作者簡(jiǎn)介：馮果，武漢大學(xué)法學(xué)院院長(zhǎng)、教授、博士生導(dǎo)師，中國(guó)法學(xué)會(huì)經(jīng)濟(jì)法學(xué)研究會(huì)副會(huì)長(zhǎng)、中國(guó)法學(xué)會(huì)證券法學(xué)研究會(huì)副會(huì)長(zhǎng)。 張陽(yáng)，武漢大學(xué)法學(xué)院經(jīng)濟(jì)法專業(yè)博士研究生。
摘要：當(dāng)下科技要素與經(jīng)濟(jì)生態(tài)的結(jié)合日趨緊密，因循契約自由與市場(chǎng)導(dǎo)向的商事交易創(chuàng)新層出不窮。隨著商事交易的產(chǎn)品越來(lái)越復(fù)雜化，商事主體越來(lái)越多元化，商事交易的場(chǎng)所呈現(xiàn)出從現(xiàn)貨到衍生品、從場(chǎng)外到場(chǎng)內(nèi)的演變趨勢(shì)。要實(shí)現(xiàn)對(duì)交易場(chǎng)所的類型化規(guī)制，需要從產(chǎn)品屬性與主體特征出發(fā)，重點(diǎn)明定場(chǎng)內(nèi)衍生品交易尤其是期貨交易的規(guī)制邊界和延伸適用。在認(rèn)定期貨合約時(shí)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)合同條款中的交易目的探析，界定期貨交易所的過(guò)程中要注重參與者及交易產(chǎn)品差異的考量，還要區(qū)分證券型與契約型的證券衍生品進(jìn)行分別規(guī)制。以制定《期貨法》為契機(jī)，我國(guó)應(yīng)當(dāng)將現(xiàn)貨、衍生品、場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外作為類型化的關(guān)鍵因子，逐步架構(gòu)多層次的商事交易場(chǎng)所體系，在縱向維度上將場(chǎng)外衍生品交易納入期貨法立法視野，在橫向維度上通過(guò)交易機(jī)制、產(chǎn)品、參與人三要素的組合協(xié)調(diào)有針對(duì)性地維護(hù)交易的安全、公平與效率。
關(guān)鍵詞：交易場(chǎng)所；類型化；風(fēng)險(xiǎn)防范；分層建構(gòu)；期貨交易
目次
一、商事交易場(chǎng)所的創(chuàng)新演變及類型化邏輯
二、場(chǎng)內(nèi)衍生品交易邊界混沌的三重隱患
三、期貨交易實(shí)質(zhì)厘定的核心要素歸位
四、多層次商事交易場(chǎng)所的體系化架構(gòu)
自20世紀(jì)上半葉奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫·熊彼特（Schumpeter）首倡“創(chuàng)造性破壞理論”以來(lái)，技術(shù)要素與經(jīng)濟(jì)生態(tài)結(jié)合愈益緊密，創(chuàng)新引致商業(yè)領(lǐng)域金融變革層出不窮。作為產(chǎn)品、信息及資金融通的中心，商事交易場(chǎng)所逐漸從單一物理交換設(shè)施轉(zhuǎn)化為一種電子化集中場(chǎng)域。在網(wǎng)絡(luò)技術(shù)深層推動(dòng)下，破除時(shí)空限制的各種交易平臺(tái)競(jìng)相設(shè)立。但囿于監(jiān)管認(rèn)知偏離和期貨法律匱乏，我國(guó)商事交易場(chǎng)所發(fā)展紊亂，現(xiàn)貨與衍生品、場(chǎng)所內(nèi)外的實(shí)質(zhì)邊界模糊。場(chǎng)外對(duì)敲、欺詐誤導(dǎo)、肆意拆分等惡性行為風(fēng)靡盛行，盲目變相行權(quán)的對(duì)沖平倉(cāng)與保證金杠桿交易更有誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之虞。現(xiàn)行運(yùn)動(dòng)式執(zhí)法秉持的“標(biāo)準(zhǔn)化合約”與“集中交易機(jī)制”管控思路又過(guò)于僵化，難以從實(shí)質(zhì)上厘清不同交易場(chǎng)所的功能差異。學(xué)術(shù)研究大多偏重個(gè)別化交易場(chǎng)所的剖釋，鮮從宏觀角度對(duì)交易場(chǎng)所進(jìn)行整體研析。本文試從商事交易場(chǎng)所類型化入手，以風(fēng)險(xiǎn)防范為邏輯統(tǒng)籌，以場(chǎng)內(nèi)衍生品交易規(guī)制邊界為關(guān)鍵突破，為我國(guó)多層次商事交易場(chǎng)所體系的構(gòu)筑提供參酌思路。
一、商事交易場(chǎng)所的創(chuàng)新演變及類型化邏輯
場(chǎng)所推進(jìn)“交易供需快速有效率地彼此相遇”。從初始行商的集市定期交易中心，到如今各類要素電子交易平臺(tái)，從小規(guī)模、直接易貨的初級(jí)場(chǎng)所到規(guī)模龐大、組織復(fù)雜的金融交易所，各種場(chǎng)所重疊式發(fā)展、科層式分布，并行活躍于市場(chǎng)交易當(dāng)中。因其廣泛的涵括范圍和變動(dòng)不居的形態(tài)特征，商事交易場(chǎng)所的概念至今未被明定，學(xué)界對(duì)其本質(zhì)大抵有運(yùn)作市場(chǎng)、功能中介及組織企業(yè)等不同認(rèn)知，但從商事交易理念核心——功能主義視閥觀之，其根本要義始終在于以樞紐的姿態(tài)將市場(chǎng)資源集中化處理。正如Fischel教授所言，“各種交易場(chǎng)所（交易所、購(gòu)物中心抑或跳蚤市場(chǎng)）的經(jīng)濟(jì)職能并無(wú)實(shí)質(zhì)差別，它們都是將買賣雙方聚集在一起以減少彼此發(fā)現(xiàn)的搜尋成本?！睆奈牧x訓(xùn)詁角度來(lái)看，商事交易場(chǎng)所可拆分為“商事交易”+“場(chǎng)所”進(jìn)行理解。一方面，不同于民事交換的單一性、偶發(fā)性，“商事交易”基于其營(yíng)利性特點(diǎn)通常為連續(xù)性交易，商事交易場(chǎng)所設(shè)立后，其使用頻率較高，運(yùn)營(yíng)邊際成本相對(duì)較低，更利于商品規(guī)?；鬓D(zhuǎn)。另一方面，“場(chǎng)所”（Trading Venues）并不限于典型的“交易所”（Exchange），其更重在場(chǎng)域解讀。場(chǎng)域是一種交易空間關(guān)系的集中彰顯，范圍更為廣闊，凡使交易對(duì)接撮合且實(shí)質(zhì)經(jīng)由的場(chǎng)域，無(wú)論實(shí)體物理設(shè)施，抑或虛擬電子平臺(tái)，均被囊括其中。商事交易場(chǎng)所內(nèi)含天然經(jīng)濟(jì)理性，以契合實(shí)踐為邏輯向度，自肇始以來(lái)便為因應(yīng)市場(chǎng)需求而變革不斷，尤其晚近40余年來(lái)，更是創(chuàng)新頻出。從市場(chǎng)演變規(guī)律看，其創(chuàng)新演變與產(chǎn)品和主體的變化緊密相關(guān)。
（一）產(chǎn)品復(fù)雜化與主體多元化：交易場(chǎng)所創(chuàng)新演變的根本動(dòng)因
回溯商事交易發(fā)展脈路，產(chǎn)品顯現(xiàn)出從有體到無(wú)體、單一到嵌套、整體到份額的變化趨勢(shì)。就外在形態(tài)而言，傳統(tǒng)產(chǎn)品大都是客觀存在的有形物，具有特定物理實(shí)體，物上利益的源泉和載質(zhì)就是物本身。而伴隨技術(shù)發(fā)展和交易需求多元化產(chǎn)生的新型商品則多是人為擬制創(chuàng)造的結(jié)果，典型的排污權(quán)、股指期貨及網(wǎng)絡(luò)虛擬財(cái)產(chǎn)等均呈無(wú)體化的狀態(tài)。從內(nèi)在構(gòu)造觀察，初始結(jié)構(gòu)單一的產(chǎn)品在行為和射幸因素的介入下出現(xiàn)嵌套組合。行為因素使權(quán)利與有體物聯(lián)系途徑發(fā)生疏離，鏈條式行為觸點(diǎn)削弱了虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動(dòng)性，借助于邏輯思維和技術(shù)手段創(chuàng)造出的產(chǎn)品有復(fù)雜化傾向。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中射幸因子的添入將“投機(jī)或然性”正當(dāng)化，以期貨合約為代表的衍生品在復(fù)雜法律結(jié)構(gòu)中憑借“對(duì)賭”博弈實(shí)現(xiàn)對(duì)沖平倉(cāng)和風(fēng)險(xiǎn)管理。此外，產(chǎn)品在形成過(guò)程中份額化特征也逐漸明顯。特別是上世紀(jì)60年代以來(lái)，金融創(chuàng)新持續(xù)推進(jìn)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化成為趨勢(shì)。通過(guò)份額化拆分使難以整體流通交易的產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)未來(lái)財(cái)產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)利用和現(xiàn)時(shí)財(cái)產(chǎn)的加速變現(xiàn)，從而提高了財(cái)產(chǎn)權(quán)利的商品化程度，順應(yīng)了商事交易便捷性需求。
商事主體也在參與廣度、類型劃分及交易目的上發(fā)生著顯著變化。在市場(chǎng)初期，商人是締結(jié)交易合約的主體，具有鮮明職業(yè)屬性，并非任何個(gè)體都可參與商事交易，除非獲得特許或授權(quán)。商主體涵蓋范圍極為有限，多受血緣、地理或行業(yè)等因素束縛。19世紀(jì)以后，由于經(jīng)濟(jì)與民主的發(fā)展，商事人有普遍化趨勢(shì)，如亞當(dāng)·斯密曾言，“一切人都依賴交換而生活……一切人都成為商人。”隨著20世紀(jì)末信息社會(huì)的到來(lái)，計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)的應(yīng)用普及使商事參與更加便捷，民事主體被全方位裹挾進(jìn)入市場(chǎng)，商事交易的參與廣度得到前所未有的拓展。同時(shí)，商事主體類型亦獲極大豐富。在自然人基礎(chǔ)上，復(fù)雜的組織聯(lián)結(jié)體開(kāi)始成為現(xiàn)代商事交易主角。合伙、企業(yè)、公司、SPV等機(jī)構(gòu)參與者在大宗商品買賣和金融衍生交易中逐步發(fā)揮主導(dǎo)作用，不同組織出于風(fēng)險(xiǎn)防控和投資需求的不同還有深入衍化之勢(shì)。另外，商事主體交易目的也漸趨多樣化。主體不再滿足于所有權(quán)控制下單純的產(chǎn)品取得與使用，逐利性本能驅(qū)使其更為關(guān)注投資價(jià)差回報(bào)與資金增值。
商事交易場(chǎng)所是主體、產(chǎn)品發(fā)生關(guān)聯(lián)的集中場(chǎng)域。產(chǎn)品復(fù)雜化與主體多元化對(duì)交易場(chǎng)所提出了更高要求。自上世紀(jì)70年代至今，交易場(chǎng)所力行創(chuàng)新變革。一則以有形物理設(shè)施為代表的傳統(tǒng)場(chǎng)所向電子技術(shù)構(gòu)建的無(wú)體平臺(tái)推進(jìn)，厚重堅(jiān)實(shí)的交易大廳（Trading Floor）漸變?yōu)楸贿z棄、荒廢的場(chǎng)所，“人工喊價(jià)”傳達(dá)處理交易的模式逐步被計(jì)算機(jī)主導(dǎo)的“自動(dòng)程序化交易”所取代，商流、信息流與資金流的融通效率大為提高。二則由股債基礎(chǔ)證券、大宗農(nóng)工業(yè)產(chǎn)品交易所向權(quán)益類、結(jié)構(gòu)合約型產(chǎn)品交易場(chǎng)所擴(kuò)展。大數(shù)據(jù)、金融資產(chǎn)、文化藝術(shù)品、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、虛擬貨幣等交易場(chǎng)所蓬勃涌現(xiàn)，便利了新型產(chǎn)品的流通交易。三則交易機(jī)制不斷創(chuàng)新，除傳統(tǒng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓外，單向競(jìng)價(jià)、集合競(jìng)價(jià)、電子撮合、匿名交易等集中交易方式被不同場(chǎng)所廣為采納，標(biāo)準(zhǔn)化合約交易也從金融領(lǐng)域向普通商品交易場(chǎng)所延拓。如此集中式標(biāo)準(zhǔn)化機(jī)制的應(yīng)用有助于推動(dòng)產(chǎn)品權(quán)利流轉(zhuǎn)及市場(chǎng)價(jià)格的高效生成。
（二）現(xiàn)貨與衍生品、場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外：交易場(chǎng)所風(fēng)險(xiǎn)防范的類型化邏輯
在交易場(chǎng)所追求創(chuàng)新變革時(shí)，市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)亦在聚積。數(shù)量劇增的交易場(chǎng)所面臨自身定位不清、發(fā)展層次不一及缺乏統(tǒng)籌監(jiān)管等困境，電子應(yīng)用的技術(shù)操作失誤、多向競(jìng)價(jià)買賣的違約事件乃至無(wú)序集中交易誘致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始頻現(xiàn)。囿于市場(chǎng)內(nèi)生機(jī)制存在自發(fā)、盲目與滯后的缺限，外源法律的介入調(diào)整對(duì)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)十分關(guān)鍵。除傳統(tǒng)事后風(fēng)險(xiǎn)分配、救濟(jì)機(jī)制外，法律對(duì)交易場(chǎng)所的規(guī)制更應(yīng)聚焦事前風(fēng)險(xiǎn)防范。面對(duì)諸般紛繁復(fù)雜的交易場(chǎng)所，類型化區(qū)分性規(guī)制進(jìn)路是商事交易調(diào)適的合理選擇，其通過(guò)合并同類項(xiàng)將相似對(duì)象趨近調(diào)整，益于實(shí)現(xiàn)法的概觀性和安定性目標(biāo)，既可針對(duì)特定風(fēng)險(xiǎn)聚集的場(chǎng)所進(jìn)行專門規(guī)范，又能通過(guò)類型邊界紅線的劃定防止不同風(fēng)險(xiǎn)交織，以隔阻風(fēng)險(xiǎn)的連鎖傳導(dǎo)。
拋開(kāi)外在名稱差異，從產(chǎn)品與主體屬性的實(shí)質(zhì)出發(fā)，如表1所示，商事交易場(chǎng)所沿循“現(xiàn)貨→衍生品”、“場(chǎng)外→場(chǎng)內(nèi)”的類化邏輯。一方面，由交易現(xiàn)貨向交易衍生品擴(kuò)展。商事交易初期多為現(xiàn)時(shí)的實(shí)物交割，獲取產(chǎn)品是主要目的，場(chǎng)所設(shè)立意在促進(jìn)商品流通。隨著跨時(shí)間交易的興起，套期保值成為不確定因素下的避險(xiǎn)剛需，以對(duì)沖平倉(cāng)為核心、旨在管理風(fēng)險(xiǎn)的衍生品交易場(chǎng)所漸趨出現(xiàn)。另一方面，從場(chǎng)外到場(chǎng)內(nèi)轉(zhuǎn)變。場(chǎng)外是產(chǎn)品交易普遍的原生市場(chǎng)，大多聚集零散、個(gè)性化產(chǎn)品。由于信息傳遞、風(fēng)險(xiǎn)緩釋及產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓等方面存有局限，交易對(duì)投資者要求較高，一般限于對(duì)資金、經(jīng)驗(yàn)有所要求的合格參與人。受益于科技進(jìn)步與公眾投資者交易需求增加，以交易所為代表的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)開(kāi)始涌現(xiàn)，標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與份額單位制買賣使商品交易不再是“貴族專享”，而漸成為“全民盛宴”。商事交易場(chǎng)所的兩條演變進(jìn)路并非彼此割裂，二者亦不斷交疊融合。倘以類型化視角觀之，各交易場(chǎng)所的實(shí)質(zhì)定位無(wú)外乎場(chǎng)外現(xiàn)貨、場(chǎng)內(nèi)現(xiàn)貨、場(chǎng)外衍生品與場(chǎng)內(nèi)衍生品四類。
（三）場(chǎng)內(nèi)衍生品交易：交易場(chǎng)所規(guī)制邊界實(shí)質(zhì)廓清的關(guān)鍵突破
在四類場(chǎng)所中，場(chǎng)內(nèi)衍生品交易是商事交易場(chǎng)所演化的高階復(fù)雜產(chǎn)物，不僅內(nèi)含與現(xiàn)貨交易相異的衍生品交易“風(fēng)險(xiǎn)管理”的要旨（X），還具有和場(chǎng)外交易相對(duì)的場(chǎng)內(nèi)交易“公眾參與”的基本內(nèi)核(①)，其雙向邊界的厘定益于廓清各類場(chǎng)所的實(shí)質(zhì)差異?！帮L(fēng)險(xiǎn)管理”的意蘊(yùn)可區(qū)分同為場(chǎng)內(nèi)交易、重商品流通的現(xiàn)貨場(chǎng)所（①+Y），“公眾參與”的限定能辨別同為衍生品交易、以合格參與人為主的場(chǎng)外衍生品交易場(chǎng)所（②+X）。且場(chǎng)內(nèi)衍生品交易內(nèi)涵相對(duì)封閉自洽（現(xiàn)貨品類過(guò)多，不便抽離研析；場(chǎng)外概念因循場(chǎng)內(nèi)，外延樣態(tài)不甚穩(wěn)定），又慣有嚴(yán)格監(jiān)管與立法因應(yīng)，其邊界明定的成本與難度較低，適合作為各交易場(chǎng)所類型區(qū)分的關(guān)鍵突破。在考慮不同交易需求的基礎(chǔ)上，以此為整合契機(jī)，也有助于建構(gòu)多層次商事交易場(chǎng)所體系。
另需指明的是，場(chǎng)內(nèi)衍生品交易發(fā)端于期貨交易，其他衍生品結(jié)構(gòu)機(jī)理與其實(shí)質(zhì)相似，域外立法多以“期貨（交易）法”來(lái)統(tǒng)攝場(chǎng)內(nèi)衍生品交易的規(guī)制，期貨交易的核心要義即為“衍生品”+“場(chǎng)內(nèi)”。因歷史沿襲和立法穩(wěn)定的需要，廣義的期貨交易實(shí)際上可視為場(chǎng)內(nèi)衍生品交易的代名詞。綜觀域外發(fā)達(dá)市場(chǎng)，場(chǎng)內(nèi)衍生品交易（期貨交易）備受各國(guó)監(jiān)管重視，其類型邊界經(jīng)反復(fù)論證逐漸穩(wěn)定明確。而我國(guó)至今對(duì)此問(wèn)題仍欠缺理性認(rèn)知，邊界混沌的制度現(xiàn)實(shí)危及市場(chǎng)深入創(chuàng)新發(fā)展。
二、場(chǎng)內(nèi)衍生品交易邊界混沌的三重隱患
以1990年鄭州糧食批發(fā)市場(chǎng)引入期貨交易機(jī)制為起點(diǎn)，我國(guó)場(chǎng)內(nèi)衍生品交易歷經(jīng)二十余年發(fā)展，初步形成以《期貨交易管理?xiàng)l例》（下稱《條例》）為核心，證監(jiān)會(huì)規(guī)章和規(guī)范性文件為主體，期貨交易所規(guī)則及行業(yè)協(xié)會(huì)規(guī)范為補(bǔ)充，司法解釋為支持的制度體系。但場(chǎng)內(nèi)衍生品交易的基礎(chǔ)法律“期貨法”仍付之闕如，現(xiàn)有界定以形式要件為主導(dǎo)、缺少實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，由此導(dǎo)致其邊界含混模糊，與之相關(guān)的現(xiàn)貨交易、場(chǎng)外衍生品交易以及證券衍生品交易的發(fā)展面臨諸多挑戰(zhàn)。
（一）期貨合約認(rèn)定空泛導(dǎo)致現(xiàn)貨交易正?；瘮U(kuò)張受限
期貨交易是以雙層標(biāo)的為核心的復(fù)合法律結(jié)構(gòu)，第一層是采用對(duì)沖交易機(jī)制的期貨合約，第二層是依合約安排能決定合約價(jià)值的基礎(chǔ)資產(chǎn)。其中，第一層的期貨合約是場(chǎng)內(nèi)衍生品交易核心標(biāo)的，是其與現(xiàn)貨交易界分的關(guān)鍵。根據(jù)2012年《條例》第2條規(guī)定，“期貨合約，是指由期貨交易場(chǎng)所統(tǒng)一制定的、規(guī)定在將來(lái)某一特定時(shí)間和地點(diǎn)交割一定數(shù)量標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化合約”。該定義將期貨合約的要素概括為“標(biāo)準(zhǔn)化合約”、“未來(lái)交割”及“期貨交易所設(shè)計(jì)”三方面，僅是期貨合約一般特征的羅列，未揭示其本質(zhì)，尤其不能與現(xiàn)貨遠(yuǎn)期合約相區(qū)分。
首先，“標(biāo)準(zhǔn)化合約”并非期貨交易專屬。傳統(tǒng)現(xiàn)貨交易參與方為獲取特定商品的所有權(quán)，多采用個(gè)性化協(xié)議轉(zhuǎn)讓商品，但信息匹配、談判對(duì)接、履約監(jiān)督等交易成本較高。在擴(kuò)大交易規(guī)模及提升流通效率的需求下，現(xiàn)貨平臺(tái)也開(kāi)始廣泛采用標(biāo)準(zhǔn)化合約。其次，“未來(lái)交割”不能有效區(qū)分期貨合約與遠(yuǎn)期合約。遠(yuǎn)期合約（forward contracts）產(chǎn)生于即期大宗商品批發(fā)市場(chǎng)，是雙方約定在未來(lái)特定時(shí)日按約定價(jià)格買賣標(biāo)的物的合同。期貨合約(futures contracts)脫胎于遠(yuǎn)期市場(chǎng)，是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和投機(jī)交易的標(biāo)準(zhǔn)化遠(yuǎn)期合同。二者本質(zhì)均為“當(dāng)前訂約、未來(lái)履行”。再者，“期貨交易所設(shè)計(jì)”要素更是“隔靴搔癢”。場(chǎng)內(nèi)交易由于涉及公眾參與人，為了調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)和保障流動(dòng)性，大都對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行統(tǒng)一篩選設(shè)計(jì)，此舉并未體現(xiàn)期貨合約內(nèi)在構(gòu)造的實(shí)質(zhì)特征。
空洞乏實(shí)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)在實(shí)踐中難以適用。現(xiàn)實(shí)中“類期貨交易”仍頻頻發(fā)生，部分現(xiàn)貨交易場(chǎng)所更是通過(guò)所謂的機(jī)制創(chuàng)新（如現(xiàn)貨發(fā)售、分散式柜臺(tái)交易）進(jìn)行對(duì)沖平倉(cāng)的衍生品交易，造成投機(jī)炒作盛行和金融風(fēng)險(xiǎn)積聚，損害交易參與人合法權(quán)益。為規(guī)范市場(chǎng)發(fā)展，國(guó)務(wù)院先后發(fā)布“38號(hào)文”、“37號(hào)文”，由證監(jiān)會(huì)牽頭清理整頓魚龍混雜的現(xiàn)貨市場(chǎng)，但“運(yùn)動(dòng)式執(zhí)法”仍固守期貨合約界定的形式標(biāo)準(zhǔn)，不僅未能有效懲處變相違規(guī)交易場(chǎng)所，反而對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化合約交易限制過(guò)于嚴(yán)格，籠統(tǒng)地禁止權(quán)益等額拆分發(fā)行、不允許將權(quán)益按標(biāo)準(zhǔn)化單位持續(xù)掛牌交易，導(dǎo)致以實(shí)物交割為目的的正?，F(xiàn)貨交易場(chǎng)所飽受牽制，本欲促進(jìn)商品流通而采用的標(biāo)準(zhǔn)合約和未來(lái)交割模式面臨不確定性風(fēng)險(xiǎn)。
（二）交易機(jī)制區(qū)辨片面造成場(chǎng)外衍生品交易有非法之嫌
除期貨合約外，期貨交易所是場(chǎng)內(nèi)衍生品交易界定的另一焦點(diǎn)，是與場(chǎng)外衍生品交易區(qū)別的核心。期貨交易所的認(rèn)定最初暗含于2007年《條例》對(duì)變相期貨交易的解釋，據(jù)《條例》第89條，只要符合在“采用集中交易方式進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化合約交易”基礎(chǔ)上“為參與交易的所有買方和賣方提供履約擔(dān)?！被颉皩?shí)行當(dāng)日無(wú)負(fù)債結(jié)算和保證金制度，同時(shí)保證金比例低于標(biāo)的額20%”兩條件之一，即被認(rèn)定為變相期貨交易。而變相期貨交易以合法形式掩蓋非法目的，本質(zhì)仍為期貨交易，由此可推，《條例》隱含期貨交易所的標(biāo)準(zhǔn)為：①集中交易；②中央對(duì)手方履約擔(dān)保與保證金制度。滿足前述標(biāo)準(zhǔn)的場(chǎng)所將被視為期貨交易所，這均從交易機(jī)制入手。2011年國(guó)務(wù)院下達(dá)“38號(hào)文”，進(jìn)一步申明“除經(jīng)國(guó)務(wù)院或國(guó)務(wù)院期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)從事期貨交易的場(chǎng)所外，任何單位一律不得以集中競(jìng)價(jià)、電子撮合、匿名交易、做市商等集中交易方式進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化合約交易”，再次強(qiáng)化以交易機(jī)制為期貨交易所認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管思路。由于07年《條例》和“38號(hào)文”未正面定義期貨交易，20%的保證金比率也易被規(guī)避，2012年國(guó)務(wù)院修訂《條例》，刪去飽受詬病的變相期貨交易內(nèi)容，首次明確“期貨交易”為“采用公開(kāi)集中交易方式或國(guó)務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的其他方式進(jìn)行以期貨合約或期權(quán)合約為交易標(biāo)的的交易活動(dòng)”。但此規(guī)定以公開(kāi)的集中交易方式和標(biāo)準(zhǔn)化合約為認(rèn)定要素，仍沿襲交易機(jī)制主導(dǎo)的界定思路。
場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外因主體及產(chǎn)品的不同在交易機(jī)制上確有差異。在市場(chǎng)初期，以交易機(jī)制為界分標(biāo)準(zhǔn)直觀易判，便于監(jiān)管執(zhí)法和司法認(rèn)定。但隨著市場(chǎng)創(chuàng)新演變，不同交易機(jī)制在場(chǎng)內(nèi)外逐漸融通，仍將其視為關(guān)鍵區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，則有待商榷。尤其是2008年金融危機(jī)后，越來(lái)越多的場(chǎng)外衍生品通過(guò)電子平臺(tái)撮合交易，利用交易所作中央對(duì)手方進(jìn)行集中結(jié)算。為減少交易成本、增加合約透明度及降低對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際互換與衍生金融工具協(xié)會(huì)（ISDA）也一直致力于促進(jìn)場(chǎng)外衍生工具協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)化。集中化與標(biāo)準(zhǔn)化的交易機(jī)制已成為全球場(chǎng)外衍生合約設(shè)計(jì)的發(fā)展趨勢(shì)。而我國(guó)現(xiàn)行規(guī)定未對(duì)此充分審視，狹隘地將交易機(jī)制作為判定期貨交易的標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)際上使場(chǎng)內(nèi)期貨交易所獲得了集中交易機(jī)制的壟斷使用權(quán)，大量場(chǎng)外衍生品交易發(fā)展受限，一旦觸碰集中交易機(jī)制即有非法之嫌。
（三）法規(guī)適用沖突引發(fā)金融期貨與衍生證券邊界糾葛
證券市場(chǎng)是現(xiàn)貨交易的典型場(chǎng)域，其基本功能為籌融資及資源配置，期貨市場(chǎng)則是衍生品交易的場(chǎng)內(nèi)體現(xiàn)，重在風(fēng)險(xiǎn)管理和價(jià)格發(fā)現(xiàn)，二者本并無(wú)過(guò)多關(guān)聯(lián)。但70年代金融期貨在全球興起后，傳統(tǒng)證券開(kāi)始嵌入期貨合約組成混合工具（Hybrid Instrument），證券逐漸作為期貨基礎(chǔ)標(biāo)的而形成各種證券期貨產(chǎn)品，導(dǎo)致證券市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)邊界出現(xiàn)融合。在我國(guó)，以股票期貨、創(chuàng)設(shè)權(quán)證為代表的證券衍生品在金融創(chuàng)新推動(dòng)下日益增多。但囿于證券與期貨立法欠缺協(xié)調(diào)，證券衍生品的法律適用仍含混模糊。
現(xiàn)行《證券法》在2005年修訂時(shí)首度出現(xiàn)證券衍生品概念，但僅在第2條提及“證券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法，由國(guó)務(wù)院依照本法原則規(guī)定”，未對(duì)證券衍生品作具體定義，此后國(guó)務(wù)院也沒(méi)有細(xì)化解釋。學(xué)界多從標(biāo)的資產(chǎn)“證券”入手對(duì)其進(jìn)行文義解讀，認(rèn)為證券衍生品是在原生證券基礎(chǔ)上演變而來(lái)的衍生產(chǎn)品，范圍包括基于證券產(chǎn)生的一切交易品種。循此思路，證券衍生品以基礎(chǔ)資產(chǎn)——證券為支撐，涵蓋所有基于股票、公司債券、政府債券、證券投資基金及其他國(guó)務(wù)院認(rèn)定的證券所產(chǎn)生的交易品種，即股票期貨、債券期權(quán)、股指期貨等產(chǎn)品均可歸入證券衍生品的范疇。而《條例》第2條從期貨交易所設(shè)計(jì)、未來(lái)交割及標(biāo)準(zhǔn)化合約的角度出發(fā)對(duì)期貨合約進(jìn)行形式界定，以衍生產(chǎn)品外在特征為依據(jù)，將以證券為基礎(chǔ)資產(chǎn)的各種期貨合約納入《條例》調(diào)整范圍。
比較上述規(guī)定，《證券法》強(qiáng)調(diào)“基礎(chǔ)資產(chǎn)”，以證券為基礎(chǔ)衍生出的任何產(chǎn)品應(yīng)受其規(guī)制，而《條例》側(cè)重“結(jié)果形式”，只要產(chǎn)品最終具有期貨合約的核心特征就受其規(guī)范。不同出發(fā)點(diǎn)致使處于二者交叉范圍內(nèi)的衍生證券與金融期貨（如衍生自證券的期貨合約）在法律適用上出現(xiàn)競(jìng)合。如圖1所示，同一產(chǎn)品可能適用不同監(jiān)管或交易規(guī)則，人為增加了中間產(chǎn)品的合規(guī)成本。而合規(guī)成本的差異決定了市場(chǎng)主體規(guī)避監(jiān)管的動(dòng)機(jī)和行為偏好，部分交易場(chǎng)所會(huì)比較不同規(guī)范的差異，利用監(jiān)管漏洞，進(jìn)行制度套利。證券衍生品的內(nèi)涵及外延亟須細(xì)化厘定，否則有礙于我國(guó)期貨市場(chǎng)及證券衍生品市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。
三、期貨交易實(shí)質(zhì)厘定的核心要素歸位
我國(guó)場(chǎng)內(nèi)衍生品交易以標(biāo)準(zhǔn)化合約和集中交易機(jī)制等為主要認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，在市場(chǎng)初期可涵攝基本交易紛爭(zhēng)，確定的形式要素亦便于實(shí)踐操作，能為市場(chǎng)主體提供穩(wěn)定法律預(yù)期。但隨著信息技術(shù)對(duì)交易場(chǎng)所深度重塑，電子平臺(tái)正消解傳統(tǒng)場(chǎng)所間的差異，各場(chǎng)所外在形式趨于交融，原本條框化的外在界限日益模糊。如何實(shí)質(zhì)認(rèn)定期貨交易并廓清其邊界，是我國(guó)商事交易場(chǎng)所發(fā)展面臨的棘手問(wèn)題。美國(guó)的期貨市場(chǎng)歷史悠久，自1848年芝加哥期貨交易所（CBOT）成立以來(lái)，歷經(jīng)160余年風(fēng)雨演變，在實(shí)踐中已形成系統(tǒng)的期貨交易判定體系，其經(jīng)驗(yàn)可對(duì)我國(guó)相關(guān)問(wèn)題的化解提供鏡鑒。
（一）期貨合約：加強(qiáng)合同條款中的交易目的探析
期貨合約是期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)區(qū)辨之要害，美國(guó)對(duì)其界定標(biāo)準(zhǔn)幾經(jīng)變遷，逐步從形式標(biāo)準(zhǔn)向?qū)嵸|(zhì)要素轉(zhuǎn)換。1874年伊利諾伊洲率先通過(guò)《反逼倉(cāng)條例》，禁止商品交易觸及賭博、操縱、欺詐等不當(dāng)行為，但收效甚微。此后，各州陸續(xù)通過(guò)類似法令，并提議國(guó)會(huì)統(tǒng)一規(guī)范期貨交易。1921年國(guó)會(huì)首次出臺(tái)監(jiān)管期貨交易的聯(lián)邦立法《期貨交易法》，但該法卻因不當(dāng)行使課稅權(quán)力被最高法院宣布違憲無(wú)效。國(guó)會(huì)旋即于1922年制定《谷物期貨法》，對(duì)期貨交易投機(jī)嚴(yán)重的谷物市場(chǎng)先行管控。1936年，國(guó)會(huì)修訂《谷物期貨法》，擴(kuò)大其調(diào)整范圍，并更名為《商品交易法》（Commodity Exchange Act）,該法遂成為美國(guó)期貨交易基本法，為后續(xù)立法奠定了語(yǔ)義適用和體系建構(gòu)的基礎(chǔ)。
但《商品交易法》未直接定義期貨合約，而使用“用于未來(lái)交割的商品出售合同”等類似表述來(lái)指代。根據(jù)表述，期貨合約要素包括商品、出售合同和未來(lái)交割。“商品”含義在Sec.1a（9）有豐富列舉界定，除小麥、棉花、玉米等農(nóng)產(chǎn)品外，還包括其他貨物、物品、活牲畜（產(chǎn)品）、服務(wù)、權(quán)利及各類權(quán)益?！俺鍪酆贤痹赟ec.1a（13）被規(guī)定為“出售行為、出售協(xié)議及出售約定”，涵蓋所有類型的出售協(xié)議或安排。以上二要素因定義過(guò)于寬泛，對(duì)界定期貨合約并無(wú)實(shí)質(zhì)幫助。而關(guān)鍵的“未來(lái)交割”卻無(wú)明文解釋，僅從Sec.1a（27）推知將“延期交割或裝運(yùn)的現(xiàn)貨商品出售合同”排除在外。如此，該法僅為同用未來(lái)交割方式的現(xiàn)貨遠(yuǎn)期合約提供了法律適用豁免，并未實(shí)現(xiàn)期貨合約與遠(yuǎn)期合約的實(shí)質(zhì)界分。為彌補(bǔ)期貨合約定義過(guò)于簡(jiǎn)練的不足，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）和法院通過(guò)判例逐步發(fā)展出區(qū)分二者的標(biāo)準(zhǔn)。
在《商品交易法》施行40余年間，特定交易機(jī)制和合約標(biāo)準(zhǔn)化是區(qū)分期貨交易和遠(yuǎn)期交易的主要進(jìn)路。但此形式界分方法隨著遠(yuǎn)期交易的創(chuàng)新而力有不逮。在70年代商品交易金融化（financialization of commodities）影響下，遠(yuǎn)期合約與期貨合約形式趨同,傳統(tǒng)特征界定標(biāo)準(zhǔn)逐步被“整體審查法”（Holistic Approach）取代?！罢w審查法”誕生于1979年In re Stovall案，最終在1982年Co Petro案中被正式確立。其要義是“期貨與遠(yuǎn)期之界定并無(wú)分明的外在界線…須對(duì)每樁交易、合約進(jìn)行實(shí)質(zhì)分析，將交易作為整體來(lái)審查其背后目的（underlying purpose）”。現(xiàn)貨遠(yuǎn)期合約目的是通過(guò)實(shí)物交割轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)商品的權(quán)屬，促進(jìn)商品流通；而期貨合約則通過(guò)對(duì)沖平倉(cāng)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理，無(wú)意獲得合約基礎(chǔ)商品。“整體審查法”認(rèn)識(shí)到以外在特征作期貨合約判定依據(jù)的局限性，但其實(shí)質(zhì)目的審查的操作有相當(dāng)大的主觀判斷傾向。
90年代后期，“整體審查法”弊端開(kāi)始顯露。圍繞“對(duì)沖即將到期合約”（Hedge-to-Arrive Contract，HTA）的糾紛頻現(xiàn)，法院與CFTC對(duì)HTA合同定性出現(xiàn)分歧，前者傾向?qū)⑵浣缍檫h(yuǎn)期現(xiàn)貨交易，而后者主張將其認(rèn)定為非法場(chǎng)外期貨交易。分歧源于“整體審查法”實(shí)際操作存有缺陷。正如Easterbrook法官所言，“整體審查法注重分析交易意圖，但意圖判斷卻要依賴雙方是否交割或交割比例等事后情節(jié)。如此回溯式（retrospective）路徑不確定性過(guò)多，無(wú)法為主體提供行為合法與否的穩(wěn)定預(yù)期，并不能事先通過(guò)合同設(shè)計(jì)來(lái)避免成為非法場(chǎng)外期貨交易，其意義實(shí)在寥寥?！钡谄哐不胤ㄔ翰杉{其觀點(diǎn)，并提出更有目標(biāo)導(dǎo)向、更具確定性的“三要素驗(yàn)證法”（Three-factor Test）。第一，合同條款特定化(idiosyncratic)，不能被其他商品出售合同替代；第二，交易人為行業(yè)經(jīng)營(yíng)者，而非投機(jī)者；第三，交付有法定強(qiáng)制執(zhí)行力，不能被無(wú)限延期。唯具備以上條件方為可豁免的遠(yuǎn)期合約，否則該合同即有期貨合約之嫌。“三要素驗(yàn)證法”從遠(yuǎn)期合約的認(rèn)定出發(fā)，修正完善了“整體審查法”，尤其交易意圖的判斷不再依賴事后實(shí)際交割情節(jié)，而是分析合同中的交付是否具有法定強(qiáng)制力，故更為明確客觀。嗣后“三要素驗(yàn)證法”在2000年In re Cargill案中得到援引確定，至今仍是美國(guó)期貨合約與遠(yuǎn)期合約界定的主流方法。
反觀我國(guó)期貨合約之界定，仍糾結(jié)于標(biāo)準(zhǔn)合約、未來(lái)交割及場(chǎng)內(nèi)設(shè)計(jì)等形式要素，實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)闕如致使實(shí)踐無(wú)法有效區(qū)辨日漸交融的遠(yuǎn)期合約與期貨合約。美國(guó)《商品交易法》雖未直觀定義期貨合約，但司法判例演化出關(guān)注合約內(nèi)容的實(shí)質(zhì)界定方式?！罢w審查法”強(qiáng)調(diào)穿透外在特征剖析交易目的，“三要素驗(yàn)證法”則從條款內(nèi)容“特定性、參與方及交付強(qiáng)制執(zhí)行力”出發(fā)補(bǔ)正期貨合約的界定標(biāo)準(zhǔn)。在我國(guó)《期貨法》制定之機(jī)，應(yīng)摒棄傳統(tǒng)形式界定之流弊，轉(zhuǎn)向切入合同條款本身，通過(guò)區(qū)分交易目的之差異來(lái)認(rèn)定期貨合約。
（二）期貨交易所：注重參與者及交易產(chǎn)品差異的考量
期貨合約的厘清可為期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)劃定法律界限，但不能為場(chǎng)內(nèi)期貨與場(chǎng)外衍生品場(chǎng)所提供區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，尚待另一要素“期貨交易所”的準(zhǔn)確認(rèn)定。不同于我國(guó)對(duì)交易機(jī)制的片面倚重，美國(guó)對(duì)交易場(chǎng)所的規(guī)制更注重參與者及產(chǎn)品的差異。自《商品交易法》施行以來(lái)，期貨交易一直在受監(jiān)管的指定交易所合約市場(chǎng)進(jìn)行。直至2000年《商品交易現(xiàn)代化法》（the Commodity Futures Modernization Act, CFMA）的出臺(tái)才打破單一交易組織模式，將原本缺乏明確法律支持的場(chǎng)外交易納入監(jiān)管視野,并圍繞參與者及產(chǎn)品的差異將衍生品交易場(chǎng)所劃為四類（見(jiàn)表2）。
根據(jù)資金實(shí)力、專業(yè)程度及風(fēng)險(xiǎn)承受能力等不同，參與者有公眾參與者與合格參與者之分，后者又細(xì)化為三類：（1）合格商業(yè)實(shí)體（Eligible Commercial Entities, ECE）,指有能力接受基礎(chǔ)資產(chǎn)交割、承擔(dān)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)組織，及提供風(fēng)險(xiǎn)管理、套期保值或做市服務(wù)的交易商，不含個(gè)人；（2）合格合約參與者（Eligible Contract Participants, ECP）,涵蓋金融機(jī)構(gòu)、實(shí)體經(jīng)營(yíng)企業(yè)及總資產(chǎn)超過(guò)1000萬(wàn)美元的個(gè)人；（3）合格交易者（Eligible Traders, ET）范圍更廣闊，包括ECP、ECE及通過(guò)合格期貨經(jīng)紀(jì)商交易的個(gè)人。而交易產(chǎn)品主要從基礎(chǔ)資產(chǎn)著眼，按其供給量大小及被操縱難度等性質(zhì)分為三類：（1）“排除商品”（Excluded Commodities），主要是金融商品，底層供應(yīng)量近乎無(wú)窮，被操縱可能性低；（2）“豁免商品”（Exempt Commodities）,指除“排除商品”和“農(nóng)產(chǎn)品”外的商品，如能源、金屬、電力等，其基礎(chǔ)供給較大，被操縱風(fēng)險(xiǎn)較低；（3）農(nóng)產(chǎn)品，市場(chǎng)供給相對(duì)有限，產(chǎn)品有較高的被操縱風(fēng)險(xiǎn)。
依照參與人與產(chǎn)品的不同，衍生品交易場(chǎng)所分為四類。第一類指定合約市場(chǎng)（Designated Contract Market, DCM），是CFTC指定的場(chǎng)內(nèi)交易場(chǎng)所，對(duì)產(chǎn)品及參與者無(wú)特殊限定，監(jiān)管最為嚴(yán)格，須遵守23項(xiàng)核心規(guī)則；第二類衍生品交易執(zhí)行設(shè)施（Derivatives Transaction Execution Facility, DTEF），交易“排除商品”及交割供給水平較高的產(chǎn)品，參與者限于“合格參與者”，監(jiān)管要求有所放松，須滿足9項(xiàng)核心規(guī)則；第三類為豁免商業(yè)市場(chǎng)（Exempt Commercial Market, ECM），豁免了《商品交易法》及CFTC的大部分監(jiān)管要求，僅需在CFTC備案，限于“合格商業(yè)實(shí)體”交易“豁免商品”，要遵守反欺詐、反操縱及必要通告等基本要求；第四類為豁免交易市場(chǎng)（Exempt Board of Trade, EBOT），與ECM類似享有多數(shù)監(jiān)管豁免，限于“合格合約參與者”交易“排除商品”。
除第一類是場(chǎng)內(nèi)交易外，其余均為場(chǎng)外交易。依次來(lái)看，在監(jiān)管放寬的同時(shí)，對(duì)參與者和產(chǎn)品的限制相應(yīng)增多。這種多層次場(chǎng)所架構(gòu)促進(jìn)了美國(guó)衍生品交易的有序發(fā)展。金融危機(jī)后，市場(chǎng)監(jiān)管呈收緊之勢(shì)，2010年《多德-弗蘭克法案》（Dodd-Frank Wall Street and Consumer Protection Act）出臺(tái)，衍生品交易場(chǎng)所的分類被再次調(diào)整。豁免商業(yè)市場(chǎng)和豁免交易場(chǎng)所被取消,新設(shè)互換執(zhí)行設(shè)施（Swap Execution Facility, SEF）作為場(chǎng)外交易場(chǎng)所的替代。衍生品交易場(chǎng)所形成場(chǎng)內(nèi)DCM和場(chǎng)外SEF并立的雙元模式，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)更為集中扁平?？v觀美國(guó)衍生品交易市場(chǎng)，參與者和產(chǎn)品始終是其場(chǎng)內(nèi)外劃分的核心考量。而我國(guó)仍主推交易機(jī)制、標(biāo)準(zhǔn)合約等標(biāo)準(zhǔn)，未能認(rèn)清交易場(chǎng)所風(fēng)險(xiǎn)防范的實(shí)質(zhì)，導(dǎo)致難以有效應(yīng)對(duì)實(shí)踐糾紛。因此，注重參與者及產(chǎn)品的差異才是期貨交易所與場(chǎng)外衍生品交易場(chǎng)所區(qū)辨的關(guān)鍵。
（三）證券衍生品：推進(jìn)證券型與契約型的分類調(diào)適
藉由期貨合約與期貨交易所的實(shí)質(zhì)剖釋，期貨交易的內(nèi)涵與邊界基本理順，但期貨法與證券法在證券衍生品上仍存在交叉適用的問(wèn)題亟待厘清。美國(guó)曾面臨過(guò)同樣問(wèn)題。根據(jù)《1933年證券法》及《1934年證券交易法》,“證券”定義包括基于各種證券或證券指數(shù)的看漲期權(quán)、看跌期權(quán)、跨式期權(quán)、選擇期權(quán)或優(yōu)先權(quán)?！渡唐方灰追ā冯m未明確提及證券，但將未來(lái)交割合約的標(biāo)的納入“商品”范疇。70年代證券衍生品興起，這種復(fù)雜結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品既由證券衍生，契合證券概念，又兼具未來(lái)交割合約特征，符合商品定義，因而受到證券法與商品交易法的雙重調(diào)整。隨著1974年CFTC的成立，法律重疊適用的問(wèn)題開(kāi)始突顯為SEC與CFTC對(duì)證券衍生品監(jiān)管權(quán)限的爭(zhēng)奪。自1975年肇始，兩家機(jī)構(gòu)便糾葛不斷，1982年雖妥協(xié)達(dá)成《沙德-約翰遜協(xié)議》（Shad-Johnson Jurisdictional Accord）進(jìn)行監(jiān)管分工，但未根本解決監(jiān)管沖突。直至2000年《商品期貨現(xiàn)代化法》出臺(tái)，增加了“證券期貨”概念，重新劃分了證券類與期貨類法律的調(diào)整范圍，才初步調(diào)和二者的監(jiān)管矛盾。自此,SEC負(fù)責(zé)證券期權(quán)，CFTC監(jiān)管期貨期權(quán)及寬基證券指數(shù)期貨，個(gè)股期貨與窄基證券指數(shù)期貨則由雙方共同監(jiān)管。爾后，2010年《多德-弗蘭克法案》又增加了新型證券衍生品的定性程序，為產(chǎn)品創(chuàng)新過(guò)程中監(jiān)管權(quán)沖突的預(yù)先化解提供了制度安排。
我國(guó)證券期貨市場(chǎng)由證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管，因而并未出現(xiàn)類似美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)權(quán)力劃分的爭(zhēng)議。但證券衍生品定義缺乏、邊界不清的現(xiàn)實(shí)已引致期貨法與證券法適用出現(xiàn)沖突。化解沖突要從證券衍生品內(nèi)涵出發(fā)。依據(jù)衍生金融工具一般原理，證券衍生品分為證券型與契約型兩類。前者是指股票等基礎(chǔ)證券與權(quán)利合約相結(jié)合，并將其中權(quán)利以證券形式彰顯所形成的證券品種；后者則是價(jià)值依附于其他基礎(chǔ)證券標(biāo)的的金融工具。二者均衍生自基礎(chǔ)資產(chǎn)——證券，但有以下差異：（1）性質(zhì)認(rèn)定上，證券型表現(xiàn)為有價(jià)證券的形態(tài)，本質(zhì)為權(quán)利憑證，具有標(biāo)準(zhǔn)性、證權(quán)性、收益性等證券特征；契約型形式與實(shí)質(zhì)皆為標(biāo)準(zhǔn)合約，具有未來(lái)性、可對(duì)沖性等期貨屬性；（2）產(chǎn)品發(fā)行上，證券型存在發(fā)行環(huán)節(jié)，必須先有發(fā)行人，后經(jīng)交易所核準(zhǔn)上市，先買入后方可賣出；契約型由交易所直接設(shè)計(jì)，沒(méi)有產(chǎn)品發(fā)行人，無(wú)須發(fā)行環(huán)節(jié)，最初賣方由交易者擔(dān)當(dāng)，天然存在做空機(jī)制。（3）交易結(jié)算上，證券型多采用全額交易方式，有實(shí)際交易才進(jìn)行結(jié)算；契約型則是保證金交易，實(shí)行逐日盯視，一旦持倉(cāng)建立，即便未有交易，亦須每日根據(jù)市場(chǎng)結(jié)算價(jià)計(jì)算雙方盈余、清算并劃轉(zhuǎn)資金。綜上，證券型（如權(quán)證）實(shí)質(zhì)仍為證券，具有直接或間接融資功能；而契約型（如個(gè)股期權(quán)）本質(zhì)更近于期貨，主要用于風(fēng)險(xiǎn)管理。這種差異決定了證券衍生品不能僵化地歸于證券法或期貨法一法調(diào)整。在當(dāng)前我國(guó)證券法修訂與期貨法制定過(guò)程中，應(yīng)合理界分兩法的調(diào)整范圍，準(zhǔn)確界定期貨與證券，從不同類型的證券衍生品本質(zhì)出發(fā)，將其分類調(diào)適，具備證券屬性的證券型衍生品納入證券法調(diào)整，具備期貨屬性的契約型衍生品則應(yīng)受期貨法調(diào)整。
四、多層次商事交易場(chǎng)所的體系化架構(gòu)
期貨交易的實(shí)質(zhì)厘定將破除交易場(chǎng)所界分的現(xiàn)實(shí)障礙。通過(guò)剖析合約內(nèi)容、鑒別交易目的可分辨現(xiàn)貨交易與衍生品交易，注重產(chǎn)品及參與人的差異則益于識(shí)別場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外交易。而現(xiàn)貨、衍生品、場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外是交易場(chǎng)所類型化的關(guān)鍵因子，其聯(lián)結(jié)組合可形成場(chǎng)外現(xiàn)貨、場(chǎng)內(nèi)現(xiàn)貨、場(chǎng)外衍生品及場(chǎng)內(nèi)衍生品四類場(chǎng)所。這種理論類型的統(tǒng)合劃分可引導(dǎo)立法對(duì)交易場(chǎng)所進(jìn)行貼切調(diào)適。當(dāng)前，我國(guó)各類商事交易場(chǎng)所界分不明、發(fā)展不一，體系扁平散亂，亟需進(jìn)行多層次的系統(tǒng)性架構(gòu)。
（一）宏觀體系架構(gòu)：商事交易場(chǎng)所立體式多層次分類布局
市場(chǎng)分層具有廣適的社會(huì)學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)，韋伯的“三位一體”社會(huì)分層模式及金融領(lǐng)域風(fēng)行的“多層次資本市場(chǎng)”都是分層適用的例證。分層理論（Theory of Stratification）強(qiáng)調(diào)依據(jù)某一標(biāo)準(zhǔn)將集群分解成有序的層次。分層通常需要內(nèi)生誘變性因素與外在干預(yù)性因素共同作用。交易場(chǎng)所的分層，既是市場(chǎng)自然演化所需，亦受監(jiān)管調(diào)控的影響。一方面，隨著市場(chǎng)深入創(chuàng)新，產(chǎn)品與主體日益復(fù)雜多樣，作為市場(chǎng)融通中心，單一雜亂的交易場(chǎng)所無(wú)法在有效控制交易成本的前提下涵攝各類異質(zhì)交易，唯有向多層次交易場(chǎng)所演進(jìn)，才能及時(shí)因應(yīng)市場(chǎng)需求。另一方面，現(xiàn)有交易場(chǎng)所盲目擴(kuò)充、錯(cuò)雜蕪亂，對(duì)市場(chǎng)安全形成較大隱患，交易創(chuàng)新背后的風(fēng)險(xiǎn)積聚頻發(fā)。將場(chǎng)所分類形成多層體系將有助于監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)性施力，通過(guò)在不同場(chǎng)所采取差異化手段，實(shí)現(xiàn)對(duì)特定風(fēng)險(xiǎn)的防控及阻隔風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)傳導(dǎo)。
從域外經(jīng)驗(yàn)看，交易場(chǎng)所的多層次劃分已是成熟市場(chǎng)架構(gòu)的共識(shí)。后金融危機(jī)時(shí)代的發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管趨勢(shì)表明，完整的商事交易場(chǎng)所體系一般包括現(xiàn)貨交易場(chǎng)所、期貨交易所及OTC交易場(chǎng)所。其中，期貨交易的厘清是交易場(chǎng)所分層架構(gòu)的前提。衍生品市場(chǎng)有所發(fā)展的國(guó)家大都重視規(guī)制期貨交易，制定期貨交易法，其名稱雖有差異，但核心內(nèi)容圍繞期貨交易展開(kāi)，如新加坡1992年《商品期貨法》、澳大利亞1986年《期貨業(yè)法》及美國(guó)1936年《商品交易法》。在我國(guó)明確界定期貨交易后，四類商事交易場(chǎng)所可被納入三層體系(見(jiàn)圖2)。
不同分層的功能定位、產(chǎn)品屬性及主體特征都有顯著差異。具言之，（1）現(xiàn)貨交易場(chǎng)所（場(chǎng)內(nèi)及場(chǎng)外）應(yīng)置于基礎(chǔ)層，其以實(shí)物交割為目的，能涵蓋絕大多數(shù)商品交易，滿足市場(chǎng)主體獲取商品的需求。它是產(chǎn)品即期價(jià)格發(fā)現(xiàn)的場(chǎng)域，為現(xiàn)貨交易提供價(jià)格基準(zhǔn)，為衍生品市場(chǎng)價(jià)格提供走勢(shì)依據(jù)。（2）場(chǎng)外衍生品交易場(chǎng)所應(yīng)定位于中間層，多以個(gè)性化合約為現(xiàn)貨市場(chǎng)提供風(fēng)險(xiǎn)管理手段，滿足特地投資者套期保值的需求，是產(chǎn)品遠(yuǎn)期價(jià)格發(fā)現(xiàn)的主要場(chǎng)域。產(chǎn)品形式集中于場(chǎng)外期權(quán)合約、遠(yuǎn)期及互換。根據(jù)參與者的差異，可再分為機(jī)構(gòu)間市場(chǎng)和柜臺(tái)市場(chǎng)，前者適用于機(jī)構(gòu)間進(jìn)行批發(fā)交易，后者則服務(wù)于交易商與適格個(gè)體的零售交易。二者可由清算平臺(tái)聯(lián)結(jié)，通過(guò)平臺(tái)為場(chǎng)外交易方提供履約擔(dān)保，降低交易對(duì)手方違約風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)提高場(chǎng)外市場(chǎng)透明度，便于監(jiān)管針對(duì)性切入。（3）期貨交易所應(yīng)為體系頂層，將遠(yuǎn)期合約高度標(biāo)準(zhǔn)化，整合市場(chǎng)流動(dòng)性，通過(guò)遠(yuǎn)期價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和對(duì)沖平倉(cāng)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置及風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的目的。交易產(chǎn)品為期貨合約和場(chǎng)內(nèi)期權(quán)合約，適合對(duì)個(gè)性要求較低的公眾參與人。按照不同交易機(jī)制，期貨交易所可細(xì)分為集中競(jìng)價(jià)市場(chǎng)與做市商市場(chǎng)。前者實(shí)行競(jìng)價(jià)交易制度，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，多空雙方勢(shì)力均衡，市場(chǎng)內(nèi)部流動(dòng)性充裕，通過(guò)集中競(jìng)價(jià)和撮合交易的電子系統(tǒng)即可完成產(chǎn)品定價(jià)和交易過(guò)程；后者則交易流動(dòng)性稍欠的產(chǎn)品，多空雙方勢(shì)力存在失衡情況，由做市商居中調(diào)和，以自有資金與投資者交易。通過(guò)構(gòu)筑多層次商事交易場(chǎng)所體系，將蕪亂的交易場(chǎng)所統(tǒng)一化監(jiān)管，可減少監(jiān)管真空和重疊問(wèn)題的發(fā)生，促進(jìn)商事交易市場(chǎng)有機(jī)整合，進(jìn)而增進(jìn)交易安全保障，提高實(shí)際交易效率。
（二）縱向延伸規(guī)制：場(chǎng)外衍生品交易納入期貨法立法視野
體系建構(gòu)的根本保障在于制度完善，交易場(chǎng)所的有序發(fā)展離不開(kāi)具體立法的支持。在多層架構(gòu)中，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)立法散亂、規(guī)則不定，問(wèn)題最突出。實(shí)踐中，不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)采用推出一套產(chǎn)品即制定相應(yīng)規(guī)定的應(yīng)急式立法，內(nèi)容往往欠缺一致性、可操作性，亟待基礎(chǔ)性法律的統(tǒng)合。當(dāng)前《期貨法》的制定可為場(chǎng)外衍生品交易提供規(guī)范整合的契機(jī)。一則期貨交易與場(chǎng)外衍生品交易雖在主體及產(chǎn)品上存有差異，但均立足于風(fēng)險(xiǎn)管理，采用“當(dāng)前訂約、未來(lái)履行”的合約模式，法律機(jī)理共通，本質(zhì)并無(wú)殊異。二則場(chǎng)外衍生品交易納入期貨法調(diào)整符合國(guó)際監(jiān)管趨勢(shì)。2008年金融危機(jī)爆發(fā)加速了場(chǎng)外衍生交易場(chǎng)內(nèi)化進(jìn)程，基于降低交易風(fēng)險(xiǎn)敞口、提升交易透明度等考量，場(chǎng)外產(chǎn)品場(chǎng)內(nèi)化、非標(biāo)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化及互換產(chǎn)品期貨化已是國(guó)際共識(shí)。美國(guó)和歐盟更直接出臺(tái)了具體法案（《多德-弗蘭克法》和《歐盟市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施管理?xiàng)l例》）將場(chǎng)外衍生品交易納入期貨監(jiān)管視野。三則期貨立法“場(chǎng)內(nèi)為主、兼及場(chǎng)外”的包容性調(diào)適范圍能有效彌合場(chǎng)內(nèi)外監(jiān)管漏洞，促進(jìn)衍生品市場(chǎng)規(guī)范的統(tǒng)一，避免立法內(nèi)容出現(xiàn)交叉沖突。
在立法安排上，場(chǎng)外衍生品交易最大的掣肘是實(shí)踐中的關(guān)鍵制度——履約保障安排、合同終止機(jī)制及凈額結(jié)算方式尚面臨法律不確定性風(fēng)險(xiǎn)。因此，應(yīng)在期貨法中予以明確，以解決其與合同法、破產(chǎn)法等法律不完全兼容的問(wèn)題。履約保障安排是消除風(fēng)險(xiǎn)敞口的擔(dān)保安排，與期貨交易的保證金規(guī)則相似。當(dāng)事人通過(guò)對(duì)衍生品合約持續(xù)估值，不斷進(jìn)行擔(dān)保設(shè)定，要求潛在虧損方提供與風(fēng)險(xiǎn)敞口值相等的擔(dān)保品。合同終止機(jī)制是指守約方可在對(duì)方拒絕履約或拒絕追加擔(dān)保時(shí)宣布提前終止合約，兌現(xiàn)合同項(xiàng)下全部浮動(dòng)盈利。如此使違約方補(bǔ)償守約方本應(yīng)獲得的風(fēng)險(xiǎn)管理收益，保證套期保值目的順利實(shí)現(xiàn)。凈額結(jié)算方式類似于民法的債之抵銷，指當(dāng)事人按照合同約定，將彼此支付義務(wù)沖抵后，由一方支付凈差額的支付方式。此結(jié)算可降低風(fēng)險(xiǎn)敞口，提高場(chǎng)外交易效率。三種制度均為衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)控制的特殊措施，旨在促進(jìn)兌現(xiàn)衍生合約下的潛在收益，實(shí)踐中多有運(yùn)用，但仍存在司法爭(zhēng)議，通過(guò)立法明定可為其正當(dāng)施行提供法律依據(jù)。此外，我國(guó)場(chǎng)外衍生品交易尚處于探索階段，并未定型穩(wěn)定，立法應(yīng)暫作原則性規(guī)定，為其深入發(fā)展預(yù)留創(chuàng)新空間。同時(shí)，鑒于場(chǎng)外衍生品交易規(guī)范“寄居”于《期貨法》中，是《期貨法》對(duì)其進(jìn)行的延伸規(guī)制，為保證場(chǎng)內(nèi)外規(guī)定相對(duì)完整系統(tǒng)，應(yīng)在《期貨法》中專章規(guī)定場(chǎng)外衍生品交易，如此既可涉及場(chǎng)外交易核心制度，又能避免對(duì)期貨規(guī)范產(chǎn)生混淆干擾。
（三）橫向?qū)觾?nèi)調(diào)整：交易機(jī)制與產(chǎn)品、參與人的組合協(xié)調(diào)
商事交易場(chǎng)所的多層體系不僅要有縱向類型劃分，在同一場(chǎng)所內(nèi)也應(yīng)有橫向差異化安排。針對(duì)具體交易，此時(shí)考量的因素除產(chǎn)品與主體外，還應(yīng)關(guān)注交易機(jī)制。三因素的不同組合將影響交易場(chǎng)所功能的發(fā)揮。若以“二分法”來(lái)籠統(tǒng)界分，產(chǎn)品有簡(jiǎn)單、復(fù)雜結(jié)構(gòu)之別，其區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)雖難在學(xué)理上明確定義，但實(shí)踐中大抵是考慮產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有無(wú)行為或射幸因素的嵌套。交易機(jī)制有集中交易與協(xié)議交易之分。集中方式強(qiáng)調(diào)對(duì)交易供需聚合匹配，包括集合競(jìng)價(jià)、連續(xù)競(jìng)價(jià)、匿名交易及電子撮合等機(jī)制，而協(xié)議方式主要是交易供需自行匹配的分散型機(jī)制。參與主體包括合格參與人與公眾參與人，前者憑借資金實(shí)力、專業(yè)技能等優(yōu)勢(shì)對(duì)復(fù)雜產(chǎn)品有較強(qiáng)適應(yīng)力與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)力，后者多適用于交易結(jié)構(gòu)略簡(jiǎn)單的產(chǎn)品。依此界分，三要素可有表3所列的八種組合。鑒于交易場(chǎng)所存在的直接目的是促進(jìn)交易達(dá)成，產(chǎn)品、主體與機(jī)制的不同安排應(yīng)確保交易安全、公平與效率實(shí)現(xiàn)最大程度耦合。通過(guò)下列情形分析，對(duì)限制交易的無(wú)益組合應(yīng)力求避免，對(duì)促進(jìn)交易的因素搭配應(yīng)重點(diǎn)推介。
實(shí)際上，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜與否并不會(huì)對(duì)交易產(chǎn)生直接作用力，畢竟“產(chǎn)品本身設(shè)計(jì)出來(lái)就是用于交易的，并不值得大驚小怪”，關(guān)鍵要看交易機(jī)制是否加劇風(fēng)險(xiǎn)聚合，參與人能否承受相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。若組合為A+X+①，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，如有體物中的非份額化產(chǎn)品、無(wú)形物中的一般產(chǎn)權(quán)、礦權(quán)或知識(shí)產(chǎn)權(quán)，采用協(xié)議方式即可達(dá)成，此時(shí)合格參與人限定多余，會(huì)對(duì)交易效率造成負(fù)面影響。若為A+X+②,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不復(fù)雜，仍采用協(xié)議交易機(jī)制，此時(shí)不限定參與主體，公眾參與人均可參與，主體范圍的擴(kuò)大能提高交易可能性，但主體仍需自行匹配供需，交易效率仍有待提高，交易成本尚可削減。若采用A+Y+①,結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的產(chǎn)品適用集中交易機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)雖有所匯聚，但交易效率得以提升，此時(shí)將主體限定為合格參與人，并無(wú)明顯損益。若調(diào)整至A+Y+②,即在公眾參與人之間采用集中機(jī)制交易簡(jiǎn)單結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，簡(jiǎn)單的產(chǎn)品構(gòu)造與公眾參與人水平相契合，集中機(jī)制又將供需合理匹配，如此交易效率最高。因此，在交易簡(jiǎn)單產(chǎn)品時(shí)，不必強(qiáng)加合格參與人限定，交易場(chǎng)所可靈活運(yùn)用交易機(jī)制，尤其是集中交易方式的采用將有效提高交易效率。
隨著產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，其結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜，嵌套著多層權(quán)利、行為或射幸因子的產(chǎn)品不再鮮見(jiàn)。這些復(fù)雜產(chǎn)品因晦澀艱深的專業(yè)設(shè)計(jì)及潛在的高風(fēng)險(xiǎn)并不適合普通公眾直接交易，應(yīng)限制在合格參與人范圍內(nèi)。譬如一般采用B+X+①組合,通過(guò)協(xié)議在合格參與者間分配交易風(fēng)險(xiǎn)。若為B+X+②,將公眾參與人納入復(fù)雜產(chǎn)品交易中，協(xié)議雙方極易產(chǎn)生信息不對(duì)稱，交易公平難以保障，且普通參與人由于能力所限無(wú)法對(duì)復(fù)雜產(chǎn)品形成準(zhǔn)確認(rèn)知，再加上自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力也不足，一旦被欺詐或發(fā)生違約，其合法利益易受侵害。采用協(xié)議交易方式尚無(wú)法承受，若對(duì)公眾參與人進(jìn)行集中交易，則風(fēng)險(xiǎn)更為積聚，如B+Y+②的情形,應(yīng)更需謹(jǐn)慎。當(dāng)然集中交易對(duì)合格投資者是可行選擇，如B+Y+①,其在風(fēng)險(xiǎn)承受能力內(nèi)將交易聚合，有利于在協(xié)議交易基礎(chǔ)上提高交易效率。因此，針對(duì)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的產(chǎn)品，交易場(chǎng)所應(yīng)限定在合格參與人之間交易，協(xié)議交易是基本方式，如條件成熟，亦可采用集中交易提高交易效率。
由是觀之，在同一交易場(chǎng)所內(nèi)，產(chǎn)品、主體與交易機(jī)制處于靈活變動(dòng)的組合狀態(tài)。不同組合對(duì)交易安全、公平與效率的推進(jìn)程度存有差異。為促進(jìn)交易高效達(dá)成，不宜對(duì)某一要素持有偏見(jiàn)進(jìn)行過(guò)于嚴(yán)格的管控，應(yīng)嘗試通過(guò)三種要素協(xié)調(diào)配合來(lái)實(shí)現(xiàn)基本交易功能。在制定立法或自律規(guī)范時(shí)，可對(duì)不同組合區(qū)分對(duì)待，圍繞風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)因素予以重點(diǎn)規(guī)制。如此，可在多層次交易場(chǎng)所體系下確保同一場(chǎng)所亦有多樣化的適用空間，避免場(chǎng)所調(diào)整僵化單一，更好地適應(yīng)創(chuàng)新迭出的商事交易環(huán)境。只有在確立宏觀架構(gòu)的基礎(chǔ)上，在橫向、縱向兩個(gè)維度上拓展、完善，我國(guó)的交易場(chǎng)所體系才能具有現(xiàn)實(shí)適應(yīng)力。
文章來(lái)源：《法學(xué)》2018年第8期。
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