強制退市要配以制度創(chuàng)新
中國證監(jiān)會創(chuàng)業(yè)板部副主任李量和深圳證交所副總經(jīng)理陳鴻橋日前在“中關(guān)村科技金融高峰對話”的演講中，同時談到了創(chuàng)業(yè)板的話題，提出要在創(chuàng)業(yè)板市場推出快速退市制度。李量在其講話中還提出，在未來對于創(chuàng)業(yè)板退市制度的制度框架中，要建立強制退市的剛性制度。雖然他未就此作出進一步的闡述，但結(jié)合以前證監(jiān)會、深交所有關(guān)官員的表態(tài)，可以明確的是，一旦公司觸及退市條件，交易所就有權(quán)將其退市，而不再是像主板市場上那樣以ST等形式給予預警。
自創(chuàng)業(yè)板市場建立兩年來，只有進入制度，缺乏與之相應的退市制度，一直被輿論所詬病，它也被指為創(chuàng)業(yè)板市場投機過盛的一個直接原因。在許多人看來，只要有了剛性的退市制度，就能有效地遏制住投機風潮，使創(chuàng)業(yè)板市場顯現(xiàn)出月朗風清的美好局面。但是，我們不能不指出的是，這種想法與創(chuàng)業(yè)板市場現(xiàn)存的實際局面是有距離的，如果不對現(xiàn)行的退市制度進行重大的創(chuàng)新，那么，當退市制度按照目前的設計推向市場以后，很可能的一個結(jié)局是，它使散戶投資者受到更深的傷害，而真正對創(chuàng)業(yè)板市場投機過盛負有直接責任的那些既得利益者毫發(fā)無損。
對于中國資本市場來說，退市制度并不是一個很新鮮的話題。它在我國上世紀末頒行的《公司法》中已有明文規(guī)定，但嚴格地說這項法律規(guī)定一直未能得到很好的執(zhí)行。當主板市場一些公司觸及退市條件以后，當時的證監(jiān)會又通過交易所推出了ST制度，使這些股票得以繼續(xù)交易。但即使如此，仍有一些公司在本世紀初被退市。不過，最近幾年，即使是ST公司也已不再出現(xiàn)退市。出現(xiàn)這方面的情況，原因很復雜，我們可以指責這些公司玩弄財務技巧規(guī)避退市，我們也可以指責管理部門在執(zhí)法上不夠給力。但是，我們不妨看一看，那些已經(jīng)退市的公司，受到最大傷害的是誰？只能是社會上持有股票的散戶股民，而不是對公司退市負有直接責任的控股股東，特別是一些國有性質(zhì)的退市公司，其高管還可以繼續(xù)被政府委以重任。
股票一旦退市，意味著散戶股民持有的股票成為一張廢紙，雖然可以通過柜臺繼續(xù)交易，但對絕大多數(shù)散戶股民來說，畢竟失去了像交易所交易那樣的方便條件。因此，我們可以說，管理部門在退市上表現(xiàn)出的猶豫態(tài)度，固然保護了那些劣質(zhì)公司，但客觀上也保護了散戶股民。當然，按照股份制的一般理論，這些散戶股民是公司的股東，他們應該與大股東一起承受公司退市所帶來的損失。但是，我們不能不指出的是，雖然“一股一權(quán)”是一種正確的理論，但在這種制度設計之下，小股東與大股東的話語權(quán)實際上處于嚴重不平等的狀態(tài)之下，在我國資本市場上，這種狀況表現(xiàn)得尤為突出。在創(chuàng)業(yè)板市場上，散戶股民的失語更是嚴重，公司的IPO定價由發(fā)行人和保薦人一手操縱，其價格遠遠高于公司的實際投資價值，大股東一夜暴富，甚至可以名列富豪排行榜，而散戶股民只能被動地成為抬轎者。在這種狀況下，散戶股民只能成為退市的最大受傷害者，而那些已經(jīng)通過IPO完成了資本的“爆米花式膨脹”的大股東，損失的只是繼續(xù)在市場上招搖過市的機會。
顯然，在退市制度通過通過強制手段成為一種剛性制度之前，需要對現(xiàn)有的制度進行重大的改革，這種改革的目標，就是利用法律手段保護散戶股民的利益，讓導致公司退市的一方為其沒有實現(xiàn)對公司的盡責經(jīng)營和管理付出相應的代價。我們可以設計一種新的制度，當一個上市公司觸及退市條件而只能退市時，必須向?qū)Υ素撚兄苯迂熑蔚墓究毓晒蓶|及其高管追究經(jīng)濟責任，要求他們賠償對退市并無責任的其他股東，特別是散戶股東的利益損失。控股股東通過IPO得到了遠超公司實際價值的資金，這是他們的一種權(quán)力享受，在公司退市時讓他們進行賠償，這是一種對等的義務支付。特別是創(chuàng)業(yè)板公司由于其IPO定價高得離譜，公司普遍得到了巨額現(xiàn)金收入，而由于創(chuàng)業(yè)板公司中有不少是家族企業(yè)，這些來自散戶股東的現(xiàn)金收入完全有可能通過令人眼花繚亂的會計手段轉(zhuǎn)化成他們的私人財產(chǎn)，因此，當公司退市的時候，要求他們將這部分資金返還市場，并不違反股份制度所確立的控股股東所應該承擔的“股份有限責任”。我們要從制度設計上讓那些只知道伸手向市場索取的融資者明白，散戶股民的錢并不是那么好拿的，大股東們可以通過股市實現(xiàn)“一夜暴富”，但如果無法給投資者創(chuàng)造出相應的利潤，那么，股市也完全可以讓他們“一夜暴貧”。
當然，一定會有人說，這樣的制度創(chuàng)新，無助于提高散戶股民的風險意識，可能會加劇市場的投機。但是，我們應該明白的一個道理是，由于制度設計的偏誤，在中國資本市場建立的20多年時間里，中小投資者已經(jīng)付出了足夠慘重的代價，而一些既得利益集團卻得到了豐厚的收益。面對目前的市場，如果再要指責中小投資者缺乏風險意識，甚至把他們視為市場投機的“罪魁禍首”，這只能是一種偏見。就目前來說，我們的政策取向應該加大對中小投資者的保護力度，而不是在所謂“買者自負”的口號下，聽任既得利益者對他們繼續(xù)為所欲為地進行盤剝。
（國際金融報，2011年11月14日）
