国产一级a片免费看高清,亚洲熟女中文字幕在线视频,黄三级高清在线播放,免费黄色视频在线看

作者：

王樂兵，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)法學(xué)院講師

來源：

《環(huán)球法律評(píng)論》2020年第4期

（為方便閱讀，已省略原文注釋）

股票質(zhì)押是證券市場(chǎng)一類特殊但極重要的股票交易，且與銀行、保險(xiǎn)等市場(chǎng)密切關(guān)聯(lián)，兼之2015年以來我國(guó)資本市場(chǎng)的一系列監(jiān)管措施和國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化，使得股票擔(dān)保融資對(duì)資本市場(chǎng)穩(wěn)定產(chǎn)生了重大影響，如2015年“股市波動(dòng)”、2018年上市公司“股票質(zhì)押強(qiáng)制平倉風(fēng)波”，致使投資者遭受重大損失，部分上市公司股東公司控制權(quán)發(fā)生變更，影響了證券市場(chǎng)穩(wěn)定和債權(quán)人利益。由此，股票質(zhì)押開始引起市場(chǎng)和監(jiān)管者的關(guān)注。《證券法》已于2019年12月修訂通過，“一審稿”曾專列一節(jié)規(guī)定了“證券擔(dān)保”，旨在突破《物權(quán)法》的藩籬使“股票讓與質(zhì)押”的合法性獲得承認(rèn)，但最終被擱置，并未在正式文本中進(jìn)行規(guī)定。值得慶幸的是，在《民法典》物權(quán)編中，通過緩和流押和流質(zhì)的效力而為讓與擔(dān)保的發(fā)展創(chuàng)造了新的制度空間，但其對(duì)股票讓與擔(dān)保的特殊交易規(guī)則仍缺乏制度供給。由此導(dǎo)致股票擔(dān)保融資只能適用各類監(jiān)管規(guī)章、交易所和結(jié)算機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)指引，人民法院在處理糾紛時(shí)不得不自行出臺(tái)各類審判指引。對(duì)此，本文擬結(jié)合《民法典》《證券法》、證券交易所相關(guān)規(guī)則以及司法解釋等深入討論股票質(zhì)押制度的法律構(gòu)造、法律效力、權(quán)利實(shí)現(xiàn)機(jī)制和公共監(jiān)管機(jī)制，通過系統(tǒng)反思2015年以來的證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件，為《民法典》物權(quán)編相關(guān)規(guī)則的進(jìn)一步完善和相關(guān)糾紛解決提供理論支持，為維護(hù)我國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)定提供些許探討思路。

對(duì)于股票質(zhì)押最直接的理解和認(rèn)識(shí)均源自《擔(dān)保法》《物權(quán)法》以及《民法典》等相關(guān)法律所確立的上市公司股票質(zhì)押制度，也大部分僅限于此種認(rèn)識(shí)。然而，我國(guó)金融市場(chǎng)上實(shí)際存在的股票質(zhì)押的交易形式、法律規(guī)范框架和操作模式均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出當(dāng)前學(xué)界的理解。除《民法典》物權(quán)編等規(guī)定的擔(dān)保物權(quán)型股票質(zhì)押（Security Interest Arrangement），我國(guó)在證券市場(chǎng)建立之初即已發(fā)展出了某些權(quán)利讓與型股票質(zhì)押（Title Transfer Financial Collateral Arrangement），如20世紀(jì)90年代中期的證券（主要是債券和國(guó)債）回購。經(jīng)過多年的實(shí)踐發(fā)展，我國(guó)逐步形成了“場(chǎng)外擔(dān)保物權(quán)型股票質(zhì)押”和“場(chǎng)內(nèi)權(quán)利讓與型股票質(zhì)押”并立的市場(chǎng)格局，且場(chǎng)內(nèi)權(quán)利讓與型股票質(zhì)押蓬勃發(fā)展、不斷創(chuàng)新。

擔(dān)保物權(quán)型股票質(zhì)押是指在股票之上創(chuàng)設(shè)權(quán)利質(zhì)權(quán)的擔(dān)保交易，出質(zhì)人在股票之上僅創(chuàng)設(shè)定限物權(quán)，而保留對(duì)股票的所有權(quán)，其目的僅在于擔(dān)保金融債務(wù)的履行。擔(dān)保物權(quán)型股票質(zhì)押是場(chǎng)外業(yè)務(wù)，交易雙方須在中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司進(jìn)行質(zhì)押登記；若債務(wù)人違約，債權(quán)人需要申請(qǐng)法院判決或仲裁，以實(shí)現(xiàn)其質(zhì)權(quán)。當(dāng)前，我國(guó)擔(dān)保物權(quán)型股票質(zhì)押的交易主要包括兩大類型：一是證券公司以其自營(yíng)股票向商業(yè)銀行及各類資管計(jì)劃進(jìn)行的質(zhì)押貸款，旨在彌補(bǔ)自有資金的不足。二是股東利用其持有的上市公司股票向商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)及其設(shè)立的各類資管計(jì)劃等進(jìn)行場(chǎng)外股票質(zhì)押融資交易，用于各類資本運(yùn)作，如股東杠桿融資并購、借殼上市、實(shí)現(xiàn)鎖定期融資等。相比于權(quán)利讓與型股票質(zhì)押市場(chǎng)，擔(dān)保物權(quán)型股票質(zhì)押在我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)模并不大，根據(jù)中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司的統(tǒng)計(jì)，其市場(chǎng)規(guī)模一直較為有限，即使在證券市場(chǎng)火爆的2015年上半年，其融資余額最高也不過2924.5億元人民幣。

權(quán)利讓與型股票質(zhì)押具體包括滬深兩市的融資融券、上海證券交易所自2011年10月推出的約定購回式證券交易以及我國(guó)滬、深證券交易所自2013年開始推出證券公司股票質(zhì)押式回購，以及深圳證券交易所的質(zhì)押式報(bào)價(jià)回購交易。此外，我國(guó)證券市場(chǎng)上一直存在民間資本利用權(quán)利移轉(zhuǎn)型股票質(zhì)押發(fā)展的“場(chǎng)外配資”，并對(duì)2015年“股市波動(dòng)”產(chǎn)生了重要影響。其中，約定式購回交易市場(chǎng)規(guī)模較小幾乎可以忽略不計(jì)。自2015年《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》（下稱“融資融券新規(guī)”）之后，各類結(jié)構(gòu)性資金紛紛借道股票質(zhì)押式回購進(jìn)入股市，其市場(chǎng)規(guī)模開始迅速增加，2018年其市場(chǎng)余額達(dá)到5萬億人民幣，接近2015年“股市波動(dòng)”前融資融券的市場(chǎng)規(guī)模，成為引發(fā)“股票質(zhì)押強(qiáng)制平倉風(fēng)波”的根源。原因之一即在于股票質(zhì)押式回購缺乏法律規(guī)范，其創(chuàng)設(shè)和交易的核心法律規(guī)范竟然只是滬、深證券交易所聯(lián)合中國(guó)證券登記結(jié)算公司頒布的《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》，但恰恰是這樣一個(gè)規(guī)范性文件調(diào)整著一個(gè)巔峰時(shí)期規(guī)模超過6萬億人民幣的巨大市場(chǎng)。市場(chǎng)的繁榮與立法的滯后形成強(qiáng)烈的對(duì)比。

股票質(zhì)押市場(chǎng)規(guī)模的快速擴(kuò)展導(dǎo)致大量資金進(jìn)入股市，催生了股市非理性上漲和投機(jī)行為，危及金融穩(wěn)定。便利的股票質(zhì)押融資鼓勵(lì)了部分上市公司不負(fù)責(zé)任的融資和投資行為。因?yàn)楂@取資金方便，上市公司大股東將其所持股票質(zhì)押給券商或相關(guān)資管計(jì)劃，并將獲得的資金用于其他投資或者并購。如備受爭(zhēng)議的“寶萬之爭(zhēng)”，寶能集團(tuán)及其一致行動(dòng)人先后多次利用股票質(zhì)押從銀行、信托和各類資管計(jì)劃中獲得巨額資金用于上市公司杠桿收購。此外，亦有部分上市公司利用股票質(zhì)押獲得的融資從事各類資本運(yùn)作、甚至將資金轉(zhuǎn)移至國(guó)外進(jìn)行資產(chǎn)收購或者轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。與此同時(shí)，股票質(zhì)押與“資管”等金融亂象并存，上市公司高杠桿負(fù)債經(jīng)營(yíng)疊加監(jiān)管政策變動(dòng)導(dǎo)致了股票質(zhì)押融資系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的集聚和擴(kuò)散，催生了證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件，影響了股票市場(chǎng)穩(wěn)定。而在監(jiān)管趨嚴(yán)（如2015年融資融券新規(guī)、2018年資管新規(guī)）、內(nèi)外部市場(chǎng)環(huán)境巨變和市場(chǎng)預(yù)期改變的情況下，這些資金又借助股票質(zhì)押的“強(qiáng)行平倉”機(jī)制非理性地退出股市借以保全自身，致使股票價(jià)格急速下跌，加劇了市場(chǎng)震蕩。而監(jiān)管層和各地政府為了救助陷入困境的上市公司，出資成立了各類產(chǎn)業(yè)紓困基金，客觀上加重了政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)。

綜上，股票質(zhì)押對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)交易秩序的維護(hù)和市場(chǎng)穩(wěn)定具有重要意義，是一項(xiàng)基礎(chǔ)交易制度，人們有必要了解該制度的實(shí)質(zhì)，國(guó)家更應(yīng)通過立法對(duì)其進(jìn)行詳細(xì)規(guī)范和監(jiān)管，從而保障證券市場(chǎng)穩(wěn)定。

隨著券商向資本中介商的轉(zhuǎn)型以及證券投資者融資需求的增加，投資者（股東）賬戶內(nèi)的股票成為滿足雙方需求的天然中介。相比于傳統(tǒng)的擔(dān)保物權(quán)型股票質(zhì)押，證券業(yè)對(duì)權(quán)利讓與型股票質(zhì)押更加偏愛，陸續(xù)發(fā)展出了融資融券、股票質(zhì)押式回購、約定式股票購回等新型“股票讓與擔(dān)保”業(yè)務(wù)。然而，這些交易所適用的特殊交易規(guī)則也與擔(dān)保物權(quán)實(shí)現(xiàn)規(guī)則相去甚遠(yuǎn)，其合法性仍有賴于對(duì)《民法典》相關(guān)規(guī)定的進(jìn)一步解釋以及未來《證券法》相關(guān)規(guī)章的承認(rèn)。

（一）比較法視野下股票質(zhì)押的法律構(gòu)造

擔(dān)保物權(quán)型股票質(zhì)押和權(quán)利讓與型股票質(zhì)押之間的差異并非僅僅存在于表面上交易形式的不同，而是源自二者所適用的市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)不同，由此帶來了交易結(jié)構(gòu)的根本性差異。股票不同于其他權(quán)利質(zhì)權(quán)標(biāo)的，具有極強(qiáng)的金融屬性，作為債權(quán)人（或曰融出方）的券商或資管計(jì)劃（背后是銀行、保險(xiǎn)、信托等金融機(jī)構(gòu)）通常直接控制擔(dān)保物，享有事實(shí)和法律上處分股票的權(quán)利，因此，在券商以股票為擔(dān)保開展質(zhì)押交易、向投資者提供融資時(shí)，投資者利用證券之所有權(quán)作為債務(wù)履行的擔(dān)保即變得順理成章。債務(wù)屆期清償之后，債權(quán)人必須將同等的而非原出質(zhì)證券返還給債務(wù)人，實(shí)際上亦無此必要。

根據(jù)美國(guó)《統(tǒng)一商法典》（Uniform Commercial Code）第8-313 (1)規(guī)定，在上市公司股票之上創(chuàng)設(shè)擔(dān)保權(quán)益，遵循證券轉(zhuǎn)讓的規(guī)定。因此，在證券之上創(chuàng)設(shè)擔(dān)保權(quán)益，其交易結(jié)構(gòu)實(shí)際上遵循證券讓與擔(dān)保的邏輯。權(quán)利讓與型股票質(zhì)押在歐美國(guó)家盛行，與其通行的股票“間接持有體系”密切相關(guān)。20世紀(jì)60年代末“紙質(zhì)證券危機(jī)”之后，歐美證券市場(chǎng)開始利用電子簿記錄證券的歸屬及變動(dòng)，所有證券均由證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)集中保管，并將證券公司登記為證券的所有人，因此，股票交易必須通過證券公司在交易所的席位進(jìn)行，而非在投資者與發(fā)行公司之間進(jìn)行，建立了證券的“間接持股”機(jī)制。在“間接持股”體制下，因?yàn)樽C券被直接登記在證券公司名下，后者享有法律上的所有權(quán)并享有對(duì)證券的實(shí)質(zhì)控制，投資者僅僅享有衡平法上的證券權(quán)益，證券權(quán)屬的變動(dòng)對(duì)投資者和發(fā)行人而言變得不再必要，這在客觀上為證券公司作為債權(quán)人進(jìn)行的股票讓與質(zhì)押交易的實(shí)施創(chuàng)造了有力的制度條件。

在股票間接持有的制度下，證券公司從法律上和技術(shù)上均“控制”了作為擔(dān)保物的股票，獲得對(duì)擔(dān)保物的“控制”意味著其作為債權(quán)人可以直接出售擔(dān)保物而無需取得債務(wù)人（股票實(shí)際所有人）的配合；因此，美國(guó)《統(tǒng)一商法典》第8編、第9編以及歐洲《金融擔(dān)保物指令》（Directive 2002/47/EC of The European Parliament and of The Council of 6 June 2002 on financial collateral arrangements）均采納了“控制”作為股票讓與質(zhì)押的公示方式，無需進(jìn)行登記。值得注意的是，第8-106規(guī)定的“控制”是以證券買賣為模板構(gòu)建的、以保護(hù)證券買受人權(quán)益為目的規(guī)則，債權(quán)人有三種方式實(shí)現(xiàn)對(duì)中介證券的“控制”：（1）債權(quán)人成為證券權(quán)利的持有人，意即將證券轉(zhuǎn)移至債權(quán)人的證券賬戶；（2）即使債務(wù)人仍然是證券權(quán)利的名義上的登記權(quán)利人并行使證券權(quán)利、仍有權(quán)利進(jìn)行證券交易，證券中介同意按照債權(quán)人的指示處分擔(dān)保證券；（3）第三方同意按照債權(quán)人的指令行動(dòng)而無需獲得權(quán)利人的同意；而第8編的起草者格外強(qiáng)調(diào)了“控制”對(duì)證券之上擔(dān)保權(quán)益的重要性，尤其強(qiáng)調(diào)了不能基于傳統(tǒng)普通法中關(guān)于質(zhì)押的“移交占有”的理解對(duì)“控制”進(jìn)行解釋，這些規(guī)則旨在取代普通法中的“占有推定”以及類似概念，從而消除將普通法的“占有”適用于現(xiàn)代證券存管實(shí)踐所產(chǎn)生的法律上的不確定性和概念上的混淆。以“控制”公示股票上的權(quán)利，深刻地反映了歐美證券市場(chǎng)股票“間接持有”的實(shí)踐特征，并決定了權(quán)利讓與型股票質(zhì)押的交易構(gòu)造和適用的法律規(guī)則。

作為債權(quán)人的券商無須對(duì)股票之上的擔(dān)保權(quán)益進(jìn)行任何登記，因?yàn)閭鶛?quán)人根據(jù)協(xié)議直接取得了股票的“占有”或“控制”。股票“間接持有”制解決了權(quán)利讓與問題，并創(chuàng)造了讓與質(zhì)押的新的公示方式——“控制”，從而使得權(quán)利讓與型金融擔(dān)保物安排可以直接根據(jù)其自身約定發(fā)生法律效力，在發(fā)生違約時(shí)可以適用終止凈額結(jié)算抵銷債務(wù)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)先受償。而權(quán)利讓與型股票質(zhì)押能否直接適用于我國(guó)的證券市場(chǎng)，則需要進(jìn)一步的分析與論證。

（二）我國(guó)股票讓與質(zhì)押類型及其法律構(gòu)造

與歐美等國(guó)家不同的是，我國(guó)證券市場(chǎng)從建立之初的極短時(shí)間內(nèi)就建立了證券電子登記制度，并將上市公司股票直接登記在投資者名下，實(shí)行證券“直接持有”。此舉在明晰權(quán)屬、強(qiáng)化投資者保護(hù)的同時(shí)，也導(dǎo)致我國(guó)證券公司無法像國(guó)外證券公司一樣開展證券讓與擔(dān)保融資，從而迫使其在不同的細(xì)分市場(chǎng)發(fā)展出了三種不同的股票讓與擔(dān)保樣態(tài)，即信托讓與、直接讓與和間接讓與，分別對(duì)應(yīng)我國(guó)證券市場(chǎng)上的融資融券、約定購回式證券交易和場(chǎng)外配資以及股票質(zhì)押式回購等交易形式。

1. 融資融券與信托讓與

融資融券在國(guó)外被稱為保證金貸款（Margin Loan），主要是指為股票買賣而提供的融資或者融券交易。學(xué)界對(duì)融資融券的法律構(gòu)造存在賬戶質(zhì)押說、讓與擔(dān)保說、最高額質(zhì)押說、信托說等不同觀點(diǎn)?！蹲C券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》第14條采納了信托說，明確規(guī)定“證券公司客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶內(nèi)的證券和客戶信用交易擔(dān)保資金賬戶內(nèi)的資金，為擔(dān)保證券公司因融資融券所生對(duì)客戶債權(quán)的信托財(cái)產(chǎn)”，作為對(duì)現(xiàn)行立法未承認(rèn)讓與擔(dān)保的一種無奈應(yīng)對(duì)。在這種信托法律關(guān)系中，信托財(cái)產(chǎn)為投資者賬戶內(nèi)的證券和現(xiàn)金，證券公司作為受托人享有信托財(cái)產(chǎn)上的擔(dān)保權(quán)益，投資者與證券公司為共同受益人。然而，信托財(cái)產(chǎn)能否成為擔(dān)保物用作擔(dān)保債權(quán)的履行，遍觀《民法典》均未找到其法律依據(jù)；投資者和證券公司均得對(duì)證券賬戶內(nèi)的金融擔(dān)保物進(jìn)行控制、處分也與《信托法》的基本原理存在沖突?！肮善敝苯映钟小焙凸善弊屌c擔(dān)保制度的缺失造成了融資融券的上述制度窘境。本文認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)承認(rèn)融資融券的讓與擔(dān)保性質(zhì)，以融資融券協(xié)議和“控制”作為公示方式構(gòu)造此種權(quán)利讓與型股票質(zhì)押交易，從而便利市場(chǎng)交易，推動(dòng)股票市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。

2. 股票質(zhì)押中的直接讓與

采用直接讓與的股票質(zhì)押交易有兩種，即上海證券交易所自2011年10月推出的場(chǎng)內(nèi)約定購回式證券交易和2014年至2015年間名聲大噪的“股票場(chǎng)外配資”。約定式購回交易屬于買斷式交易，易導(dǎo)致公司控制權(quán)發(fā)生變化，市場(chǎng)規(guī)模幾乎可以忽略不計(jì)。場(chǎng)外配資是指未取得金融業(yè)務(wù)許可牌照的企業(yè)或個(gè)人，超越經(jīng)營(yíng)范圍為以股票買賣為目的的市場(chǎng)主體提供股票擔(dān)保借貸融資。配資方通常利用分倉技術(shù)，將自己在證券公司開立的賬戶分為若干個(gè)子賬戶，以存放客戶保證金、配資資金以及買入的股票。賬戶內(nèi)的保證金和股票共同構(gòu)成配資方借貸資金的擔(dān)保，且均被置于債權(quán)人（配資方）名下，從而構(gòu)成典型的場(chǎng)外權(quán)利讓與型股票擔(dān)保融資。此種交易構(gòu)造與歐美國(guó)家盛行的股票“間接持有”模式下的權(quán)利讓與型股票質(zhì)押相同，配資方實(shí)際上扮演著證券交易中介的角色，但其合法性亦因此被監(jiān)管和司法實(shí)踐所否認(rèn)。

3. “間接讓與”的股票質(zhì)押式回購

不同于融資融券的信托讓與和場(chǎng)外配資的直接讓與，券商基于其市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)發(fā)展出了間接讓與式的股票質(zhì)押式回購。該交易本質(zhì)上是一種合約安排，即“一個(gè)合同，兩次交易，兩次結(jié)算”。2015年股市震蕩后對(duì)券商融資融券規(guī)模4倍杠桿的限制，有效地限制了融資融券的規(guī)模，并且對(duì)其融資用途施加了更多限制，僅能用于購買股票，無法用于上市公司股東的資本運(yùn)作和收購；股票質(zhì)押式回購自此以后逐漸成長(zhǎng)為股票融資的主流交易形式。相比于前幾種交易形式，股票質(zhì)押式回購的交易結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜：一方面，其仿照“買賣＋回購”的方式對(duì)交易進(jìn)行構(gòu)造，融出方將獲得標(biāo)的證券及其股東權(quán)益的實(shí)質(zhì)控制權(quán)，尤其是當(dāng)融入方違約時(shí)，證券公司于當(dāng)日上報(bào)交易所后，次日即可賣出標(biāo)的證券實(shí)現(xiàn)優(yōu)先受償；另一方面，受困于我國(guó)現(xiàn)行法律沒有承認(rèn)讓與擔(dān)保的制度困境，其在形式上利用質(zhì)押登記確保融出方的擔(dān)保權(quán)益，融入方基于股東身份仍享有出席股東大會(huì)、提案、表決等權(quán)利，解決了控制權(quán)喪失等問題。

4. 股票讓與擔(dān)保的公示

股票質(zhì)押的一個(gè)重要問題為是否以及如何進(jìn)行公示。對(duì)此，實(shí)踐中做法各不相同。對(duì)于純粹作為股票買賣融資工具的融資融券而言，因?yàn)槠湎祱?chǎng)內(nèi)交易，融資無法挪作他用，且股票的頻繁交易使得登記并不適用于融資融券，故而歐美各國(guó)券商在融資融券交易中均通過“控制”的方式確保其擔(dān)保權(quán)益，且均承認(rèn)融資融券賬戶內(nèi)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離地位。在擔(dān)保融資中，債務(wù)人須將股票通過登記的方式移交占有給買受人，或者發(fā)行人同意其將遵從債權(quán)人的指示（即使所有人仍被登記為所有權(quán)人）。由此可見，在美國(guó)的股票擔(dān)保融資中，登記僅為“控制”的方式之一。利用“控制”作為股票質(zhì)權(quán)的公示方式的便利性清晰可見。2002年歐盟出臺(tái)的《金融擔(dān)保物指令》即采納了這一做法。

“控制”并未被我國(guó)《民法典》物權(quán)編所承認(rèn)，實(shí)踐中主要體現(xiàn)在融資融券中融出方在證券交易所開設(shè)股票質(zhì)押特別席位、用于存放和處分質(zhì)押股票，以確保債權(quán)人對(duì)質(zhì)押物的實(shí)質(zhì)“控制”。而在出質(zhì)人將質(zhì)押融資轉(zhuǎn)移出券商賬戶并用作資本運(yùn)作、資產(chǎn)收購或其他用途時(shí)，債權(quán)人則失去了“控制”的可能，此時(shí)，登記即成為“股票質(zhì)押式回購”的最佳公示方式，有助于強(qiáng)化銀行或證券公司對(duì)出質(zhì)股票上的質(zhì)權(quán)，確保其債權(quán)優(yōu)先受償。

我國(guó)證券“直接持有制”形成了對(duì)于證券讓與擔(dān)保的制度障礙，致使其依舊規(guī)定“轉(zhuǎn)移的證券為信托財(cái)產(chǎn)”。如前所述，融資融券的信托讓與體制已經(jīng)被證明在理論上和實(shí)踐中存在嚴(yán)重缺陷。從當(dāng)前的實(shí)踐來看，股票質(zhì)押式回購是最符合我國(guó)股票讓與質(zhì)押的制度構(gòu)造，其將回購的原理和擔(dān)保的邏輯完美地結(jié)合在一起，賦予了融出方較多的權(quán)利、確保了其債權(quán)安全，登記則確保了擔(dān)保權(quán)益的公示和市場(chǎng)信息的透明。

（三）權(quán)利讓與型股票質(zhì)押的法律效力

權(quán)利讓與型股票質(zhì)押之所以在國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)盛行，根源在于其借鑒衍生交易構(gòu)建的不同于傳統(tǒng)擔(dān)保交易的特殊交易規(guī)則而獲取的制度優(yōu)勢(shì)，使其在設(shè)立、結(jié)算和權(quán)利實(shí)現(xiàn)方面更有效率，并為我國(guó)實(shí)踐所采納。這些迥異于擔(dān)保物權(quán)型股票質(zhì)押的特殊交易規(guī)則包括：

1. 使用、處分擔(dān)保物的權(quán)利

股票價(jià)值的不確定性，通常要求賦予質(zhì)權(quán)人處分股票的權(quán)利（融資融券除外），特別是股票價(jià)格出現(xiàn)巨大波動(dòng)時(shí)，債權(quán)人可以根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)買空或者賣空出質(zhì)股票，從而利用市場(chǎng)機(jī)會(huì)提高資產(chǎn)利用效率和經(jīng)營(yíng)效率，只要其在股票質(zhì)押協(xié)議到期時(shí)能夠返還出質(zhì)人同等數(shù)量的股票即可。但這一做法明顯與傳統(tǒng)質(zhì)押的定義相沖突。對(duì)出質(zhì)人處分股權(quán)的問題，《民法典》第443條第2款采取了原則上禁止、例外許可的態(tài)度，僅僅規(guī)定了經(jīng)質(zhì)權(quán)人同意對(duì)出質(zhì)股票的處分權(quán)，且須將轉(zhuǎn)讓所得價(jià)格提前清償債務(wù)或者提存。

但如果切換到股票權(quán)利讓與質(zhì)押的交易邏輯下，則融出方（債權(quán)人）對(duì)設(shè)質(zhì)股票進(jìn)行處分不再存在制度上的障礙，因?yàn)楣善狈缮系乃袡?quán)已被轉(zhuǎn)移至債權(quán)人。擔(dān)保物提供者對(duì)接受者僅僅享有合同法上的、要求對(duì)方返還同等證券而非原始證券的請(qǐng)求權(quán)，因此其須承受擔(dān)保物接受者的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。金融擔(dān)保物不同于普通的有體擔(dān)保物，對(duì)其進(jìn)行使用通常不會(huì)損及其市場(chǎng)價(jià)值，甚至證券的及時(shí)處分有助于保護(hù)債務(wù)人的利益。而在證監(jiān)會(huì)和交易所頒布的規(guī)范性文件中則對(duì)日常處分和違約處置進(jìn)行了區(qū)分，即：在融入方（債務(wù)人）沒有違約情形時(shí)，融出方原則上不能處分出質(zhì)股票，如股票質(zhì)押式回購并不允許對(duì)已做質(zhì)押登記的股票進(jìn)行出售，融資融券交易中證券公司也沒有處分作為擔(dān)保物的專門賬戶內(nèi)的股票；而在融入方（債務(wù)人）違約時(shí)，法律則賦予了融出方（債權(quán)人）對(duì)出質(zhì)股票進(jìn)行處置的權(quán)利。值得注意的是，《證券法》（修訂草案）“一審稿”曾經(jīng)在第163條和第164條第3款中規(guī)定了債權(quán)人的轉(zhuǎn)質(zhì)和使用、處分擔(dān)保證券的權(quán)利，并明確了債權(quán)人歸還同等證券的義務(wù)。

2. 自動(dòng)終止合約、強(qiáng)制平倉與終止凈額結(jié)算

當(dāng)債務(wù)人違約或者發(fā)生約定的終止合同情形時(shí)，金融擔(dān)保物的債權(quán)人可以立即終止合同，將證券按照市價(jià)直接進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)違約處置，通過二級(jí)市場(chǎng)拋售出質(zhì)證券，并以處分所得優(yōu)先清償債務(wù)。以股票為代表的金融擔(dān)保物具有高流動(dòng)性和價(jià)值波動(dòng)性，終止凈額結(jié)算對(duì)于以股票為代表的金融擔(dān)保物協(xié)議的執(zhí)行至關(guān)重要，當(dāng)債務(wù)人陷入財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，債權(quán)人不會(huì)因此而陷入流動(dòng)性危機(jī)；而傳統(tǒng)的質(zhì)押業(yè)務(wù)若雙方無法協(xié)商一致，須通過司法途徑解決，這將影響債權(quán)人的流動(dòng)性，甚至因債務(wù)人違約而產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。

我國(guó)融資融券、股票質(zhì)押式回購相關(guān)規(guī)范文件確認(rèn)了債權(quán)人按照約定處分擔(dān)保證券的權(quán)利，包括《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》第26條第3款規(guī)定的“客戶未能按期交足擔(dān)保物或者到期未償還債務(wù)的，證券公司可以按照約定處分其擔(dān)保物”的權(quán)利；《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》（試行）第70條規(guī)定了無限售條件股份的違約處置程序和方式，允許證券公司根據(jù)《業(yè)務(wù)協(xié)議》的約定處置標(biāo)的證券，處置所得優(yōu)先償付融出方，剩余孳息解除質(zhì)押登記返還債務(wù)人。同時(shí)，《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》（2018年修訂）第78條賦予券商根據(jù)協(xié)議約定處置相應(yīng)質(zhì)押標(biāo)的證券的權(quán)利，但必須首先向交易所進(jìn)行違約處置申報(bào)，申報(bào)成功之后即可按照約定進(jìn)行平倉處理。

實(shí)際上，對(duì)于融入方違約時(shí)融出方享有的處分權(quán)，某些擔(dān)保物權(quán)型股票質(zhì)押也采納了類似做法，如規(guī)范擔(dān)保物權(quán)型股票質(zhì)押的《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》第27條賦予了貸款人及時(shí)平倉的權(quán)利，在借款人屆期沒有履行還款義務(wù)時(shí)，該辦法第24條規(guī)定貸款人可以不經(jīng)法院強(qiáng)制執(zhí)行而直接出售質(zhì)押股票、直接實(shí)現(xiàn)受償。這充分表明，基于股票的金融擔(dān)保物屬性，即使是擔(dān)保物權(quán)型股票質(zhì)押也借鑒了權(quán)利讓與型股票質(zhì)押的權(quán)利實(shí)現(xiàn)機(jī)制。

3. 不受破產(chǎn)程序管轄和限制、實(shí)現(xiàn)優(yōu)先受償

權(quán)利讓與型股票質(zhì)押交易通過轉(zhuǎn)讓證券之所有權(quán)或證券權(quán)益而實(shí)現(xiàn)對(duì)債權(quán)的擔(dān)保，但這并不能確保其不受債務(wù)人破產(chǎn)程序尤其是破產(chǎn)撤銷權(quán)的影響。而在歐美權(quán)利讓與型股票融資交易中，凈額結(jié)算的抵銷可不必經(jīng)過破產(chǎn)管理人的許可和債務(wù)人委員會(huì)的認(rèn)可，實(shí)際上構(gòu)成一種優(yōu)先清償。歐盟《金融擔(dān)保物指令》第8條亦明確規(guī)定，在破產(chǎn)或重整程序啟動(dòng)之日、啟動(dòng)之前的特定時(shí)間段內(nèi)進(jìn)行的金融擔(dān)保交易不得被宣布無效，在破產(chǎn)程序或重整程序啟動(dòng)之后金融擔(dān)保交易仍具有強(qiáng)制執(zhí)行效力。此舉徹底消除了強(qiáng)制平倉以及終止凈額結(jié)算面臨的來自破產(chǎn)管轄和破產(chǎn)撤銷權(quán)的不確定性。賦予此種“超級(jí)優(yōu)先權(quán)”的主要目的在于防止因債務(wù)人破產(chǎn)而影響金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性，保障金融市場(chǎng)的流動(dòng)性不受到冗長(zhǎng)的破產(chǎn)程序的限制，免致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

上述特殊交易規(guī)則獲得了我國(guó)銀行、券商以及交易所等機(jī)構(gòu)的青睞，在證監(jiān)會(huì)和交易所的規(guī)章和規(guī)范性文件中，明確承認(rèn)了其在破產(chǎn)程序之外優(yōu)先受償?shù)男Я?。如《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》第30條規(guī)定，司法機(jī)關(guān)依法對(duì)客戶信用證券賬戶或者信用資金賬戶記載的權(quán)益采取財(cái)產(chǎn)保全或者強(qiáng)制執(zhí)行措施時(shí)，證券公司應(yīng)當(dāng)處分擔(dān)保物，實(shí)現(xiàn)因向客戶融資融券所生債權(quán)，然后才協(xié)助司法機(jī)關(guān)的強(qiáng)制執(zhí)行，并能先于法院的財(cái)產(chǎn)保全或強(qiáng)制執(zhí)行措施受償。在股票質(zhì)押式回購交易中，“質(zhì)押標(biāo)的證券、證券賬戶或資金賬戶被司法等機(jī)關(guān)凍結(jié)或強(qiáng)制執(zhí)行”被作為異常情形對(duì)待，《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》確立的基本原則仍是按照《業(yè)務(wù)協(xié)議》的約定進(jìn)行處理，如提前購回、延期購回或者終止購回等。上述制度設(shè)計(jì)，體現(xiàn)了股票等金融擔(dān)保物不同于普通擔(dān)保物的法律特性，即金融擔(dān)保物作為還款的直接來源，通過抵銷來實(shí)現(xiàn)債權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)優(yōu)先受償。

雖然實(shí)踐中和理論上我國(guó)傾向于將股票質(zhì)押視為擔(dān)保借貸，但是，因?yàn)楣善苯鹑趽?dān)保物的屬性和特殊的交易方式（讓與擔(dān)保），市場(chǎng)創(chuàng)造出了不同于傳統(tǒng)擔(dān)保的特殊交易規(guī)則。我國(guó)《擔(dān)保法》和《物權(quán)法》雖未承認(rèn)讓與擔(dān)保，但實(shí)踐中發(fā)展出的融資融券、股票質(zhì)押式回購、約定式證券購回等場(chǎng)內(nèi)權(quán)利讓與型股票質(zhì)押以及“場(chǎng)外配資”均采用了上述特殊交易規(guī)則，并有針對(duì)性地創(chuàng)造了多種“讓與”模式，其交易邏輯亦被傳統(tǒng)的擔(dān)保物權(quán)型股票質(zhì)押所采納，體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)法律制度設(shè)計(jì)的深刻影響。然而，由于對(duì)股票質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)特征的認(rèn)識(shí)不夠深入，致使對(duì)股票讓與擔(dān)保交易的定性和監(jiān)管出現(xiàn)了偏差，影響了市場(chǎng)穩(wěn)定。

國(guó)外學(xué)者早在20世紀(jì)70至90年代即已對(duì)股票質(zhì)押的基本法律構(gòu)造、適用的法律規(guī)則進(jìn)行了系統(tǒng)研究；“次貸危機(jī)”之后，部分學(xué)者又對(duì)證券擔(dān)保特殊法律規(guī)則和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)控制之間的關(guān)系進(jìn)行了分析。我國(guó)2015年“股市波動(dòng)”和2018年發(fā)生的上市公司“股票質(zhì)押強(qiáng)制平倉風(fēng)波”將股票質(zhì)押的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露無遺，其自帶杠桿的交易屬性及其所適用的特殊交易規(guī)則更進(jìn)一步放大了其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（一）股票質(zhì)押交易杠桿性及其微觀交易風(fēng)險(xiǎn)

盡管股票擔(dān)保借貸對(duì)于證券公司是低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的業(yè)務(wù)，但對(duì)于借款人而言卻并非如此。舉例而言，兩個(gè)投資者做同樣的投資：投資者A用10萬元現(xiàn)金購買了等值證券，投資者B利用10萬元現(xiàn)金和10萬元保證金貸款（假定年利率為5%）購買了價(jià)值20萬元的股票；兩者均持有這些股票一年。假定1年之后股票價(jià)格增長(zhǎng)25%，A投資者的權(quán)益增加2.5萬元至12.5萬元，而投資者B的權(quán)益則增加了4.5萬元（扣除利息），或者說增長(zhǎng)了45%；若股票價(jià)格下跌25%，則投資者A遭受2.5萬元的損失，而投資者B則減少5.5萬美元（含利息），或者說降低了55%。由此可見，證券擔(dān)保貸款的杠桿放大了收益和損失，其助漲更助跌的效果極易使投資人在股市暴跌時(shí)遭受慘重?fù)p失。

證券擔(dān)保融資在2007年“次貸危機(jī)”中受到重創(chuàng)，以貝爾斯登為例，證券回購進(jìn)行隔夜拆借已經(jīng)成為其長(zhǎng)期的融資模式，規(guī)模達(dá)到1,000億美元，而其總資產(chǎn)僅為4,000億美元，是其自有資本的8倍。在我國(guó)2015年“股市波動(dòng)”期間，融資融券的參與機(jī)構(gòu)和投資者也遭受了重大損失，場(chǎng)外配資的投資者亦如此。而因?yàn)楣善眱r(jià)格下跌，致使參與質(zhì)押式回購的券商和資管計(jì)劃損失慘重，而主動(dòng)加杠桿的上市公司大股東更是因此陷入困境，從而釀成2018年“股票質(zhì)押強(qiáng)制平倉風(fēng)波”。由此可見，股票質(zhì)押融資是一項(xiàng)杠桿性的高風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)，放大了投（融）資者的收益和損失，其特殊交易規(guī)則在提高交易效率和流動(dòng)性的同時(shí)，也助推了市場(chǎng)的波動(dòng)，對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)控制和市場(chǎng)穩(wěn)定產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。

（二）大資管、場(chǎng)外配資的興起與股票質(zhì)押融資

當(dāng)前，我國(guó)證券擔(dān)保融資的資金提供方主要是證券公司（場(chǎng)內(nèi)融資）和商業(yè)銀行、保險(xiǎn)、信托等金融機(jī)構(gòu)。證券公司從事證券擔(dān)保融資交易，除利用自有資金外，還可以通過證券交易所的業(yè)務(wù)平臺(tái)、證券金融公司的業(yè)務(wù)平臺(tái)及其他渠道融入籌集資金。自有資金與后三類資金的占比決定了證券公司經(jīng)營(yíng)的杠桿水平，也影響到整個(gè)證券市場(chǎng)的杠桿水平，對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定影響巨大。銀行理財(cái)、信托資金等借助融資融券、股票質(zhì)押式回購、“兩融”收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等交易形式通過各類資產(chǎn)管理計(jì)劃進(jìn)入股市，將大量銀行理財(cái)資金導(dǎo)入股市，助推了股票價(jià)格的上漲，也對(duì)傳統(tǒng)的分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的格局形成了挑戰(zhàn)。

實(shí)際上，資管產(chǎn)品（尤其是銀行系資管）的一大特點(diǎn)是其資金系募集而來，且因?yàn)椤皠傂詢陡丁敝率蛊涔芾砣司哂袠O強(qiáng)的“保本本能”，其可以享受股票價(jià)格上漲帶來的超額收益、但無法忍受股票價(jià)格下跌帶來的損失；銀行、券商等金融機(jī)構(gòu)資管計(jì)劃募資能力強(qiáng)、募集資本數(shù)額大，其資金入市對(duì)股市上漲影響顯著。如2014年9月之前，我國(guó)融資融券交易余額不到1億元人民幣，而在資管資金對(duì)接融資融券交易后，其規(guī)模在2015年4月即已高達(dá)5.4萬億人民幣，且以融資為主（2015年4月峰值為4.7萬億），成為股市上漲的主要資金推手；而2015“股市波動(dòng)”之后，股票質(zhì)押式回購成為資管資金進(jìn)入股市的主要通道，其市場(chǎng)規(guī)模在2017年底曾高達(dá)6.15萬億元人民幣，遠(yuǎn)超2015年“股市波動(dòng)”期間的融資融券余額。

另一個(gè)備受爭(zhēng)議的資金來源是“場(chǎng)外配資”。據(jù)估計(jì)，在2015年“股市波動(dòng)”爆發(fā)前，剔除收益互換、傘形信托等配資渠道，民間配資涌入股市的規(guī)模在1萬億元左右。從事場(chǎng)外配資的主體主要系無證券中介經(jīng)營(yíng)資質(zhì)的機(jī)構(gòu)，如傳統(tǒng)的民間借貸機(jī)構(gòu)，在證券市場(chǎng)行情向好時(shí)為證券投資提供融資，但因?yàn)槠涓軛U更高，其助漲殺跌的效果較融資融券和股票質(zhì)押式回購等更為顯著，加劇了市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（三）缺乏對(duì)證券融資金融機(jī)構(gòu)的統(tǒng)籌監(jiān)管

證券質(zhì)押融資的資金在絕大部分來源于券商的非自有資金，尤其是商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、信托公司以及證券公司自己創(chuàng)設(shè)的各類資管計(jì)劃。然而，《證券法》及相關(guān)規(guī)章卻一直缺乏對(duì)證券融資的有效監(jiān)管。

一方面，從金融發(fā)展史來看，商業(yè)與金融一定程度的分離是現(xiàn)代金融監(jiān)管的理論基礎(chǔ)，亦為20世紀(jì)30年代以來“分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管”框架的市場(chǎng)基礎(chǔ)。我國(guó)《商業(yè)銀行法》承襲此種理念，禁止商業(yè)銀行從事信托投資和證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，禁止其向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資。然而，2012年券商創(chuàng)新大會(huì)之后，證監(jiān)會(huì)和交易所開始允許其通過資管計(jì)劃為證券融資提供資金，作為融出方參與融資融券和股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)，規(guī)避了“分業(yè)經(jīng)營(yíng)”的限制；保險(xiǎn)公司亦是如此。更有甚者，部分保險(xiǎn)公司甚至利用資管計(jì)劃將股票質(zhì)押作為收購上市公司的融資工具，利用券商專項(xiàng)資管將巨額銀行理財(cái)資金作為股票質(zhì)押的資金來源，引發(fā)了巨大爭(zhēng)議。相比而言，金融市場(chǎng)更加發(fā)達(dá)的美國(guó)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)持股上市公司施加了更加嚴(yán)格的限制，如保險(xiǎn)公司持有上市公司股票不得超過其全部股份的5%。資管的野蠻擴(kuò)張突破了分業(yè)監(jiān)管的限制，也使系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在各細(xì)分金融市場(chǎng)間傳播，動(dòng)搖了金融穩(wěn)定的基石。

另一方面，作為證券公司的一項(xiàng)重要業(yè)務(wù)，基于上市公司股票而開展的各類擔(dān)保融資交易缺乏系統(tǒng)的監(jiān)管。當(dāng)前的監(jiān)管實(shí)踐表明，監(jiān)管層將融資融券、股票質(zhì)押式回購、傳統(tǒng)的股票質(zhì)押以及日漸萎縮的約定購回式證券交易視為性質(zhì)不同的交易，并對(duì)其分別制定了不同的規(guī)范予以調(diào)整；其后果是，當(dāng)其中某一類交易出現(xiàn)問題時(shí)，監(jiān)管層只對(duì)其中一類交易施加監(jiān)管措施，卻忽略了其他同類交易，如2015年監(jiān)管層將融資融券作為“去杠桿”的重點(diǎn)監(jiān)管對(duì)象，規(guī)定其市場(chǎng)規(guī)模不得超過券商自有資本的4倍，但其并未對(duì)股票質(zhì)押式回購做類似規(guī)定，彼時(shí)的“資產(chǎn)荒”和流動(dòng)性過剩促使券商在此后大力發(fā)展股票質(zhì)押式回購。此舉鼓勵(lì)了上市公司大股東不負(fù)責(zé)任的舉債和高杠桿擴(kuò)張，成為2018年“上市公司股票質(zhì)押強(qiáng)制平倉風(fēng)波”的根源。由此可見，應(yīng)當(dāng)對(duì)具有相同交易本質(zhì)的股票擔(dān)保融資交易施加相同的監(jiān)管要求，對(duì)證券公司利用表外資金為證券融資提供杠桿資金進(jìn)行有效監(jiān)管，尤其應(yīng)加強(qiáng)對(duì)理財(cái)產(chǎn)品、資管計(jì)劃的資本監(jiān)管和流動(dòng)性監(jiān)管，確立融資融券和股票質(zhì)押式回購中自有資金和表外資金的比例，防止杠桿資金的無序入市、影響證券市場(chǎng)穩(wěn)定。

此外，杠桿率的監(jiān)管不僅體現(xiàn)在作為融出方的券商、商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)身上，還應(yīng)對(duì)融入方進(jìn)行監(jiān)管，其最主要的監(jiān)管方式是保證金比例、貸款比例以及可質(zhì)押股票比例等。美國(guó)的Ｔ規(guī)則規(guī)定了不同的保證金比例計(jì)算方法，如證券市場(chǎng)現(xiàn)值的50%或150%，而我國(guó)則對(duì)此暫無規(guī)定，實(shí)踐中多由（融資融券）合同約定；在貸款比例方面，我國(guó)通常規(guī)定股票質(zhì)押率上限不得超過60%，實(shí)踐中通常根據(jù)其所處主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板不同而有不同比率；在可質(zhì)押股票比例方面，最新修訂的《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》規(guī)定單只A股股票市場(chǎng)整體質(zhì)押比例不超過50%，并且單一證券公司、單一資管產(chǎn)品作為融出方接受單只Ａ股股票質(zhì)押比例分別不得超過30%、15%。這些措施從根本上限制了債務(wù)人的經(jīng)營(yíng)杠桿水平，也分散了券商等金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，有助于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的控制。

（四）微觀交易風(fēng)險(xiǎn)向系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)化：股票質(zhì)押特殊交易規(guī)則的角色

投資者利用股票質(zhì)押獲得的資金繼續(xù)用于股票交易或者其他資本運(yùn)作（如資產(chǎn)收購），這在客觀上吸引了更多資金進(jìn)入股票市場(chǎng)，助推了市場(chǎng)上漲和投資者的樂觀情緒。當(dāng)產(chǎn)生資產(chǎn)價(jià)格泡沫時(shí)，市場(chǎng)自身以及監(jiān)管者會(huì)提出市場(chǎng)調(diào)整的需求，從而導(dǎo)致股票價(jià)格波動(dòng)。在此情況下，投資者會(huì)主動(dòng)或被動(dòng)地出售其所持股票以償還融資。因?yàn)橘|(zhì)押融資警戒線和平倉線的存在，作為債權(quán)人的券商和資管計(jì)劃可以從容地利用前述特殊交易規(guī)則對(duì)擔(dān)保物采取法律措施，如要求追加擔(dān)保物、自由處分擔(dān)保物和強(qiáng)制平倉。而借款人對(duì)此沒有任何對(duì)抗措施。當(dāng)證券價(jià)格下跌時(shí)，其或者存入更多的金融擔(dān)保物，或者出售為作為擔(dān)保物的股票，否則借款人的貸款賬戶將被以進(jìn)行強(qiáng)制清算。

美國(guó)“次貸危機(jī)”、我國(guó)2015年“股市波動(dòng)”和2018年“上市公司股票質(zhì)押強(qiáng)制平倉風(fēng)波”的慘痛教訓(xùn)說明，這些特殊交易規(guī)則在避免因個(gè)別金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)卻助推了整個(gè)市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散。其原因有三：

其一，在微觀層面，股票質(zhì)押融資增加了債務(wù)人的負(fù)債水平和經(jīng)營(yíng)杠桿，當(dāng)債務(wù)人違約時(shí)，債權(quán)人將金融擔(dān)保物變現(xiàn)受償，使債務(wù)人喪失了經(jīng)營(yíng)資金來源和資本支持，甚至使出質(zhì)股東喪失公司控制權(quán)。這些特殊規(guī)則雖然保證了債權(quán)人的流動(dòng)性，但卻加劇了債務(wù)人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，并因其連鎖效應(yīng)而釀成金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

其二，觀察2015年“股市波動(dòng)”和2018年上市公司“股票質(zhì)押強(qiáng)制平倉風(fēng)波”發(fā)生之前的相關(guān)股票融資交易，基本可以分別追溯到2012年的券商創(chuàng)新大會(huì)和2015年的“融資融券新規(guī)”。券商創(chuàng)新大會(huì)之后的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新和各類資管交易促使各路資金借道場(chǎng)外配資和融資融券進(jìn)入股市，助推股市非理性上漲；場(chǎng)外配資和融資融券被封堵、市場(chǎng)主體轉(zhuǎn)向股票質(zhì)押式回購之后，因其交易期限一般為2-3年，所以自2017年下半年出現(xiàn)違約糾紛或平倉糾紛符合市場(chǎng)預(yù)期。微觀層面上的交易周期與宏觀層面的經(jīng)濟(jì)周期具有內(nèi)在的周期性關(guān)聯(lián)。

其三，從宏觀上講，在市場(chǎng)形成普遍下行預(yù)期時(shí)，允許債權(quán)人通過強(qiáng)制平倉而實(shí)現(xiàn)其擔(dān)保權(quán)益的做法，將誘發(fā)市場(chǎng)拋售潮和市場(chǎng)非理性下跌，而銀行理財(cái)?shù)雀黝惤Y(jié)構(gòu)型資管資金因?yàn)椤皠傂詢陡丁钡拇嬖冢偈蛊湓诠蓛r(jià)下跌時(shí)不計(jì)成本地拋售股票，加劇了市場(chǎng)恐慌和市場(chǎng)震蕩，成為2015年“股市波動(dòng)”和2018年上市公司“股票質(zhì)押強(qiáng)制平倉風(fēng)波”的根源之一。這也是為何“資管新規(guī)”要求資管產(chǎn)品破除剛兌的原因之一。因股票價(jià)格下行和強(qiáng)制平倉而導(dǎo)致的市場(chǎng)預(yù)期重疊，強(qiáng)化了資本市場(chǎng)的內(nèi)在不穩(wěn)定性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由此我們發(fā)現(xiàn)，法律制度不僅能夠預(yù)防金融風(fēng)險(xiǎn)，也能夠成為金融市場(chǎng)崩潰的加速器，此即“法律與金融的悖論”，因此必須綜合考慮這些特殊交易規(guī)則對(duì)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。事實(shí)上，這些規(guī)則的設(shè)計(jì)不應(yīng)僅考慮其對(duì)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的保障，更應(yīng)從市場(chǎng)整體穩(wěn)定和安全的角度考慮其影響，而這恰恰是傳統(tǒng)私法規(guī)則所無能為力的地方，故而來自證券法的公共監(jiān)管必不可少。

綜上所述，股票質(zhì)押融資交易既涉及到交易當(dāng)事人之間的權(quán)利義務(wù)的衡平，亦涉及復(fù)雜的證券市場(chǎng)監(jiān)管?，F(xiàn)行立法對(duì)于證券擔(dān)保借貸行為的性質(zhì)缺乏認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，更缺乏相應(yīng)的處置措施，證監(jiān)會(huì)將其中某些監(jiān)管權(quán)下放到了證券交易所和證券公司；當(dāng)發(fā)生普遍的強(qiáng)制平倉行為時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)能否暫停“強(qiáng)行平倉”仍缺乏法律依據(jù)。對(duì)于證券擔(dān)保融資的資金來源尤其是場(chǎng)外配資亦缺乏相關(guān)的監(jiān)控措施，致使大量資金違規(guī)入市；監(jiān)管層人為“去杠桿”的政策致使各路杠桿資金無序撤離股市，又反過來導(dǎo)致更多被質(zhì)押的股票被強(qiáng)制平倉，2015年“股市波動(dòng)”滬、深兩市在半月內(nèi)蒸發(fā)了近18萬億市值，生動(dòng)地演繹了股票質(zhì)押系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)如何形成和爆發(fā)；而對(duì)股票質(zhì)押式回購交易監(jiān)管的不利，又造成了2018年上市公司“股票質(zhì)押強(qiáng)制平倉風(fēng)波”。這是自2007年“次貸危機(jī)”之后發(fā)生在我國(guó)資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)的實(shí)例，若非政府積極救市，其后果將不堪設(shè)想。由此可見，必須從立法上對(duì)證券擔(dān)保融資進(jìn)行綜合規(guī)范，根據(jù)其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成和擴(kuò)散機(jī)制，構(gòu)建更科學(xué)合理的私法和公共監(jiān)管體制，從而防范可能的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)2015年“股市波動(dòng)”和2018年上市公司“股票質(zhì)押強(qiáng)制平倉風(fēng)波”分別代表著我國(guó)金融市場(chǎng)在資金端和資產(chǎn)端的去杠桿過程，有著深刻的市場(chǎng)變革背景，但監(jiān)管者對(duì)法律規(guī)則的僵硬適用凸顯了對(duì)證券擔(dān)保融資監(jiān)管的缺失和盲目性。證券擔(dān)保融資既需要來自私法層面對(duì)其交易結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)構(gòu)造，也需要證券監(jiān)管部門的強(qiáng)力監(jiān)管，《民法典》和《證券法》的聯(lián)動(dòng)必不可少，有必要從擔(dān)保法和證券法兩個(gè)視角探尋股票質(zhì)押的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及其控制的可能制度路徑。

（一）股票質(zhì)押的私法規(guī)范路徑

從《民法典》物權(quán)編相關(guān)規(guī)則和修改后的《證券法》來看，其均放棄了對(duì)股票質(zhì)押進(jìn)行詳細(xì)規(guī)范的努力。我國(guó)民事立法“宜粗不宜細(xì)”的立法風(fēng)格和股票質(zhì)押的強(qiáng)烈金融屬性，導(dǎo)致《民法典》物權(quán)編無法對(duì)股票質(zhì)押予以細(xì)致系統(tǒng)地規(guī)范。在《民法典》和《證券法》的立法和修法工作均已告成的背景下，對(duì)股票質(zhì)押的私法規(guī)范只能借助于解釋和司法實(shí)踐。在《民法典》通過之前，《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（法[2019]254號(hào)）第71條就已經(jīng)承認(rèn)了讓與擔(dān)保；繼而《民法典》第401條和第428條緩和了對(duì)“流押”和“流質(zhì)”的效力限制，不再認(rèn)為流質(zhì)約定無效，而是允許債權(quán)人依法就擔(dān)保財(cái)產(chǎn)優(yōu)先受償；從司法實(shí)踐來看，不管擔(dān)保財(cái)產(chǎn)是否已經(jīng)完成財(cái)產(chǎn)權(quán)利變動(dòng)的公示方式轉(zhuǎn)讓至債權(quán)人名下，人民法院均課以債權(quán)人清算義務(wù)，須參照法律關(guān)于擔(dān)保物權(quán)的規(guī)定對(duì)財(cái)產(chǎn)拍賣、變賣、折價(jià)優(yōu)先償還其債權(quán)。就此而言，《民法典》為權(quán)利讓與型股票質(zhì)押的適用提供了正當(dāng)性和合法性依據(jù)。但問題并未到此停止。

一是對(duì)股票的讓與及其公示須根據(jù)不同的市場(chǎng)場(chǎng)景作不同的制度安排。讓與擔(dān)保的核心是將擔(dān)保物所有權(quán)向債權(quán)人進(jìn)行讓渡，理論上存在“所有權(quán)構(gòu)造說”和“擔(dān)保權(quán)構(gòu)造說”兩種不同觀點(diǎn)，而《民法典》明顯采納了“擔(dān)保權(quán)構(gòu)造說”。具體到股票質(zhì)押制度的構(gòu)建而言，核心是在“證券直接持有”的體制下尋找權(quán)利讓與型股票質(zhì)押的構(gòu)造方式，明確其法律效力。但我國(guó)股票“直接持有”制度導(dǎo)致股票轉(zhuǎn)讓過戶面臨著制度障礙。對(duì)此，筆者建議區(qū)分場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外的股票讓與質(zhì)押，對(duì)于場(chǎng)內(nèi)的讓與質(zhì)押交易，應(yīng)當(dāng)放棄現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)章關(guān)于證券擔(dān)保融資的信托交易構(gòu)造，承認(rèn)融出方可以通過特定賬戶或席位實(shí)現(xiàn)對(duì)出質(zhì)股票的實(shí)質(zhì)“控制”，并具有公示效力；對(duì)場(chǎng)外的股票讓與質(zhì)押，應(yīng)當(dāng)借鑒股票質(zhì)押式回購的“間接讓與”模式消除股票“直接持有”帶來的制度障礙，通過質(zhì)押登記確立作為擔(dān)保物的股票的獨(dú)立地位，即獨(dú)立于債務(wù)人和債權(quán)人的自有財(cái)產(chǎn)，僅服務(wù)于償還貸款的交易目的?！叭谫Y融券”和“股票質(zhì)押式回購”作為股票讓與擔(dān)保的典型的場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外交易場(chǎng)景，分別適用“控制”和登記作為其公示方式，確保其優(yōu)先受償效力。

二是特殊交易規(guī)則的承認(rèn)和適用問題。鑒于《民法典》和《證券法》均未對(duì)使用擔(dān)保物、自動(dòng)終止合約和強(qiáng)制平倉、不受破產(chǎn)程序限制實(shí)現(xiàn)優(yōu)先受償?shù)忍厥庖?guī)則予以明確承認(rèn)，且其與《民法典》的擔(dān)保物權(quán)實(shí)現(xiàn)規(guī)則存在潛在沖突，其唯一的解釋路徑是契約自由，即在課以清算義務(wù)的前提下，尊重當(dāng)事人之間關(guān)于股票讓與擔(dān)保的約定并依照當(dāng)事人之間的約定確定其權(quán)利義務(wù)。客觀而言，證券讓與擔(dān)保及其特殊交易規(guī)則對(duì)于證券擔(dān)保融資市場(chǎng)的發(fā)展非常必要，但鑒于證券讓與擔(dān)保融資所采用的特殊交易規(guī)則具有誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能，必須明確應(yīng)當(dāng)適用股票質(zhì)押特殊規(guī)則的證券標(biāo)的和主體范圍。就擔(dān)保標(biāo)的而言，應(yīng)當(dāng)根據(jù)場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外交易場(chǎng)景的不同分別限定可進(jìn)行讓與擔(dān)保融資的證券范圍，明確限售股的可質(zhì)押性，并根據(jù)質(zhì)押標(biāo)的的不同確立其質(zhì)押比例。從主體的角度而言，應(yīng)將特殊交易規(guī)則的適用范圍限于受到嚴(yán)格監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)，而對(duì)于債權(quán)人為非金融機(jī)構(gòu)的股票質(zhì)押融資交易，因?yàn)槠渑c金融市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度并不密切，涉及登記和強(qiáng)制執(zhí)行的規(guī)則對(duì)債權(quán)人和第三人交易安全格外重要，因此，應(yīng)適用《民法典》擔(dān)保規(guī)則中的“一般”規(guī)則。此舉既可以實(shí)現(xiàn)證券法保護(hù)投資者的價(jià)值目標(biāo)，亦有助于防范證券市場(chǎng)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，有必要明確股票質(zhì)押特殊交易規(guī)則的適用范圍，確立不適用于金融擔(dān)保物特殊交易規(guī)則的標(biāo)準(zhǔn)。

（二）防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：股票質(zhì)押制度設(shè)計(jì)的基本原則

證券擔(dān)保融資的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)特征實(shí)非《民法典》所能勝任，需要在《證券法》層面上進(jìn)行公共監(jiān)管。深刻理解股票質(zhì)押在《證券法》中的地位，不能拘泥于傳統(tǒng)民法的體系邏輯，而應(yīng)當(dāng)具備敏銳的商法思維、更加重視金融市場(chǎng)融資實(shí)踐和控制金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的需求。股票質(zhì)押融資實(shí)質(zhì)上是各類杠桿資金進(jìn)入股市的制度通道，不僅關(guān)涉股票質(zhì)押雙方當(dāng)事人之間的權(quán)利義務(wù)，而且關(guān)系到整個(gè)證券市場(chǎng)安全，這為公共監(jiān)管提供了正當(dāng)性基礎(chǔ)。應(yīng)當(dāng)充分吸收2015年和2018年相關(guān)事件的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，將防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的要求內(nèi)化于相關(guān)制度之中，建立相關(guān)的公共監(jiān)管框架，使監(jiān)管者在對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)和干預(yù)時(shí)擁有法律依據(jù)，以便維持市場(chǎng)穩(wěn)定。

首先，當(dāng)前仍缺乏對(duì)股票質(zhì)押特殊交易規(guī)則適用的適當(dāng)限制。在正常的市場(chǎng)環(huán)境下，債權(quán)人可以根據(jù)合同約定對(duì)擔(dān)保物進(jìn)行直接處分或曰強(qiáng)制平倉，以確保債權(quán)的安全；但當(dāng)市場(chǎng)普遍下行時(shí)，若允許強(qiáng)制平倉將進(jìn)一步加大市場(chǎng)波動(dòng)。為避免“股市波動(dòng)”和“強(qiáng)制平倉風(fēng)波”的重演，應(yīng)當(dāng)賦予證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)緊急時(shí)刻暫停或延緩“強(qiáng)制平倉”和“終止凈額結(jié)算”的權(quán)利，通過“展期”延緩其對(duì)市場(chǎng)的沖擊，以確保市場(chǎng)穩(wěn)定。此舉既考驗(yàn)立法者的制度智慧，更考驗(yàn)監(jiān)管者的實(shí)踐智慧。實(shí)際上，我國(guó)當(dāng)前的某些監(jiān)管規(guī)范能夠起到延緩或者阻止“強(qiáng)行平倉”的效果，如《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》第4條規(guī)定，“因司法強(qiáng)制執(zhí)行、執(zhí)行股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、贈(zèng)與、可交換債換股、股票權(quán)益互換等減持股份的，應(yīng)當(dāng)按照本規(guī)定辦理”。

本文認(rèn)為，當(dāng)整個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的極端情況時(shí)，應(yīng)當(dāng)減少強(qiáng)行平倉的數(shù)額、拉長(zhǎng)強(qiáng)行平倉的時(shí)間和節(jié)奏，以緩解其對(duì)市場(chǎng)的沖擊。因此，一方面可以通過“減持若干規(guī)定”等確立的“慢跑規(guī)則”限制強(qiáng)行平倉的數(shù)量或拉長(zhǎng)其處分時(shí)間；另一方面《證券法》或相關(guān)規(guī)章應(yīng)當(dāng)賦予證監(jiān)會(huì)或者交易所在面對(duì)系統(tǒng)性市場(chǎng)危機(jī)時(shí)“暫?！被颉把泳彙睆?qiáng)行平倉的權(quán)利，如股票質(zhì)押式回購的違約處置需要由券商上報(bào)交易所，而交易所可以根據(jù)市場(chǎng)情況對(duì)此予以窗口指導(dǎo)或者暫停處置，從而避免市場(chǎng)崩潰，但應(yīng)嚴(yán)格限定其適用條件，避免對(duì)市場(chǎng)的過度干預(yù)。

其次，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化對(duì)股票質(zhì)押融資主體的監(jiān)管。應(yīng)當(dāng)將股票質(zhì)押融資尤其是權(quán)利讓與型股票質(zhì)押僅限于具有相關(guān)經(jīng)營(yíng)資質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)，如歐盟《金融擔(dān)保物指令》及其相關(guān)規(guī)章均規(guī)定了金融擔(dān)保物提供者和接受者須均非自然人。根據(jù)監(jiān)管規(guī)章和相關(guān)規(guī)范文件，能夠進(jìn)行股票質(zhì)押貸款交易的主體僅限于商業(yè)銀行、證券公司、基金公司、理財(cái)計(jì)劃等金融機(jī)構(gòu)或載體，場(chǎng)外配資之所以被清理并非因?yàn)楸O(jiān)管層所說的違反證券實(shí)名制的規(guī)定，而是違反了證券經(jīng)營(yíng)管理的準(zhǔn)入性規(guī)定，系違反了行業(yè)監(jiān)管的強(qiáng)制性規(guī)定；因其不受政府監(jiān)管，經(jīng)營(yíng)杠桿過高，風(fēng)險(xiǎn)控制能力和抵御市場(chǎng)波動(dòng)能力較差，無法有效保護(hù)投資者，故應(yīng)徹底否定其合同效力。從互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的巨大教訓(xùn)來看，我國(guó)尚不具備放開民間配資的條件。2018年上市公司“股票質(zhì)押強(qiáng)制平倉風(fēng)波”的發(fā)生表明，即使受到嚴(yán)格監(jiān)管的券商等金融機(jī)構(gòu)，面臨短期的業(yè)績(jī)壓力，也會(huì)盲目推動(dòng)股票質(zhì)押融資，鼓勵(lì)上市公司不負(fù)責(zé)任地舉債和盲目擴(kuò)張，以致造成被動(dòng)的市場(chǎng)困局。因此，證券監(jiān)管必須對(duì)融出方加強(qiáng)約束，融出方向客戶推薦證券擔(dān)保貸款之前，必須綜合考慮到客戶財(cái)務(wù)狀況，確保其“與客戶的財(cái)務(wù)目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)承受度和需求相一致”，這對(duì)于保護(hù)投資者，無論是融資融券交易中的中小散戶，還是股票質(zhì)押式回購中財(cái)力相對(duì)雄厚的作為上市公司股東，使其免受不道德的證券借貸實(shí)踐的損害至關(guān)重要。

最后，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)證券公司股票質(zhì)押融資交易的監(jiān)管?；趪?guó)外經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)的市場(chǎng)教訓(xùn)，筆者建議應(yīng)當(dāng)建立統(tǒng)一的股票質(zhì)押融資交易信息統(tǒng)計(jì)制度，將各類股票質(zhì)押融資交易信息納入統(tǒng)計(jì)范圍，掌握質(zhì)押證券的種類、數(shù)量以及證券融資資金的數(shù)量、來源等，尤其是應(yīng)當(dāng)根據(jù)“資管新規(guī)”的要求加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，掌握各類結(jié)構(gòu)化資金（如理財(cái)產(chǎn)品和各類資管計(jì)劃等）的入市情況；通過確定證券擔(dān)保融資融出方的主體范圍，切實(shí)把握進(jìn)入股市的資金來源、數(shù)量和入市節(jié)奏，實(shí)現(xiàn)對(duì)入市資金的全口徑監(jiān)控，有效控制流入股市資金的規(guī)模。

另外，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)作，強(qiáng)化對(duì)商業(yè)銀行、信托公司、期貨公司及其子公司通過各種通道進(jìn)行股票投融資活動(dòng)的監(jiān)管，通過要求非券商金融機(jī)構(gòu)披露其證券擔(dān)保融資情況，建立數(shù)據(jù)信息共享機(jī)制，實(shí)現(xiàn)對(duì)銀行、保險(xiǎn)等各路資金入市交易的協(xié)作監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管的協(xié)調(diào)。在此基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)賦予證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)對(duì)證券擔(dān)保融資更廣泛的監(jiān)管權(quán)，包括主體的適格監(jiān)管、資本監(jiān)管、投資者適格監(jiān)管和保護(hù)，適格擔(dān)保物的范圍的確定，以及基于市場(chǎng)情況判斷采取逆周期調(diào)控舉措；應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一各類金融機(jī)構(gòu)提供證券擔(dān)保融資的杠桿水平，對(duì)具體交易中的貸款價(jià)值比、融資提供方的自有資金與杠桿資金比進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)定，對(duì)單只資管產(chǎn)品投資股票尤其是單一股票的比例予以限制；當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生過度融資或者盲目擴(kuò)張時(shí)，應(yīng)當(dāng)對(duì)融資市場(chǎng)總規(guī)模實(shí)行總額限制，開展逆周期調(diào)控，防止市場(chǎng)過熱。

（三）通過裁判規(guī)則彌補(bǔ)立法和監(jiān)管之不足

2015年以來，監(jiān)管層開始了“金融去杠桿”“減持新規(guī)”“資管新規(guī)”等一系列監(jiān)管舉措，客觀上對(duì)證券擔(dān)保融資交易產(chǎn)生了影響，并且影響到了相關(guān)糾紛的裁判。由此，金融司法對(duì)相關(guān)糾紛的定性和裁判成為討論的焦點(diǎn)，尤其是監(jiān)管規(guī)章對(duì)商事交易法律效力的判斷，這集中體現(xiàn)場(chǎng)外配資和股票質(zhì)押式回購等產(chǎn)生的糾紛中。在這個(gè)過程中，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮金融司法的能動(dòng)性，在解決糾紛的同時(shí)維持金融穩(wěn)定。

以場(chǎng)外配資糾紛為例，其核心爭(zhēng)議問題之一是配資交易的法律效力。有學(xué)者認(rèn)為，股票場(chǎng)外配資違反了證券管理的規(guī)定，因而協(xié)議應(yīng)當(dāng)無效，這一點(diǎn)也為股票場(chǎng)外配資的融資者在糾紛發(fā)生后所主張，試圖通過否定協(xié)議的效力而取回自己的保證金。而法院的態(tài)度則比較模糊，表現(xiàn)在兩個(gè)方面。

一方面，部分法院意識(shí)到股票場(chǎng)外配資違反了證券管理的規(guī)定，應(yīng)當(dāng)將其認(rèn)定為無效，如深圳市中級(jí)人民法院《關(guān)于審理場(chǎng)外股票融資合同糾紛案件的裁判指引》第7條規(guī)定，場(chǎng)外股票融資合同屬于《中華人民共和國(guó)合同法》第52條第（四）、（五）項(xiàng)規(guī)定的情形，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為無效合同，理由是“場(chǎng)外股票融資交易客觀上破壞了金融證券市場(chǎng)秩序，損害社會(huì)公共利益”。這一做法也被后來的《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》所吸收和完善，用以判斷金融交易合同的法律效力。

另一方面，法院在實(shí)際審理中卻并非全盤否定股票配資協(xié)議的效力，強(qiáng)調(diào)“對(duì)于當(dāng)事人民事責(zé)任的裁決，應(yīng)參考場(chǎng)外股票融資的市場(chǎng)背景、交易特征、虧損因果關(guān)系及操作性等因素，并結(jié)合合同約定、當(dāng)事人履約情況、過錯(cuò)程度予以綜合考慮”。該紀(jì)要第8條規(guī)定：“合同結(jié)算期屆滿，配資帳戶中股票市值未觸及合同約定的股票平倉線，融資方請(qǐng)求配資方按照合同約定返還保證金及投資收益的，人民法院應(yīng)予支持。”因此，如果配資方的操作符合合同約定的情形，就無須承擔(dān)違約責(zé)任或者返還保證金，合同約定得到了法院的尊重。對(duì)這一問題前后矛盾的規(guī)定，雖然客觀上解決了糾紛，但卻人為制造了理論上的混淆。實(shí)際上，對(duì)于場(chǎng)外配資而言，其融出方主體的不適格，對(duì)投資者保護(hù)的無視以及對(duì)金融秩序和金融穩(wěn)定的破壞，決定了其在現(xiàn)行私法上注定無效。

金融司法能動(dòng)性在股票質(zhì)押式回購引發(fā)的強(qiáng)制平倉危機(jī)中亦有體現(xiàn)，如上海金融法院2019年11月頒布的《關(guān)于執(zhí)行程序中處置上市公司股票的規(guī)定（試行）》，其處置原則中明確要求“上市公司股票的處置應(yīng)盡可能降低對(duì)證券市場(chǎng)的影響，有效維護(hù)證券市場(chǎng)穩(wěn)定，防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)”，并且明確要求根據(jù)擬處置上市公司股票數(shù)量對(duì)證券市場(chǎng)的影響確定其處置方式，分別以在二級(jí)市場(chǎng)集中競(jìng)價(jià)、大宗股票司法協(xié)助執(zhí)行方式或網(wǎng)絡(luò)司法拍賣等方式實(shí)現(xiàn)股票質(zhì)權(quán)。與此同時(shí)，金融司法的能動(dòng)性與監(jiān)管的協(xié)調(diào)也被明確下來，如該規(guī)定第39條明確因處置股票而引發(fā)減持或者導(dǎo)致實(shí)控人變更的，必須在股票過戶后3日內(nèi)告知證券監(jiān)管部門、證券交易所、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)，由其進(jìn)行金融監(jiān)管的合規(guī)性審查。通過對(duì)監(jiān)管政策的積極回應(yīng)，能動(dòng)金融司法可以形成對(duì)金融監(jiān)管的有力支撐，強(qiáng)化監(jiān)管的合法性和合理性，及時(shí)回應(yīng)金融創(chuàng)新對(duì)立法和監(jiān)管的挑戰(zhàn)。

由于股票的金融屬性和直接持有體系，我國(guó)金融市場(chǎng)同時(shí)發(fā)展出了場(chǎng)內(nèi)權(quán)利讓與型股票質(zhì)押與場(chǎng)外擔(dān)保物權(quán)型股票質(zhì)押兩種股票質(zhì)押交易形式，二者在交易規(guī)則層面已經(jīng)日漸趨同。大資管通過股票擔(dān)保融資將各類結(jié)構(gòu)型資金引入了證券市場(chǎng)，滿足了市場(chǎng)投融資需求，打通了商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理計(jì)劃以及各類信托產(chǎn)品和民間游資與股票市場(chǎng)的通道，其自帶杠桿的特征和所奉行的特殊交易規(guī)則使其天生具有產(chǎn)生、積聚和擴(kuò)散系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的特質(zhì)。

《民法典》物權(quán)編相關(guān)規(guī)則對(duì)流質(zhì)效力的緩和為權(quán)利讓與型股票質(zhì)押提供了制度保障，但仍缺乏對(duì)其特殊交易規(guī)則的構(gòu)建，需借助解釋論和契約自由等進(jìn)行進(jìn)一步完善?！蹲C券法》亦應(yīng)為證券擔(dān)保融資（尤其是讓與擔(dān)保）構(gòu)造相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則，并將控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的要求內(nèi)化于股票質(zhì)押市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)和監(jiān)管框架中，尤其是主體監(jiān)管和行為監(jiān)管。在相關(guān)融資糾紛的處理中，應(yīng)當(dāng)發(fā)揮金融司法的能動(dòng)作用，實(shí)現(xiàn)糾紛解決和維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定并舉。對(duì)證券擔(dān)保融資交易市場(chǎng)的廣泛監(jiān)管必須建立在對(duì)股票擔(dān)保融資機(jī)制的深刻理解之上，必須綜合考慮私法交易與公共監(jiān)管的有機(jī)結(jié)合，避免實(shí)行簡(jiǎn)單粗暴的股市監(jiān)管規(guī)則和策略，從而防止因盲目監(jiān)管引發(fā)的股市劇烈震蕩。應(yīng)當(dāng)通過構(gòu)造證券市場(chǎng)股票質(zhì)押融資的基礎(chǔ)交易制度、監(jiān)管制度和能動(dòng)金融司法，改善市場(chǎng)監(jiān)管，防范未來發(fā)生新的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。