5.1.特變電工公司2005年EPS為0.32元，完全符合我們的預(yù)期。財(cái)務(wù)報(bào)告中所反映出的一些積極因素使得我們對(duì)公司的未來更有信心，這些因素包括：變壓器業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)50.7%、毛利率維持在21.5%的水平、管理費(fèi)用率和營(yíng)業(yè)費(fèi)用率維持在較低水平、電纜業(yè)務(wù)收縮、預(yù)收賬款大幅增加至11億元、每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流達(dá)到1.57元等等。
從06年乃至未來三年的發(fā)展看，特變電工仍可能繼續(xù)維持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。首先，外部行業(yè)形勢(shì)極好。公司當(dāng)前在手變壓器訂單接近50億元，而“十低端取向硅鋼價(jià)格已經(jīng)有所下跌，對(duì)高端取向硅鋼的價(jià)格有一定制約作用。多晶硅原料價(jià)格上漲對(duì)中下游光伏企業(yè)的盈利壓縮已經(jīng)逐漸體現(xiàn)。一五”輸變電行業(yè)的大投資計(jì)劃還沒有落實(shí)到給變壓器廠商下訂單的階段，未來對(duì)變壓器的大量需求還沒有啟動(dòng)。其次，公司通過高端產(chǎn)品研發(fā)、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)又可進(jìn)一步提高盈利能力。公司500KV直流換流變技術(shù)逐漸成熟、500KV可調(diào)電抗器已經(jīng)生產(chǎn)樣機(jī)并將很快掛網(wǎng)運(yùn)行、110KV及以下電壓等級(jí)產(chǎn)品比例逐漸下降，都反映出公司作為行業(yè)龍頭的地位在日趨穩(wěn)固。再者，原材料成本上漲的影響也在逐漸削弱。如最主要的取向硅鋼實(shí)際上在過去數(shù)月中低牌號(hào)品種的價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)下降，在一定程度上制約了高牌號(hào)價(jià)格的上漲。隨著武鋼產(chǎn)能的逐漸釋放，低牌號(hào)取向硅鋼價(jià)格的下跌趨勢(shì)會(huì)更為明顯。銅價(jià)已處高位，繼續(xù)上漲的風(fēng)險(xiǎn)其中一部分公司通過套保予以消除。此外，電纜業(yè)務(wù)收縮、光伏業(yè)務(wù)翻番、新疆眾和壞賬逐漸清理干凈都是促使公司盈利上升的有利因素。最后，公司管理水平較高，我們預(yù)計(jì)06年?duì)I業(yè)費(fèi)用率和管理費(fèi)用率將繼續(xù)維持在05年水平上，通過成本和費(fèi)用的控制也直接支持了盈利的上升。
5.2.思源電氣公司在消弧線圈領(lǐng)域繼續(xù)保持領(lǐng)先地位的同時(shí)，另一項(xiàng)業(yè)務(wù)高壓開關(guān)和互感器在05年開始高速成長(zhǎng)，對(duì)公司05年的盈利產(chǎn)生重要貢獻(xiàn)。行業(yè)形勢(shì)好、成本控制和新產(chǎn)品研發(fā)是高壓開關(guān)和互感器業(yè)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)秀的關(guān)鍵。
與同行的一些企業(yè)相比，公司中間環(huán)節(jié)少，成本控制較好，尤其是在原材料采購(gòu)環(huán)節(jié)上與同行相比有較大優(yōu)勢(shì)。公司管理水平較高也是另一特點(diǎn)，產(chǎn)品成本核算細(xì)致，在投標(biāo)時(shí)可以保證每種產(chǎn)品都有合理的毛利率。另外，高研發(fā)投入我們認(rèn)為也是提升公司價(jià)值的關(guān)鍵因素。2005年公司研發(fā)投入近2000萬(wàn)元，06年預(yù)計(jì)也將維持在這個(gè)水平。
06年由于規(guī)模的擴(kuò)張，互感器業(yè)務(wù)收入和盈利均將出現(xiàn)較大幅度的增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)互感器收入可達(dá)到1.8億元，而毛利率仍可維持在40%的水平。敞開式斷路器和隔離開關(guān)的規(guī)模仍然位居行業(yè)前列，收入有望達(dá)到4億元，增幅可達(dá)到40%。256KV的GIS在06年完成試驗(yàn)，將成為07年新的增長(zhǎng)點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)公司06年EPS可以達(dá)到1元，繼續(xù)維持“增持”建議。
5.3.國(guó)電南瑞我們認(rèn)為公司未來盈利趨勢(shì)是穩(wěn)健增長(zhǎng)，并且仍然堅(jiān)持以前的觀點(diǎn)，即公司凈利潤(rùn)總額的增長(zhǎng)將可能更加依賴于收入的擴(kuò)張，包括通過收購(gòu)母公司資產(chǎn)的方式。
公司最核心的變電站自動(dòng)化業(yè)務(wù)的毛利率從04年的41.1%下降至05年的36.8%后，繼續(xù)大幅下降或者再次大幅度上升的可能性都很小，這是影響未來業(yè)績(jī)的關(guān)鍵因素。毛利率水平的基本穩(wěn)定可以確保“增收即增利”。
對(duì)于電網(wǎng)調(diào)度類的業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為由于公司在此領(lǐng)域占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，加之一些新的高盈利產(chǎn)品如OPEN 3000的繼續(xù)增長(zhǎng)、華中電網(wǎng)和南方電網(wǎng)的競(jìng)價(jià)支持系統(tǒng)項(xiàng)目的收入確認(rèn)，未來毛利率水平在05年34.9%的基礎(chǔ)上仍會(huì)有小幅走高的趨勢(shì)。
軌道交通業(yè)務(wù)在2005年取得了非常好的成績(jī)，獲得了北京的軌道交通項(xiàng)目。預(yù)計(jì)公司這項(xiàng)業(yè)務(wù)的盈利能力隨著市場(chǎng)份額的上升會(huì)有小幅提高，但我們同時(shí)也認(rèn)為公司能否確立類似其在電網(wǎng)領(lǐng)域所具有的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)還需要繼續(xù)觀察，并且目前還難于將其視為企業(yè)價(jià)值構(gòu)成的重要因素。
對(duì)于06、07年的業(yè)績(jī)，能否大規(guī)模獲得軟件增值稅退稅是一個(gè)重要影響因素。如果能在06年上半年成立軟件工程公司并及時(shí)完成軟件認(rèn)定，則全年新增補(bǔ)貼收入額可以超過1500萬(wàn)元。但這取決于公司的決策和行動(dòng)。
5.4.平高電氣2005年在行業(yè)趨好的大背景下，公司收入和盈利的表現(xiàn)都很令人矚目，尤其是利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了100%。在收入構(gòu)成中，組合式電器GIS的收入增長(zhǎng)最為迅猛，同比增長(zhǎng)55.4%，收入占比則達(dá)到了50.2%。由于在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，平高本部GIS比重較低而合營(yíng)子公司平高東芝的比例較高，因此合并報(bào)表中GIS收入的高增長(zhǎng)意味著平高東芝的貢獻(xiàn)更大。
如果從利潤(rùn)構(gòu)成分析，公司業(yè)績(jī)對(duì)平高東芝的依賴程度更高。2005年母公司從平高東芝獲得的投資收益較2004年增加了3679.5萬(wàn)元，而2005年合并報(bào)表的利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)亦不過4771萬(wàn)元，平高東芝貢獻(xiàn)的投資收益的增長(zhǎng)占了77%。公司整體業(yè)績(jī)對(duì)平高東芝的依賴有加深的趨勢(shì)。
公司近年來在營(yíng)銷體系的改革、生產(chǎn)過程的改進(jìn)、新產(chǎn)品研發(fā)上都投入了相當(dāng)多的資源，而且也取得了一定成果。但使我們略感遺憾的是，這些改進(jìn)措施所反映出來的財(cái)務(wù)成果的增長(zhǎng)相當(dāng)緩慢。
由于未來輸變電行業(yè)形勢(shì)仍將持續(xù)向好，公司本部及平高東芝當(dāng)前的訂單都非常充足，未來收入和盈利預(yù)計(jì)均將繼續(xù)較快增長(zhǎng)。但公司業(yè)績(jī)對(duì)平高東芝的依賴亦可能更大，這一點(diǎn)始終讓我們略有擔(dān)心。
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