風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)投資者的重要性不言而喻。
多年來(lái)，學(xué)術(shù)界提出的以貝塔值（Beta）為基礎(chǔ)精確衡量和管理風(fēng)險(xiǎn)的理論模型，已經(jīng)成為投資界進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的“金科玉律”。
巴菲特卻在1993年年報(bào)中對(duì)此大加批評(píng)，認(rèn)為學(xué)術(shù)界對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定義有本質(zhì)錯(cuò)誤，基于貝塔值的風(fēng)險(xiǎn)衡量模型精確卻不正確，而且無(wú)法衡量企業(yè)之間差異很大的內(nèi)在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，所以根本不可靠。以下為巴菲特這方面言論的匯總。
第一，風(fēng)險(xiǎn)是損失可能性而不是貝塔值衡量的價(jià)格波動(dòng)性
我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定義，與字典里面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定義一樣，是指“損失或損害的可能性”（the possibility of lossor injury）。
然而，有些學(xué)術(shù)研究者卻喜歡對(duì)投資“風(fēng)險(xiǎn)”采用另外的定義，斷言它是一只股票或一只股票組合股價(jià)水平的相對(duì)波動(dòng)性（volatility），即組合波動(dòng)性與股票市場(chǎng)中所有股票整體波動(dòng)性的比較。利用數(shù)據(jù)庫(kù)和統(tǒng)計(jì)技術(shù)，這些學(xué)術(shù)研究者精確計(jì)算出了每只股票的貝塔值，即這只股票過(guò)去的相對(duì)波動(dòng)，然后根據(jù)計(jì)算結(jié)果建立晦澀的投資和資本配置理論。但是，在企圖用一個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，他們忘記了一條基本原則：模糊的正確勝過(guò)精確的錯(cuò)誤。
作為要做上市公司股東的投資人，這也是我們應(yīng)有的思考角度，類似“貝塔”這種對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的學(xué)術(shù)定義大錯(cuò)特錯(cuò)，以至于會(huì)由此得出荒謬結(jié)論。比如，在這種以貝塔值為基礎(chǔ)衡量風(fēng)險(xiǎn)的理論下，一只回報(bào)豐厚的股票，例如華盛頓郵報(bào)，在1973年我們買進(jìn)時(shí)，該股在跟隨大勢(shì)下跌時(shí)，如果跌幅較大，那么就會(huì)具有更高的貝塔值，結(jié)論就是該股在低價(jià)位時(shí)反而比在高價(jià)位時(shí)“風(fēng)險(xiǎn)更大”。這種對(duì)風(fēng)險(xiǎn)程度的描述，對(duì)于一個(gè)有機(jī)會(huì)以大的折扣買入心儀股票進(jìn)行價(jià)值投資的人來(lái)說(shuō)有什么意義呢？
實(shí)際上，真正的投資者對(duì)于市場(chǎng)波動(dòng)性反而樂(lè)見(jiàn)其成。劇烈波動(dòng)的市場(chǎng)意味著，那些經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的公司的股價(jià)，有時(shí)會(huì)跌到不合理的水平。很難想象這樣的低價(jià)買入機(jī)會(huì)，對(duì)于完全忽視市場(chǎng)或者擅長(zhǎng)利用市場(chǎng)波動(dòng)的投資者來(lái)說(shuō)，竟然會(huì)增加他們的投資風(fēng)險(xiǎn)。
在評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，一個(gè)只關(guān)注用貝塔值衡量的風(fēng)險(xiǎn)程度的純粹學(xué)術(shù)研究者根本不屑于了解公司的基本面情況，他甚至連公司名字也不想知道。他只需要公司股價(jià)的歷史走勢(shì)，就可以關(guān)起門來(lái)進(jìn)行計(jì)算。相反，我們很樂(lè)意讓自己不去關(guān)心公司股價(jià)的歷史走勢(shì)，我們將會(huì)努力尋找所有有助于進(jìn)一步了解公司業(yè)務(wù)的重要信息。因此，在買了股票之后，即使股票市場(chǎng)關(guān)閉一兩年，我們也不會(huì)心神不寧。對(duì)于已經(jīng)100％控股的See's和H.H.布朗公司，我們并不需要每天的股票報(bào)價(jià)來(lái)說(shuō)明持股風(fēng)險(xiǎn)的大小。以此類推，為什么我們持有可口可樂(lè)7％的股份時(shí)，就非得需要股票行情的報(bào)價(jià)來(lái)說(shuō)明我們持股風(fēng)險(xiǎn)的大小呢？
第二，用貝塔值衡量風(fēng)險(xiǎn)精確但不正確
我們認(rèn)為，投資者必須確定的真正風(fēng)險(xiǎn)是，他從投資中得到的稅后收益，在預(yù)計(jì)的整個(gè)持有期間內(nèi)，是否可以帶來(lái)至少與原來(lái)相當(dāng)?shù)馁?gòu)買力，而且得到令人滿意的投資收益率。盡管不能達(dá)到這一目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)的程度，根本不可能用精確計(jì)算來(lái)獲得，但在某些情況下，它可以在一定程度上得到有效、準(zhǔn)確判斷。進(jìn)行這種風(fēng)險(xiǎn)程度估算需要考慮的主要因素包括：
1.可以評(píng)估的企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的確定性；2.可以評(píng)估的企業(yè)管理層能力的確定性，包括他們讓公司發(fā)揮所有潛能的能力以及明智地使用公司現(xiàn)金流的能力；3.管理層值得信賴地把盈利回報(bào)回饋給股東而不是管理人員自肥的確定性；4.買入公司股票的價(jià)格；5.未來(lái)稅率和通貨膨脹率，二者將決定投資者取得的投資收益的實(shí)際購(gòu)買力水平下降程度。
這些因素很可能會(huì)讓許多分析師無(wú)所適從，因?yàn)樗麄儾豢赡軓娜魏我粋€(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)中得到與以上風(fēng)險(xiǎn)因素相關(guān)的數(shù)據(jù)。但是精確量化這些因素的困難，既不能否定這些因素的重要性，也不能說(shuō)明了解這些因素的困難是不可克服的。正如大法官Stewart發(fā)現(xiàn)，盡管根本不可能使淫穢文字的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)化，但他仍然斷言：“我一看便知”。價(jià)值投資者同樣能夠做到這一點(diǎn)，通過(guò)一種并不精確但行之有效的方法，而不必借助于復(fù)雜的數(shù)學(xué)公式或者股價(jià)歷史走勢(shì)，也一樣能夠“一看便知”某一項(xiàng)投資中的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。
第三，貝塔值無(wú)法衡量企業(yè)之間內(nèi)在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的巨大差異
得出下面這個(gè)結(jié)論困難嗎？長(zhǎng)期而言，可口可樂(lè)與吉列所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，要比任何電腦公司或是零售企業(yè)小得多?？煽诳蓸?lè)占全世界飲料銷售量的44％，吉列則擁有60％的剃須刀市場(chǎng)占有率（以銷售收入計(jì)），除了箭牌公司稱霸的口香糖行業(yè)之外，我還沒(méi)有發(fā)現(xiàn)在其他行業(yè)里面領(lǐng)導(dǎo)性企業(yè)能夠長(zhǎng)期享有如此強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)地位。
更重要的，可口可樂(lè)與吉列近年來(lái)還在繼續(xù)增加其全球市場(chǎng)占有率，品牌的巨大吸引力、產(chǎn)品的出眾特質(zhì)與銷售渠道的強(qiáng)大實(shí)力，使得他們擁有超強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，就像是在他們的企業(yè)經(jīng)濟(jì)城堡周圍形成了一條護(hù)城河。相比之下，一般公司每天都在沒(méi)有任何保障的情況下浴血奮戰(zhàn)。就像彼得·林奇說(shuō)的那樣，銷售相似商品的公司的股票，應(yīng)當(dāng)貼上這樣一條標(biāo)簽：“競(jìng)爭(zhēng)是利潤(rùn)的天敵”。
即使對(duì)于一個(gè)業(yè)余的行業(yè)觀察者來(lái)說(shuō)，可口可樂(lè)和吉列公司的強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也非常顯而易見(jiàn)。然而這兩家公司股票的貝塔值卻與其他很多幾乎沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的普通公司相差無(wú)幾。難道可以從貝塔值十分接近而得出結(jié)論說(shuō)，在衡量風(fēng)險(xiǎn)時(shí)可口可樂(lè)和吉列公司的強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)對(duì)其股票風(fēng)險(xiǎn)大小毫無(wú)影響嗎？難道我們可以得出結(jié)論說(shuō)，擁有公司的一部分權(quán)益，即持有公司股票的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)某種方式與公司經(jīng)營(yíng)中內(nèi)在的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)完全分離了嗎？這兩種結(jié)論沒(méi)有任何意義，所以將貝塔值與投資風(fēng)險(xiǎn)等同起來(lái)也沒(méi)有任何意義。
那些依賴貝塔值衡量風(fēng)險(xiǎn)的純粹學(xué)術(shù)研究者沒(méi)有辦法區(qū)分兩家公司的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)差異，比如銷售普通的寵物石頭（petrocks）或者呼啦圈的玩具公司和獨(dú)家生產(chǎn)強(qiáng)手游戲（Monoplay）或芭比娃娃的玩具公司有何差別。但是，如果普通投資者對(duì)消費(fèi)者行為以及形成長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或劣勢(shì)的影響因素有一定程度理解，那么他完全可能識(shí)別這兩種公司內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)的明顯差異。顯然，每一位投資者分析判斷風(fēng)險(xiǎn)時(shí)都會(huì)出現(xiàn)錯(cuò)誤。但是通過(guò)將自己的投資范圍限制在少數(shù)幾個(gè)容易理解的公司中，一個(gè)相當(dāng)于平均水平的有知識(shí)、勤奮的投資者就能夠準(zhǔn)確地判斷投資風(fēng)險(xiǎn)的大小?！?/p>
作者為匯添富基金首席投資理財(cái)師，本文僅為個(gè)人觀點(diǎn)，并非任何投資建議
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