隱性庫存大量用于銅融資而未進(jìn)入實(shí)體。數(shù)據(jù)來源：CRU，WIND，申萬研究

受全球最大銅消費(fèi)國(guó)中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳，加劇需求前景憂慮，導(dǎo)致周二倫敦金屬交易所（LME）三個(gè)月期銅價(jià)格跌收至每噸6870美元噸。

自2013年2月4日創(chuàng)下8346美元的近期高點(diǎn)之后，期銅價(jià)格就一路下跌，4月23日一度跌至6762美元的18個(gè)月低點(diǎn)。受此影響，滬銅也從2月4日最高的60510元每噸跌至4月23日的48460元每噸，創(chuàng)近3年新低。

近期銅價(jià)下跌，令市場(chǎng)擔(dān)憂正在做融資銅的貿(mào)易商資金鏈出現(xiàn)斷裂風(fēng)險(xiǎn)。此前鋼貿(mào)商面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)引發(fā)了市場(chǎng)的極大關(guān)注，下一個(gè)危機(jī)可能會(huì)爆發(fā)在銅貿(mào)領(lǐng)域。

銅貿(mào)就是貿(mào)易商先向銀行交付進(jìn)口電解銅總額20%的保證金，就可以開出90天或180天信用證。一個(gè)月后拿到電解銅現(xiàn)貨再快速銷售，相當(dāng)于有了一筆60天或150天的短期融資。當(dāng)信用證即將到期的時(shí)候又可以進(jìn)行新的一筆交易，拆東墻補(bǔ)西墻，甚至用所融得資金投資其他領(lǐng)域賺取利潤(rùn)。

在一般情況下，銅貿(mào)企業(yè)面需要向銀行繳納20%—30%的保證金；而在銅價(jià)下跌情況下，銀行將會(huì)提高這一保證金比率，或者縮短還款期限。使得一些貿(mào)易企業(yè)融資成本增加，資金鏈風(fēng)險(xiǎn)增大，一旦斷裂風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生易傳導(dǎo)至銀行。據(jù)估算，中國(guó)高風(fēng)險(xiǎn)銅貿(mào)融資規(guī)模在500億—1000億元的水平，一旦發(fā)生資金斷鏈風(fēng)險(xiǎn)，銀行業(yè)可能產(chǎn)生50億—300億的不良貸款。

銅融資的真正主體并非冶煉商或加工商。數(shù)據(jù)來源：WIND，申萬研究

此前鋼貿(mào)資金鏈風(fēng)險(xiǎn)就已經(jīng)引起各界的關(guān)注。鋼貿(mào)融資騙貸，就是鋼貿(mào)企業(yè)通過重復(fù)質(zhì)押來獲得銀行貸款，最終因鋼價(jià)的連續(xù)下跌使得鋼貿(mào)商資金鏈斷裂，銀行清查庫存而曝光。

而銅單價(jià)遠(yuǎn)高于鋼材，且其重復(fù)抵押的實(shí)現(xiàn)途徑類似鋼材，再加上信用證制度帶來的便利，理論上而言銅的重復(fù)抵押可行性高于鋼材。再加上鋼貿(mào)融資收緊，同一批民間資本需求者轉(zhuǎn)向銅融資是大概率事件。銅貿(mào)極有可能重蹈鋼貿(mào)覆轍。

事實(shí)上，銅貿(mào)興起的背后是抵押和信用證的結(jié)合，而銅融資的真正風(fēng)險(xiǎn)在于重復(fù)抵押。倉儲(chǔ)商與貿(mào)易商勾結(jié)造成的監(jiān)管放松使得重復(fù)抵押成為可能，這種再杠桿的操作大大降低了貿(mào)易商的融資成本，同時(shí)也加劇了信貸風(fēng)險(xiǎn)。

如果貿(mào)易商不將進(jìn)口銅拋售而選擇抵押給銀行，便可在不沖擊銅價(jià)的基礎(chǔ)上獲得現(xiàn)金，這便是信用證制度和抵押融資的結(jié)合。通過這種結(jié)合，貿(mào)易商便以較低的成本獲得了杠桿貸款，年化利率一般在5%—10%。在民間借貸年化利率高達(dá)20%—25%的局面下，銅融資吸引力非常大，這也是近些年銅融資興起的原因。

廣發(fā)證券估計(jì)，中國(guó)高風(fēng)險(xiǎn)的銅貿(mào)易融資規(guī)模在500億的水平。而申銀萬國(guó)則認(rèn)為，如果不考慮重復(fù)抵押的因素對(duì)應(yīng)的銅貿(mào)融資規(guī)模在700億元左右，如果考慮重復(fù)抵押的可能性，這一規(guī)模將在千億以上。

隨著流動(dòng)性持續(xù)被抽緊，部分貿(mào)易商銅進(jìn)口的目的很大程度上脫離了實(shí)體需求和貿(mào)易，演化成利用貿(mào)易形式獲得信用證并由銀行承兌，套取資金用作他途，甚至涉足民間借貸等高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域。

但由于貿(mào)易商只能在期銅市場(chǎng)對(duì)實(shí)際的銅庫存進(jìn)行套保，因此當(dāng)銅價(jià)下跌較多時(shí)，銀行提高抵押物數(shù)量的要求便因高杠桿而加倍，貿(mào)易商資金鏈很有可能因此斷裂。

銅貿(mào)資金鏈風(fēng)險(xiǎn)正在積聚

年報(bào)顯示，銀行業(yè)整體不良資產(chǎn)上升趨勢(shì)明顯，導(dǎo)致監(jiān)管力度明顯加大；而在流動(dòng)性和基本面并未反轉(zhuǎn)的局面下，銅價(jià)持續(xù)走低將成為大概率事件，銅融資風(fēng)險(xiǎn)暴露概率也在加大。

廣發(fā)證券認(rèn)為，假設(shè)出現(xiàn)10%的不良率，整個(gè)商業(yè)銀行體系中可能會(huì)形成50億不良貸款。悲觀情形下，30%的不良率將對(duì)應(yīng)150億不良貸款。而申銀萬國(guó)則認(rèn)為，多年以來累積起的融資銅規(guī)模非常大，且重復(fù)抵押的增加將使得這一風(fēng)險(xiǎn)加劇，商業(yè)銀行體系可能會(huì)形成100-300億的不良貸款。

雖然即使是300億的不良貸款對(duì)銀行業(yè)整體資產(chǎn)質(zhì)量影響也不算大，但千里之堤毀于蟻穴，鋼貿(mào)、銅貿(mào)以及其他已知和未知的風(fēng)險(xiǎn)一一顯露，銀行業(yè)面臨的困難和風(fēng)險(xiǎn)也將越來越大。

廣發(fā)證券通過對(duì)貿(mào)易融資、融資平臺(tái)、中小企業(yè)貸款、地產(chǎn)貸款等銀行體系中一些高危領(lǐng)域進(jìn)行梳理和壓力測(cè)試，預(yù)計(jì)在本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整過程中，中性條件下國(guó)內(nèi)銀行體系潛在的不良貸款比率將升至3.7%，形成2.3萬億元的不良貸款，而在悲觀情形下不良貸款可能超過4萬億。

當(dāng)然，銀行業(yè)的報(bào)表數(shù)據(jù)可能并不會(huì)出現(xiàn)急劇惡化風(fēng)險(xiǎn)，但風(fēng)險(xiǎn)總是在盲目樂觀中不斷積聚，會(huì)在情況變?cè)愕臅r(shí)候集中爆發(fā)。特別是在經(jīng)濟(jì)減速的背景下，中國(guó)銀行體系可能存在規(guī)模龐大的潛在壞賬。而銅貿(mào)，也許會(huì)成為壓倒駱駝的一根稻草。

在銅價(jià)不斷下跌的形勢(shì)下，銅貿(mào)的風(fēng)險(xiǎn)正在逐漸顯露出來，如果不加以更加嚴(yán)格的監(jiān)管，等風(fēng)險(xiǎn)真正爆發(fā)的時(shí)候，將對(duì)銅企、銅貿(mào)商特別是銀行業(yè)產(chǎn)生巨大的沖擊。