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M1增速見底刺激政策或改變減速軌跡□國泰君安 姜超08年12月，在連續(xù)下降7個月以后，M1增速小幅反彈至9%。意味著寬松貨幣政策效果開始逐步顯現，08年11月極有可能是M1的階段性底部。信貸增速的改變將影響到經濟減速的軌跡，經濟見底的時間將延遲到09年4季度以后。M1增速見底08年12月，在連續(xù)下降7個月以后，M1增速小幅反彈至9%。雖然反彈幅度不大，但也遠高于我們在12月16日報告中預測的5%。超預期的原因是企業(yè)活期存款當月增量約4500億，遠超此前100億的月均規(guī)模。M1的反彈意味著寬松貨幣政策效果開始逐步顯現，因而08年11月極有可能是M1的階段性底部，比我們此前預測的12月見底略有提前。在寬松的貨幣政策下，M1的見底并非意外，因為央行近期不斷釋放基礎貨幣，對M1也有直接影響。值得深究的是M2增速在12月的大幅反彈：17.8%的增速比11月提高了3%，而M2與基礎貨幣的關系十分有限。我們認為，M2增速的反彈將只是短期現象。核心的理由在于，信貸為我國M2的主導性因素，08年12月M2的反彈即歸功于貸款增速的大幅回升，從16%升至18.8%，增幅也有近3%。但目前的信貸增速反彈完全是政府短期刺激政策的反映，并沒有持續(xù)性。之所以說信貸的超增完全是政策所致，可以從新增信貸的結構中看出：08年4季度新增貸款14300億，其中短期貸款占9000億，而中長期貸款只有5000億。與07年4季度相比，貸款多增了11500億，然而其中企業(yè)短期貸款就多增了10500億，其中僅票據融資也多增了近8000億。從以往的經驗來看，企業(yè)短期貸款具有明顯的季節(jié)性，1季度最多，之后按季度遞減。而08年4季度企業(yè)短期貸款的激增一定是大幅擠占09年1季度資金需求的結果，改變的將是企業(yè)貸款的季節(jié)模式而并非其增加了信貸需求。真正對經濟增長有支持作用的是長期貸款，然而居民中長期貸款依然同比少增，意味著房市還在惡化，而且企業(yè)中長期貸款也并未大幅多增。而信貸增速的改變也將影響到經濟減速的軌跡。之前我們預計09年的中國經濟會連續(xù)3個季度減速，09年3季度可能見底。但考慮到政策刺激下的超額信貸對經濟的強烈刺激，因而09年1季度的GDP很可能超預期反彈，之后隨著信貸增速的下降，經濟將從09年2季度開始重新減速，而經濟見底的時間也將延遲到09年4季度以后。年內長債收益率仍會創(chuàng)新低信貸以及經濟的超預期反彈將對長債投資造成壓力，因而1季度的長債行情也許沒有之前預計的那么樂觀。但是我們依然維持年內長債收益率創(chuàng)新低的判斷，理由是從各國尤其是98年中國的經驗來看，98年下半年開始的政府政策同樣推升了當時的信貸增速和經濟增長，但是經濟在短暫回升后于99年初重回減速軌道。只要經濟減速的趨勢不改，就對長債收益率的低位構成支撐。而即便1季度的經濟增長超預期，但是cpi自2月份起變負依然是可以預期到的現實，加之全球長債收益率同創(chuàng)新低的背景，我們認為即便發(fā)生調整，長債收益率回升的空間也有限，假如10年期國債利率調整到3%以上，就可以放心介入。與長期限的國債和金融債等無風險品種相比，我們目前最為看好的是5年期以內的高等級信用債，其中3、5 年期的中票最具投資價值，因為其流動性最佳。而評級在AA+以上、央企或者省企背景的企業(yè)債、公司債、分離債與中票性質完全一樣，也是投資良選。