如飲甘泉源源不斷
“盡管行事謹(jǐn)慎，我還是犯過錯誤。1993年時我花了4.34億美元收購Dexter Shoe，然而這家公司的價值迅速歸零。然而事情變得更加糟糕，我在購買Dexter Shoe時使用了我所持有的伯克希爾·哈撒韋股票，我把25203股交給了Dexter Shoe的持有者，這些股份截止2016年底價值已超過60億美元?！?/b>
“我在收購General Reinsurance時為籌集資金發(fā)行了272200股伯克希爾哈撒韋股票，這是我犯的一個嚴(yán)重錯誤。上述行動使得伯克希爾·哈撒韋的流通股股份增長了21.8%。我的錯誤行為使得公司股東的付出要比他們獲得的更多?！?/b>
“2000年初期，我購買了MidAmerican Energy76%的股份來補償伯克希爾·哈撒韋在General Reinsurance交易中的虧損。MidAmerican Energy是一家管理層擁有豐富經(jīng)驗的的公用事業(yè)公司，他為我們帶來了蘊含盈利和社會意義的商機。對MidAmerican Energy的收購也是采用的現(xiàn)金方式，在此基礎(chǔ)上：1、繼續(xù)加強我們保險投資方面業(yè)務(wù)發(fā)展；2、對非保險領(lǐng)域的企業(yè)進行積極的收購進而實現(xiàn)投資的多樣化；3、使用內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金來進行交易?！?/b>
“在1998年之后的時期，伯克希爾·哈撒韋債券和股票的投資組合持續(xù)擴大，由此也為我們帶來豐厚的投資回報。上述回報為我們在收購其他企業(yè)時提供了堅實的資金保障。盡管方式不尋常，但伯克希爾·哈撒韋在資金獲得方面采用的雙管齊下的方式為我們在投資決策時提供了實實在在的優(yōu)勢?！?/b>
【解讀】
巴菲特之所以成為今天的巴菲特，和上世紀(jì)90年代開始，他從建立投資組合轉(zhuǎn)向買下公司、擁有業(yè)務(wù)相關(guān)。而這個過程并非一帆風(fēng)順的，巴菲特對于這次轉(zhuǎn)型是有感悟的。
巴菲特在年報里提到了90年代兩次愚蠢的收購。一次是Dexter Shoe，一次是General Reinsurance。這兩家公司都是通過發(fā)行股份的形式買入，但結(jié)果卻是前者價值跌到0，后者使得伯克希爾哈撒韋的股本過分?jǐn)U張，股東付出更多的代價。
說來也挺造物弄人。巴菲特的兩次成功收購（GEICO和MidAmerican Energy），都是通過現(xiàn)金收購?fù)瓿傻?。?0年代以來的幾次收購以后，巴菲特意識到用伯克希爾哈撒韋的股票去換業(yè)務(wù)，不見得是合算的買賣。他越來越控制股本的擴張，而收購而來的源源不斷的保險資金和持續(xù)加大的股票債券分紅，給他帶來了源源不斷的低成本的可投資資金。
90年代末開始至今，伯克希爾哈撒韋流通股只增長了8.7%，這還是收購巨無霸BNSF鐵路時造成的。這也給了我們啟示：為啥在港股，上市公司一要折價增發(fā)股票就跳水？如果上市公司看好某塊業(yè)務(wù)，應(yīng)該盡量通過現(xiàn)金或者“現(xiàn)金+股票”的形式，而不是一味的低價定增，攤薄原有股東的權(quán)益。相比A股很多企業(yè)不尊重股東價值，不尊重中小股東，把股票當(dāng)成籌碼和集資的資本，不停的發(fā)行股票，高價收購資產(chǎn)，伯克希爾哈撒韋的股東真是幸福多了！一家企業(yè)不珍惜自己的股票，就如同鳥兒不珍惜自己的羽毛，讓炒作股價成了唯一目的。
保險業(yè)務(wù)的重要性
“我們被財險業(yè)務(wù)吸引的原因之一是其金融特征：財險公司提前收到保險費，之后再支付理賠金。在極端情況下，例如理賠產(chǎn)生于接觸石棉，款項支付可以延續(xù)好幾十年。這種現(xiàn)在收以后付的模式使得財險公司持有大量流動資金。與此同時，保險公司能夠出于自己的利益進行投資。雖然個人保單和索賠變化不定，但是保險公司持有的流動資金往往較保險費保持相對穩(wěn)定。其結(jié)果是，隨著企業(yè)發(fā)展，流動資金也增長?！?/b>
“這一結(jié)局因現(xiàn)在存在于全世界的極低利率政策而變得更加確定。幾乎所有財險公司的投資組合都集中于債券，由于這些高收益的傳統(tǒng)投資的成熟及其被收益微薄的債券取代，流動資金的收益將持續(xù)減少。出于這個和其他原因，未來十年保險行業(yè)的業(yè)績將不及過去十年創(chuàng)下的紀(jì)錄，這是毋庸置疑的事情，尤其對于那些專門從事再保險的公司?！?/b>
“然而，我卻看好我們自己的發(fā)展前景。伯克希爾無與倫比的財務(wù)實力允許我們在投資上更加靈活，而不僅僅局限于那些財險公司通常采用的投資方式。我們擁有許多投資選擇，這是我們的一大優(yōu)勢，而且它們也提供給我們許多機會。當(dāng)其他同類公司受到限制時，我們的選擇卻增加了?！?/b>
“更重要的是，我們的財險公司擁有卓越的承保業(yè)績。伯克希爾現(xiàn)在已經(jīng)連續(xù)14年實現(xiàn)承保盈利，期間我們的稅前收益已經(jīng)達到了共計280億美元。這樣的成績并非意外事件——我們所有的保險經(jīng)理們每天都密切進行嚴(yán)格的風(fēng)險評估，他們都知道盡管流動資金很有價值，其優(yōu)勢也可能被糟糕的承包業(yè)績埋沒。所有保險公司都口頭表達過這一觀點。而在伯克希爾，這是一個信仰，就像舊約圣經(jīng)那樣的。”
【解讀】
財險業(yè)務(wù)是巴菲特最喜歡的，這幾年由于重要性越來越突出，總是拿出來作為第一塊業(yè)務(wù)來說。
優(yōu)秀的財險公司具備的素質(zhì)是低綜合成本率和高投資回報。而這個對巴菲特的長期價值投資大有益處。巴菲特投資的保險公司，都是能夠持續(xù)獲得承保利潤的低成本保險服務(wù)提供商，這樣就可以源源不斷給其輸送無風(fēng)險的彈藥。
在年報里，巴菲特提到由于存在于全世界的低利率政策，保險行業(yè)的投資業(yè)績普遍受到影響，但是由于伯克希爾的多樣投資選擇，將使得保險業(yè)務(wù)更有競爭力。（巴菲特的潛臺詞，只要你們獲得承保盈利就可以了，剩下的投資回報交給我吧~）
財險公司的致勝秘訣
“GEICO公司的低成本創(chuàng)造出了一條競爭者們難以逾越的鴻溝。其結(jié)果是，這家公司的市場份額年年都在增長，截至2016年底，它已經(jīng)占據(jù)了保險業(yè)約12%的市場份額。1995年，伯克希爾取得對該公司的控制權(quán)時，其市場份額僅為2.5%。與此同時，其員工數(shù)量也從8575人增至36085人。”
“從2016年下半年開始，GEICO公司業(yè)績增長顯著加快。期間，整個汽車保險行業(yè)的損失成本正在以令人意想不到的速度增長，而部分競爭對手也因此開始失去了接受新客戶的熱情。但GEICO公司對于利潤空間被壓縮的應(yīng)對措施是加快在新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的努力。未雨綢繆，把握時機?！?/b>
“就像我在這封信件中所言，目前，GEICO公司的業(yè)績?nèi)匀惶幱谧笥覔u擺的情況。不過，當(dāng)保險價格開始上升時，人們就會購買更多保險，而GEICO公司最終也會成為贏家。”
【解讀】
護城河的形成有很多種：有的是政策，有的是資本投入，有的是品牌力，而保險公司的優(yōu)勢則是低綜合成本率。
巴菲特最鐘情的初戀蓋可保險，是真的 愛了一輩子 。年報里，它對于蓋可贊賞有佳。但對于投資者來說，更重要的是看他贊賞什么。
他最贊賞的是蓋可擁有低成本，這樣，公司可以獲得寶貴的承保利潤，確保投資資金無風(fēng)險。而且還蠶食競爭對手，使得市場份額不斷增加。
當(dāng)行業(yè)困難出現(xiàn)，比如2016年下半年車險行業(yè)損失成本增加，競爭對手無力應(yīng)對的時候，低成本供應(yīng)商依然有實力去抄底，拓展新業(yè)務(wù)。而當(dāng)保險價格回升的時候，收益的就是這類低成本供應(yīng)商。
這個思考給我們投資財險公司以啟示：國內(nèi)財險行業(yè)能實現(xiàn)承保利潤的其實不多，就是排名前列的兩位：人保財險和平安財險。就連太平洋財險和太平財險這些排名前列的產(chǎn)險業(yè)務(wù)，也處于盈虧平衡線上。大部分中小財險公司，還是需要投資收益來彌補承保虧損的。
擁抱公共服務(wù)業(yè)公司
“在交通運輸和能源領(lǐng)域，社會永遠都會需要大規(guī)模的投資。從政府的自身利益出發(fā)，其對投資者的熱心支持將能夠確保資金持續(xù)不斷地進入其基本建設(shè)項目。對于我們在業(yè)務(wù)運行中采取一定方式來獲得政府監(jiān)管部門和其代表者對此的批準(zhǔn)，也與我們追求的自身利益相一致?！?/b>
“較低的價格將會是取得本地選民認(rèn)同的最有力方式。在愛荷華州，伯克希爾·哈撒韋能源公司(BHE)的平均零售電價為7.1￠/Kwh。在阿蘭特地區(qū)，該州其他主要電力供應(yīng)商的平均零售電價為9.9￠/Kwh。以下是相鄰各州的可比電價：內(nèi)布拉斯加州9.0￠/Kwh，密蘇里州9.5￠/Kwh，伊利諾斯州9.2/Kwh，明尼蘇達州10.0￠/Kwh。而整個美國國內(nèi)的平均電價為10.3￠/Kwh。因此，我們在愛荷華州州承諾，最早截止到2029年時，我們的這一基本零售電價不會上漲。我們的最低價格，其實就是給經(jīng)濟拮據(jù)的客戶一種真金白銀式的幫助?！?/b>
“對于BNSF鐵路公司來說，與其他主要鐵路運輸企業(yè)進行價格對比是非常困難的一件事，因為這些企業(yè)在貨物混合和平均運輸距離方面存在顯著差異。在這里，我們提供了一個粗略的衡量標(biāo)準(zhǔn)。去年，BNSF鐵路公司的每噸/英里貨物的基本收入價格為3￠。而其他四家美國主要鐵路貨運企業(yè)的運輸價格范圍在每噸/英里4-5￠之間?！?/b>
“從單一的實體企業(yè)來考慮，以上很多企業(yè)在制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和零售行業(yè)都是非常優(yōu)秀的企業(yè)之一。在2016年期間，這些企業(yè)的有形凈資產(chǎn)平均值在240億美元左右。它們持有大量超額現(xiàn)金且?guī)缀鯖]有債務(wù)纏身，其資本帶來的稅后收益在24%左右?！?/b>
【解讀】
在對于交通運輸和能源這些關(guān)系經(jīng)濟民生的資本密集型產(chǎn)業(yè)，巴菲特關(guān)注的點，首要的是和當(dāng)?shù)卣睦嫦嘁恢拢f白了，任何地方提供公共服務(wù)都是和政府政策息息相關(guān)的。其次，巴菲特很關(guān)注提供業(yè)務(wù)的價格，一定要比競爭對手便宜，才能長治久安。
而對于工業(yè)零售服務(wù)業(yè)，巴菲特則關(guān)注有形資產(chǎn)投資回報率和利潤率。我個人認(rèn)為，這類公司其實是巴菲特最喜歡投資的，但由于伯克希爾哈撒韋已經(jīng)非常龐大，大部分這類公司的回報對于公司的整體影響，已經(jīng)非常小了，所以擁抱大投入、穩(wěn)定產(chǎn)出的公共服務(wù)類業(yè)務(wù)，是他的萬全選擇，這和李嘉誠的投資選擇是不謀而合的。
償付比率的計算
“以去年為例，對于各個鐵路運輸公司來說，是相對不太理想的一年，但BNSF鐵路公司的利息償付比率超過6:1(我們對償付比率的定義是，息稅前收益和利息之間的比值，而不是EBITDA與利息之間的比值。后者是一個常用的衡量指標(biāo)，但我們認(rèn)為有嚴(yán)重缺陷)?！?/b>
【解讀】
在分析鐵路公司運營的篇幅中，巴菲特再次強調(diào)了償付比率，也就是利息保障倍數(shù)。大家如果讀過格雷厄姆的《證券分析》，就知道格雷厄姆在對上世紀(jì)20~30年代鐵路公司進行分析的時候，經(jīng)常運用這個指標(biāo)來比對評價不同的鐵路公司。
巴菲特對于折舊和攤銷的態(tài)度是不同的。巴菲特認(rèn)為伯克希爾哈撒韋一部分無形資產(chǎn)的攤銷并非真實存在，投資者在閱讀報告時，要記得把大部分?jǐn)備N費用加回去。而對于折舊，巴菲特在2016年致股東信里認(rèn)為“折舊是更復(fù)雜、但幾乎總是真實的實際費用”。
所以，巴菲特一再強調(diào)（去年年報里也說過這個話題），償付比率的計算必須是息稅前收益和利息之間的比值，而不是EBITDA與利息之間的比值。值得一提的是，去年BNSF的償付比率是8:1，這個指標(biāo)今年實際上是下滑了。
折舊的秘密
“隨著通脹消退(我們要感謝保羅·沃爾克的英勇行動)，讓折舊費用不足以構(gòu)成一個經(jīng)濟問題。但問題依然存在。很多時候，鐵路運輸行業(yè)的很多折舊項目其現(xiàn)行成本其實遠超過歷史成本，一個不可避免的結(jié)果是，整個鐵路行業(yè)的報告盈利遠遠高于其真正的經(jīng)濟收益?！?/b>
“從具體的會計項目來看，伯靈頓北方圣太菲鐵路運輸公司(BNSF)的賬目上，按照GAAP一般公認(rèn)會計原則計算，去年公司計提了總額21億美元的折舊費用。但是，如果我們公司之前一次性把這筆錢花掉而不是每年計提折舊費用，公司旗下的鐵路資產(chǎn)將很快出現(xiàn)質(zhì)量下降的問題，公司業(yè)務(wù)的競爭力也將隨之下降。因此，在伯靈頓北方圣太菲鐵路運輸公司持有的資產(chǎn)上，我們實際上花費了比會計賬目中折舊費用更多的資金。不僅如此，未來幾十年中，這種會計折舊費用和實際經(jīng)營開支之間的較大差異將持續(xù)出現(xiàn)?！?/b>
【解讀】
由于越來越多的投資于重資產(chǎn)公司，巴菲特近年來反復(fù)提到“折舊”這個會計科目。在年報里，他提到了歷史折舊和資本支出之間越來越大的差額。
2015年，BNCF的資本支出58億，是折舊費用的大概3倍，推測2015年折舊是19億多，2016年BNSF資本支出約43億，折舊費用是21億。也就是說，伯克希爾哈撒韋每年投入BNSF的資本支出巨大，而實際的折舊卻低很多，所以會造成會計利潤高于實際的經(jīng)濟價值。
非經(jīng)常性損益
“如果每一年公司管理層都告訴股東一些“公司重組費用”不應(yīng)當(dāng)計入企業(yè)業(yè)績評估，而這些業(yè)績調(diào)整項目實際上都是公司經(jīng)營必需的開支，那么公司管理層就是在誤導(dǎo)股東。不僅如此，許多股票分析師和財經(jīng)記者也都輕信了這種粉飾后的財務(wù)數(shù)字?！?/b>
“不僅如此，一些公司管理層更是大膽宣稱“股權(quán)補償”方面的開支不屬于公司經(jīng)營費用開支項目。實際上，這樣做的公司首席只習(xí)慣是在告訴股東：“如果公司向我支付一系列股票期權(quán)或限制性股票來作為薪酬，股東就不用擔(dān)心薪酬對公司盈利表現(xiàn)的影響，因為我會把這些開支調(diào)整掉”?！?/b>
【解讀】
巴菲特認(rèn)為，“公司重組費用”“股權(quán)補償”不應(yīng)該作為利潤調(diào)整，而應(yīng)該計入費用，影響當(dāng)年損益。
指數(shù)基金與50萬美元賭局
“現(xiàn)在，說說我自己的賭注和歷史。在2005年伯克希爾·哈撒韋公司的年報中，我指出，從整體來看，由專業(yè)人員進行的主動投資管理，在多年的時間內(nèi)表現(xiàn)會落后于選擇被動投資的業(yè)余人員。我解釋道，一系列“幫助者”(指職業(yè)投資管理人)向他們客戶征收的大量費用，從整體來看，比起那些選擇投資低成本指數(shù)基金的業(yè)余人員來說，會讓他們客戶的表現(xiàn)更糟糕?！?/b>
“隨后，我下了50萬美元的賭注，稱在一段很長的時間內(nèi)，任何一名職業(yè)投資人可以選擇至少5只對沖基金(那種很受歡迎并且費用很高的投資工具)，在這段很長的時間內(nèi)，職業(yè)投資人選擇對沖基金的表現(xiàn)會落后于只收取象征性費用的標(biāo)普500指數(shù)基金的表現(xiàn)。我提出賭注期限為10年，并點名低成本的Vanguard S&P基金來證明我的賭注。隨后，我充滿期待的等待著各個基金經(jīng)理(他們可以把自己管理的基金包括在5只基金內(nèi))蜂涌而來，來為他們的職業(yè)提供辯護。畢竟是這些基金經(jīng)理催促著客戶給他們的能力下了幾十億美元的賭注。既然這樣，他們就不應(yīng)該害怕把自己的錢拿出來一點，和我玩這個賭注。”
“隨之而來的是寂靜之聲。數(shù)千名職業(yè)投資經(jīng)理人通過兜售他們選股的能力累積了驚人的財富，但是卻只有一名職業(yè)投資經(jīng)理人——泰德-西德斯(Ted Seides)站了出來回應(yīng)我的挑戰(zhàn)。泰德是Protégé Partners的聯(lián)合經(jīng)理人，他從有限合伙人手中籌集資金形成了基金的基金——換句話說，泰德的基金是投資了多只對沖基金的基金?！?/b>
“事實是，我們處于一個“中性”的環(huán)境中。在這樣一個環(huán)境中，五支基金到2016年年底的按年復(fù)利計算的平均收益率僅僅為2.2%，也就是說在這五支基金中各投資100萬美元到現(xiàn)在你會獲得22萬美元的利潤。而指數(shù)基金的收益會高達85.4萬美元?！?/b>
【解讀】
這個無須贅述，巴菲特通過一場長達9年的長期賭局，證明了從一個比較長的時間維度來看，指數(shù)基金會超越大部分主動性基金的事實。對于大多數(shù)業(yè)余投資者來說，如果沒有能力和時間來深入研究股票和基金，不如投資于低成本的指數(shù)基金。結(jié)果可能要好于大部分股民和主動型基金、對沖基金——但要承認(rèn)自己很業(yè)余，這也是個很痛苦的過程。
