近日，兩條重磅消息引起市場(chǎng)人士的廣泛關(guān)注。2月16日，國家外匯局批準(zhǔn)中國外匯交易中心在銀行間外匯市場(chǎng)組織開展人民幣對(duì)外匯期權(quán)交易；2月17日，國家外匯局首次對(duì)外公布了跨境資金流動(dòng)報(bào)告，并披露2010年我國熱錢凈流入為355億美元。我們認(rèn)為，外匯局選擇在此時(shí)推出人民幣對(duì)外匯期權(quán)交易，不但可以完善我國外匯衍生產(chǎn)品交易市場(chǎng)，而且為人民幣外匯雙向交易提供一個(gè)更為有效的手段，進(jìn)而緩解人民幣升值的壓力。同時(shí)，這也是人民幣國際化進(jìn)程中的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，可逐步滿足對(duì)人民幣風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能力的更高要求。
期權(quán)與遠(yuǎn)期、期貨、掉期(互換)是金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的四類基礎(chǔ)工具。2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革以來，我國外匯市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，陸續(xù)推出外匯遠(yuǎn)期、外匯掉期等人民幣外匯衍生產(chǎn)品。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年，我國各類人民幣外匯衍生產(chǎn)品累計(jì)交易量超過1.6萬億美元，較上年增長64.8%，但與發(fā)達(dá)國家相比，我國外匯市場(chǎng)的交易品種仍顯單一，產(chǎn)品功能不夠多樣化。近兩年，關(guān)于人民幣對(duì)外匯期權(quán)交易將推出的消息不絕于耳，但是遲遲沒有得到相關(guān)部門的確認(rèn)，最主要的原因就是人民幣匯率彈性不夠大，而根據(jù)期權(quán)定價(jià)理論，標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率是確定期權(quán)價(jià)格的重要參數(shù)。隨著人民幣匯率彈性的日益增強(qiáng)，以及企業(yè)、銀行等市場(chǎng)主體運(yùn)用衍生產(chǎn)品進(jìn)行避險(xiǎn)保值的需求日益上升，人民幣外匯衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展時(shí)機(jī)終于成熟。
此外，我國也已基本具備推出期權(quán)交易的微觀條件，如國內(nèi)外匯市場(chǎng)已具有一定深度，可容納期權(quán)交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響；人民幣利率市場(chǎng)化穩(wěn)步推進(jìn)，為銀行的資金管理和產(chǎn)品定價(jià)提供了基礎(chǔ)；商業(yè)銀行開展外幣衍生品交易已擁有一定經(jīng)驗(yàn)，為人民幣外匯期權(quán)交易提供了有益借鑒，等等。
疏導(dǎo)熱錢流向，緩解升值壓力。在去年6月人民銀行宣布進(jìn)一步推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革后，半年多以來人民幣呈現(xiàn)單邊升值趨勢(shì)，期間人民幣對(duì)美元匯率的中間價(jià)隔日最大波幅高達(dá)295個(gè)基點(diǎn)。這表明，雖然人民幣仍不能自由兌換，但在銀行間交易中的人民幣波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)并不比可自由兌換狀態(tài)下的風(fēng)險(xiǎn)低，反而可能更高。由于海外資金不能通過外匯市場(chǎng)渠道進(jìn)入我國進(jìn)行外匯投資，積累的壓力得不到充分的流動(dòng)和消化，大量熱錢通過地下渠道持續(xù)流入我國，本可在外匯市場(chǎng)里消化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到我國經(jīng)濟(jì)的各個(gè)領(lǐng)域，并引起樓價(jià)和物價(jià)的一路上漲。
事實(shí)上，在人民幣持續(xù)單邊升值的形勢(shì)下，又有誰不看好人民幣升值，不想通過人民幣升值獲利?對(duì)于我國來說，匯率風(fēng)險(xiǎn)已形成我國宏觀經(jīng)濟(jì)中重要的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施有效管理的難度正在逐步提高，而外匯期權(quán)市場(chǎng)的推出正是管理層對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)和人民幣單邊升值壓力的重要舉措。
實(shí)現(xiàn)套期保值，形成決策依據(jù)。人民幣期權(quán)交易市場(chǎng)可使企業(yè)和管理層在紛繁復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境下，迅速有效地捕捉市場(chǎng)脈象，從而便于企業(yè)對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)的管理及監(jiān)管層對(duì)市場(chǎng)效率的把握。根據(jù)人民幣對(duì)外匯期權(quán)的市場(chǎng)行情與即期利率、匯率的變動(dòng)趨勢(shì)，企業(yè)可通過購買或出售相應(yīng)的人民幣期權(quán)以對(duì)沖即期匯率風(fēng)險(xiǎn)，從而實(shí)現(xiàn)套期保值；同時(shí)，當(dāng)出現(xiàn)明顯的套利空間時(shí)，決策者可據(jù)此判斷人民幣匯率和利率是否出現(xiàn)低估或高估，制定相應(yīng)的政策消除市場(chǎng)套利空間。從這個(gè)角度上講，人民幣期權(quán)交易不僅是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)和規(guī)避的有效工具，也是貨幣政策和市場(chǎng)監(jiān)管的重要決策依據(jù)。
通過對(duì)外匯局的《國家外匯管理局關(guān)于人民幣對(duì)外匯期權(quán)交易有關(guān)問題的通知》(下稱“通知”)進(jìn)行解讀，我們認(rèn)為下述幾點(diǎn)值得關(guān)注：
限制賣空降低企業(yè)客戶的風(fēng)險(xiǎn)水平。通知規(guī)定，參與買賣人民幣外匯期權(quán)交易的企業(yè)，只能買入期權(quán)和對(duì)已買入的期權(quán)進(jìn)行反向平倉，不得賣出期權(quán)?？紤]到我國衍生品交易市場(chǎng)發(fā)展尚處于初期階段，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和控制能力仍處于成長過程中，為避免過度承擔(dān)交易風(fēng)險(xiǎn)，僅允許其買入期權(quán)是正確的做法，而且禁止賣空和限制“裸賣”也與國際經(jīng)驗(yàn)相符。雖然《通知》不允許“賣空”，但至少讓人民幣有了一個(gè)“看空”的機(jī)制，這可以充分發(fā)揮市場(chǎng)供求在匯率波動(dòng)中的作用，有利于國內(nèi)外匯市場(chǎng)的發(fā)展。
買賣交易促成匯率市場(chǎng)的雙向波動(dòng)。由于外匯期權(quán)交易的標(biāo)的基礎(chǔ)資產(chǎn)是外幣，也就是說，若買方選擇行權(quán)并將手中的人民幣按約定價(jià)格換成外幣，形成“賣本幣、買外幣”的交易，則賣方負(fù)有與買方交易的義務(wù)，形成“賣外幣、買本幣”的交易。從中長期看，隨著交易量增加和流動(dòng)性水平的提升，人民幣匯率的雙向波動(dòng)機(jī)制將逐漸形成，這將有助于緩解熱錢涌入造成的人民幣單邊升值壓力。
通過上述分析，我們認(rèn)為，外匯局對(duì)于推出人民幣對(duì)外匯期權(quán)交易已做出周密計(jì)劃和妥善安排。不過，目前尚難以判斷開閘后的市場(chǎng)活躍度，而且從近幾年人民幣期權(quán)在CME的交易實(shí)踐看，情況似乎并不樂觀。
2006年8月，全球最大的金融期貨交易所——美國芝加哥商品交易所(CME)率先推出人民幣對(duì)美元、歐元及日元的期貨和期權(quán)交易，但是交易狀況一直不盡如人意。由于市場(chǎng)普遍預(yù)期人民幣對(duì)美元將繼續(xù)升值，而且期權(quán)賣方所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)往往遠(yuǎn)高于期權(quán)的買方，因此市場(chǎng)中缺乏交易對(duì)手愿作為期權(quán)賣方(看空人民幣)。據(jù)CME公布的各衍生品成交量統(tǒng)計(jì)，其人民幣對(duì)美元的期貨交易在2010年全年總成交僅為4937手，而人民幣對(duì)美元的期權(quán)交易則一直是“白板”。很難想象，這種低成交量是來自一個(gè)有做市商制度的市場(chǎng)，這不禁讓人們對(duì)“國產(chǎn)”人民幣期權(quán)交易市場(chǎng)暗暗擔(dān)心。
我們認(rèn)為，這種擔(dān)憂是不必要的。一方面，參與CME人民幣期權(quán)交易的機(jī)構(gòu)主要以投機(jī)和套利為主要目的，而我國人民幣期權(quán)交易目的被限定在套期保值；另一方面，CME期權(quán)交易的賣方本身就承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，又作為看空人民幣的一方，雙重高風(fēng)險(xiǎn)疊加，當(dāng)然乏人問津，而我國的人民幣期權(quán)交易是由買方看空人民幣，且主要目的是為了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，即使出現(xiàn)判斷錯(cuò)誤，也可以選擇不執(zhí)行期權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)可控。
事實(shí)上，目前企業(yè)主要通過遠(yuǎn)期和掉期產(chǎn)品來防范匯率風(fēng)險(xiǎn)，期權(quán)只是為其提供了一個(gè)新的工具，且需要熟悉了解的過程，初期成交量可能較低，對(duì)銀行而言，是否會(huì)向客戶推廣這一業(yè)務(wù)還取決于與其它業(yè)務(wù)相比能否獲得更多收入。由于人民幣對(duì)外匯期權(quán)的初期成交量不大，短期內(nèi)不會(huì)對(duì)人民幣即期匯率產(chǎn)生很大影響，但長期來看匯率的雙向波動(dòng)幅度肯定會(huì)增加。
即將開閘的人民幣期權(quán)交易能否有效運(yùn)轉(zhuǎn)，還與其定位密切相關(guān)。若管理層希望借助人民幣期權(quán)管控外匯市場(chǎng)，逐步推進(jìn)人民幣國際化的改革，可能遇到“兩難悖論”問題，因?yàn)楣芸赝鈪R市場(chǎng)首先需要對(duì)利率與匯率進(jìn)行市場(chǎng)化改革。
