鼎一投資成立于2015年，是國內(nèi)領(lǐng)先的私募基金管理人鼎暉投資的參股子公司。
鼎一投資順應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的大趨勢，主要關(guān)注經(jīng)濟(jì)下行周期經(jīng)濟(jì)衰退、市場無效帶來的特殊資產(chǎn)投資機(jī)會。目前，鼎一投資已經(jīng)形成以困境資產(chǎn)的重組并購、資產(chǎn)證券化、因流動性困難等而出現(xiàn)的其他特殊機(jī)遇投資為主的投資策略。鼎一投資主要布局長三角、珠三角和京津冀等核心區(qū)域以及消費(fèi)、醫(yī)療及先進(jìn)制造業(yè)等核心產(chǎn)業(yè)，并建立了完善的資產(chǎn)處置運(yùn)營體系。
報告導(dǎo)讀：從投資者的角度來看，CDS在實(shí)際投資中的運(yùn)用方法并不明朗。作為國內(nèi)領(lǐng)先的特殊資產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)，鼎一投資對整個信用市場一直保持著極高的關(guān)注度和參與度。鼎一投資認(rèn)為CDS不僅僅是一個“避險工具”，更是一個聯(lián)合各類市場參與者的紐帶。
來源 |鼎一投資
如果把今年最受關(guān)注的金融產(chǎn)品排個榜，那么信用違約互換（CDS）就算不能名列榜首，也必然可以穩(wěn)居前三。自9月23日中國銀行間市場交易商協(xié)會（交易商協(xié)會）頒布政策指引[1]后，國內(nèi)外各大門戶媒體都刊載了很多相關(guān)報道。這些報道在政策以及宏觀層面都給出了很深刻的見解。
然而從投資者的角度來看，CDS在實(shí)際投資中的運(yùn)用方法并不明朗。作為國內(nèi)領(lǐng)先的特殊資產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)，鼎一投資對整個信用市場一直保持著極高的關(guān)注度和參與度。鼎一投資認(rèn)為CDS不僅僅是一個“避險工具”，更是一個聯(lián)合各類市場參與者的紐帶。通過CDS以及與其相關(guān)的結(jié)構(gòu)信用產(chǎn)品的運(yùn)用，銀行、券商、公募基金和私募基金可以結(jié)合各自的競爭優(yōu)勢，聯(lián)手打造更高效的投資方案。在這篇報道中，鼎一投資參考國外經(jīng)驗(yàn)，聯(lián)系國內(nèi)市場現(xiàn)況，對CDS的運(yùn)用方法進(jìn)行分析。
隨著違約風(fēng)險的不斷暴露以及國家政策的推動，CDS的發(fā)展也會不斷加速。鼎一投資將會密切關(guān)注信貸市場中的投資機(jī)會，并做持續(xù)性跟蹤研究。
在本節(jié)內(nèi)容中，我們簡單地回顧信用市場的風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)和市場參與者的自身競爭優(yōu)勢。本篇報告后續(xù)具體想法均以此節(jié)思路為基礎(chǔ)。
從金融學(xué)角度來看，信用債的收益符合這樣一個關(guān)系：
收益 = 信用風(fēng)險溢價 +利率風(fēng)險溢價＋流動性溢價＋資金成本。
資金成本指的是市場普遍的融資的成本。然而，不同的投資人之間融資成本是有差異的。例如，私募投資人由于最低回報率的因素，融資成本很高；但是，銀行卻可以通過儲蓄獲得極低的融資成本。
券商和做市商的優(yōu)勢則在于其龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)。以這個優(yōu)勢為基礎(chǔ)，券商和做市商可以賺取以報價價差為表現(xiàn)形式的流動性溢價。
然而，銀行和券商由于其自身屬性，都需要規(guī)避風(fēng)險，所以風(fēng)險帶來的收益并不是他們所傾向的。以基金為載體的投資者則是通過承擔(dān)風(fēng)險的方式獲取收益，也就是我們所說的風(fēng)險溢價。不同的投資者的自身優(yōu)勢不同，喜好的風(fēng)險也不相同。例如，對個體信用有深刻了解的投資者能夠選擇適當(dāng)?shù)男庞脴?biāo)的從而獲得信用風(fēng)險溢價；對宏觀利率敏感的投資者則能夠有效地獲得利率風(fēng)險溢價。
在一個理想的市場中，各類參與者可以獲取的各自喜好的風(fēng)險收益成分，從而極大化市場效率。要達(dá)到這個目的，市場參與者的合作和有效的金融工具是不可或缺的。
在2014年超日債違約之前，國內(nèi)債券市場的信用風(fēng)險可以忽略不計(jì)。在此背景下，以利率策略為核心的債券基金可以廣泛的選取合適的債券資產(chǎn)組合，從而達(dá)到收益目標(biāo)。然而，自超日債事件開始，信用債剛兌已經(jīng)逐漸被打破。信用風(fēng)險已經(jīng)不容忽視?；谛庞蔑L(fēng)險的考慮，很多債券基金于今年開始調(diào)整資產(chǎn)組合配置，減少信用債比例。然而，這種相對被動的逃避信用風(fēng)險并不是很好的選擇。大量資金涌入利率債[2]基金的收益，更增加了社會融資難度。CDS的推出則提供了新的可行方案：專注利率策略的投資者可以與擅長信用風(fēng)險處置的投資者通過CDS進(jìn)行合作。
從一個簡單的倉位關(guān)系的角度，我們可以看出：
信用債券+CDS≈利率債。
市場經(jīng)濟(jì)從來都是風(fēng)險換取收益。與其一味的逃避信用風(fēng)險，在擁擠的利率債區(qū)間里擠壓自身收益，以利率策略為核心的基金更應(yīng)該考慮與善于處置信用風(fēng)險的投資者進(jìn)行強(qiáng)強(qiáng)合作，從而達(dá)到雙贏的情況。
交易商協(xié)會的《信用違約互換業(yè)務(wù)指引》中已經(jīng)說明，CDS的是屬于場外合約，沒有創(chuàng)設(shè)條件的限制。這就給了私募基金足夠的自由度去實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的合作投資。利率投資者和信用投資者更可以靈活的設(shè)定CDS的相關(guān)細(xì)節(jié)從而達(dá)到合適的風(fēng)險收益組合。
信用投資者以CDS的方式介入，與利率投資者的投資策略并不矛盾，因?yàn)镃DS是獨(dú)立于債券本身的合同。同時，通過CDS分離債券的信用風(fēng)險，利率投資者可以進(jìn)行更廣泛的債券選擇以達(dá)到最優(yōu)的資產(chǎn)組合。另一方面，在這一合作過程中，相對低評級的債券市場得到了合理的資金流入。這對社會融資更是大有益處。
眾所周知，銀行當(dāng)下面臨著優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的巨大挑戰(zhàn)。對于風(fēng)險大量集中的資產(chǎn)，銀行有出表的需求。然而，由于諸多限制，很多資產(chǎn)（例如具有特殊抵押物的貸款）并不能順利完成出表。而且，完全的出表很多時候也代表銀行完全放棄資產(chǎn)帶來的收益，這對銀行來說也是一筆損失。那么，有沒有風(fēng)險出表資產(chǎn)不出表的方法呢？這次和CDS同時推出的信用聯(lián)結(jié)票據(jù)就可以實(shí)現(xiàn)這一愿望。
這一節(jié)，我們通過一個簡單的例子來詮釋信用聯(lián)結(jié)票據(jù)。讓我們想象一個地方企業(yè)Ａ通過向地方銀行Ｂ以貸款的形式融資10個億購買了一條大型生產(chǎn)線。地方銀行B由于資本計(jì)提的考量并不希望承擔(dān)該貸款的信用風(fēng)險。然而，直接出售該貸款將牽涉到資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程中的很多困難，如抵押物保密權(quán)限，項(xiàng)目跨省等。而且，銀行也不想放棄自身廉價資金成本的優(yōu)勢。在這種情況下，銀行自然希望只轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險的部分。
要達(dá)到這樣一個目的，銀行可以搭建上圖中的結(jié)構(gòu)。銀行通過CDS轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險。承擔(dān)信用風(fēng)險的票據(jù)同時也得到了收益增強(qiáng)。投資者的本金則以國債的形式存放在SPV中。如若違約情況發(fā)生，SPV中的國債將被用來彌補(bǔ)銀行的損失，投資者損失（部分）本金。
上面描述的結(jié)構(gòu)代表的就是信用聯(lián)結(jié)票據(jù)。不難看出，信用聯(lián)結(jié)票據(jù)實(shí)際上是以一個嵌套性質(zhì)的CDS聯(lián)結(jié)了銀行和投資者。整個結(jié)構(gòu)中，投資人承擔(dān)了貸款的信用風(fēng)險從而換取了遠(yuǎn)高于國債的收益。同時，銀行既保有了其資金成本的優(yōu)勢帶來的收益，也完成了信用風(fēng)險出表。
信用聯(lián)結(jié)票據(jù)這個結(jié)構(gòu)也不是沒有缺點(diǎn)的，在實(shí)際應(yīng)用中一個關(guān)鍵的問題就是違約后損失率的界定。銀行作為貸款擁有人可以通過抵押物回收部分本金。銀行應(yīng)該合理的轉(zhuǎn)移這部分所得給票據(jù)投資者。在信用聯(lián)結(jié)票據(jù)的設(shè)定之時，這部分細(xì)節(jié)需要銀行和票據(jù)投資者仔細(xì)敲定。
資產(chǎn)證券化對于盤活資金流動，緩解資產(chǎn)荒都是很重要。然而證券化產(chǎn)生的證券經(jīng)常要面臨現(xiàn)金流不穩(wěn)定的問題，尤其是底層資產(chǎn)池由不良資產(chǎn)構(gòu)成的情況。資產(chǎn)池中資產(chǎn)的質(zhì)量可以很大程度上保證生成證券的償還能力，然而資產(chǎn)質(zhì)量并不能完全解決現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。例如，農(nóng)盈16的不良資產(chǎn)證券化，其底層資產(chǎn)池中充足的抵押物保證了債券的最終償還能力。然而，這個證券化產(chǎn)品的現(xiàn)金流主要是由不良資產(chǎn)的回收來支撐。所以現(xiàn)金流到達(dá)的時間并不穩(wěn)定。
不穩(wěn)定的現(xiàn)金流對于杠桿較大的策略來說是很不利的。所以，依賴?yán)什呗缘幕鹬荒芊艞壸C券化產(chǎn)品相對優(yōu)厚的利息。然而，CDS的變形--信用風(fēng)險緩釋合約（CRMA）[3]--可以很好的解決這個問題。
CRMA對應(yīng)于國際上的Asset-Backed CDS。它和CDS的本質(zhì)區(qū)別在于CRMA直接標(biāo)的到指定的證券上，不牽涉特定的債券人。按照國際上Asset-Backed CDS的設(shè)計(jì)，CRMA應(yīng)該是采取多退少補(bǔ)制：即當(dāng)現(xiàn)金流不足合同約定的份額時，合同賣方補(bǔ)足；當(dāng)現(xiàn)金流超過約定份額時，合同買方支付超額部分給賣方。
這種架構(gòu)中的CRMA賣方是依賴其資金穩(wěn)定性的優(yōu)勢去消除現(xiàn)金流的波動性，從而提高標(biāo)的證券的流動性。然而CRMA本身并不涉及到極大的本金交換（在標(biāo)的證券足夠支付本金的情況下），實(shí)際上并不占用合同賣方的大量資金。另一方面，CRMA買方如果同時擁有標(biāo)的證券，那么該投資者就獲得了一個穩(wěn)定的固收證券。
資產(chǎn)證券化中另外一個很重要的問題是次級檔的殘留問題。銀行設(shè)立證券化產(chǎn)品的時候可能不能完整的把次級檔賣出。這種殘留對銀行的資本結(jié)構(gòu)有很大損害，因?yàn)榇渭墮n的風(fēng)險較大且分層后風(fēng)險更加集中。
風(fēng)險較大其實(shí)并不是次級層的難賣出的關(guān)鍵。當(dāng)下國內(nèi)市場中專業(yè)的投資者有能力承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險。次級層相對優(yōu)厚的風(fēng)險收益比其實(shí)更值得青睞。關(guān)鍵問題在于投資次級檔會給投資者帶來較大且周期較長的資金負(fù)擔(dān)。這個問題也可以通過CRMA去解決。
通過CRMA，投資者只需在次級現(xiàn)金流不足以支付次級本金的時候支付銀行差額即可。這種結(jié)構(gòu)可以達(dá)成的一個關(guān)鍵在于銀行的資金成本很低，證券化出表主要是風(fēng)險端的考慮而不是限于資金端的考慮。
信用風(fēng)險的處置是現(xiàn)代金融的核心問題之一。然而，信用風(fēng)險通常糾纏在其他風(fēng)險和因素之間。合理的處置信用風(fēng)險需要聯(lián)合各類市場參與者，并利用自身的特長與優(yōu)勢。要達(dá)到這一目的，銀行、券商、基金等機(jī)構(gòu)需要相互合作，合理而有想象力的運(yùn)用CDS以及相關(guān)的結(jié)構(gòu)工具，而不能單一認(rèn)定CDS為“避險工具”。在當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)下行、市場環(huán)境復(fù)雜的情況下，這種合作蘊(yùn)含著巨大的潛力，代表著行業(yè)的進(jìn)步。
[1]《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》，《信用違約互換業(yè)務(wù)指引》，《信用聯(lián)結(jié)票據(jù)業(yè)務(wù)指引》
[2]利率債指國債以及高等級信用債（>AA）,包括城投債，銀行債以及部分企業(yè)債。
[3]信用風(fēng)險緩釋憑證（CRMW）可以看做是CRMA的場內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化形式。
