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試探性放松

2011.11.15

日期2011年11月14日

中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的背景下，一段時(shí)間內(nèi)貨幣政策會出現(xiàn)試探性放松，但降息尚無必要
高善文
　　從最新數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)增長減速，通貨膨脹大體確立了加速下行的趨勢，看起來中國經(jīng)濟(jì)正在“軟著陸”。這一局面在未來一段時(shí)間仍會延續(xù)，并促成流動性平衡和政策立場方面相對積極的轉(zhuǎn)變。目前資金價(jià)格已出現(xiàn)了松動跡象，但流動性的階段性緩解還需要廣譜利率走勢的確認(rèn)。在這一過程中，存在著一些風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，例如地產(chǎn)投資和出口的快速惡化。

　　經(jīng)濟(jì)增長的減速是比較明顯的。從10月數(shù)據(jù)來看，工業(yè)增長出現(xiàn)了減速，發(fā)電量同比增速也出現(xiàn)2.2個(gè)百分點(diǎn)的回落，鋼鐵業(yè)調(diào)整幅度較深。這些數(shù)據(jù)，與代表性產(chǎn)品產(chǎn)量增長情況以及草根調(diào)研的反饋信息相對一致。

　　在此背景下，投資增速反彈。制造業(yè)投資當(dāng)月同比加速4.8個(gè)百分點(diǎn)至32.3％，這可能是投資整體增速小幅上升的主要原因。房地產(chǎn)開發(fā)投資已連續(xù)三個(gè)月下降，新開工面積同比增速從8月的32％跌到了零附近?；ㄍ顿Y的同比降幅仍較大。

　　對于未來一兩個(gè)季度的投資增速，我們預(yù)期的基準(zhǔn)情景是地產(chǎn)投資延續(xù)既有的下降態(tài)勢，基建投資的增速逐漸穩(wěn)定下來；制造業(yè)投資如果出現(xiàn)下降，其幅度可能相對溫和。進(jìn)一步考慮到投資價(jià)格指數(shù)的回落，整體投資可能會經(jīng)歷一個(gè)溫和減速的過程。

　　消費(fèi)的名義增速雖仍在下降，未來一兩個(gè)季度可能仍受到價(jià)格同比回落影響，但實(shí)際增速可能正在筑底。

　　從一些領(lǐng)先指標(biāo)和其他總量層面的數(shù)據(jù)推測，未來一段時(shí)間的出口增長較為令人悲觀?？紤]到出口實(shí)際增速可能已回落到10％以下，以及全球工業(yè)品價(jià)格同比回落的速度較快，也許在未來幾個(gè)季度內(nèi)有一定概率看到單月個(gè)位數(shù)的出口增速。

　　從以上分析出發(fā)，未來一段時(shí)間中國經(jīng)濟(jì)可能會經(jīng)歷溫和減速，同比增速的低點(diǎn)會出現(xiàn)在明年一季度左右，底部在8％-8.5％附近。在這一過程中，對出口的下降風(fēng)險(xiǎn)要有清醒的認(rèn)識，對消費(fèi)的走勢要有一定預(yù)期。

　　CPI同比回落符合市場預(yù)期。CPI環(huán)比自9月就弱于歷史平均水平，PPI的加速回落趨勢更明顯。2012年二季度的CPI同比有可能回落到3％以下，PPI則有可能更低。

　　展望短期內(nèi)的價(jià)格走勢，預(yù)計(jì)11月PPI可能會突破4％，下降到3.8％；11月CPI同比漲幅在4.5％附近。

　　隨著通脹回落的趨勢越來越明顯，與之相聯(lián)系的緊縮政策的必要性在逐步下降。加之經(jīng)濟(jì)增速逐漸回落，很多企業(yè)因資金緊張而經(jīng)營困難，民間融資亂象紛呈。政策立場有必要在某個(gè)時(shí)點(diǎn)從偏緊轉(zhuǎn)向中性甚至中性偏松。但地產(chǎn)調(diào)控仍在延續(xù)，通脹高位反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)雖小，但也難以斷然排除，因此需要一段時(shí)間進(jìn)行試探性的放松。

　　自10月下旬以來，已進(jìn)入政策試探性放松的階段。如通脹如期繼續(xù)回落，經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)減速，那么這一政策立場可能會繼續(xù)維持。貨幣政策層面可能會通過一些相對靈活可控的手段進(jìn)行試探性放松。在通脹回落到較低水平時(shí)，存款準(zhǔn)備金率方面有望漸進(jìn)調(diào)整，最終以降低存款準(zhǔn)備金率為標(biāo)志。考慮到本輪通脹的低點(diǎn)可能在3％左右，且有可能在底部盤整一段時(shí)間后重新震蕩上升，因此降息的必要性不是很強(qiáng)。同期財(cái)政政策可能會以定向?qū)捤蔀橹?，一些此前因資金緊張等原因而中止的項(xiàng)目可能會重新開工，以對沖經(jīng)濟(jì)的下滑風(fēng)險(xiǎn)。

　　流動性平衡在近期出現(xiàn)了一些積極的跡象，未來一段時(shí)間信貸的投放、政策的轉(zhuǎn)變、實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求的減弱在一定條件下有可能構(gòu)成接力，逐漸推動流動性平衡走向更為有利的局面。但這些預(yù)期是否會在總量層面上得以兌現(xiàn)，以及流動性寬松的可持續(xù)性，都需要廣譜利率指標(biāo)的確認(rèn)。從具體操作的角度來看，至少需要看到加權(quán)貸款利率的回落和票據(jù)貼現(xiàn)利率的明顯下降。

　　作者為安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

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