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一、信用評(píng)級(jí)概述

  （一） 信用評(píng)級(jí)的定義

國(guó)內(nèi)外專(zhuān)業(yè)信評(píng)機(jī)構(gòu)對(duì)信用評(píng)級(jí)的定義基本相同，簡(jiǎn)單地說(shuō)是指通過(guò)對(duì)經(jīng)營(yíng)水平、財(cái)務(wù)狀況、管理能力、所處外部環(huán)境等可能影響被評(píng)對(duì)象信用等級(jí)的諸多因素進(jìn)行分析研究，綜合判斷債權(quán)人按時(shí)償還債務(wù)本息的意愿與能力，用簡(jiǎn)單明了的符號(hào)加以表示，并展示給投資者的一種評(píng)價(jià)或咨詢(xún)行文。
從以上對(duì)信用評(píng)級(jí)的定義中，我們需要把握兩點(diǎn)。一是信用評(píng)級(jí)揭示的是特定的信用風(fēng)險(xiǎn)，即債務(wù)人無(wú)法按時(shí)獲得該債務(wù)證券的本金及利息的風(fēng)險(xiǎn)，而不是投資風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等，盡管這些風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)。二是以?xún)斶€債務(wù)本息的意愿與能力為評(píng)價(jià)的落腳點(diǎn)，而不是價(jià)值或業(yè)績(jī)。由于償還意愿多受法律約束，且償還意愿以?xún)斶€能力為基礎(chǔ)，這里的重點(diǎn)在于能力的判斷，關(guān)注的是被評(píng)對(duì)象或發(fā)債主體未來(lái)獲得現(xiàn)金的能力，包括外部的支持。

（二）信用評(píng)級(jí)的內(nèi)容

信用評(píng)級(jí)種類(lèi)繁多，不同種類(lèi)信用評(píng)級(jí)的側(cè)重點(diǎn)不同。結(jié)合我們的業(yè)務(wù)與投資范圍，我們的評(píng)級(jí)類(lèi)別主要包括主體信用評(píng)級(jí)和債券信用評(píng)級(jí)。
1、主體信用評(píng)級(jí)
以企業(yè)為主要評(píng)價(jià)對(duì)象，關(guān)注企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的考量依據(jù)不同對(duì)象的具體特征選擇財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過(guò)特定測(cè)量模型對(duì)評(píng)價(jià)對(duì)象的資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、現(xiàn)金流狀況、資產(chǎn)流動(dòng)性、增長(zhǎng)能力等方面進(jìn)行定量評(píng)估。對(duì)評(píng)價(jià)對(duì)象經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)主要是通過(guò)對(duì)特定考察維度的定性分析做出判斷，包括宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)前景、競(jìng)爭(zhēng)地位、公司治理等方面，同時(shí)關(guān)注股東和政府的支持力度。根據(jù)企業(yè)所處行業(yè)以及企業(yè)本身特質(zhì)的不同，評(píng)級(jí)關(guān)注點(diǎn)、選取指標(biāo)及各指標(biāo)權(quán)重有所區(qū)別。
2、債券信用評(píng)級(jí)
以企業(yè)發(fā)行的有價(jià)債券為評(píng)價(jià)對(duì)象，關(guān)注點(diǎn)在于特定債券的違約風(fēng)險(xiǎn)和違約損失風(fēng)險(xiǎn)，即違約可能性高低及發(fā)生違約時(shí)投資收回的可能性。具體來(lái)說(shuō)，綜合考慮特定債項(xiàng)的自身屬性，包括償付順序、抵質(zhì)押品數(shù)量與質(zhì)量、外部擔(dān)保等，在主體信用等級(jí)基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整，確定被評(píng)對(duì)象的信用等級(jí)。

由于任一項(xiàng)債務(wù)違約均可視為主體違約，且在交叉違約原則下將其他各項(xiàng)債務(wù)都視為違約，因此不具有外部增信措施的一般債務(wù)信用等級(jí)應(yīng)與主體一致，而債券本身償付順序及外部擔(dān)保等屬性，均是影響預(yù)期回收率的要素， 可對(duì)債務(wù)做向上向下之調(diào)整。另外， 我們?cè)谡{(diào)整債券等級(jí)時(shí)，對(duì)不同等級(jí)主體發(fā)行債券的處理方式有所不同。

（三）信用評(píng)級(jí)流程

信用評(píng)級(jí)流程涵蓋評(píng)級(jí)準(zhǔn)備、初評(píng)、終評(píng)、等級(jí)確定、跟蹤評(píng)級(jí)、歸檔六個(gè)階段。評(píng)級(jí)流程如圖 1 所示。

2月18-19日在上海法詢(xún)金融在上海舉辦的債券投資實(shí)務(wù)的課程中將會(huì)對(duì)信用債研究進(jìn)行重點(diǎn)講解，歡迎咨詢(xún)報(bào)名！

（三） 信用評(píng)級(jí)相關(guān)法規(guī)及管理制度

與信用評(píng)級(jí)相關(guān)的法規(guī)與管理辦法較多，我們僅梳理監(jiān)管部門(mén)及自律組織頒布的與信用評(píng)級(jí)直接相關(guān)的，對(duì)包括信用評(píng)級(jí)流程、標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管考核辦法及評(píng)級(jí)結(jié)果應(yīng)用等內(nèi)容進(jìn)行規(guī)范的法規(guī)制度，并整理于表 1 。

表 1 ：監(jiān)管部門(mén)及自律組織出臺(tái)的信用評(píng)級(jí)法規(guī)制度

2013 年 9 月 16 日，天津市人民政府下發(fā)《天津市社會(huì)信用信息服務(wù)市場(chǎng)管理若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《規(guī)定》），旨在規(guī)范促進(jìn)信用信息服務(wù)市場(chǎng)健康發(fā)展，建立守信激勵(lì)與失信懲戒機(jī)制?！兑?guī)定》涵蓋信息服務(wù)業(yè)務(wù)管理、征信管理、評(píng)級(jí)管理、信用擔(dān)保管理、中介機(jī)構(gòu)管理、金融交易信用管理等方面。
2013 年 10 月 11 日天津市城鄉(xiāng)建設(shè)和交通委員會(huì)出臺(tái)《天津市建筑施工企業(yè)信用等級(jí)評(píng)定辦法》，對(duì)天津市內(nèi)建筑施工企業(yè)信用等級(jí)評(píng)定工作提出具體要求，對(duì)信用評(píng)級(jí)過(guò)程及標(biāo)準(zhǔn)做出具體規(guī)定。
此外，其他部分省、市級(jí)政府也出臺(tái)了與信用體系建設(shè)及信用評(píng)級(jí)管理相關(guān)的法規(guī)制度，這里不一一列舉。

跟蹤了解法規(guī)內(nèi)容出于兩個(gè)原因，一是知悉行業(yè)禁止行為并避免觸碰，二是把握行業(yè)發(fā)展動(dòng)向，了解評(píng)級(jí)方法與側(cè)重點(diǎn)的變化趨勢(shì)，實(shí)時(shí)更新內(nèi)部模型。

二、 國(guó)內(nèi)外信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)發(fā)展歷史及現(xiàn)狀

美國(guó)的信用評(píng)級(jí)制度起步較早、發(fā)展較為成熟，在國(guó)際信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)上占據(jù)絕對(duì)的主導(dǎo)地位，其他許多國(guó)家的信評(píng)市場(chǎng)基本是在美國(guó)市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中形成的，信用評(píng)級(jí)制度的設(shè)置和完善，也或多或少地借鑒了美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)。因此，美國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程是最具代表性的。
美國(guó)信用評(píng)級(jí)已有百多年的發(fā)展歷史，目前部分專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)和學(xué)者傾向于將這一發(fā)展歷程劃分為初始階段、發(fā)展階段、 普及階段三個(gè)主要階段。
1、初始階段（19 世紀(jì) 40 年代——20 世紀(jì) 20 年代）

2、發(fā)展階段（20 世紀(jì) 20 年代——20 世紀(jì) 70 年代）

3、普及階段（20 世紀(jì) 70 年代至今）

從以美國(guó)為代表的國(guó)外信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)發(fā)展歷程來(lái)看，信用評(píng)級(jí)行業(yè)基本呈現(xiàn)以下幾個(gè)特點(diǎn)：

一是評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)環(huán)境和資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r息息相關(guān)。

二是信用評(píng)級(jí)在評(píng)價(jià)企業(yè)及債券質(zhì)量方面提供了有用的信息，但在評(píng)價(jià)和預(yù)警潛在的重大危機(jī)方面尚存不足。

三是各國(guó)均十分重視業(yè)務(wù)監(jiān)管，也取得了有益的經(jīng)驗(yàn)，但監(jiān)管措施往往滯后于行業(yè)發(fā)展。

四是全球市場(chǎng)寡頭壟斷格局明顯，不僅不利于行業(yè)均衡發(fā)展，而且擁有話語(yǔ)權(quán)的機(jī)構(gòu)能夠借助其業(yè)務(wù)地位給其他國(guó)家?guī)?lái)不利影響，提高這些國(guó)家的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。

五是美國(guó)以外其他國(guó)家致力于打破信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)由美國(guó)壟斷的格局，采取的措施主要是對(duì)國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行限制，同時(shí)積極培育本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，不斷提高國(guó)際評(píng)級(jí)市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)。

我國(guó)信用市場(chǎng)的發(fā)展可追溯至上世紀(jì)三十年代。 1932 年 6 月 6 日，上海正式成立了全國(guó)第一家中國(guó)人辦的信用調(diào)查機(jī)構(gòu)——中國(guó)征信所。至于信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)，則是在 1987 年才正式起步。整體來(lái)看，我國(guó)的信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)是伴隨著對(duì)行業(yè)的摸索和規(guī)范，以及資本市場(chǎng)尤其是債券市場(chǎng)的完善而逐漸發(fā)展起來(lái)的?；仡櫸覈?guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)三十年的發(fā)展歷程，大致可將其劃分為如下幾個(gè)階段：

1、萌芽與整頓階段（1987-1991 ）

2、初步發(fā)展階段（1992-1999）

3、加速發(fā)展階段（2000-2004）

4、快速發(fā)展階段（2005-）

2005 年 5 月，短期融資券試水，并在發(fā)審環(huán)節(jié)實(shí)行注冊(cè)制。之后幾年中，我國(guó)債券市場(chǎng)上相繼出現(xiàn)了資產(chǎn)支持證券、公司債、中期票據(jù)、地方政府債、中小非

雖然我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)經(jīng)過(guò)三十年的發(fā)展已取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，但總體來(lái)看，國(guó)內(nèi)信評(píng)市場(chǎng)仍然處于發(fā)展初期，未來(lái)具有較為廣闊的空間。

1、評(píng)級(jí)漸趨理性，但結(jié)果仍然虛高，公信力不足
近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)步入下行通道以及結(jié)構(gòu)化改革的推進(jìn)，部分行業(yè)部分企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化、經(jīng)營(yíng)效益降低，特別是信用債市場(chǎng)剛性?xún)陡洞蚱?、信用違約事件頻
發(fā)、信用風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露后，信用評(píng)級(jí)應(yīng)當(dāng)有所反應(yīng)。
從債券信用評(píng)級(jí)變動(dòng)情況來(lái)看，級(jí)別調(diào)升次數(shù)遠(yuǎn)大于級(jí)別調(diào)降次數(shù)，變動(dòng)比例約為 26 次下調(diào)/100 次上調(diào)，雖然與歐盟和美國(guó)的約 60 下調(diào)／ 100 上調(diào)3相比仍有不足，但對(duì)比 2008 至 2010 年期間， 151 次債項(xiàng)評(píng)級(jí)調(diào)高而無(wú)一例債項(xiàng)評(píng)級(jí)調(diào)低的情況， 我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)明顯已更為理性。同時(shí)，從等級(jí)調(diào)低債券行業(yè)分布來(lái)看，受供給側(cè)改革和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型影響較大行業(yè)占據(jù)相當(dāng)比例，說(shuō)明我國(guó)信用評(píng)級(jí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估和預(yù)警功能也在強(qiáng)化。
盡管取得一定的進(jìn)步，但從整體來(lái)看，我國(guó)信用評(píng)級(jí)虛高的問(wèn)題仍然沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)性解決，由此導(dǎo)致評(píng)級(jí)缺乏公信力。圖 2 是 2010 年及 2015 年 1 月至 2016 年12 月我國(guó)債券信用等級(jí)分布情況，統(tǒng)計(jì)時(shí)排除短期信用評(píng)級(jí)結(jié)果，同時(shí)如果一年中對(duì)同一債券有多個(gè)評(píng)級(jí)，則以最近的評(píng)級(jí)結(jié)果為本年度該債券信用等級(jí)。圖 3是 2010 年美國(guó)債券等級(jí)分布情況。雖然統(tǒng)計(jì)口徑有一定差別， 但兩個(gè)市場(chǎng)之間存在的差異是極其明顯的。

信用等級(jí)是風(fēng)險(xiǎn)的直觀體現(xiàn)，信用等級(jí)的分化應(yīng)該是信用風(fēng)險(xiǎn)有效區(qū)分的明顯標(biāo)志，我國(guó)債券市場(chǎng)這種等級(jí)分布情況，不符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中行業(yè)分化與企業(yè)資質(zhì)差異對(duì)等級(jí)分布的內(nèi)在邏輯要求，無(wú)法有效區(qū)分不同債券之間的風(fēng)險(xiǎn)差異，也難以通過(guò)評(píng)級(jí)的信息價(jià)值來(lái)控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，信用評(píng)級(jí)的有效性和科學(xué)性尚待提高。
2、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)集中度高，但機(jī)構(gòu)缺乏國(guó)際話語(yǔ)權(quán)
目前我國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)雖無(wú)明確準(zhǔn)入限制，但是在資質(zhì)認(rèn)定方面卻較為嚴(yán)格，某些市場(chǎng)上僅有少數(shù)幾家機(jī)構(gòu)具備評(píng)級(jí)資格。這些獲得更多評(píng)級(jí)資質(zhì)并且規(guī)模較大的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)占據(jù)了較大市場(chǎng)份額，據(jù)大公國(guó)際官網(wǎng)數(shù)據(jù)披露，大公、中誠(chéng)信、聯(lián)合三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所占市場(chǎng)份額超過(guò) 90%。這表明我國(guó)評(píng)級(jí)市場(chǎng)在逐漸整合，評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)也在集中。
然而，即使是在我國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)占絕對(duì)份額的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，其權(quán)威性依然不足，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信責(zé)任、專(zhuān)業(yè)性和獨(dú)立性飽受質(zhì)疑。此外，我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)權(quán)威性不足還體現(xiàn)在本土機(jī)構(gòu)“走出去”困難重重， 2010年大公國(guó)際申請(qǐng) NRSRO 被拒也印證了我國(guó)評(píng)級(jí)行業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上缺乏話語(yǔ)權(quán)。
3、相關(guān)法規(guī)未成體系，多頭監(jiān)管與監(jiān)管不足并存
目前，我國(guó)尚未建立針對(duì)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的基礎(chǔ)性法律，相關(guān)約束只在一些通用法律如《證券法》中略有提及，評(píng)級(jí)行為與評(píng)級(jí)結(jié)果不能得到有效的法律約束和維護(hù)。同時(shí)，有關(guān)信用評(píng)級(jí)的業(yè)務(wù)規(guī)范、信息披露、執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則、評(píng)級(jí)結(jié)果使用等方面的法規(guī)條例，散落于多個(gè)監(jiān)管部門(mén)頒布的指導(dǎo)意見(jiàn)和管理辦法中。由于各部門(mén)監(jiān)管的側(cè)重點(diǎn)不同，針對(duì)信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的監(jiān)管法規(guī)難以形成統(tǒng)一的體系，加之我國(guó)沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)各項(xiàng)規(guī)章進(jìn)行整合，導(dǎo)致相關(guān)法規(guī)的約束性和系統(tǒng)性相對(duì)較弱。雖然《征信業(yè)管理?xiàng)l例》規(guī)定中國(guó)人民銀行及其派出機(jī)構(gòu)依法對(duì)征信業(yè)進(jìn)行監(jiān)督管理，但由于不同類(lèi)別債券往往由不同部門(mén)監(jiān)管，作為債券發(fā)行必備條件的信用評(píng)級(jí)，也不免受到債券監(jiān)管部門(mén)的管理，存在多頭監(jiān)管局面。同時(shí)，我國(guó)缺乏對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果復(fù)審的機(jī)構(gòu)，沒(méi)有建立評(píng)級(jí)失效問(wèn)責(zé)機(jī)制，也未成立行業(yè)自律協(xié)會(huì)，監(jiān)管的層次性、有效性、連貫性嚴(yán)重不足。

三、債券信用評(píng)級(jí)框架與模型

目前，我們的信用評(píng)級(jí)工作主要服務(wù)于為內(nèi)部自有資金投資提供指導(dǎo)及風(fēng)險(xiǎn)控制，或向外部投資者提供咨詢(xún)建議，采取主動(dòng)評(píng)級(jí)，即利用公開(kāi)資料對(duì)被評(píng)對(duì)象的信用情況進(jìn)行分析和判斷。同時(shí)，通過(guò)深入剖析影響主流信用評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)過(guò)程與評(píng)級(jí)結(jié)果的關(guān)鍵因素，向外部債券發(fā)行方提供增級(jí)建議，以提高信評(píng)等級(jí)、降低融資成本。

（一）評(píng)級(jí)思路

債券信用等級(jí)與企業(yè)信用等級(jí)密切相關(guān)，除非有外部可信的較強(qiáng)保障，否則很難想象經(jīng)營(yíng)陷入困境或信譽(yù)存在問(wèn)題的企業(yè)能夠確保按時(shí)償債付息。因此首先對(duì)發(fā)債主體信用等級(jí)進(jìn)行評(píng)估。我們分行業(yè)開(kāi)展主體信用評(píng)級(jí)工作，同時(shí)考慮到經(jīng)營(yíng)中的具體情況在財(cái)務(wù)信息有效的情況下會(huì)反映到財(cái)務(wù)報(bào)表之中，是以在初步評(píng)級(jí)中不單獨(dú)考慮宏觀、行業(yè)、規(guī)模、競(jìng)爭(zhēng)地位等經(jīng)營(yíng)情況對(duì)評(píng)級(jí)分?jǐn)?shù)的影響，僅在審查財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)情況的基礎(chǔ)上，使用公開(kāi)的財(cái)務(wù)信息，采用特定評(píng)級(jí)模型給出發(fā)債主體初步信用等級(jí)。對(duì)于宏觀、行業(yè)等因素及財(cái)務(wù)穩(wěn)健性、治理水平等情況的處理，我們作為模型外調(diào)整因素或作為投資選擇和風(fēng)險(xiǎn)控制時(shí)的參考指標(biāo)，具體處理方式將在后文介紹。
得到發(fā)債主體初步等級(jí)后，根據(jù)影響發(fā)債主體信用等級(jí)的其他因素，如區(qū)域政策、股東與政府的支持、企業(yè)重大特殊事件等對(duì)初始級(jí)別進(jìn)行調(diào)整，從而得到發(fā)債主體的指示性級(jí)別。之后，以發(fā)債主體信用等級(jí)為基準(zhǔn)，結(jié)合特定債項(xiàng)的本身屬性，如債券償還順序、抵押品情況、第三方擔(dān)保情況等進(jìn)一步對(duì)信用等級(jí)加以調(diào)整，調(diào)整后等級(jí)確認(rèn)為債項(xiàng)最終級(jí)別。

（二） 定量評(píng)級(jí)模型

評(píng)級(jí)模型用于發(fā)債主體初步信用等級(jí)的確定，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性、現(xiàn)金流、融資能力、目前債務(wù)壓力、成長(zhǎng)能力等方面。我們用發(fā)債主體對(duì)外公開(kāi)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為評(píng)級(jí)基礎(chǔ)，具體指標(biāo)的選擇和權(quán)重的賦予，通過(guò)統(tǒng)計(jì)技術(shù)為主、經(jīng)驗(yàn)判斷為輔的方式加以確定?；跀?shù)據(jù)選擇的方式，可以根據(jù)被評(píng)對(duì)象數(shù)據(jù)公開(kāi)情況選擇后續(xù)跟蹤評(píng)級(jí)的頻率，最快三個(gè)月便可進(jìn)行二次評(píng)級(jí)，最慢也可以每年跟蹤一次。

1、 數(shù)據(jù)的提取

2、 數(shù)據(jù)處理
由于指標(biāo)處理的大部分工作要通過(guò)統(tǒng)計(jì)過(guò)程完成，樣本數(shù)據(jù)中異常值會(huì)干擾隨后的分析過(guò)程，需要首先加以處理。我們將與平均值的偏差超過(guò)三倍標(biāo)準(zhǔn)差的樣本值視為異常值。若該數(shù)值超過(guò)正常值范圍，則該指標(biāo)數(shù)值以邊界值替換。其次，對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率、負(fù)債毛利倍數(shù)等所有負(fù)向指標(biāo)， 以取倒數(shù)的方式進(jìn)行正向化處理。此方法雖然簡(jiǎn)單，但可以避免部分方法在面對(duì)數(shù)值為負(fù)的樣本時(shí)，難以克服的反向作用。 另外，由于部分指標(biāo)的單位不同（包括比例、次、 %），為克服單位對(duì)分析結(jié)果的影響，我們通過(guò)均值化方法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行無(wú)量綱化處理，即用各指標(biāo)每一個(gè)樣本值除以樣本均值的絕對(duì)值。 

3、 指標(biāo)篩選

4、 各指標(biāo)分值的確定
篩選出構(gòu)建特定行業(yè)信用評(píng)級(jí)模型所需指標(biāo)后，將每一個(gè)指標(biāo)依據(jù)其樣本最大最小值及分位點(diǎn)，劃分為 A-H 八個(gè)區(qū)間，落于不同區(qū)間的樣本在該指標(biāo)上屬于不同
等級(jí)，且將被賦予不同的分值。各等級(jí)對(duì)應(yīng)分值見(jiàn)表 2。

5、 模型構(gòu)建
發(fā)債主體信用風(fēng)險(xiǎn)打分模型的形式為：

這一過(guò)程分為兩步：
①基于層次分析法（AHP）的指標(biāo)類(lèi)別權(quán)重確定

②基于組合賦權(quán)的財(cái)務(wù)指標(biāo)權(quán)重確定

至此，我們已得到構(gòu)建評(píng)級(jí)模型所需的具有代表性的財(cái)務(wù)指標(biāo)及相應(yīng)得分與權(quán)重，根據(jù)式，可計(jì)算每個(gè)發(fā)債主體的信用分?jǐn)?shù)。
6、 等級(jí)劃分
在計(jì)算出某一行業(yè)樣本內(nèi)所有發(fā)債主體的初步信用得分后，通過(guò) K-均值聚類(lèi)算法將所有主體分類(lèi)歸為對(duì)應(yīng)級(jí)別，同時(shí)依據(jù)聚類(lèi)中心確定各級(jí)別區(qū)間的上下限。圖4-圖 12 是我們利用該評(píng)級(jí)模型評(píng)估得到的 9 大類(lèi)行業(yè)在 2016 年初企業(yè)信用等級(jí)的分布情況。

由于經(jīng)驗(yàn)違約概率未知，等級(jí)分布結(jié)果呈現(xiàn)兩端低（即特別好和特別差的少）中間高（較好或較差的多）的形態(tài)是比較合理的。
根據(jù)模擬檢驗(yàn)結(jié)果，目前初步模型對(duì)違約債券具有較好的風(fēng)險(xiǎn)提示和預(yù)警作用。比如首例實(shí)質(zhì)性違約債券超日債，其在 2014 年 3 月發(fā)生違約，本模型在 2013年初對(duì)超日債發(fā)債主體協(xié)鑫集成的評(píng)級(jí)結(jié)果為 C（2013 年初的信用等級(jí)是利用公開(kāi)的 2012 年年報(bào)數(shù)據(jù)評(píng)估得到的）。對(duì)其他違約債券的識(shí)別情況見(jiàn)表 3。

（三） 主體信用等級(jí)的調(diào)整及債券等級(jí)的確定

我們采取以發(fā)債主體信用等級(jí)為基礎(chǔ)進(jìn)行調(diào)整的方法，來(lái)得到特定債項(xiàng)的信用評(píng)級(jí)。上一部分的評(píng)級(jí)模型僅通過(guò)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)從定量的角度對(duì)發(fā)債主體的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了刻畫(huà)，模型外的一些定性因素尚未考慮。因此，需要首先對(duì)初步評(píng)級(jí)進(jìn)行調(diào)整，以得到發(fā)債主體的指示性級(jí)別。
1、 發(fā)債主體等級(jí)調(diào)整
發(fā)債主體信用等級(jí)的調(diào)整因素來(lái)自主體內(nèi)部與外部?jī)蓚€(gè)方面。
就主體內(nèi)部來(lái)說(shuō)，首先，評(píng)級(jí)過(guò)程體現(xiàn)“短板”原則，即受評(píng)企業(yè)的一項(xiàng)弱勢(shì)因素不可能完全由其他優(yōu)勢(shì)因素彌補(bǔ)，當(dāng)特定發(fā)債主體的某項(xiàng)指標(biāo)表現(xiàn)嚴(yán)重異常，但權(quán)重的設(shè)置不足以體現(xiàn)其對(duì)企業(yè)信用級(jí)別的影響時(shí)，根據(jù)實(shí)際情況，對(duì)初始級(jí)別做出一定幅度的下調(diào)。其次，定性評(píng)估發(fā)債主體財(cái)務(wù)穩(wěn)健性、發(fā)展戰(zhàn)略、領(lǐng)導(dǎo)層管理水平與治理能力等內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理情況，以及重大特殊事件，比如兼并收購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、管理層重大人事變動(dòng)等可能給信用質(zhì)量造成的影響。再次，考察發(fā)債主體是否存在關(guān)聯(lián)交易、對(duì)外擔(dān)保、或有事項(xiàng)以及其他不可控因素等影響償本付息的情況。由于我們采用主動(dòng)評(píng)級(jí)，無(wú)法通過(guò)盡職調(diào)查、面對(duì)面溝通的方式來(lái)了解某些存在于企業(yè)內(nèi)部的情況，是以當(dāng)?shù)玫较嚓P(guān)信息時(shí)（比如通過(guò)新聞報(bào)道等），及時(shí)調(diào)整主體評(píng)級(jí)。
外部因素主要包括企業(yè)股東或相關(guān)政府背景，企業(yè)與股東或政府關(guān)系緊密度及股東與政府的支持力度，這一部分可通過(guò)回溯歷史及考察企業(yè)是否與股東或政府有相關(guān)的支持協(xié)議及股東與政府未來(lái)可能的支持計(jì)劃來(lái)判斷；區(qū)域政策，考察發(fā)債主體是否屬于當(dāng)?shù)刂С趾头龀职l(fā)展的產(chǎn)業(yè)，是否享有優(yōu)惠政策；外部融資渠道是否通暢，如是否有尚未使用的銀行授信額度和支持協(xié)議，是否有明確的資本市場(chǎng)的直接融資計(jì)劃等。以上要素均通過(guò)公開(kāi)渠道獲取資料并及時(shí)調(diào)整信用等級(jí)。

發(fā)債主體信用等級(jí)調(diào)整事項(xiàng)及調(diào)整幅度詳見(jiàn)表 4。

表 3 中，對(duì)已違約債券發(fā)行主體的評(píng)級(jí)結(jié)果為初步評(píng)級(jí)，最終評(píng)級(jí)還需根據(jù)上述各方面進(jìn)行調(diào)整得到?？紤]到這些發(fā)行主體在違約前可能已存在負(fù)面事件，比如
中科云網(wǎng)轉(zhuǎn)型后步履維艱，山水水泥股權(quán)糾紛等，實(shí)際評(píng)級(jí)較表 3 中給出的結(jié)果會(huì)更低，風(fēng)險(xiǎn)控制和預(yù)警作用也更為突出。

2、 債券等級(jí)的確定
在交叉違約原則下，任一項(xiàng)債務(wù)違約，均可視為特定債項(xiàng)違約，即特定債券的違約概率與發(fā)債主體違約概率一致。而在決定債券信用等級(jí)時(shí)，除違約概率之外，還包括對(duì)回收率的判斷?；厥章适窃冢僭O(shè)）違約已發(fā)生時(shí)，本金與利息的回收程度，受具體債項(xiàng)特征影響。因此，債券評(píng)級(jí)需要在主體評(píng)級(jí)基礎(chǔ)上，結(jié)合具體債項(xiàng)特征進(jìn)行調(diào)整獲得。影響信用等級(jí)的債項(xiàng)特征主要包括特定債券的償付順序、債項(xiàng)條款和其他增信措施。根據(jù)具體特征對(duì)債務(wù)償還可能性的影響程度，對(duì)信用等級(jí)做不同幅度的上調(diào)或下調(diào)。

這塊兒內(nèi)容，法詢(xún)金融2月18-19日在上海的債券投資實(shí)務(wù)課程中也將會(huì)重點(diǎn)講解！

①償付順序
債項(xiàng)償付順序優(yōu)先性是債項(xiàng)分析的重要基礎(chǔ)，其從根本上決定了受評(píng)證券的違約損失風(fēng)險(xiǎn)是高于、等于還是低于發(fā)行人主體信用風(fēng)險(xiǎn)。在一定時(shí)期內(nèi)，發(fā)債主體獲得的凈現(xiàn)金流、流動(dòng)性資產(chǎn)的可變現(xiàn)凈值、可從外部獲取的資金支持的總量是確定的，因此，償付順序在前的債項(xiàng)更能夠獲得充足的付款保障，而這也意味著優(yōu)先償付的債項(xiàng)會(huì)占用部分資源，從而影響順序在后的債項(xiàng)的償付。

考察債券的償付順序，首先需要分析特定債項(xiàng)的償付日與到期日，以及這些日期在發(fā)債主體全部債務(wù)中所處的位置。同等情況下，如果被評(píng)債券償付日或到期日先于其他多數(shù)債項(xiàng)，那么償債期間內(nèi)的現(xiàn)金流、資產(chǎn)流動(dòng)性、外部支持將優(yōu)先用于償付該債券，債券的償付能力會(huì)較高；反之，如果債項(xiàng)償付順序滯后于其他多數(shù)債項(xiàng)，該債券在償付時(shí)可用的資源已經(jīng)被稀釋。其次，當(dāng)多項(xiàng)債項(xiàng)償付日或到期日重疊時(shí)，債項(xiàng)的優(yōu)先級(jí)別決定償付順序；再次，要考慮特定債項(xiàng)及其他債項(xiàng)是否指定了償付資金來(lái)源，如果該債券指定了償付資金來(lái)源，那么它受指定資金來(lái)源和其他資金來(lái)源用于償付的雙重保障，如果其他債項(xiàng)指定了償付資金來(lái)源，則被指定的資源無(wú)法用于被評(píng)債券的償付，影響該債券的償付能力。
從債項(xiàng)償付順序優(yōu)先性的分析來(lái)看，以靜態(tài)分析和定性分析為主。同時(shí)，當(dāng)違約樣本足夠大時(shí)，需要參考不同優(yōu)先性債項(xiàng)的歷史違約回收統(tǒng)計(jì)信息。
②債項(xiàng)條款
首先，需要關(guān)注被評(píng)債券的發(fā)行規(guī)模，以及發(fā)行規(guī)模與發(fā)債企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況的總體比較，考察特定債項(xiàng)的償付壓力。
其次，部分債項(xiàng)附帶的特定發(fā)行條款，將對(duì)被評(píng)債券的優(yōu)先性產(chǎn)生正面或負(fù)面的影響，從而改變被評(píng)債券的償付順序。
再次，有些債項(xiàng)具有本息遞延、取消支付機(jī)制以及減記機(jī)制，對(duì)于此類(lèi)債券，這些機(jī)制的觸發(fā)條件高低與債券的違約損失情況反向相關(guān)，即觸發(fā)條件越高，損失可能性越低，反之亦然。
此外，部分債項(xiàng)可能附有如強(qiáng)制轉(zhuǎn)股、投資人回售、發(fā)行人贖回等條款，其對(duì)被評(píng)債券信用等級(jí)的影響也需要加以分析。
③其他增信方式
常見(jiàn)的增信方式主要包括資產(chǎn)的抵押和質(zhì)押、外部擔(dān)保、流動(dòng)性支持。對(duì)于設(shè)定抵質(zhì)押物的債券，需要對(duì)抵質(zhì)押資產(chǎn)質(zhì)量、價(jià)值和流動(dòng)性以及債務(wù)覆蓋程度做重點(diǎn)分析。所設(shè)定抵質(zhì)押資產(chǎn)可變現(xiàn)凈值越高、變現(xiàn)越便利、對(duì)被評(píng)債券覆蓋比率越高，該債券的違約損失風(fēng)就越低。可以參考的指標(biāo)是抵質(zhì)押資產(chǎn)可變現(xiàn)凈值對(duì)被評(píng)債券需償付金額的覆蓋比率。同樣，如果對(duì)其他債項(xiàng)設(shè)定了一定的抵質(zhì)押條款，則在現(xiàn)金流不足時(shí)可用于變現(xiàn)并償還被評(píng)債券的資產(chǎn)總值就會(huì)下降，從而影響被評(píng)債券的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，可以參考的指標(biāo)是對(duì)其他債項(xiàng)設(shè)定抵質(zhì)押資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例。

對(duì)于有外部擔(dān)保的情況，要根據(jù)擔(dān)保條款的具體規(guī)定和提供擔(dān)保主體對(duì)債務(wù)的保障能力進(jìn)行判斷。擔(dān)保條款對(duì)擔(dān)保觸發(fā)條件的規(guī)定是該擔(dān)保是否能夠生效的基礎(chǔ)。
擔(dān)保提供方的信用級(jí)別及資金實(shí)力決定該擔(dān)保是否能夠達(dá)到增信效果，同時(shí)，擔(dān)保方提供擔(dān)保的債務(wù)總額影響著特定擔(dān)保項(xiàng)能否順利履行，我們可以通過(guò)考察擔(dān)保方擔(dān)保（支持）債務(wù)總額/總資產(chǎn)這一指標(biāo)來(lái)加以判斷。此外，擔(dān)保方的擔(dān)保（包括下面將提到的流動(dòng)性支持）之所以能起到降低信用風(fēng)險(xiǎn)的作用，是因?yàn)橥ǔ＜俣〒?dān)保方和發(fā)債主體不會(huì)同時(shí)爆發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。如果擔(dān)保方和發(fā)債主體受同一特定系統(tǒng)性因素影響時(shí)，擔(dān)保方與發(fā)債主體的信用風(fēng)險(xiǎn)很有可能同時(shí)爆發(fā)，這種情形下，外部擔(dān)保的實(shí)際效力也較低。我們可以對(duì)擔(dān)保方現(xiàn)金流與發(fā)債企業(yè)現(xiàn)金流做相關(guān)性分析（比如通過(guò)相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)）來(lái)判斷雙方同時(shí)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的可能性。
如果外部擔(dān)保是可靠的，則若擔(dān)保企業(yè)信用等級(jí)高于發(fā)債企業(yè)，則特定債項(xiàng)等級(jí)可有更高的上調(diào)幅度，如果擔(dān)保企業(yè)信用等級(jí)低于發(fā)債企業(yè)，則上調(diào)幅度相應(yīng)縮小。
近年來(lái)出現(xiàn)了一種獲得信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)可的新的增信方式——流動(dòng)性支持——即第三方承諾在一定觸發(fā)條件下無(wú)條件向特定主體注入流動(dòng)性。對(duì)具有流動(dòng)性支持條款債券的信用分析，具體流程和關(guān)注要點(diǎn)與外部擔(dān)保類(lèi)似。有效的流動(dòng)性支持對(duì)特定債券的增信具有積極作用。
特定債券信用等級(jí)調(diào)整事項(xiàng)及調(diào)整幅度詳見(jiàn)表 5。

另外，我們?cè)谡{(diào)整債券等級(jí)時(shí)，對(duì)不同等級(jí)主體發(fā)行債券的處理方式有所不同。
對(duì)于信用等級(jí)較高的主體（BBB+或以上），其違約概率相對(duì)較低，回收率對(duì)還本付息的影響較不顯著，基于債券特征因素的調(diào)整幅度也會(huì)較??；對(duì)于信用等級(jí)較低的主體（BBB+以下），其違約概率相對(duì)較高，債券本身的特性，包括強(qiáng)有力的外部支持，極大影響違約后的債券回收程度，因此債項(xiàng)特征對(duì)等級(jí)的影響程度也會(huì)較大。

（四）評(píng)級(jí)結(jié)果的使用

信用評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)內(nèi)可提供投資支持和風(fēng)險(xiǎn)控制，對(duì)外可提供投資建議。在使用評(píng)級(jí)結(jié)果時(shí)，可以先行選擇一個(gè)證券池，供投資部門(mén)從中擇優(yōu)選擇或向外部投資者提供投資組合建議，或者對(duì)已有投資標(biāo)的進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)排查，預(yù)警投資組合內(nèi)的高風(fēng)險(xiǎn)債券。

對(duì)于信息公開(kāi)披露不及時(shí)、報(bào)表審計(jì)結(jié)果較為負(fù)面或未公開(kāi)經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的主體所發(fā)行債券，出于穩(wěn)健性原則，不予納入證券池或調(diào)出證券池。
另外，要盡可能提高后期跟蹤評(píng)級(jí)的頻率，及時(shí)調(diào)整證券池并提示風(fēng)險(xiǎn)。

四、 信用等級(jí)符號(hào)及含義

我們采用中國(guó)人民銀行下發(fā)的《信貸市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)規(guī)范》中規(guī)定的符號(hào)及對(duì)應(yīng)含義，來(lái)表明發(fā)債主體及特定債券的信用風(fēng)險(xiǎn)情況。使用國(guó)家規(guī)定的評(píng)級(jí)符號(hào)，一方面提高該項(xiàng)業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化程度，另一方面也能夠更加方便地與其他機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行比較。

（一） 中長(zhǎng)期債券信用等級(jí)符號(hào)及含義

中長(zhǎng)期債券信用評(píng)級(jí)等級(jí)劃分為三等九級(jí)，符號(hào)表示為： AAA、 AA、 A、 BBB、BB、 B、 CCC、 CC、 C。
各信用等級(jí)符號(hào)及其含義如下：

（二） 短期債券信用等級(jí)符號(hào)及含義

短期債券信用評(píng)級(jí)等級(jí)劃分為四等六級(jí)，符號(hào)表示為： A-1 、 A-2、 A-3、 B、 C、D。
各信用等級(jí)符號(hào)及其含義如下所示：

對(duì)于短期債券，我們首先依據(jù)對(duì)中長(zhǎng)期債券的分析模式，細(xì)化分析發(fā)債主體與目標(biāo)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)，得出一個(gè)長(zhǎng)期的指示性評(píng)級(jí)，之后根據(jù)表 6 將長(zhǎng)期級(jí)別對(duì)應(yīng)到短期債券的信用等級(jí)。

（三）發(fā)債主體信用等級(jí)符號(hào)及含義

信用等級(jí)劃分為三等九級(jí)，符號(hào)表示為： AAA、 AA、 A、 BBB、 BB、 B、 CCC、CC、 C。
各信用等級(jí)符號(hào)及其含義如下所示：

（四） 擔(dān)保機(jī)構(gòu)信用等級(jí)符號(hào)及含義

擔(dān)保機(jī)構(gòu)信用等級(jí)的設(shè)置采用三等九級(jí)，符號(hào)表示為： AAA、 AA、 A、 BBB、 BB、B、 CCC、 CC、 C。
各信用等級(jí)符號(hào)及其含義如下：