去年底，中央確定今年實行穩(wěn)健的貨幣政策。按此理解，央行首先確定維持今年經(jīng)濟增長目標(biāo)所需增加的基礎(chǔ)貨幣，通過提高法定存款準(zhǔn)備金率，凍結(jié)在外匯市場上過多投放的基礎(chǔ)貨幣。理論上說，這對經(jīng)濟的影響應(yīng)是中性的。舉例來說，如果基礎(chǔ)貨幣是10，法定存款準(zhǔn)備金率是10％，不考慮現(xiàn)金漏出與結(jié)算準(zhǔn)備等因素，貨幣乘數(shù)就是10，派生貨幣是100。如果由于外匯占款，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增加到了20，那就將法定存款準(zhǔn)備金率提高到20％，貨幣乘數(shù)是5，派生貨幣還是100。但這一政策卻讓整個經(jīng)濟社會感覺到資金異常緊張，原因何在？

　　作者以為，有以下原因：第一，外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣在不同的銀行是不平均的，比如中國銀行占的份額可能是最大的，但一些中小銀行此類業(yè)務(wù)很小，也即外匯占款形成的基礎(chǔ)貨幣更多表現(xiàn)在外匯業(yè)務(wù)較多的銀行。但所有的銀行都要同比例增加法定存款準(zhǔn)備金。這樣，外匯業(yè)務(wù)小的銀行需要向因外匯業(yè)務(wù)多而頭寸充裕的銀行借款，導(dǎo)致同業(yè)拆借利率迅速上升。

　　第二，對治理有效的銀行來說，總是要將外部的監(jiān)管要求內(nèi)化。總行要將各種外部監(jiān)管指標(biāo)分解到各分支行，進行資產(chǎn)與負債管理，分支行根據(jù)當(dāng)前的法定存款準(zhǔn)備金、結(jié)算準(zhǔn)備金、各種流動性等風(fēng)險管理要求以及存款的變動情況，形成包括存貸比在內(nèi)的新的資產(chǎn)與負債關(guān)系。當(dāng)法定存款準(zhǔn)備金率上調(diào)，盡管看上去是中央銀行將超額存款準(zhǔn)備金凍結(jié)，但實際上商業(yè)銀行已經(jīng)形成了新的較小的貨幣乘數(shù)。

　　第三，央行的資產(chǎn)負債表擴張是資產(chǎn)決定負債，即當(dāng)央行通過外匯占款向銀行體系新投放了基礎(chǔ)貨幣，才實現(xiàn)了貨幣擴張。但商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表的擴張是因負債而定資產(chǎn)，必須有存款才能貸款。換言之，必須有真實的經(jīng)濟活動增加，才帶來貨幣擴張。當(dāng)我們每次看到經(jīng)濟活動增加、物價上漲，總有貨幣擴張時，誤以為是貨幣擴張帶來經(jīng)濟增長與物價上漲。美國過去三年的經(jīng)驗，驗證了以上貨幣擴張機理。盡管美國沒有存款準(zhǔn)備金率要求，在美聯(lián)儲兩次量化寬松作用下，美國M1的貨幣乘數(shù)目前仍然只是1，因為美國經(jīng)濟缺少增長動力。同樣，日本的情況也類似。

　　假設(shè)整個經(jīng)濟社會只有一家商業(yè)銀行時，在存款準(zhǔn)備金率達到20％時，商業(yè)銀行理論上需無限長的時間，才能達到完整的5倍的擴張。現(xiàn)實的銀行體系由于眾多銀行的存在，商業(yè)銀行貨幣擴張所需的時間大大縮短，但是作者相信，要將中央銀行增加的基礎(chǔ)貨幣擴張到理論上的倍數(shù)，仍需要數(shù)月。

　　如此一來，通過提高存款準(zhǔn)備金率回收基礎(chǔ)貨幣，就產(chǎn)生了問題。因為，外匯占款產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣，是尚未擴張或派生的基礎(chǔ)貨幣。而準(zhǔn)備金率提高時，就減少了銀行體系的貨幣乘數(shù)，導(dǎo)致原來已經(jīng)派生的貨幣必須縮小，經(jīng)濟體必然感覺到銀根收緊了，而不是“中性”或穩(wěn)健的。新的基礎(chǔ)貨幣需要相當(dāng)長一段時間，才會重新融入經(jīng)濟中，派生出足夠多的廣義貨幣。

　　第四，在負利率背景下，民間融資的擴張會導(dǎo)致更多的現(xiàn)金漏出。這使現(xiàn)有銀行體系的貨幣乘數(shù)進一步下降。由于體外融資缺少監(jiān)管及政府信譽，無法做到像正規(guī)體系一樣的低準(zhǔn)備金制度，因此非正規(guī)體系的貨幣派生能力，將遠遠小于體系內(nèi)的貨幣派生，使得整個經(jīng)濟社會的貨幣派生能力下降。

　　第五，由于人民幣國際化，人民幣還將漏出境內(nèi)體系，也會降低了境內(nèi)體系的貨幣的派生能力。

　　根據(jù)以上分析，對沖外匯占款放出的多余基礎(chǔ)貨幣的政策組合應(yīng)該是，每提高存款準(zhǔn)備金2次-3次，就應(yīng)該暫停一段時間。其間，通過公開市場來調(diào)節(jié)。