為什么這個(gè)時(shí)候要聊這家公司呢？
首先，對(duì)這家公司我之前聽別人說過，大概印象是一家具備一定成長(zhǎng)屬性的餐飲、食品公司，并且股價(jià)在一年半的時(shí)間里漲了大概90%，算得上是一只小牛股。
而近一個(gè)季度，公司股價(jià)出現(xiàn)了20%-30%的回調(diào)，市盈率從之前的35-40倍左右回調(diào)到了25倍左右。
另外，如果這家公司的主業(yè)是經(jīng)營(yíng)實(shí)體餐飲服務(wù)的話，那么受到疫情的影響，一季度的業(yè)績(jī)肯定是要受到影響的，這個(gè)回調(diào)幅度還有可能持續(xù)增加。
也就是說，一家成長(zhǎng)公司在股價(jià)出現(xiàn)20-30%的回調(diào)已經(jīng)可以引起我們的初步關(guān)注，而如果還有外部事件對(duì)股價(jià)進(jìn)行進(jìn)一步的打壓，那么在公司的中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力不變的前提下，很可能出現(xiàn)非常大買入安全邊際。
這個(gè)也就是我們之前在文章中提到的目前比較重要的一個(gè)投資思路——業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)邏輯，但由于這個(gè)操作難度比較大，需要對(duì)公司的分析非常深入，才能做出更精確的評(píng)估，所以，今天也是帶著大家一起來看看這家公司符不符合我們的業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)邏輯，如果符合我們的投資策略應(yīng)該是怎樣的。
了解我們談這家公司的出發(fā)點(diǎn)，我們理出幾個(gè)我們需要解決的問題：
1）公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)分析，公司中長(zhǎng)期投資邏輯；
2）疫情對(duì)公司業(yè)績(jī)可能產(chǎn)生的影響；
3）試圖對(duì)公司進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)估，并給出合理的投資策略。
閑話不多說，下面開始我們的分析。
一、主營(yíng)業(yè)務(wù)
廣州酒家主營(yíng)餐飲服務(wù)及食品工業(yè)，旗下有“廣州酒家”餐廳及以“廣州酒家”、“利口福”品牌銷售的系列食品。公司是華南地區(qū)深具嶺南特色的“中華老字號(hào)”食品制造及餐飲服務(wù)集團(tuán)。素有“食在廣州第一家”之美譽(yù)，并以“粵菜烹飪技藝”入選廣州市第四批市級(jí)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)名錄。
公司起源于陳星海先生1935年創(chuàng)辦的“西南酒家”，1939年重建后取意“食在廣州”而改名為“廣州大酒家”（后稱“廣州酒家”）。20世紀(jì)90年代初，公司組建企業(yè)集團(tuán)，并逐步開始發(fā)展連鎖經(jīng)營(yíng)模式。2009年，公司改制為股份有限公司，2017年6月于上交所掛牌上市。
公司的控股股東和實(shí)際控制人是廣州市國(guó)資委，持有公司67.7%的股權(quán)。
從公司2018年?duì)I收和利潤(rùn)占比去看，月餅收入分別占到40.9%和74.2%！所以，這家公司的主業(yè)其實(shí)是做月餅的？！這個(gè)結(jié)果和我們的預(yù)期還是出入的，我們知道公司有除餐飲以外的食品業(yè)務(wù)，但沒想到餐飲業(yè)務(wù)僅占23.7%的收入和9.8%的利潤(rùn)占比。
并且，我們看到速凍食品在營(yíng)收中的占比也不算低，達(dá)到16.2%的收入和4.5%的利潤(rùn)占比。
看到這里，我有兩個(gè)初步的想法：
1）公司受到疫情的影響會(huì)相對(duì)減弱。因?yàn)椴惋嫷臓I(yíng)收僅為23.7%，并非我們預(yù)計(jì)的絕對(duì)主力業(yè)務(wù)，而另一方面，速凍類食品這段時(shí)間的銷售也會(huì)呈現(xiàn)一定的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，所以，這兩個(gè)影響相抵消的話，結(jié)果估計(jì)是有影響，但是影響不大；
2）公司主業(yè)并不依賴于餐飲業(yè)，這倒是提起了我對(duì)這家公司的興趣，眾所周知，餐飲業(yè)不是這么容易玩的好的，在中國(guó)前幾年比較知名的餐飲牛股呷哺呷哺，現(xiàn)在過了高成長(zhǎng)期，股價(jià)已經(jīng)跌去大半，擴(kuò)張的邏輯到頭了，公司也基本到頭了，從產(chǎn)品力的角度來說，從我個(gè)人體驗(yàn)來說還是相對(duì)欠缺的。
另外，一家海底撈，正在走呷哺呷哺前幾年的擴(kuò)張之路，所以目前市盈率高達(dá)80倍，但是從產(chǎn)品來說，我認(rèn)為海底撈是獨(dú)樹一幟的，很難有公司能夠模仿，我見過很多希望復(fù)制海底撈服務(wù)的餐飲企業(yè)，但是到最后都是執(zhí)行不下去。
再有全聚德這類不求上進(jìn)的老字號(hào)，頂著這么大一個(gè)招牌都做不好，那么其他的餐飲企業(yè)就更難了。
老股民應(yīng)該知道有一家公司叫湘鄂情，主要經(jīng)營(yíng)粵、湘、鄂及各地特色菜。2014年改名中科云網(wǎng)，現(xiàn)在已經(jīng)st。還有曾經(jīng)紅極一時(shí)的俏江南，現(xiàn)在也基本毫無生氣。
所以，在中國(guó)做餐飲生意真的不是一個(gè)好主意，難度非常大，除非天賦異稟，否則很難做好。
下面，我們繼續(xù)分類別來梳理，廣州酒家主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)邏輯。
首先，是營(yíng)收大頭——月餅。
從歷年?duì)I收看，廣酒的月餅收入逐年穩(wěn)步增長(zhǎng)，2011年至2018年年復(fù)合增長(zhǎng)率約為10.6%。市場(chǎng)占有率大概在8-10%。
并且，月餅的毛利率水平逐年提升，這個(gè)是公司產(chǎn)品具備競(jìng)爭(zhēng)力的最好證明。
從市場(chǎng)份額來看，廣州酒家排在第二位，當(dāng)然前三名差距并不算大，也就說明這個(gè)行業(yè)還是是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)初期階段，絕對(duì)的龍頭還沒有出現(xiàn)，也就是說目前行業(yè)天花板還遠(yuǎn)沒有到，這里面就有兩個(gè)邏輯：一個(gè)是行業(yè)的整體增長(zhǎng)邏輯，一個(gè)是龍頭的贏家邏輯。
從我個(gè)人的角度來說，由于跟螞蟻有合作，所以每年都能收到來自阿里的月餅，都是廣州酒家提供的，從口味來說廣州酒家的月餅絕對(duì)沒得說（作為一個(gè)南方人，自認(rèn)為對(duì)吃的品位還是比較有自信的，我說好吃的東西基本別人也都會(huì)認(rèn)同），并且包裝也非?；ㄐ乃迹F(xiàn)在各大互聯(lián)網(wǎng)廠商中秋送員工月餅已經(jīng)成了一種潮流，并且相互攀比的意味很重。
一盒月餅總共沒幾塊，包裝讓產(chǎn)品變得高大上（里面還附了玩具），一看這毛利就不低。
其次，速凍類產(chǎn)品。
公司1998年左右開始發(fā)力速凍食品，最早主要在月餅規(guī)?；a(chǎn)下，由于月餅業(yè)務(wù)季節(jié)性特點(diǎn)鮮明，淡季閑置產(chǎn)能明顯。通過發(fā)力速凍食品業(yè)務(wù)，公司可以最大化使用其食品生產(chǎn)線，從而提高產(chǎn)能和資源使用效率，提高整體盈利成長(zhǎng)。
這個(gè)領(lǐng)域廣州酒家從整體營(yíng)收來說是不占什么便宜的，三全和思念已經(jīng)展現(xiàn)出比較明顯的龍頭地位。
最近三全食品的股價(jià)漲勢(shì)強(qiáng)勁，就是受到疫情的正向影響。
但是，三全、思念以及灣仔碼頭這些速凍食品產(chǎn)品多集中于餃子、餛飩、湯圓類。而廣州酒家特有的廣式小吃，是其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不具備的，即便要競(jìng)爭(zhēng)，也基本不可能是靠粵菜起家的廣酒的對(duì)手。
所以，我們認(rèn)為在速凍領(lǐng)域，廣州酒家最重要的還是在自身擅長(zhǎng)領(lǐng)域上的突破和增長(zhǎng)。從毛利率指標(biāo)上看，其實(shí)也印證了我們的觀點(diǎn)，就是在速凍港式小吃這個(gè)領(lǐng)域，是無人能和廣酒競(jìng)爭(zhēng)的，所以其毛利率水平能夠穩(wěn)步提升。
2019年前三季度速凍食品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.99億元（+31.38%），三季度單季度1.39億元（+51.15%），較上半年（+22.77%）進(jìn)一步明顯提速，是目前公司增速最快的產(chǎn)品。
餐飲
目前來看，廣州酒家作為粵菜中廣式茶點(diǎn)的經(jīng)典代表，在粵菜中享有盛名，目前主要布局也以廣州為主，輻射周邊。近幾年，公司餐飲收入增速整體穩(wěn)健，整體毛利率在55-60%之間。
并且我們看到，餐飲業(yè)務(wù)的毛利也是逐年提升的，說明公司在餐飲領(lǐng)域的地位還是相對(duì)凸顯的。
廣州酒家的餐飲業(yè)務(wù)定位：
1）廣州酒家品牌餐飲店，保持現(xiàn)有粵菜經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)，鞏固以粵菜為代表的核心地位，定位中端（110元/人），傳統(tǒng)老字號(hào)品牌品質(zhì)優(yōu)勢(shì)；
2）其他年輕化品牌餐飲店，積極把握餐飲行業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)，采取向大眾化、年輕化消費(fèi)群體延伸多元經(jīng)營(yíng)橫向擴(kuò)張，2016年新增子品牌西西地簡(jiǎn)餐，主營(yíng)西式餐點(diǎn)，2018年推出好有形融合餐廳，為創(chuàng)意餐廳，主營(yíng)粵式結(jié)合菜式，兩者人均消費(fèi)價(jià)格（50元/人、67元/人）。
目前19家門店，其中18家直營(yíng)店，1家參股店。從盈利來看，公司餐飲業(yè)務(wù)仍主要依靠傳統(tǒng)知名大店貢獻(xiàn)，體育東店、文昌店和濱江西店是公司最主要的三大門店，其中尤其2015-2016年體育東店和文昌店合計(jì)盈利占餐飲門店盈利的比重達(dá)到68%。
從擴(kuò)張速度來看，公司餐飲業(yè)務(wù)主要以每年新開1-2家的速度向珠三角其他城市擴(kuò)張。
所以餐飲這塊業(yè)務(wù)不會(huì)是高增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。
但是餐飲門店將起到兩個(gè)非常重要的輔助作用：
1）廣告和品牌效應(yīng)，廣酒的高營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和高凈利率就是其中的一個(gè)體現(xiàn)；
2）門店對(duì)速凍食品業(yè)務(wù)可以起到小范圍試錯(cuò)作用，降低新品研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)；
產(chǎn)能問題
公司月餅、月餅餡料以及速凍產(chǎn)品產(chǎn)能利用率已經(jīng)超越100%，對(duì)公司的營(yíng)收增長(zhǎng)構(gòu)成了一定的制約。
公司正積極建設(shè)新工廠，梅州、湘潭新工廠投產(chǎn)后整體產(chǎn)能將大幅提升。目前公司已有產(chǎn)能的工廠為廣州生產(chǎn)基地，糧豐園公司和德利豐公司，其中糧豐園和德利豐主要生產(chǎn)月餅，廣州生產(chǎn)基地產(chǎn)能包括月餅、餡料、速凍和其他。
目前公司正在新建梅州和湘潭兩個(gè)新工廠，梅州工廠生產(chǎn)月餅、速凍及臘味，預(yù)計(jì)在2020年上半年投產(chǎn)；湘潭工廠生產(chǎn)月餅、速凍和餡料，預(yù)計(jì)在2019年下半年投產(chǎn)。梅州、湘潭工廠達(dá)產(chǎn)后，分別可增加公司產(chǎn)能1.60、2.22萬噸。
收購(gòu)陶陶居
7月5日廣州酒家發(fā)布公告，擬收購(gòu)廣州工業(yè)發(fā)展集團(tuán)持有的100%的廣州陶陶居食品
公司的股權(quán)，交易價(jià)格為19,981.61萬元。陶陶居在19Q3并表，增加0.396億元商譽(yù)。
陶陶居公司2018年?duì)I業(yè)收入9,650.13萬元，凈利潤(rùn)744.07萬元。以資產(chǎn)基礎(chǔ)法及市場(chǎng)法評(píng)估，評(píng)估價(jià)值差異不大，評(píng)估值約2億元，較賬面凈資產(chǎn)增值295.80%，即PB為3.96倍；對(duì)應(yīng)18年凈利潤(rùn)的市盈率為26.88倍。
如果單看這筆收購(gòu)，26PE買一家凈利潤(rùn)744萬元的公司是有點(diǎn)貴了，但是廣酒收購(gòu)時(shí)的PB為6.17倍，18年凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)PE為32倍，相對(duì)來說這筆收購(gòu)就顯得可以接受了，并且兩者在業(yè)務(wù)上的重疊有利于整合資源，提升整體規(guī)模，進(jìn)一步提升毛利率水平，鞏固二者的粵菜、月餅龍頭地位。
陶陶居歷史悠久，前身為1880年廣州西關(guān)第十甫路的老茶樓?？诒涣谢洸似放频谝唬蛷V州酒家可謂強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。
邏輯梳理：
1）月餅市場(chǎng)集中度的進(jìn)一步提升，作為龍頭之一的廣酒將從中受益；
2）速凍食品依托粵菜小吃特色打開高增長(zhǎng)空間；
3）餐飲整體穩(wěn)步增長(zhǎng)，為公司品牌、研發(fā)提供輔助支撐，降低廣告研發(fā)費(fèi)率；
4）產(chǎn)能瓶頸的突破，將提升公司營(yíng)收到一個(gè)更高的量級(jí)；
5）收購(gòu)陶陶居帶來的協(xié)同效應(yīng)。
二、疫情對(duì)業(yè)績(jī)的影響
我們認(rèn)為疫情對(duì)廣州酒家的影響主要集中于一季度，具體來說，對(duì)餐飲業(yè)務(wù)有負(fù)向影響，對(duì)速凍業(yè)務(wù)有正向影響。
我們采取一個(gè)相對(duì)悲觀的假設(shè)：
1）餐飲業(yè)務(wù)的影響為同比營(yíng)收-80%；
2）速凍的影響為同比+60%（相比去年一季度32.69%的增速翻倍）；
3）其他業(yè)務(wù)增速-20%。
那么今年一季度的營(yíng)收我們估算大概是：
14985.22*（1+60%）+18365.49*（1-80%）+（453.47+18664.43）*（1-20%）=42942.6（萬元）
按照去年一季度的凈利率水平8%估算，今年一季度凈利潤(rùn)大概為3435.4萬元。
一季度營(yíng)收、凈利潤(rùn)同比下滑24%。
考慮到2018年中秋靠后，2019年中秋提前的影響，我們預(yù)計(jì)2019年四季度單季度較2018年凈利潤(rùn)略降5%，為8078.2萬元。
當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)滾動(dòng)PE為，27-28倍。
那么這個(gè)PE乍看上去不是特別貴，與以2019年為基數(shù)的滾動(dòng)PE差距不大，理由也很簡(jiǎn)單，因?yàn)?，第一個(gè)季度不是廣州酒家的營(yíng)收大頭，即便受到影響，放到全年去計(jì)量這個(gè)影響程度是非常小的。
所以，其實(shí)市場(chǎng)資金也看到了這個(gè)問題，所以，節(jié)后廣州酒家就一個(gè)跌停，之后立馬被搶籌了，本周結(jié)束股價(jià)甚至比節(jié)前還高了一些。
那么好，現(xiàn)在的價(jià)格適合投資廣州酒家嗎？
討論這個(gè)問題我們就需要對(duì)廣州酒家未來幾年的業(yè)績(jī)做一個(gè)預(yù)估，下一個(gè)章節(jié)，我們進(jìn)入到估值階段。
三、估值
我們通過前面對(duì)廣州酒家各項(xiàng)業(yè)務(wù)的分析，發(fā)現(xiàn)制約廣州酒家增長(zhǎng)的因素里面，產(chǎn)能的制約占了較大的比重。
所以我們主要依托產(chǎn)能的增長(zhǎng)對(duì)未來的盈利做一個(gè)預(yù)判。
從梅州和湘潭項(xiàng)目的建設(shè)進(jìn)度來看，2018年8月和9月，公司分別取得了梅州和湘潭基地一期用地，其中湘潭基地2018年底動(dòng)工，預(yù)計(jì)2019年下半年有望部分達(dá)產(chǎn)，梅州基地2019年暑期正在招標(biāo)，預(yù)計(jì)2019年底動(dòng)工，2020年有望部分達(dá)產(chǎn)。并且，梅州和湘潭均有一期、二期用地，二期預(yù)計(jì)等一期完成后再擇機(jī)推進(jìn)。
完全達(dá)產(chǎn)后，梅州和湘潭預(yù)計(jì)分別貢獻(xiàn)產(chǎn)能2萬噸和1.6萬噸。結(jié)合招股書的披露和公司年報(bào)相關(guān)數(shù)據(jù)，我們估算公司2018年食品產(chǎn)能月餅1.05-1.15萬噸左右，速凍2萬噸，臘味產(chǎn)能約2500噸到3000噸左右，合計(jì)食品產(chǎn)能約3.30-3.50噸左右。
到2021年底，若上述利口福廣州基地改造完成，德利豐、糧豐園正常運(yùn)轉(zhuǎn)，湘潭和梅州一期相繼完全達(dá)產(chǎn)，公司預(yù)計(jì)有望新增產(chǎn)能2.5-3.5萬噸，相比2018年食品產(chǎn)能有望增長(zhǎng)70-100%。
也就是說，從2019年下半年，就有產(chǎn)能開始陸續(xù)釋放，如果2021年完全達(dá)產(chǎn)，產(chǎn)能從2019上半年3.4噸（3.3-3.5平均值），增長(zhǎng)為7.4（去2.5-3.5平均值）萬噸，那么半年化復(fù)合增長(zhǎng)率為16.8%，年化增速在33.6%，打一個(gè)折扣，30%年化產(chǎn)能增長(zhǎng)。
我們把月餅、速凍、臘味以及其他打包，2020-2021給予30%營(yíng)收增長(zhǎng)，2022-2023給予15%增長(zhǎng)。
結(jié)合我們之前做的一季度受疫情影響的情況，2020年調(diào)整后的利潤(rùn)為4.88億，較去年增長(zhǎng)20%，明年利潤(rùn)增長(zhǎng)有一個(gè)小爬坡達(dá)到31%的水平。
而介于當(dāng)前公司的滾動(dòng)市盈率為27-28倍，股價(jià)基本處于合理區(qū)間，短中期還有下修的風(fēng)險(xiǎn)存在，總體來說目前這門生意對(duì)我個(gè)人而言吸引力不是太大。
我列舉幾點(diǎn)理由：
1）月餅市場(chǎng)的不確定性，至少這個(gè)行業(yè)的增速是不會(huì)太快的；
2）速凍領(lǐng)域，粵式小吃雖然是獨(dú)門優(yōu)勢(shì)，但是對(duì)銷量也會(huì)制約，現(xiàn)在這個(gè)社會(huì)喜歡吃辣的人，喜歡尋求刺激的是大多數(shù)，這是為什么火鍋生意相對(duì)好做的原因，所以，這個(gè)市場(chǎng)多大，我認(rèn)為還是要打問號(hào)的，現(xiàn)在這塊體量還小，增速高是正常的；
3）從估值的角度來說，目前27-28倍的PE，對(duì)應(yīng)未來最高可見30%的增長(zhǎng)，并且后續(xù)高速增長(zhǎng)邏輯存疑，股價(jià)并不算特別便宜，安全邊際不足。
Ps：本文僅作日常邏輯訓(xùn)練分析案例，不作為任何買賣依據(jù)，也不給任何買賣建議，請(qǐng)大家獨(dú)立思考，股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎！
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