巴菲特的智慧（下）
沃倫·巴菲特
我必須補充說明一下，截至目前我們所觀察的記錄，投資組合在整段期間都幾乎沒有重疊。他們都是根據(jù)價格與價值間的差異來選股，選擇的標(biāo)的也截然不同。華特的最重要持股都是扎實的企業(yè)，如Hudson Pulp&Paper、Jeddo HighHand Coal、New York Trap Rock Company，即使是偶爾閱讀金融版新聞的人，對這些企業(yè)的名稱也耳熟能詳。帝地布朗公司所選擇的標(biāo)的則更是名不見經(jīng)傳的企業(yè)。另一方面，比爾的選擇標(biāo)的則是大型企業(yè)。這些投資組合極少出現(xiàn)重疊現(xiàn)象。他們的記錄并非由某人主導(dǎo)的猜測銅板，其他人則只聽命附和
我的—位朋友，他畢業(yè)于哈佛法學(xué)院，并且成立了一家主要的法律事務(wù)所。我大約在1960年認識他，并且建議說，法律作為嗜好是件好事，但是他應(yīng)該做得更好。于是，他成立了一家合伙公司，他的操作方式和華特迥異，他的投資組合集中在極少數(shù)的證券，因此績效的變動比較激烈，但他仍然依據(jù)相同的價值折價法從事投資。他愿意接受績效的上下震蕩，而他恰好是一位精神極度集中的人。他的名字是查理·蒙格，他是我在柏克夏公司從事操作的長期合伙股東。當(dāng)他自己經(jīng)營合伙事業(yè)時，他的投資組合和我或任何先前所提到的人完全都不同。
查理的一位好朋友——另一位非商學(xué)系出身的人——他畢業(yè)于南加州大學(xué)的數(shù)學(xué)系。畢業(yè)之后，他進入IBM，曾經(jīng)擔(dān)任推銷員的工作。在我網(wǎng)羅查理之后，查理又網(wǎng)羅他。他的名字是瑞克·吉林。從1965年到]983年，史坦普指數(shù)的復(fù)利成長率為316％，而瑞克的績效為22200％，這或許是因為他缺乏商學(xué)教育背景，他可以視為具有統(tǒng)計上的顯著性。
在此撇開主題：以40美分的價格買進一美元的紙鈔，人若不能夠立即接受這項概念，就永遠不會接受它。它就像注射藥劑。如果它無法立即抓住這個人，則我認為即使你長期地說服他，并且展示各種記錄，你也無法讓他接受。這是很單純的概念，但他們就是無法領(lǐng)悟。類似瑞克這樣的人，他完全沒有正式商學(xué)教育的背景，卻可以立即領(lǐng)會價值投資法，并且在五分鐘之后便加以利用。我從來不曾見過任何人，會在10年之后才逐漸地皈依這種方法。它似乎和智商或?qū)W術(shù)訓(xùn)練無關(guān)。它是頓悟，否則就是拒絕。
史坦.波爾米塔（Stan Perlmeter）畢業(yè)于密西根大學(xué)藝術(shù)系，是Bozell＆Jacobs廣告公司的合伙股東之—。我們的辦公室恰好于奧瑪哈市的同一幢大樓。1965年，他認為我所經(jīng)營的事業(yè)比他的行業(yè)要好，于是他離開廣告業(yè)。再—次地，史坦于五分鐘之內(nèi)就接受了價值投資法。
史坦所持有的股票與華特的不同。他所持有的股票也和比爾不同。他們都是獨立的記錄。但是，史坦買進每—支股票時，都是因為他所獲得的價值高于他所支付的價格。這是他惟一的考慮。他既不參考每一季的盈余預(yù)估值，也不參考明年的盈余項估值，他不在乎當(dāng)時是星期幾，也不關(guān)心任何的投資研究報告，他無視價格動能、成交量與其他類似的變數(shù)。他只提出一個問題：該企業(yè)值多少錢?
我參與的兩家退休基金，是唯一兩家我能夠影響其投資決策的退休基金。在這兩家基金中，我引導(dǎo)他們轉(zhuǎn)變?yōu)閮r值導(dǎo)向的投資管理人，只胡非常少數(shù)的基金是基于價值進行投資管理的。幾年之前，他們委托一家大型銀行管理基金，后來，我建議他們聘請以價值為導(dǎo)向的基金經(jīng)理，這樣能夠使投資業(yè)績更好。
正如你在投資記錄中所看到的那樣，從他們更換基金經(jīng)理之后，其整體投資業(yè)績在所有基金中一直名列前茅。華盛頓郵報公司要求基金經(jīng)理人至少保持25 %的資金投資于債券，而債券未必是基金經(jīng)理人的投資選擇。因此，我在表中也將其債券投資業(yè)績包括在內(nèi)，而這些數(shù)據(jù)表明他們其實并沒有什么特別的債券專業(yè)技巧，他們也從未這樣吹噓進自己，雖然有25%的資金投資于他們并不擅長的債券領(lǐng)域，從而拖累了他們的投資業(yè)績，但其基金管理業(yè)績水平仍然名列前一百名之內(nèi)。
華盛頓郵報公司退休基金的投資盡管并沒有經(jīng)過一個很長的市場低迷時期的考驗，但仍然足以證明三位基金經(jīng)理的許多投資決策并非后見之明。
FMC公司退休基金，我本人沒有管理過這家基金的一分錢，但我的確在1974年影響了他們的決策，說服他們選擇以價值為導(dǎo)向的基金經(jīng)理。在此之前，他們采取與其他大型企業(yè)相同的方式來選擇基金經(jīng)理。在他們轉(zhuǎn)向價值投資策略之后，其投資業(yè)績目前在貝克退休基金調(diào)查報告（the Becker survey of pension funds）中超越其他同等規(guī)?；鸲械谝?。
1983年時，該基金共有8位任職1年以上的基金經(jīng)理，其中7位累積投資業(yè)績超過標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)。在此期間，FMC基金的實際業(yè)績表現(xiàn)與基金平均業(yè)績表現(xiàn)的凈回報差額是2.43億美元，F(xiàn)MC將此歸功于他們與眾不同的基金經(jīng)理選擇傾向，這些基金經(jīng)理未必會是我個人中意的選擇，但他們都具有一個共同的特點，即基于價值來選擇股票。
以上這9項投資業(yè)績記錄都來自于“格雷厄姆一多德都市” 的“銅板投擲者”，是我根據(jù)他們的投資決策架構(gòu)，在多年前便選定了他們。我了解他們所接受過的訓(xùn)練，而且知道他們的智慧、個性和脾氣。我們務(wù)必了解，這群人只承擔(dān)了一般水準(zhǔn)以下的風(fēng)險；留意他們在股市疲弱期間的記錄。他們的投資風(fēng)格雖然大不相同，但心態(tài)上始終恪守：買進的標(biāo)的是企業(yè)，而非企業(yè)的股票。他們當(dāng)中有些人偶爾會買下整個企業(yè)，但是他們經(jīng)常只是購買企業(yè)的—小部分。不論買進整體或一部分的企業(yè)，他們所秉持的態(tài)度完全相同。在投資組合，有些人持有幾十種的股票；有些人則集中少數(shù)幾支股票。但是，每個人都受惠于企業(yè)市場價格與其內(nèi)含價值之間的差值。
我相信市場上存在著許多沒有效率的現(xiàn)象。這些來自于“格雷厄姆一多德都市”的投資人成功地掌握了價格與價值之間的缺口。華爾街的“群眾”可以影響股票價格，當(dāng)最情緒化的人、最貪婪的或最沮喪的人肆意驅(qū)動股價時，我們很難辯稱市場價格是理性的產(chǎn)物。事實上，市場經(jīng)常是不合理的。
我想提出有關(guān)報酬與風(fēng)險之間的重要關(guān)系。在某些情況下，報酬與風(fēng)險之間存在著正向關(guān)系。如果有人告訴我“我有一支六發(fā)彈裝的左輪槍，并且填裝一發(fā)子彈。你可以任意地撥動轉(zhuǎn)輪，然后朝自己扣一次扳機。如果你能夠逃過一功，我就賞你100萬美元。”我將會拒絕這項提議——或許我的理由是100萬美元太少了。然后，他可能建議將獎金提高為500萬美元，但必須扣兩次扳機——這便是報酬與風(fēng)險之間的正向關(guān)系!
在價值投資法當(dāng)中，情況恰巧相反。如果你以60美分買進一美元的紙鈔，其風(fēng)險大于以40美分買進一美元的紙鈔，但后者報酬的期望值卻比較高。以價值為導(dǎo)向的投資組合，其報酬的潛力愈高，風(fēng)險愈低。
我可以舉一個簡單的例子：在1973年，華盛頓郵報公司的總市值為8千萬美元。在這一天，你可以將其資產(chǎn)賣給十位買家之一，而且價格不低于4億美元，甚至還能更高。該公司擁有華盛頓郵報、商業(yè)周刊以及數(shù)家重要的電視臺。這些資產(chǎn)目前的價值為4億美元，因此愿意支付4億美元的買家并非瘋子。
現(xiàn)在，如果股價繼續(xù)下跌，該企業(yè)的市值從8千萬美元跌到4千萬美元，其bate值也上升。對于用bate值衡量風(fēng)險的人來說，更低的價格使它受得更有風(fēng)險。這真是仙境中的愛麗絲。我永遠無法了解，用4千萬美元，而非8千萬美元購買價值4億美元的資產(chǎn)，其風(fēng)險竟然更高。事實上，如果你買進一堆這樣的證券，而且稍微了解所謂的企業(yè)評價，則用8千萬美元的價格買進4億美元的資產(chǎn)，這筆交易基本上沒有風(fēng)險，尤其是分別以800萬美元的價格買進10種價值4000萬美元的資產(chǎn)，其風(fēng)險更低。因為你不擁有4億美元，所以你希望能夠確實找到誠實而有能力的人，這并不困難。
另外，你必須有知識，而且能夠粗略地估計企業(yè)的價值。但是，你不需要精密的評價知識。這便是本杰明·葛拉厄姆所謂的安全邊際。你不必試圖以8000萬美元的價格購買價值8300萬美元的企業(yè)。你必須讓自己保有相當(dāng)?shù)木彌_。架設(shè)橋梁時，你堅持載重量為3萬磅，但你只準(zhǔn)許1萬磅的卡車穿梭其間。相同的原則也適用于投資領(lǐng)域。
有些具備商業(yè)頭腦的人可能會懷疑我撰寫本文的動機：更多人皈依價值投資法，將會縮小價值與價格之間的差距。我只能夠如此告訴各位，自從本杰明·格雷厄姆與大衛(wèi)·多德出版《證券分析》，這個秘密已經(jīng)流傳了50年，在我奉行這項投資理論的35年中，我不曾目睹價值投資法蔚然成風(fēng)。人的天性中似乎存在著偏執(zhí)的特色，喜歡把簡單的事情弄得更復(fù)雜。最近30年來，學(xué)術(shù)界如果有任何作為的話，乃完全背離了價值投資的教訓(xùn)。它很可能繼續(xù)如此。船只將環(huán)繞地球而行。但地平之說仍會暢行無阻。在市場上，價格與價值之間還會存在著寬廣的差值，而奉行格雷厄姆與多德理論的人也會繁榮不絕。
相關(guān)背景資料
本文依據(jù)1984年沃倫.巴菲特在哥倫比亞大學(xué)發(fā)表的演講編輯而成，這次講演是為了紀(jì)念本杰明.格雷厄姆和大衛(wèi).多德合著的《證券分析》發(fā)行50周年。這本專業(yè)的著作最先引入了一些理念，這些理念此后在本杰明.格雷厄姆的《聰明的投資者》一書中被發(fā)揚光大。
――沃倫.巴菲特
《證券分析》一書是全球公認的一部經(jīng)典著作。在經(jīng)過5次再版，并發(fā)表60多年之后，它們被大量印刷。它對現(xiàn)代投資界的影響，以及格雷厄姆對這一行業(yè)的巨大貢獻無論怎么評價卻不為過。在這部獨創(chuàng)性的著作發(fā)表50周年的紀(jì)念日，哥倫比亞商學(xué)院(Columbia school ofBusiness)召開了一次研討會．紀(jì)念這部由兩位杰出的本學(xué)院教師擔(dān)綱的具有創(chuàng)見性的作品的發(fā)表。巴菲特，作為學(xué)院最著名的校友之一，同對也是格雷厄姆價值學(xué)說的最著名的現(xiàn)代倡導(dǎo)者，被應(yīng)邀做演講。出席1984年那天的研討會的人當(dāng)中有大學(xué)教授、研究員、其他學(xué)術(shù)界人士以及許多投資專業(yè)人士。他們中許多人仍堅信現(xiàn)代證券投資理論和有效市場理論的正確性。巴菲特，如我們所知，仍然堅定地反對這一理論。在這次題為“格雷厄姆—多德都市的超級投資者們”(The superinvestors of Greham-and-Doddsville)的演講中，巴菲特講了一些故事，開了一些并非花俏的玩笑．靜靜地但卻堅決地毀滅了有效市場理論賴以生存的基礎(chǔ)。這是一篇沃倫·巴菲特式的經(jīng)典演講。
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