巴菲特為什么狡兔四窟同時(shí)進(jìn)行四類投資：“任何一個(gè)給定年份的業(yè)績(jī)都取決于很多變量，其中有些變量我們根本無(wú)法控制也無(wú)法預(yù)知。我們認(rèn)為所有各類投資都是好的投資，我們非常高興我們可以依賴于幾類投資而不是只依賴一種投資。同時(shí)進(jìn)行幾類投資，讓我們可以在各類投資內(nèi)部辨別出更多投資機(jī)會(huì)，也減少了由于我們排除單獨(dú)一類投資而完全退出投資的風(fēng)險(xiǎn)。”但具體四類投資配置完全根據(jù)機(jī)會(huì)靈活配置決非事前計(jì)劃，原因很簡(jiǎn)單，機(jī)會(huì)只能等待，不能計(jì)劃。
巴菲特合伙公司秘訣：靈活配置狡兔四窟
作者劉建位來(lái)源第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)
2011-07-23
很多投資經(jīng)理人事先大致確定不同類型投資在組合中占的大致倉(cāng)位比例，而巴菲特并不做這樣的計(jì)劃，而是因時(shí)而變，隨機(jī)應(yīng)變，靈活配置。
第一，巴菲特對(duì)1962年到1964年組合中不同類型配置變動(dòng)的分析。
在1964年致合伙人的信中，巴菲特分析了過(guò)去3年三類投資對(duì)組合收益的不同貢獻(xiàn)度比較，他用數(shù)據(jù)說(shuō)明，這三類投資的組合分配主要受運(yùn)氣影響。
為了說(shuō)明運(yùn)氣對(duì)于三類投資在組合中的不同比例分配影響多么重要，請(qǐng)讓我引用我們的合伙公司在過(guò)去3年不同類型投資的業(yè)績(jī)表現(xiàn)作為一個(gè)例子。分類計(jì)算不同類型投資的業(yè)績(jī)運(yùn)用的計(jì)算方法，和衡量巴菲特合伙公司的整體業(yè)績(jī)所運(yùn)用的計(jì)算方法完全不同，要逐月計(jì)算各類投資的股票市值，還要扣除借款和辦公費(fèi)用等等（這樣能夠提供一個(gè)最準(zhǔn)確的基礎(chǔ)來(lái)進(jìn)行各類投資的業(yè)績(jī)比較，但是并不能反映整個(gè)巴菲特合伙公司的業(yè)績(jī)）。過(guò)去三年我們的普通型（包括現(xiàn)在劃分出來(lái)的絕對(duì)低估型與相對(duì)低估型兩類）投資、套利型投資及道瓊斯指數(shù)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)分別如表一：
很明顯可以看出，1962年套利型投資（和控制型投資一起）力挽狂瀾，如果我們?cè)谔桌屯顿Y上只有很輕的倉(cāng)位配置的話，我們最終的業(yè)績(jī)要差很多，盡管考慮到當(dāng)年市場(chǎng)跌幅更大我們?nèi)匀荒軌蛉〉孟喈?dāng)受人尊敬的相對(duì)業(yè)績(jī)。我們本來(lái)只在套利類投資上配置了非常小的倉(cāng)位，后來(lái)機(jī)會(huì)突然到來(lái)才大幅提高倉(cāng)位配置，絕對(duì)不是我個(gè)人預(yù)料到股市將會(huì)上漲的緣故。因此，我清醒地認(rèn)識(shí)到，在1962年我們對(duì)于不同類型投資的組合配置只是運(yùn)氣而已，這一點(diǎn)非常重要。
在1963年我們有一個(gè)套利型投資業(yè)績(jī)高得驚人，對(duì)整個(gè)組合業(yè)績(jī)有巨大影響，而且普通型投資業(yè)績(jī)也相當(dāng)不錯(cuò)，導(dǎo)致我們這年的業(yè)績(jī)非常優(yōu)異。如果套利型投資業(yè)績(jī)表現(xiàn)一般的話，比如就像1962年那樣，那么我們相對(duì)于股票指數(shù)的業(yè)績(jī)要差很多。這并不是我們的組合配置起了很大作用，更多是套利投資業(yè)績(jī)太好的緣故。
最后，在1964年套利型投資成為我們整體業(yè)績(jī)的一個(gè)很大的拖累。本來(lái)在像1964年這樣市場(chǎng)指數(shù)大漲的年份，在任何事件上進(jìn)行套利型投資的業(yè)績(jī)落后于市場(chǎng)都是正常情況，但是在1964年由于套利型投資的業(yè)績(jī)實(shí)在平庸，其對(duì)于整個(gè)組合的業(yè)績(jī)拖累甚至高于預(yù)期?；仡?964年，如果我們把資金配置于普通型投資，整體業(yè)績(jī)將會(huì)好得多，但是世上沒(méi)有后悔藥，我們根本在回顧中進(jìn)行投資。
我希望通過(guò)上面的表格透徹地說(shuō)明這一點(diǎn)，任何一個(gè)給定年份的業(yè)績(jī)都取決于很多變量，其中有些變量我們根本無(wú)法控制也無(wú)法預(yù)知。我們認(rèn)為所有各類投資都是好的投資，我們非常高興我們可以依賴于幾類投資而不是只依賴一種投資。同時(shí)進(jìn)行幾類投資，讓我們可以在各類投資內(nèi)部辨別出更多投資機(jī)會(huì)，也減少了由于我們排除單獨(dú)一類投資而完全退出投資的風(fēng)險(xiǎn)。
第二，我對(duì)巴菲特1966年到1968年三年不同類型組合配置的分析。
從1964年開始，巴菲特把投資類型從三類分為四類。
他在1966、1967、1968年給出了四類投資的成本收益詳細(xì)數(shù)據(jù)。
請(qǐng)?zhí)貏e注意巴菲特對(duì)這些數(shù)據(jù)給出6條說(shuō)明中的第5條：“以上表格只有有限的用途。各個(gè)類型的投資業(yè)績(jī)都主要來(lái)自于一項(xiàng)或者兩項(xiàng)投資。它們并不代表收集了非常大數(shù)量的穩(wěn)定數(shù)據(jù)（比如所有美國(guó)男性人口死亡率之類的數(shù)據(jù)），根據(jù)這些數(shù)據(jù)能夠得到結(jié)論，做出預(yù)測(cè)。相反，它們只代表非經(jīng)常性的而且非同質(zhì)性的現(xiàn)象，只能由此得出與不同投資類型相關(guān)的非常不確定的暫時(shí)性的暗示而已，我們就是這樣運(yùn)用這些數(shù)據(jù)的?！?div style="height:15px;">
巴菲特在這三年致合伙人的信中分析時(shí)也說(shuō)明，每個(gè)類型之中關(guān)鍵一兩項(xiàng)投資的出現(xiàn)完全是機(jī)會(huì)使然，運(yùn)氣使然。
我進(jìn)一步計(jì)算了每年不同類型的投資成本占比、投資收益占比及其各自的投資收益率。我個(gè)人的分析表明：
第一，各類投資的收益率變化很大，尤其是套利。
第二，控股類型投資在巴菲特投資組合中成本占比基本保持1/3左右，收益貢獻(xiàn)占比只有1/6，3年中有2年拖累了整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)。但有意思的是巴菲特1969年關(guān)閉合伙公司，卻把所有個(gè)人資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成最主要的控股投資的伯克希爾公司身上。
第三，1966年和1968年套利類投資成本占比在1/4左右，收益貢獻(xiàn)接近1/5，3年中有2年拖累了整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)。而且1967年套利收益率大幅下滑，僅僅只有1%，這再次反映了套利本身巨大的波動(dòng)性。
第四，巴菲特組合最主要的業(yè)績(jī)還是來(lái)自于尋找市場(chǎng)上過(guò)度低估的股票，絕對(duì)低估和相對(duì)低估兩類投資成本占比合計(jì)在四成左右，投資收益占比合計(jì)卻在七成左右。有意思的是兩個(gè)類型總是此消彼長(zhǎng)。對(duì)此值得進(jìn)一步研究。
第五，四類投資業(yè)績(jī)的巨大波動(dòng)，但組合整體收益卻連續(xù)大幅上升，從20%到30%再到57%。這再次驗(yàn)證巴菲特在1964年致合伙人的信中所說(shuō)的同時(shí)進(jìn)行四類投資的原因：“任何一個(gè)給定年份的業(yè)績(jī)都取決于很多變量，其中有些變量我們根本無(wú)法控制也無(wú)法預(yù)知。我們認(rèn)為所有各類投資都是好的投資，我們非常高興我們可以依賴于幾類投資而不是只依賴一種投資。同時(shí)進(jìn)行幾類投資，讓我們可以在各類投資內(nèi)部辨別出更多投資機(jī)會(huì)，也減少了由于我們排除單獨(dú)一類投資而完全退出投資的風(fēng)險(xiǎn)?！?div style="height:15px;">
我如此概括巴菲特的合伙公司年年大幅戰(zhàn)勝市場(chǎng)的關(guān)鍵原因之一是：狡兔四窟，穩(wěn)中求勝。你想一想，四條腿是不是要比一條腿跑得更穩(wěn)健、更靈活、更快？插圖/蘇益
