http://finance.sina.com.cn 2006年02月15日 14:45 新民周刊
國內(nèi)小基金們往往在某一個品種上“抱團(tuán)取暖”，實(shí)力稍大的基金則喜歡在重倉的股票上“自拉自唱”。與此形成鮮明對比的是，QFII們積極地布置建倉那些中國特有的戰(zhàn)略品種。
撰稿／周洛華
中國股市很快會迎來一個大發(fā)展的時期，不僅會有更多的上市公司，還會有更多的海外投資機(jī)構(gòu)加入。在此新年之際，我們有必要對中外基金的投資理念做一番比較，以便我們了解那些即將在A股市場上和我們同臺競技的海外基金。
蟠桃會Vs.奧運(yùn)會
國內(nèi)基金的經(jīng)理們大都是經(jīng)濟(jì)學(xué)系的科班出身，或者是在證監(jiān)會的歷次考核中脫穎而出的優(yōu)秀人才。但是他們并沒有給大多數(shù)投資人帶來預(yù)期的投資回報。究其原因主要有兩點(diǎn)：對經(jīng)濟(jì)周期的理解以及過時的投資理念。
翻開國內(nèi)的金融教科書，無論是證監(jiān)會的考核，還是高校的教材，都把馬科維茨的
證券組合理論奉為經(jīng)典。不幸的是，國外的投資基金的經(jīng)理們，正在拋棄這一套東西。當(dāng)年曾經(jīng)和馬科維茨一起創(chuàng)立證券組合理論的尤金·法莫在晚年說過這樣的話：如果證券組合理論是正確的話，那么市場要等7000年才會出現(xiàn)一次6倍于標(biāo)準(zhǔn)差的漲跌幅度，而現(xiàn)實(shí)世界里面，我們每隔4年就會出現(xiàn)這樣一次暴漲或者暴跌。也就是說，根據(jù)馬科維茨的理論，暴漲和暴跌本來應(yīng)該是類似于“王母娘娘的蟠桃會”，而現(xiàn)實(shí)世界的情況則是“奧運(yùn)會”。
究其根本原因在于：馬科維茨把資產(chǎn)價格變動看作是一個隨機(jī)變量，用均值和標(biāo)準(zhǔn)差來衡量這項(xiàng)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險。這個基本假設(shè)是錯誤的?，F(xiàn)在的金融學(xué)相信資產(chǎn)價格是一個受控磁場內(nèi)的隨機(jī)過程，資產(chǎn)價格只受下一個瞬間所包含的信息量的影響，而不符合我們?nèi)祟惸壳耙阎娜魏我环N概率分布。這是根本的出發(fā)點(diǎn)不同。
組合Vs.對沖
在這個前提下，我們就會發(fā)現(xiàn)國內(nèi)的投資基金喜歡講投資組合。2004年初，有一個國內(nèi)著名投資基金的經(jīng)理說，我們已經(jīng)構(gòu)造了一個組合，其中每1股華能國際加上1.15股兗州煤業(yè)的組合正好能夠化解風(fēng)險。
他的想法是很自然的：華能國際和兗州煤業(yè)應(yīng)該具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，將兩者組合在一起比較安全。如果煤炭漲價，那么兗州煤業(yè)上漲而華能國際下跌；如果媒炭價格下跌，那么華能國際股價上升而兗州煤業(yè)股價下跌。無論出現(xiàn)什么樣的情況，這位投資經(jīng)理都認(rèn)為自己構(gòu)建的投資組合是安全的。到2005年初，這個投資組合的兩個
股票分別下跌了56%和47%。整個組合的凈值下跌了大約50%。
如果是海外基金的經(jīng)理，他們就會提出對沖的方法。買入華能國際的股票之后，根據(jù)其每股用煤量，在期貨市場上買入相同數(shù)量的煤炭遠(yuǎn)期合約，直接予以對沖。如果你在2004年初，沒有采用國內(nèi)投資經(jīng)理的組合建議而是采用了海外基金偏愛的對沖建議的話，那么你將取得大約15%左右的收益。因?yàn)槊禾績r格上漲的幅度超過了華能國際下跌的幅度，你的對沖策略給你帶來了正收益。
現(xiàn)金流Vs.期權(quán)
國內(nèi)投資經(jīng)理的另外一個偏好就是比較市盈率，比較市凈率。他們已經(jīng)把許多股票的市盈率打壓到一個極端低的水平上了，卻仍然在擔(dān)憂：經(jīng)濟(jì)周期下降，拐點(diǎn)將現(xiàn)，未來業(yè)績將大幅下滑。我敢肯定他們不會是一群快樂的投資人，因?yàn)樗麄兪冀K被憂慮所壓迫。其實(shí)，一項(xiàng)資產(chǎn)的價值包括兩個方面，現(xiàn)金流體現(xiàn)的是其可以預(yù)計部分的價值，期權(quán)價值體現(xiàn)的是未來不確定性的機(jī)遇。國外投資基金喜歡找那些期權(quán)價值比較高的股票，因?yàn)閮H有現(xiàn)金流價值的股票其實(shí)就是一款固定收益品種。
我們許多投資基金的經(jīng)理們哂笑QFII們會在這個時候建倉寶鋼、長電、G上港。因?yàn)楦鶕?jù)國內(nèi)基金經(jīng)理的判斷，這些行業(yè)都處于周期性的頂部，很快要進(jìn)入嚴(yán)冬了，這些公司的市盈率雖然現(xiàn)在看上去低，實(shí)際很快就會上升。他們無法理解QFII的是：這些公司都代表了極高的期權(quán)價值。
這里講的期權(quán)其實(shí)大家不會感到陌生，因?yàn)槲覀兪袌錾席偪癯醋鬟^的寶鋼權(quán)證就是一個看漲期權(quán)。其實(shí)不僅權(quán)證具有期權(quán)價值，一個股票也同時具有期權(quán)的特性。比如：G上港的股票就是一款典型的看漲期權(quán)，G上港所擁有的碼頭資源已經(jīng)建成了，今后不再需要追加大筆的投資(除非增發(fā)收購新的碼頭)，未來的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金具有很高的利潤率。也就是說，G上港最壞的情況已經(jīng)發(fā)生了，今后無論發(fā)生何種程度的不確定性，G上港最壞的情況也就是碼頭資源閑置一段時間，而不會出現(xiàn)更大的虧損；如果未來發(fā)生有利的不確定性，那么G上港就能夠以很低的運(yùn)行成本來獲利。
這就類似于你購買了一款寶鋼權(quán)證，最壞的事情就是權(quán)證作廢了，但是只要未來還有時間，權(quán)證還沒有到期，你永遠(yuǎn)可以繼續(xù)持有這款權(quán)證，這又是如何一番情況呢？對你來說，最壞的情況已經(jīng)發(fā)生(你已經(jīng)花錢購買了權(quán)證，類似于G上港已經(jīng)花錢購買了碼頭)，未來發(fā)生任何不確定性事情都對你有利，而且G上港的碼頭使用壽命遠(yuǎn)比一年期的寶鋼權(quán)證要長，是一款30年期甚至更長時間的看漲期權(quán)。
一旦我們把G上港看作是看多中國對外貿(mào)易的期權(quán)，我們就會發(fā)現(xiàn)：這個股票的投資價值已經(jīng)隨著最近一輪國內(nèi)的投資基金的“抱團(tuán)拋售”而逐步體現(xiàn)出來了。購買G上港的股票，除了享受一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流分紅之外，還獲得了一個幾乎是免費(fèi)的期權(quán)。我可以斷言，在國內(nèi)基金拋售G上港的過程中，接盤的主力一定是QFII。
2005年中，一家重要的QFII客戶，力推海螺水泥的投資價值，當(dāng)時該股的價格約在5元左右，國內(nèi)基金經(jīng)理基本上都拋出了，拋得早的正在嘲笑那些拋得晚的基金，國內(nèi)基金的投資理念就是：水泥行業(yè)已經(jīng)見頂，行業(yè)拐點(diǎn)將現(xiàn)，未來市盈率將大幅上升，甚至出現(xiàn)虧損。
我們毫不驚奇地看到QFII們笑納了國內(nèi)基金送上門的投資價值，現(xiàn)在海螺水泥已經(jīng)在10元左右了。究其期權(quán)價值，海螺水泥甚至還不如G上港，雖然海螺水泥建成的這些大型水泥設(shè)備可以被視作是水泥的看漲期權(quán)，但是水泥生產(chǎn)設(shè)備的維護(hù)費(fèi)用是很高的，這就相當(dāng)于購買了一個必須分紅股票的期權(quán)，而你享受不到紅利。
同樣的情況反復(fù)出現(xiàn)在G長電和G寶鋼這兩個股票上，QFII將其視作電力和鋼材的看漲期權(quán)，從期權(quán)定價法來發(fā)現(xiàn)其價值，我們發(fā)現(xiàn)這些股票的價值都被嚴(yán)重低估了。我們并不喜歡混亂的世界，但是金融的價值來自于不確定性。僅有確定性價值的現(xiàn)金流對我們來說，并不是投資股票的主題。
現(xiàn)在，眾所周知的情況是：QFII們已經(jīng)占據(jù)了G寶鋼流通股東的前三位，也成為了G長電的主要持有者。這些QFII并不是國內(nèi)機(jī)構(gòu)所理解的長期投資者，他們也有許多客戶是追求短期利益的。只是他們看到了由于國內(nèi)基金瘋狂拋售所顯現(xiàn)出來的期權(quán)價值。
從某種意義上講，國內(nèi)的游資都比基金經(jīng)理們要強(qiáng)得多，他們有敏銳的嗅覺，知道發(fā)現(xiàn)那些容易炒作的題材，這些炒作的題材也可以理解為一種類型的看漲期權(quán)。而國內(nèi)基金經(jīng)理們則更喜歡他們所謂的價值投資理念(發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流價值，而不是期權(quán)價值)，小基金們往往在某一個品種上“抱團(tuán)取暖”，實(shí)力稍大的基金則喜歡在重倉的股票上“自拉自唱”。與此形成鮮明對比的是，QFII們積極地布置建倉那些中國特有的戰(zhàn)略品種。
2005年，QFII給國內(nèi)的投資基金兩個深刻的印象：一是股改不應(yīng)該影響股價，QFII重倉的股票
中興通訊在股改送股之后，不僅沒有除權(quán)，反而一路上漲，因?yàn)楣镜目偣杀緵]有改變，公司的價值就不應(yīng)該發(fā)生變化。
二是把握周期性行業(yè)的投資機(jī)遇，我們極力在回避的股票，其實(shí)具有很強(qiáng)的期權(quán)價值，海螺水泥就是一例，在業(yè)績下滑的過程中，QFII不斷增倉，直至將股價翻番。我們很快還會從QFII那里看到第三個新的理念，那就是增發(fā)不影響股價，無論是增發(fā)還是銀行貸款，都只是公司負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化，而與公司的投資價值無關(guān)。國內(nèi)的基金極力回避那些即將增發(fā)的股票，比如：G上港，但是QFII們堅決地拾起了這些被國內(nèi)基金拋在地板上的價值。
我國很快就要全面進(jìn)入WTO的金融開放時代，我們注定要迎來更多的海外投資機(jī)構(gòu)，我們應(yīng)該了解它們的想法，熟悉它們的投資理念，這樣才不至于在我們本土的“主場”失利于外資。(作者系國泰君安投資管理股份有限公司并購部副總經(jīng)理)-
