一、2011年回顧
在2012年展望之前，有必要簡(jiǎn)單回顧和檢討一下2011年的投資思路和心得。2011年的投資市場(chǎng)超出了很多人的想象，但基本在筆者的分析和估計(jì)之中。
從年初開始，我每個(gè)季度寫一篇有關(guān)股市投資的文章（參見我的博客），主要觀點(diǎn)如下：
年初寫了《影響2011年股票市場(chǎng)的兩個(gè)因素》（1月），對(duì)2011年股市作了前瞻性預(yù)測(cè)，認(rèn)為影響2011年股市的最重要因素是物價(jià)，物價(jià)上漲將導(dǎo)致貨幣政策緊縮，股市不會(huì)上漲。依據(jù)是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議 “把控制物價(jià)放在更加突出的位置上”，股市面臨的資金面將比2010年更加緊張。另外一個(gè)影響股市的因素是匯率，它決定著國際資本的全球配置，中國投資者在2011年要警惕國際資本回流美國的風(fēng)險(xiǎn)。
從2011年的股市運(yùn)行看，前9個(gè)月的股價(jià)都與物價(jià)高度相關(guān)。當(dāng)物價(jià)節(jié)節(jié)走高時(shí)，中央銀行的貨幣政策收得比較緊，民間出現(xiàn)高利貸，股市資金流出跡象明顯，大小非減持越來越猛烈，成為股市下跌的最主要原因。從第三季度末開始，市場(chǎng)從擔(dān)憂物價(jià)轉(zhuǎn)向擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下滑，擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“硬著陸”，離岸市場(chǎng)上人民幣匯率出現(xiàn)了貶值預(yù)期，從10月份開始外匯占款開始減少，資本外流現(xiàn)象出現(xiàn)。與筆者的估計(jì)基本吻合。
5月底，在股市出現(xiàn)破位下跌之后，筆者寫了《5.23股市大跌的技術(shù)分析和基本面分析》。認(rèn)為，2009年后，股市運(yùn)行出典型大三角形形態(tài)在5月底開始出現(xiàn)破位，從歷史上看，這個(gè)心態(tài)與 1992-1995年類似。1993年之后的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)及股市運(yùn)行軌跡十分值得當(dāng)前的投資者鏡鑒。2011年的股市與1994年有諸多的類似之處，5月23日股指選擇向下突破，投資者需要警惕新的“大熊”重新光臨。此言不幸言重。2011年股市的跌幅與1994年只差1個(gè)點(diǎn)！ 這不是巧合，是歷史的必然。
7月份的《與下半年股市有關(guān)的幾個(gè)問題》對(duì)下半年的市場(chǎng)進(jìn)行了分析。認(rèn)為，既然7月21日的中央政治局會(huì)議精神把控制物價(jià)還放在第一位，而且重申房地產(chǎn)調(diào)控不會(huì)放松。則下半年的股市不會(huì)比上半年好。針對(duì)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)一致的觀點(diǎn)，如“估值水平已經(jīng)創(chuàng)歷史新低，股價(jià)不會(huì)跌”等等，筆者有針對(duì)性的分析，認(rèn)為：“市場(chǎng)利率高啟壓制了股市估值”，“藍(lán)籌股為什么沒有行情？從行業(yè)分類看，這些都屬于強(qiáng)周期性行業(yè)。其估值與周期所處的位置有很大關(guān)系，低估值反映了市場(chǎng)對(duì)未來悲觀的預(yù)期；從公司治理角度看，藍(lán)籌股大多數(shù)屬于國企，這些企業(yè)以社會(huì)穩(wěn)定和解決就業(yè)為最重要的目標(biāo)，為股東盈利是次要的目標(biāo)。從投資者行為看，基金規(guī)模擴(kuò)張的快慢就決定了藍(lán)籌股股價(jià)上漲的速度”。
并預(yù)言，下半年“中小板和創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)更大”。
10月份，筆者專門針對(duì)估值問題寫了篇文章《股票的估值體系已經(jīng)發(fā)生巨變》，筆者從封閉式基金的估值水平變化得到啟示，認(rèn)為“股票規(guī)模的迅速擴(kuò)大使維持高估值的前提條件已經(jīng)發(fā)生變化”，歷史上的估值水平對(duì)目前及未來的股市沒有參照意義。另外，指數(shù)期貨和融資融券制度改變了股市生態(tài)，中國股市改變了之前只能上漲才能賺錢的時(shí)代。結(jié)論是“垃圾股、創(chuàng)業(yè)板、中小板風(fēng)險(xiǎn)巨大”。
從第四季度的股市表現(xiàn)看，領(lǐng)跌的正是“垃圾股、創(chuàng)業(yè)板、中小板”，這些股票在第四季度平均下跌超過30%
二、機(jī)構(gòu)投資者為什么會(huì)失誤
反觀2011年的機(jī)構(gòu)投資者的判斷，幾乎全軍覆沒。
對(duì)于股市機(jī)構(gòu)投資者而言，2011年是超預(yù)期的痛苦的一年。之所以出現(xiàn)超預(yù)期的下跌，肯定是因?yàn)椤邦A(yù)期”本身出現(xiàn)了問題，筆者認(rèn)為，2011年機(jī)構(gòu)投資者集體失策的關(guān)鍵有三點(diǎn)：
一是缺乏歷史的經(jīng)驗(yàn)，2009年后的宏觀經(jīng)濟(jì)背景和股市運(yùn)行與1992年后的情況基本相似，只要有歷史的眼光就不會(huì)出現(xiàn)大的偏差。1992年信貸與投資井噴之后，股市出現(xiàn)飆升，但很快出現(xiàn)了嚴(yán)重的通貨膨脹，接著是1993年6月份開始了宏觀調(diào)控，貨幣政策收縮，股市從1500點(diǎn)跌到1993年底的800點(diǎn)附近。1994年，市場(chǎng)資金緊張，高利貸現(xiàn)象出現(xiàn)，股市出現(xiàn)快速下跌，1994年8月份政府出臺(tái)“三大救市政策”，股市暫時(shí)出現(xiàn)井噴，但全年下跌22%。
二是用老眼光看新問題。全流通之后，中國股市出現(xiàn)了巨大變化，尤其是股指期貨市場(chǎng)出現(xiàn)后，中國出現(xiàn)進(jìn)入了一個(gè)新時(shí)代，而大多數(shù)人仍然停留在過去的經(jīng)驗(yàn)中。例如，簡(jiǎn)單地將2300點(diǎn)的估值水平與1000點(diǎn)或1600點(diǎn)對(duì)比，而估值水平逐漸下移的現(xiàn)象卻不多數(shù)投資者善意忽略。
再如，對(duì)匯金公司買進(jìn)股票的行為解讀政策干預(yù)股市，并對(duì)此寄予過高的預(yù)期，顯然，很多人對(duì)“政策市”仍然情有獨(dú)鐘，依然相信政府對(duì)市場(chǎng)的主導(dǎo)能力。其實(shí)，類似的問題在2008年已經(jīng)出現(xiàn)過，4000點(diǎn)以后，政府不斷地出臺(tái)托市政策，而股市一直跌到1600點(diǎn)，寬松貨幣政策出臺(tái)后股市才止跌。
三是難以擺脫感情因素的支配。在投資界并不缺乏“聰明人”，但這些智商很高的人難以擺脫“屁股指揮腦袋”、“倉位決定態(tài)度”的困境，因此，他們難以成為真正超脫的“高人”。
三、冷靜面對(duì)2012年的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
按照我的一貫分析邏輯，2012年的股市將面臨比2011年更大的挑戰(zhàn)。
從歷史對(duì)比看，如果說2011年對(duì)應(yīng)歷史上的1994年，那么，2012年應(yīng)該和1995年類似。經(jīng)過1993、1994年的宏觀調(diào)控之后，到1995年物價(jià)基本得到控制，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，股市開始向好，盡管當(dāng)年仍然下跌14%，但隨后出現(xiàn)了連續(xù)兩年的大牛市。
那么，是否可以認(rèn)為，2012年是黎明前的黑暗呢？結(jié)論應(yīng)該是否定的。理由主要有兩個(gè)：其一，1995年的中國是相對(duì)封閉的經(jīng)濟(jì)體，現(xiàn)在的中國已經(jīng)是高度融入全球化的經(jīng)濟(jì)體；其二，中國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)比1995年惡化了很多，尤其是房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響巨大。如果說1992年的經(jīng)濟(jì)過熱出現(xiàn)了海南、北海等少數(shù)城市的房地產(chǎn)泡沫的話，今天的全國絕大多數(shù)城市都是當(dāng)年的海南、北海！
從實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的視角看：對(duì)2012年影響最大的因素是房地產(chǎn)市場(chǎng)。2011年房地產(chǎn)投資估計(jì)在6萬億左右，比2010年實(shí)際增長(zhǎng)20%左右。但從2011年10月份開始，房地產(chǎn)投資的環(huán)比出現(xiàn)加速下降的趨勢(shì)，估計(jì)2012年房地產(chǎn)投資應(yīng)該比2011年下降20%左右，即下降到5萬億左右。不排除大幅度下滑的可能性（如下跌30%以上），因?yàn)閺?011年第四季度后。每個(gè)月的投資額已經(jīng)大于銷售額約1000億左右，未來的開發(fā)商必須大幅度減少投資支出才能保持現(xiàn)金流不為負(fù)。即使假設(shè)2012年的銷售額和2011年接近，投資應(yīng)該會(huì)減少20%左右。
而目前的主流觀點(diǎn)認(rèn)為明年的房地產(chǎn)投資會(huì)增長(zhǎng)15%-20%。這是筆者有別于主流判斷的主要差異。
假如筆者的判斷正確，則2012年中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)將面臨巨大的產(chǎn)能過剩挑戰(zhàn)（參見筆者2011年12月底的文章）。在過去10年的房地產(chǎn)大牛市里，中國的鋼鐵、化工、有色金屬、煤炭、水泥建材、工程機(jī)械等行業(yè)得到了長(zhǎng)足的發(fā)展，形成巨大的生產(chǎn)能力。從產(chǎn)能看，我國的鋼鐵、水泥、煤炭、有色金屬（主要是銅）等的產(chǎn)量都已經(jīng)達(dá)到或超過全球產(chǎn)量的一半，如果房地產(chǎn)投資減速，則這些產(chǎn)品都將面臨產(chǎn)能過剩的威脅。
只要房地產(chǎn)投資一減速，這些行業(yè)都將遭受沉重打擊。股市里的所謂“五朵金花”將黯然謝落，所有的周期性行業(yè)都會(huì)受到打擊。在外圍經(jīng)濟(jì)不振的雙重打擊下，2012年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行十分沉重。
從金融層面看：美元走強(qiáng)是大概率事件（主要是因?yàn)闅W元走弱），受此影響，新興市場(chǎng)國家的資本外流將形成明顯趨勢(shì)，從2011年10月份開始形成的中國的資本外流與外匯占款減少現(xiàn)象還將持續(xù)。受此影響下，存款準(zhǔn)備金率會(huì)下調(diào)，但銀行資金緊張難以緩解。
在美元走強(qiáng)的背景下，黃金、有色金屬等大宗商品進(jìn)入熊市，石油由于受到伊朗核危機(jī)的困擾，有不確定性，但石油下跌的概率大于上漲的概率。
金融層面同樣需要關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)的情況。一直以來，大多數(shù)人分析房地產(chǎn)市場(chǎng)主要側(cè)重于實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，關(guān)注房地產(chǎn)投資對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的帶動(dòng)作用，很少有人從金融運(yùn)行的層面來關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)。
從筆者的研究結(jié)果看，房地產(chǎn)市場(chǎng)相當(dāng)于貨幣政策的放大器，它起到了半導(dǎo)體電路里二極管的作用。當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，通過按揭貸款的人增加，居民的金融杠桿增加；同時(shí)，政府得到的土地出讓金增加，基礎(chǔ)設(shè)施投資增加，政府的金融杠桿亦隨之增加。如果房地產(chǎn)價(jià)格下跌，則一切都反過來，缺錢會(huì)成為常態(tài)。在房地產(chǎn)價(jià)格下跌的狀態(tài)下，即使政府出臺(tái)貨幣政策刺激，效果都會(huì)非常有限。歐美國家當(dāng)前的現(xiàn)象就是如此。
有人可能不同意上述看法，理由是2008年底房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)明顯下降，但寬松貨幣政策刺激下，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了大逆轉(zhuǎn)。但筆者認(rèn)為，今非昔比，寬松貨幣政策的后遺癥已經(jīng)看得很清楚了，即使出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下滑，也不會(huì)再次實(shí)施如此猛烈的寬松貨幣政策了。再者，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已經(jīng)明確表態(tài)“牢牢把握發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)這一堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，努力營造鼓勵(lì)腳踏實(shí)地、勤勞創(chuàng)業(yè)、實(shí)業(yè)致富的社會(huì)氛圍”，顯示決策層轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式及調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的決心，希望中國經(jīng)濟(jì)擺脫對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的過度依賴。
因此，筆者認(rèn)為，在房地產(chǎn)價(jià)格下跌的影響下，貨幣會(huì)自我收縮，貨幣增長(zhǎng)速度仍將在低位徘徊，市場(chǎng)資金持續(xù)緊張。
總之，2012年仍然需要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)。
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