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對(duì)于大資金來(lái)說(shuō)，行業(yè)配置對(duì)總體投資收益的影響常常比精選個(gè)股更為重要。一個(gè)好的薦股邏輯包括三點(diǎn)：1、估值~這股票為什么便宜（估值水平與同業(yè)比，與歷史比；市值大小與未來(lái)成長(zhǎng)空間比）；2、品質(zhì)~這公司為什么好（定價(jià)權(quán)、成長(zhǎng)性、門(mén)檻、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局等）； 3、時(shí)機(jī)~為什么要現(xiàn)在買(mǎi)（盈利超預(yù)期，高管增持，跌不動(dòng)了，基本面拐點(diǎn)，新訂單等催化劑）。同樣道理，行業(yè)配置的邏輯框架也不外乎是估值、品質(zhì)和時(shí)機(jī)這三個(gè)要素。

估值是最容易的部分，哪個(gè)行業(yè)便宜、哪個(gè)行業(yè)貴，一目了然，只是大家都把便宜的行業(yè)當(dāng)作夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)而不愿意買(mǎi)罷了。回頭看，盡管經(jīng)濟(jì)低迷，這兩三年股市中真正賺到錢(qián)依然是銀行、地產(chǎn)、工程機(jī)械、白色家電這些便宜的“夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)”了。事實(shí)證明，便宜是硬道理。

行業(yè)的品質(zhì)則稍難把握，簡(jiǎn)單說(shuō)就是好行業(yè)賺錢(qián)不辛苦、壞行業(yè)辛苦不賺錢(qián)，復(fù)雜點(diǎn)說(shuō)也無(wú)非是行業(yè)門(mén)檻、行業(yè)集中度、行業(yè)對(duì)上下游的定價(jià)權(quán)等老生常談的東西。

本文的重點(diǎn)是第三個(gè)要素：行業(yè)輪動(dòng)的時(shí)機(jī)。三要素中，時(shí)機(jī)是最難掌握的，往往需要對(duì)經(jīng)濟(jì)周期和市場(chǎng)周期進(jìn)行前瞻性判斷。我14年前進(jìn)入基金業(yè)的第一個(gè)工作是定量分析師和策略分析師，之后數(shù)年分析了多個(gè)國(guó)家的多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期和股市熊牛替換的大量數(shù)據(jù)，也做了一些關(guān)于行業(yè)輪動(dòng)時(shí)機(jī)選擇的粗淺思考，總結(jié)出一些自以為有點(diǎn)規(guī)律性的東西，概括為“四種周期、三種杠桿”。2009年3月，我剛加入南方基金不久，曾在內(nèi)部季度策略會(huì)上給同事們就此話(huà)題做過(guò)一次介紹，以下三頁(yè)摘自當(dāng)時(shí)的PPT：

（一）四種周期

1. 政策周期

2. 市場(chǎng)周期（估值周期）

3. 經(jīng)濟(jì)周期

4. 盈利周期

在市場(chǎng)的不同階段，這四種周期的演變速度和先后次序是不同的。熊末牛初，股市見(jiàn)底時(shí)這四種周期見(jiàn)底的先后次序是：

l 政策周期領(lǐng)先于市場(chǎng)周期。在貨幣政策和財(cái)政政策放松后，市場(chǎng)往往在資金面和政策面的推動(dòng)下進(jìn)行重新估值。

l 市場(chǎng)周期領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期。美國(guó)歷史上幾乎每次經(jīng)濟(jì)衰退，股市都先于經(jīng)濟(jì)走出谷底（2001年的衰退除外）。

l 經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)先于盈利周期，換句話(huà)說(shuō)，宏觀基本面領(lǐng)先于微觀基本面。過(guò)去70年，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)衰退從未長(zhǎng)于16個(gè)月，但是盈利下降經(jīng)常持續(xù)2-3年甚至更長(zhǎng)。

l 熊末牛初，判斷市場(chǎng)走勢(shì)，資金面和政策面是領(lǐng)先指標(biāo)，基本面是滯后指標(biāo)。

（二）三種杠桿

1. 財(cái)務(wù)杠桿：對(duì)利率的彈性

2. 運(yùn)營(yíng)杠桿：對(duì)經(jīng)濟(jì)的彈性

3. 估值杠桿：對(duì)剩余流動(dòng)性的彈性

l 熊市見(jiàn)底時(shí)，經(jīng)濟(jì)仍然低迷，但是貨幣政策寬松，利率不斷降低，常常是財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)先見(jiàn)底。此時(shí)，某些高負(fù)債的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手已經(jīng)或者正在出局（破產(chǎn)或者被收購(gòu)），剩余的企業(yè)的市場(chǎng)份額和定價(jià)權(quán)都得到提高。

l 第二階段，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇，利率穩(wěn)定于低位，此時(shí)的板塊輪動(dòng)常常是運(yùn)營(yíng)杠桿高的行業(yè)領(lǐng)漲，因?yàn)檫@類(lèi)企業(yè)只需銷(xiāo)售收入的小幅反彈就能帶來(lái)利潤(rùn)的大幅提升，基本面的改善比較顯著。

l 第三階段，經(jīng)濟(jì)繁榮，利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，但是股票價(jià)格漲幅更大，估值擴(kuò)張?zhí)娲久娓纳瞥蔀橥苿?dòng)股價(jià)的主動(dòng)力，此時(shí)估值杠桿高，有想象空間的股票往往能夠領(lǐng)漲。

（三）周期分析

l 牛市和熊市是四個(gè)周期和三個(gè)杠桿的博弈和互動(dòng)。

l 有周期性就表明有可預(yù)測(cè)性。只有認(rèn)識(shí)了四種周期的先后順序和相互間的作用，才能在牛熊更替中作出有前瞻性和預(yù)見(jiàn)性的判斷。

l 有杠桿,股價(jià)的波動(dòng)幅度就常常會(huì)出人意料的劇烈，投資者往往忽視了杠桿的力量而低估了股價(jià)的波動(dòng)幅度，在牛市初期往往會(huì)認(rèn)為股價(jià)的上漲超出了基本面的支持。只有認(rèn)識(shí)了杠桿的力量，才能認(rèn)識(shí)到股價(jià)的波動(dòng)和基本面的波動(dòng)往往是不成正比的。

l 投資周期性股票，一定要在炮火聲中買(mǎi)進(jìn)，在煙花聲中賣(mài)出。例如，在消費(fèi)者信心低迷時(shí)，通常是買(mǎi)入可選消費(fèi)品股票的好時(shí)機(jī)。

四年后回頭看，四種周期所對(duì)應(yīng)的政策底（2008年8月）、市場(chǎng)底（2008年11月）、經(jīng)濟(jì)底（2009年3月）和盈利底（2009年6月）在上一輪的熊牛替換中得到的市場(chǎng)的依次驗(yàn)證。

這一輪的市場(chǎng)啟動(dòng)則有所不同。此次政策底是在2011年11月30日首次降準(zhǔn)時(shí)出現(xiàn)，之后2012年1月初的2132點(diǎn)，當(dāng)時(shí)看似乎是市場(chǎng)底，但是距離政策底的時(shí)間太短、調(diào)整幅度太小，后來(lái)沒(méi)能守住（當(dāng)然，即使把2132點(diǎn)當(dāng)作市場(chǎng)底，能堅(jiān)定持有到現(xiàn)在也不吃虧）。最后的市場(chǎng)底目前看是到2012年12月5日的1949點(diǎn)才出現(xiàn)，與政策底相差了整整一年，而且有可能遲于經(jīng)濟(jì)底（目前判斷大約是在去年的10月前后），也就是說(shuō)，市場(chǎng)底領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)底的一般規(guī)律這一次沒(méi)有兌現(xiàn)。究其原因，主要是因?yàn)檫@次政策放松的力度大大低于市場(chǎng)預(yù)期。2012年下半年的上海銀行間利率Shibor還是上升的，說(shuō)明貨幣政策的放松在下半年基本停滯，在這樣的貨幣政策環(huán)境下市場(chǎng)底延后出現(xiàn)也就不足為奇了。

盡管市場(chǎng)底的出現(xiàn)遲于往常，但是三種杠桿的輪動(dòng)到目前為止似乎還是依次地展開(kāi)了。高財(cái)務(wù)杠桿的金融地產(chǎn)從2011年的11月30日降準(zhǔn)之日起開(kāi)始有較明顯的相對(duì)收益，盡管其絕對(duì)收益在過(guò)去的兩個(gè)多月里才開(kāi)始被大家注意。一些高運(yùn)營(yíng)杠桿的周期股（例如水泥、汽車(chē)等）也在2012年9月起領(lǐng)先市場(chǎng)3個(gè)月見(jiàn)底，之后大幅地跑贏了股指。隨著經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底復(fù)蘇的跡象越來(lái)越明顯，過(guò)去兩個(gè)月的市場(chǎng)輪動(dòng)明顯加快，基本按照2009年的板塊輪動(dòng)模式在展開(kāi)，逐步轉(zhuǎn)向強(qiáng)周期行業(yè)。

必須指出的是，運(yùn)營(yíng)杠桿高的行業(yè)里許多是低盈利、高波動(dòng)、沒(méi)有定價(jià)權(quán)的爛行業(yè)。實(shí)際上，正是利潤(rùn)率低的行業(yè)的運(yùn)營(yíng)杠桿是最高的，1%的凈利潤(rùn)率回升到3%，就是3倍的利潤(rùn)增長(zhǎng)，這種周期性的利潤(rùn)復(fù)蘇往往是股價(jià)上漲的短期驅(qū)動(dòng)力。在上述2009年3月的PPT中，我推薦的板塊是鋼鐵和航運(yùn)，這恐怕整個(gè)股市中最爛的行業(yè)了，高度產(chǎn)能過(guò)剩且沒(méi)有產(chǎn)能退出機(jī)制，導(dǎo)致行業(yè)長(zhǎng)期凈利潤(rùn)率極低。之后的4個(gè)月內(nèi)，航運(yùn)和鋼鐵的一些龍頭股票上漲超過(guò)了100%，但是如果沒(méi)有及時(shí)賣(mài)出，長(zhǎng)期持有難免血本無(wú)歸。這種爛行業(yè)只能做波段，買(mǎi)對(duì)還得賣(mài)對(duì)，刀口舔血的活，只適合在經(jīng)濟(jì)有強(qiáng)復(fù)蘇、股市有大行情的背景下進(jìn)行。

然而，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)、外部條件和2009年有著明顯差異。簡(jiǎn)單說(shuō)，這一回經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度可能明顯小于2009年。當(dāng)時(shí)有4萬(wàn)億的項(xiàng)目和10萬(wàn)億的貸款洶涌而出，還有美國(guó)正在展開(kāi)的定量寬松，目前都不具備。雖然有歐洲和日本的貨幣寬松，但是對(duì)美元計(jì)價(jià)的大宗商品的價(jià)格走勢(shì)的影響大不如前，因此對(duì)許多資源導(dǎo)向的發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)促進(jìn)力也大不如前。另外，過(guò)去兩年的經(jīng)濟(jì)下行，只有去庫(kù)存而沒(méi)有去產(chǎn)能，同時(shí)由于中國(guó)成本優(yōu)勢(shì)的削弱也大大降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能擴(kuò)張的意愿，這些因素都限制了復(fù)蘇的強(qiáng)度。在這樣的小周期的背景下，強(qiáng)周期的行業(yè)還能有多大空間值得斟酌。

相比之下，金融地產(chǎn)仍是性?xún)r(jià)比最好的周期股。目前，金融地產(chǎn)在估值和品質(zhì)方面明顯占優(yōu)，強(qiáng)周期行業(yè)在時(shí)機(jī)方面也許占優(yōu)（如果你相信強(qiáng)復(fù)蘇和大牛市的話(huà)），也許不占優(yōu)（如果你認(rèn)為是弱復(fù)蘇和中級(jí)反彈的話(huà)）。權(quán)衡再三，金融地產(chǎn)的勝算似乎更高些，特別是市場(chǎng)化管理的股份制銀行（盡管急漲之后短期有調(diào)整壓力）和不怕調(diào)控的龍頭地產(chǎn)股（今年房地產(chǎn)調(diào)控可能加強(qiáng)），其中，一些“地產(chǎn)+X”的公司可能更具估值修復(fù)和盈利改善的空間。如果是弱復(fù)蘇的話(huà)，低估值、高定價(jià)權(quán)的金融地產(chǎn)明顯更有安全邊際；如果是像2009年那樣的強(qiáng)復(fù)蘇的話(huà)，其實(shí)金融地產(chǎn)那年的漲幅也并不弱于其它強(qiáng)周期股。

單純的行業(yè)輪動(dòng)的時(shí)機(jī)選擇是個(gè)吃力不討好的苦差事，能做對(duì)的總是少數(shù)，必須結(jié)合估值和品質(zhì)綜合考量。盡管本文主要探討的是時(shí)機(jī)選擇的工具，正確的做法其實(shí)應(yīng)該是淡化時(shí)機(jī)選擇（要素3），把投資的立足點(diǎn)牢固地建立在便宜的好公司上（要素1和2），因?yàn)橹挥泄乐岛推焚|(zhì)才是投資中能夠把握的事，時(shí)機(jī)的選擇更多只是盡人事，聽(tīng)天命罷了。