導讀：最近在看一本書，MIT著名的華裔教授羅聞全(Andrew Lo)的“The Adaptive Market”。這本書的核心觀點非常有趣，提出了“適應性市場的假設”。他認為市場就像一個生態(tài)系統(tǒng)，里面充滿著不同的生物，和我們自然界一樣會逐漸進化，優(yōu)勝劣汰。因為這種進化機制，其實他也隱含了一個思考：就是過去有效的方法，未來可能會失效。
當然，這本書我還沒完全看完，先不做過多的評論。但這個思想給我一個啟發(fā)，過去十幾年，A股的投資方法是否也在進化，也在與時俱進？今天和分享我對于過去A股發(fā)生的主流投資方法變遷的一些思考和總結。
老價值投資和新價值投資
對于中國的投資者來說，影響最大的一個人就是巴菲特。我們看巴菲特的投資方法其實受到兩個人影響，在其早期的時候影響巴菲特最大的是格雷厄姆。格雷厄姆是老派的價值投資方法，主要是用“煙蒂股”思維去賺取股價被大幅低估，然后修復的錢。這種方法其實在2003到2006年的熊牛交替中比較明顯。當初有兩個重要的時代背景：
1、當時市場整體還是偏向于“坐莊”或者交易的模式，市場的估值體系是扭曲的。但是隨著德隆系的垮臺，也宣告了坐莊模式的垮臺；
2、公募基金的成立，機構化的研究和投資方式開始被運用到市場中。所以這時候第一次有機構開始用DCF模型來給長江電力（600900）做估值模型，開始有人運用低估值的投資策略。在那個年代表現(xiàn)比較出色的是“五朵金花”。包括寶鋼、長江電力、上汽等公司。到后來伴隨著股改開啟，銀行股也率先開始表現(xiàn)。
許多人記憶深刻的是2007年大牛市。其實2006年的時候，機構的超額收益非常多。包括貴州茅臺（600519）、蘇寧電器，中集集團（000039），招商銀行等一大批具有強勁基本面，而且估值低估的公司。如果大家有興趣，可以去看看當時業(yè)績表現(xiàn)很好的基金公司和基金經(jīng)理，他們中許多人就是格雷厄姆的信徒。當然，這種投資方法有一個很大的弊病：就是典型的熊市投資方法。我們都知道巴菲特第一任老師格雷厄姆經(jīng)歷過大蕭條，所以他的投資方法非常謹慎。但是一旦進入比較牛的市場，這種方法就選不到股票了。而且低估值投資策略本質是一種交易策略，通過市場情緒波動去賺取估值定價體系錯配的錢，并非典型的買入持有投資策略。
于是，后面誕生了一種新的價值投資體系，今天A股市場主流的一批價值投資者基本上都是源于這個體系。這就是影響巴菲特后期的芒格投資體系。我們都知道巴菲特的投資精髓可以用一句話概括：不要虧錢。而芒格的投資精髓也可以用一句話概括：價格公道的偉大企業(yè)比股價超低的普通企業(yè)好。如果說巴菲特最初的安全邊際來自絕對便宜的價格，那么芒格將安全邊際看做優(yōu)秀企業(yè)本身。在芒格的建議下，巴菲特買入了具有代表性的喜詩糖果。而我們看到被打上巴菲特標簽的可口可樂，富國銀行，吉列剃須刀等都屬于這樣的企業(yè)。他們的估值不算便宜，但公司質地非常好。通過買入并且持有這批好公司，巴菲特賺到了更大的復利。所以巴菲特也說過，芒格讓他完成了從猩猩到人類的進化。這就是買入優(yōu)秀企業(yè)的價值！
所以A股新價值投資體系，基本上相信買入并且持有“估值合理的偉大公司”。通過這些好公司的持續(xù)盈利來賺取復利的錢。曾經(jīng)和某個投資大佬交流過他們整個公司的投資方法論，其中重要一條就是“買入高質量的證券”。這種方法典型的代表公司包括格力電器（000651）、貴州茅臺、云南白藥（000538）、索菲亞（002572）、老板電器（002508）、片仔癀（600436）等公司。這些公司擁有持續(xù)成長的能力，只要買的時候估值不是很高，就能靠未來持續(xù)的盈利增長來消化估值。雖然在牛市中，這批公司的漲幅不如“垃圾股”，但是因為業(yè)績增長的持續(xù)性，這些公司往往能不斷創(chuàng)出新高，為投資者創(chuàng)造復利。前面也說過，過去10年A股主流的價值體系投資者(價值成長股方式)，基本上都是用這個方法來做投資。這些公司主要集中在ROE穩(wěn)定，行業(yè)格局相對清晰的消費和醫(yī)藥行業(yè)。
以上說的這種方法，其實是A股持續(xù)時間最長，而且到今天還是比較有效的。下面我們再說說一些其他的階段性產(chǎn)物。
2007到2009：周期的輪動
如果我們看中國指數(shù)的波動，和名義GDP的增速，我們會發(fā)現(xiàn)2007到2009年其實是波動特別大的。在這三年有一種基于宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的周期輪動做法，基本上不需要研究個股，看宏觀大方向就可以了。比如2007年這一波牛市，主要是通過股權分置改革，釋放了中國城鎮(zhèn)化的紅利。當時市場出現(xiàn)了有節(jié)奏的周期輪動，從早周期，中周期到最后的晚周期。從鋼鐵水泥、到銀行地產(chǎn)，再到工程機械，整個過程中基本上把握經(jīng)濟增長的節(jié)奏就能賺到大錢。
然后到了2008年，是一輪全球的經(jīng)濟危機，這個從宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)中也能發(fā)現(xiàn)?；旧线@一年不要做死多頭，客觀看待經(jīng)濟數(shù)據(jù)，無論是國內還是海外，保持一個比較低的倉位，同時不要相信任何的“救市”，就能做得很好。之后到了4萬億的時候，整個2009年第一周就放了天量信貸，確認流動性刺激經(jīng)濟復蘇。到了2009年3月美聯(lián)儲也開始QE，完成了一輪全球央行的強共振。于是周期股又開始了一輪新的上漲。整個2007到2009年，A股漲幅最大的包括西部資源（600139），山東黃金（600547），西山煤電（000983），新和成（002001），浙江醫(yī)藥（600216），中國中期（000996）等周期性股票。而且中間還伴隨著巨大的波動。
當然，隨著之后人口結構拐點的出現(xiàn)，這種宏觀輪動的方法到2009年后開始逐漸失效。但是對于周期股的把握，依然會在之后幾年給投資者帶來機會。
2013到2015上半年：行業(yè)研究投資法
接著前面的往下說，其實2010到2012年的三年，A股還是算比較經(jīng)典的“買入偉大公司”投資法，這段時間雖然市場整體表現(xiàn)很一般，中間還經(jīng)歷了2011年這個熊市，拿著一批白馬股還是能取得不錯的收益。但是到了2013年開始，伴隨著移動互聯(lián)網(wǎng)和新經(jīng)濟的大爆發(fā)，行業(yè)研究和投資方法開始迅速有效起來。
這一年印象最深的就是傳媒和手游兩個板塊需求出現(xiàn)很大的爆發(fā)。國內電影票房突然迅速增長，而隨著移動互聯(lián)網(wǎng)出現(xiàn)，手游的需求也越來越大。當時A股其實一批傳媒和手游的公司中，沒有很多基本面特別好的。而且記得當年我還做過中美對比，發(fā)現(xiàn)美國的電影制作公司，手游公司的估值都很低，本質上是一種項目制模式。
如果對于那批A股做自下而上的研究，根本無法入手。但是這時候市場開始了一種通過行業(yè)研究，以買入行業(yè)的投資方法。有一批投資者將行業(yè)的今天和未來思考得很透徹，在這幾年業(yè)績非常好。這一段時間以互聯(lián)網(wǎng)金融和互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的公司表現(xiàn)最好。包括漲幅36倍的銀之杰（300085），33倍的東方 財富，24倍的同花順（300033），23倍的金證股份（600446），12倍的萬達信息（300168），10倍的衛(wèi)寧健康（300253）等。當然，后來伴隨著A股創(chuàng)業(yè)板的大牛市，研究模式又逐漸從行業(yè)研究方法，轉變成了“資產(chǎn)證券化”。但當我們回顧這一批大牛股的時候，其實行業(yè)特征會比基本面特征更強。
當我們回頭看這個問題時，發(fā)現(xiàn)整個新興產(chǎn)業(yè)在2013年開始了全面爆發(fā)，投資者最終在二級市場完成了“情緒的宣泄”。許多人看好互聯(lián)網(wǎng)，但那些真互聯(lián)網(wǎng)公司在海外上市，于是大量的計算機公司也被以入口價值，成為了互聯(lián)網(wǎng)投資標的。更重要的是，行業(yè)數(shù)據(jù)會更加真實，不會騙人。甚至在今天，依然有一批致力于對行業(yè)進行深入研究的投資者。
2010年至今漲幅榜思考
我把2010年作為后價值投資時代的開始，畢竟前幾年主要是周期性比較強的幾年。從2010年1月1日到2018年4月13日，我們剔除掉新股和重組股，發(fā)現(xiàn)A股漲幅最大的是這幾個股票：第一名，華夏幸福（600340），漲幅1725%；第二名，大華股份（002236），漲幅1347%；第三名，康得新（002450），漲幅1342%；第四名，上海萊士（002252），漲幅1133%；第五名，旋極信息（300324），漲幅1133%；第六名，利亞德（300296），漲幅1086%；第七名，上海鋼聯(lián)（300226），漲幅984%；第八名，片仔癀，漲幅907%；第九名，浪潮信息（000977），漲幅898%；第十名，?？低?/a>（002415），漲幅896%。
我們看到這個名單中，通過不同的方法都可以抓到部分的牛股。比如華夏幸福、大華股份和?？低暥紝儆陬愃朴诿⒏竦男聝r值投資方法。上海鋼聯(lián)，浪潮信息也可以通過行業(yè)研究的模式進行捕獲。由于整個2016到2017年出現(xiàn)了白馬股強者恒強的特征，買入優(yōu)秀的公司這種投資方法，再次被市場所大范圍認知。今天，全世界的人似乎都開始尋找好的公司，龍頭企業(yè)。比投資方法更重要的有兩點：第一，這個方法能否和你自己的認知，世界觀，價值觀所匹配；第二，這個方法在風控上對你的幫助。比如許多人說買茅臺，長期一定賺錢，而且很難跑贏茅臺。但是如果在2007年頂部買入茅臺，一直拿到2014年底，其年化收益率是很低的。茅臺的主要漲幅基本上是在2016到2017年完成。那么如果一個人拿了那么久茅臺，發(fā)現(xiàn)不賺錢，然后在2014年底之前賣掉，又會是一件多么“悲劇”的事情。
未來A股投資方法的演變
我個人也是相信市場會逐步進化，一些過去行之有效的“套路”，在未來的有效性可能會被打折扣，甚至無效。我們會發(fā)現(xiàn)，A股其實是一個極其聰明和前瞻的市場。比如2009四季度的時候，那時候周期股開始出現(xiàn)大跌，轉而向新經(jīng)濟和新消費公司轉型。當時背后已經(jīng)反映了人口紅利出現(xiàn)拐點這個大宏觀趨勢。而A股歷史上一些大牛股，比如當時的東方 財富這種，在業(yè)績拐點出現(xiàn)前，股價已經(jīng)會提前反映，意味著市場上已經(jīng)有人意識到公司發(fā)展模式會出現(xiàn)變化。整體看，A股一些大的趨勢和變化，回頭會發(fā)現(xiàn)邏輯十分合理通暢。所以，市場還是會保持進化的速度，一些過去有效方法，未來可能會變得無效。
然而，由于A股投資者結構還是散戶為主，價值投資策略未來長期還是會比較有效。過去A股價值投資策略的超額收益其實很高，因為散戶的追漲殺跌，許多股票的定價并不合理。我們放到全世界去看，其實價值投資策略是一種“反人性”策略。價值投資策略最核心的就是時間杠桿。也就是說，價值投資是最不知道這個股票明天，或者未來一個星期漲跌的。但是他們大概能知道這個公司未來2-3年的方向。大部分投資者還是關心短期的漲跌，所以價值投資策略可以作為一個公開的“秘密”，但大部分人還是無法真正執(zhí)行。因為市場上關心2-3年以后事情的人，永遠是少數(shù)。
另一個就是方法論的體系化，我們看到海外基金，投資框架里面會有大量的數(shù)據(jù)，歸因分析，將整個投資和研究體系，完全數(shù)據(jù)化，可視化，甚至量化。因為只有在這種模式下，你的投資決策才能完全體系化。過去國內的投資，感性部分偏多。無論是投資框架，交易決策，股票買賣，組合構建。里面感覺的成分比較多。甚至我們看到國內大量盤中，“多巴胺分泌”模式的交易決策。但是我們看海外，其實投資決策，組合構建中理性的成分偏多。投資本身就是科學和藝術的結合。一個相對科學的投研體系，才能不斷的進化。
