市場來制定相應(yīng)政策而不應(yīng)該將市場分割成若干個部分獨立對待。
如果說我們能夠從這次次貸危機中學到些什么，我想這就是在中央結(jié)算機制下的交易所中交易要比通過銀行柜臺進行金融衍生品交易好得多，因為衍生品交易增加了資產(chǎn)的依賴性、復雜性、風險性以及減少了交易的透明度。簡單的說，如果你購買一支股票，你對這支股票的所有權(quán)并不取決于你從誰那里購買得到的，而如果你通過衍生品市場購買一個“合成股票”，你對股票的所有權(quán)則取決于你從誰那里購買得到的。并且這種依賴程度即便在你賣掉股票（如果你從其他銀行中賣掉這支股票）后也依然會蔓延存在。因此，當人們開始對其交易的銀行失去信心，他們就會開始拋售他們手中的金融衍生品，這也進一步損害了銀行的資金環(huán)境，此時，流動性螺旋曲線開始繼續(xù)向下運行。
禁止做空是不利的
在關(guān)于如何應(yīng)對此次危機和防止危機再次發(fā)生的討論中，專家學者建議政策制定者應(yīng)該禁止做空，并且增加股票交易稅。我認為這都不是有效應(yīng)對危機的措施。首先，做空者給市場帶來新的信息，增加市場的流動性，減少房地產(chǎn)泡沫，所以禁止做空并不能改善一般的資金市場問題。而如果市場面臨著掠奪性貿(mào)易的風險，臨時性的禁止做空還是合乎情理的，但無論如何大部分做空者最終都將成為一些公司斗爭的替罪羊，所以禁止做空并不是有效地措施。
征收股票交易稅不是有效措施
另外，股票交易稅征收也存在一些問題，其中最主要的是因為征稅使得一些基于官方交易所中的交易逐步向衍生品市場轉(zhuǎn)移，因此增加了市場的系統(tǒng)性風險。對于征收股票交易稅的主要爭論在于目前還沒有合理的證據(jù)表明此措施有助于減少房地產(chǎn)泡沫。比如，在英國股票交易征收0.5%的交易稅，在房地產(chǎn)交易中交易稅更加高（4%），但是英國依然具有較高的房地產(chǎn)泡沫。而且，面臨著低迷脆弱的股票市場加收股票交易稅并不是最好時機，因為增加股票市場的交易稅可能導致未來股票市場泡沫的產(chǎn)生。
由于看到了政府希望增加股票交易的稅率這一意圖，一些專業(yè)的投資者比如一些對沖基金，在政策之外找到了另外一條路：通過使用衍生品交易而非直接股票交易。特別地，在英國一些對沖基金，他們利用和投資銀行進行交易達到避稅的目的。這樣的避稅方式美國一樣可以實現(xiàn)。這將進一步增加資產(chǎn)間相互的依賴性、市場的系統(tǒng)性風險以及風險管理難度。
另外一個嚴重的問題就是他降低了市場的流動性，因為交易活動將轉(zhuǎn)向國外那些低稅率的國家，或者轉(zhuǎn)移到其他的資本市場，甚至終結(jié)交易活動。除此以外，由于美國金融市場的流動性風險加劇，股票交易稅很可能造成實體經(jīng)濟的資產(chǎn)價格提高。因此，由于投資者在購買股票時需要支付額外的稅費，或是他們期望在他們賣出股票前市場流動性降低以減少支付的稅費，購買美國股票對于投資者來說失去了吸引力。
這對于美國公司集資來說更加困難，要知道集資能力的高低直接影響美國政府對此次危機的處置。
結(jié)論
市場流動性風險是證券價格、風險管理、套利速度的驅(qū)動力，并且銀行以及相關(guān)機構(gòu)的資金流動性是市場流動性風險的重要驅(qū)動力。流動性危機依照流動性螺旋線理論發(fā)展演變，理論中涉及到了以下幾個主體：損失、增加風險邊界、加強風險管理以及增加相互的波動性，這些主體相互影響作用。正是因為其相互的作用，使得傳統(tǒng)的流動性提供者變成了流動性的需求者，新進資金到位速度慢，并且資產(chǎn)價格常常下降或者反彈現(xiàn)象。
