“讓我來解釋一下這個悖論——如果你不喜歡它，就恰恰證明了我是對的。”
——比爾·米勒 萊格·梅森價值信托基金（Legg Mason Value Trust）的比爾·米勒（BillMiller）是一位充滿傳奇色彩的基金經(jīng)理，他管理的基金從1991年起15年以來每一年的表現(xiàn)都超越了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。對這個奇跡，他表現(xiàn)得十分謙虛——甚至說獲得這樣的業(yè)績部分原因是因?yàn)槿諝v。他說，如果把日歷年以外的任何12個月作為周期的話，就不存在什么“連勝紀(jì)錄”了。
但數(shù)據(jù)不會說謊。在米勒長達(dá)15年的掌舵歷史中，萊格·梅森的艦旗基金在任何任意選擇的時期中都戰(zhàn)勝了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。最令人感興趣的是這只基金的超額收益的穩(wěn)定性——在過去的3年、5年、10年及15個日歷年中，其年均收益分別為4.8%、4.0%、6.1%及4.9%?？紤]到米勒對重倉科技股和電信股的偏好（這些領(lǐng)域因其波動性而聞名），這個收益幅度就更有意思了。
順便說一句，萊格·梅森價值信托基金的突出表現(xiàn)使其在截至2005年12月31日的10年和15年周期中，分別居于所有同類基金（Morningstar跟蹤整理的）的前1%與前2%。你不要懷疑這只是出于僥幸，另一只（僅此一只）由米勒管理了5年多的基金——萊格·梅森機(jī)會信托基金——表現(xiàn)得還要好，在過去的5年中，我們估計(jì)這只中盤基金的收益分別比標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和Morningstar中盤增長指數(shù)高出11.4%和11.9%。
以下的摘錄是從米勒在曼哈頓的三次發(fā)言以及他對與會者（和我們）提問的回答中精選而成的。第一次發(fā)言是在2005年5月5日舉行的明日孩童基金／約翰·愛華投資研究會議上；第二次是在2005年12月8日萊格·梅森資產(chǎn)管理公司的年終酒會上；最后一次是在2006年2月3日舉辦的由布魯斯·格林瓦德（Bruce Greenwald）與金融資產(chǎn)管理教授、哥倫比亞商學(xué)院格雷厄姆與都德獎(Graham &Dodd)資助的赫爾布倫中心主任羅伯特·赫爾布倫（RobertHeilbrunn）擔(dān)任主席的小組討論會上。順便解釋一下，這個小組討論會是哥倫比亞投資管理會議的一個組成部分，而哥倫比亞投資管理會議是學(xué)生運(yùn)作的哥倫比亞投資管理協(xié)會（CIMA）與赫爾布倫中心合作的產(chǎn)物。在這里，我們對米勒先生和他的同事深表感謝，感謝他們直到本文付梓之前還為我們提供修訂和更新的數(shù)據(jù)。
我們發(fā)現(xiàn)自己不斷地從米勒的言論中得到教育和啟發(fā)，同時也發(fā)現(xiàn)他的見解是我們接觸到的最銳利、最深刻和最新穎的思想。希望你同意我們的看法——盡管就像米勒說過的，如果你不同意，那么他很可能就是對的。 凱恩斯（John Maynard Keynes）：讓我來解釋一下這個悖論
——如果你不喜歡它，就恰恰證明了我是對的 我的最佳推薦就是別買任何我喜歡的股票……
在接到叫我來參加這次會議并推薦一兩只股票的電話時，我考慮再三，想到我能做的最佳推薦也許就是不要買我今天要提到的任何股票。
前不久，我的大學(xué)同學(xué)大衛(wèi)·納爾遜跟我說：“比爾，我觀察你有20年了。我想組合管理肯定是一門專門的技能，因?yàn)槟阍谧C券分析或是選股上并沒有什么特別明顯的技能。”
這話讓我回想起20年前我去見彼得·林奇（Peter Lynch）時的場景。談到投資組合的時候，我說：“彼得，我們來談?wù)勎覀儌€人所持有的股票吧?，F(xiàn)在你喜歡哪只股票？”
他回答說：“我喜歡的公司你可能沒聽說過，叫United Hearne。”
我說：“United Hearne，巴拿馬黃金公司？”
他說：“你知道它？”
我說：“我愛這家公司。”
他說：“我也愛它。我?guī)臀覌寢屢操I了這只股票。”
然而，在6個月左右的時間里，這只股票從18美元縮水到1美元。（聽眾大笑） 你是對的時候的最好指標(biāo)——當(dāng)其他人不同意時……
這讓我想起凱恩斯曾說過的一句話。凱恩斯是一位偉大的投資家，但他必須說服國王大學(xué)捐贈基金委員會接受他的理念。在20世紀(jì)40年代早中期，他還推薦了一些阿根廷債券。委員會說：“你不能買那些債券——因?yàn)榍熬翱雌饋韺λ鼈儾焕?#8221;
所以他就給他們發(fā)了一份備忘錄：“我想再次解釋我的投資哲學(xué)，叫做逆向型投資（contrarianism），意思就是我喜歡的東西，平常人一定不會喜歡而且肯定會覺得不精明。所以，實(shí)際上，委員會不喜歡這些債券恰恰證明了它是一個好的投資。”但他們還是再次拒絕了…… 我曾經(jīng)歷過虧損帶來的極度的痛苦——但是鎮(zhèn)靜……
凱恩斯的另一則故事發(fā)生在1937年，那時凱恩斯在他的個人賬戶里透支做多，在他的捐贈基金里也做多。市場開始急速下降——在六個月里跌幅將近50%。于是，他開始收到一些來信，信中說：“市場下跌了，難道你不認(rèn)為應(yīng)該減少自己的市場參與度嗎？”
最終他被激怒了，給他們回復(fù)了一份備忘錄：“我認(rèn)為在市場谷底持有一些倉位是合適的。很明顯，你所謂的投資方法就是市場越下跌，我就越應(yīng)該平倉；市場上升，我就應(yīng)該買進(jìn)。”接著，他說了一句我認(rèn)為是最偉大的話：“我認(rèn)為，以鎮(zhèn)靜和平靜面對虧損帶來的極度痛苦是每一位嚴(yán)肅投資者的責(zé)任。”
我也有許多類似的經(jīng)歷，并且我也盡力地培養(yǎng)他所推崇的這種精神狀態(tài)。 我們購買所有那些常見的價值驅(qū)動的東西
——也會購買從長期看被錯誤定價的公司 我只是用簡單的方式思考問題……
在進(jìn)入這個行業(yè)之初，我還不能理解富達(dá)基金管理公司（Fidelity）的威爾·丹諾夫的想法——如果你每天買進(jìn)創(chuàng)新高列表上的股票比買進(jìn)創(chuàng)新低列表上的股票要快樂得多。（聽眾大笑）
我只是用簡單的方式思考問題——長期而言，經(jīng)濟(jì)是在增長的，因此在大多數(shù)時間里，GDP往往是處于歷史最高點(diǎn)，公司利潤也處于歷史最高位。所以，當(dāng)其他因素相等的時候，股票市場應(yīng)該也在歷史最高點(diǎn)。
我認(rèn)為，如果這個前提設(shè)置得沒有錯的話，看看創(chuàng)新低的股票列表上的公司，你可能能夠看出為什么它們不在歷史最高位上，于是你就可以舍棄后者買前者。這也就是一直以來我們發(fā)展業(yè)務(wù)的方法。 我們做所有那些標(biāo)準(zhǔn)的價值投資的事情，還會做的是……
今天，我們運(yùn)用價值驅(qū)動方法來管理大約600億美元資金。我們買進(jìn)所有那些通常的、低市盈率、低市凈率、低股價/現(xiàn)金流比的股票，我們認(rèn)為，那些公司從周期性的角度看被錯誤地定價。
我相信，我們與其他運(yùn)用價值驅(qū)動的經(jīng)理有所不同的是，我們還購買那些我們認(rèn)為從長期角度看被錯誤定價的公司股票，這些通常是那些我們認(rèn)為具有長期且可維持的競爭優(yōu)勢的、在可見的未來都能取得大大超過資本成本的收益的、產(chǎn)生巨額多余現(xiàn)金流的公司。這些公司包括Google、Yahoo以及亞馬遜（Amazon）這類公司。 美國股票市場幾乎落后于所有市場，
原因很明顯——油價和美聯(lián)儲 我對股票的預(yù)期就是它們大漲特漲
我來談一些自己對市場的想法……我喜歡這些會大漲特漲的股票——因?yàn)樗鼈兘o我提供了對市場公開犯錯的機(jī)會。正如一些人所說的，我對股票總堅(jiān)持兩個觀點(diǎn)中的一種——股票會上漲，或是股票會大漲特漲。 美國市場幾乎落后于世界上每一個市場
如果讓我來表述一下2005年的美國股票市場，它真的很像是王子被咒語詛咒變成了青蛙——因?yàn)槿绻惴叛廴颍ㄎ蚁肱聿┵Y訊（Bloomberg）跟蹤了55個或60個股票市場），2005年股票市場發(fā)生的事正是如此，我想大概只有3個市場比美國股市表現(xiàn)得更差——中國大陸，或許中國臺灣以及斯洛文尼亞。當(dāng)然，中國大陸市場總是在下跌，中國臺灣靠近大陸——它一定是被大陸股市的感冒病毒所感染。而斯洛文尼亞我還不了解，所有國家和地區(qū)的市場都應(yīng)該是上漲的。
但美國股票市場才漲了3%-4%，而世界其他市場2005年的上漲率幾乎都是兩位數(shù)。 首要原因是油價，我們認(rèn)為它已經(jīng)到達(dá)了最高位
深究其原因，不是因?yàn)槲覀儧]有全球最大的、最透明的、最具生產(chǎn)力的、最能獲利的市場，而是因?yàn)槭苤朴趦蓚€宏觀因素——油價和利率。
油價在卡特琳娜颶風(fēng)登陸時攀升至最高位70.85美元／桶，現(xiàn)在在60美元／桶上下交易。非常明顯——至少對我們來說很明顯——油價在這個周期內(nèi)已到達(dá)最高位。石油的邊際生產(chǎn)成本大約是40美元／桶，因?yàn)橄旅孢@些我們每天都能在報紙上讀到的因素——國內(nèi)提煉能力缺乏、供應(yīng)鏈斷裂、30%困于海灣、世界某些地區(qū)的不穩(wěn)定、中國經(jīng)濟(jì)的增長——每一項(xiàng)因素都對整個市場產(chǎn)生影響，所以在這里有20美元左右的溢價。我們認(rèn)為，20美元的溢價已經(jīng)很充分了——這正是卡特琳娜颶風(fēng)過后市場告訴你的（編者按：卡特琳娜颶風(fēng)2005年8月末吹襲美國，造成高達(dá)1,000億美元的經(jīng)濟(jì)損失，成為美國歷年來損失最嚴(yán)重的自然災(zāi)害，帶動油價升上70.98美元/桶的高位）。
油價對美國產(chǎn)生的巨大影響大大超過了世界其他地區(qū)，這是因?yàn)槲覀兊挠投愂前l(fā)達(dá)國家中最低的。當(dāng)價格上漲傳遞過來時，消費(fèi)者就能有切身體會。當(dāng)然，美國還是世界上最大的能源消費(fèi)國。
我們相信油價已經(jīng)到達(dá)最高位——現(xiàn)在它在每桶40美元至60或65美元的范圍內(nèi)交易。 第二個原因是美聯(lián)儲
第二個因素也就是另一個宏觀因素是美聯(lián)儲連續(xù)12次加息的緊縮政策（編者按：現(xiàn)在已連續(xù)17次加息，并且還在繼續(xù)……）。我們的中央銀行是全世界銀根最緊的中央銀行，它大大壓制了美國股市的市盈率倍數(shù)。
兩年前，在2004年，盈利率增加23%，股市漲幅為10%或10.5%。2005年，盈利率增加了15%或16%，而市場僅上升了4%左右。這都得歸因于上述兩個宏觀因素。 市場似乎已經(jīng)認(rèn)識到這一點(diǎn)
但最新的美聯(lián)儲會議記錄顯示美聯(lián)儲至少將改變他們的口氣……因此，我們相信美聯(lián)儲的緊縮會使短期利率達(dá)到450或最多475個基點(diǎn)，而且我們正處于美聯(lián)儲緊縮政策的最后3-4個月中。
市場一直在預(yù)期這些因素兌現(xiàn)，這正是市場開始有更好表現(xiàn)的原因——它正在對美聯(lián)儲緊縮政策的結(jié)束提前作出反應(yīng)。 當(dāng)市場相信美聯(lián)儲已結(jié)束加息時，
我們就會在股票市場上看到顯著的上漲 當(dāng)美聯(lián)儲結(jié)束（加息）時，市盈率倍數(shù)就會擴(kuò)大
我認(rèn)為將要發(fā)生的是，一旦美聯(lián)儲結(jié)束（加息）——或者當(dāng)市場相信美聯(lián)儲將要結(jié)束加息，或者當(dāng)我們看到（美聯(lián)儲）在言辭上有所變化時——我們就會迎來股市顯著的上升，就像1984-1985年和1995年美聯(lián)儲結(jié)束（加息）時所發(fā)生的那樣。
這會使我們股市的市盈率倍數(shù)在近年內(nèi)第一次擴(kuò)大。我們還認(rèn)為，就像最近兩年里市盈率收縮抵銷了盈利增長帶來的收益，在2006年中你將得到的是，不論利潤增長率是多少——市場公認(rèn)的觀點(diǎn)，我想是7%或8%——你將從股市整體中獲得相當(dāng)于這一增長率1.5-2倍的整體收益率。因此，如果盈利增加5%，市場將上漲10%。如果盈利增加8%，市場就會上漲16%——通過市盈率倍數(shù)的擴(kuò)大。 哪里壓縮得最厲害，哪里就會擴(kuò)大得最厲害
哪里的市盈率倍數(shù)會擴(kuò)大得最厲害呢？就是那些市盈率倍數(shù)壓縮得最厲害的地方——即標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)前100-150名的所謂超級大盤成長型股票。從1995年以來，它們目前的估值是我們所看到的最有吸引力的——10年來最好的價值。我想在1999年時，以簡單的市盈率為基礎(chǔ)，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)前50名股票的交易價格是后450名的170%。現(xiàn)在，以簡單的市盈率而言，與后450名相比，前50名在以稍低的價格交易。從增量上講，這正是我們資金的好去處。
而且你可以從摩根大通（JPMorgan）、花旗集團(tuán)（Citig-roup）等看所有這類股票，我們大量持有泰科（Tyco）的股票，所有這些公司都擁有出色的資產(chǎn)負(fù)債表，它們正在回購股票，提升它們的股息，而且與歷史水平相比，它們的市盈率倍數(shù)相當(dāng)?shù)汀?/p> 最有吸引力的行業(yè)——金融和科技
我們認(rèn)為最有吸引力的兩個行業(yè)是金融和科技，它們同樣也是我們認(rèn)為市盈率倍數(shù)會擴(kuò)大得最厲害的行業(yè)。因此，在過去兩個月中，我們一直在增持某些科技公司的股票，而且我們已經(jīng)重倉持有金融行業(yè)的股票了。
所以可以這么說，對今后12個月的整個美國股市而言，我們是非常樂觀的。 市場上有一些不需多加考慮的投資機(jī)會，
但沒有一個比得上戴爾（Dell） 戴爾股票是簡單得不能再簡單了，只要問問公司的創(chuàng)始人……
現(xiàn)在，我認(rèn)為市場上有一些不需多加考慮的投資機(jī)會。戴爾，我認(rèn)為是簡單得不能再簡單了。這只股票是28-29美元/股，2005年下跌了20%或30%，今年也跌了一點(diǎn)。2005年12月創(chuàng)始人和董事長邁克爾·戴爾（MichaelDell）兌現(xiàn)了800萬美元的期權(quán)并持有它們。我想邁克爾之前從來沒這樣做過。
去年他們的股票跌破30美元/股時，他們回購了5%的股份；今年5月之前的三個月，他們回購了2.5%的已發(fā)行股票。所以，他們的回購行為已經(jīng)提速到相當(dāng)快的程度——他們正以每年10%的比例回購已發(fā)行的股份。 戴爾的可用現(xiàn)金流的總體回報率大約為20%
戴爾以今年可用現(xiàn)金流的15倍進(jìn)行交易，據(jù)保守估計(jì)，每年可用現(xiàn)金流將增加12%-15%。我們估計(jì)回報率的方法就是觀察可用現(xiàn)金流的收益——在戴爾這個案例中大概是6.5%-7%，在這個基礎(chǔ)上，我們再加上他們的可用現(xiàn)金流的增長率——也就是12%-15%。于是，戴爾得到一個19%-20%的現(xiàn)金流總體回報率。
你只有去問邁克爾·戴爾，才能確切知道他們近來回購股票的動機(jī)。但我相信，要是你問他，他就會說：“那是因?yàn)槲覀児善钡慕灰變r存在一個很大的折扣，所以我們可以回購股票并提升價值。”因此，當(dāng)公司在回購股票時，我們很容易發(fā)現(xiàn)它值得投資…… 從想不到的地方投來的信任票……
順便說一句，吉姆·沙諾斯（JimChanos，聲譽(yù)極高的沽空投資者）也到場了，我想吉姆在這行待的時間跟我一樣長，而且我想，在整個過程中，他做空的每只股票，我都在做多。我無法理解我們倆如何能同時在這個行業(yè)中生存下來……（聽眾大笑）
吉姆·沙諾斯：（忍住笑）在不同的時候，比爾——在不同的時候……（聽眾再次大笑）
比爾，我跟你說件事，你不要驚奇，在我們的很小的機(jī)會基金中——小于我們所管理資產(chǎn)的1%——我們做多戴爾，但做空一些我們認(rèn)為實(shí)際上陷入困境的計(jì)算機(jī)類股票。所以，也許在你或我的觀點(diǎn)中很少有這種情況，但在它上面我們卻觀點(diǎn)一致。事實(shí)上，我認(rèn)為戴爾的價值顯露無遺。
?。ň幷甙矗寒?dāng)這篇文章準(zhǔn)備印刷時，我們得到一個與沙諾斯對話的機(jī)會。他告訴我們，他做空的計(jì)算機(jī)類股票實(shí)際上崩盤了。所以他平掉了全部的倉位——包括那些做空的以及做多的戴爾股票。）
沙諾斯補(bǔ)充道：“我仍然認(rèn)為戴爾很便宜，但我們的投資策略通常而言不是持有未對沖的便宜的價值股。盡管我認(rèn)為那是一種很好的策略，但（關(guān)于戴爾的表述）在過去和現(xiàn)在，都正確地反映了我的觀點(diǎn)。”） 《投資組合報告》估計(jì)截至2006年12月31日的三個月內(nèi)，萊格·梅森價值信托基金購買得最多的公司：
1、 戴爾公司
2、 帕爾迪房屋公司
3、 Beazer房屋公司
4、 Ryland集團(tuán)公司
5、 Centex建筑公司
6、 惠普公司
7、 CA公司
8、 泰科國際有限公司
9、 思科公司
10、馬茲科公司 網(wǎng)絡(luò)公司是一些不尋常的野獸,
我們曾跟他們打過一些交道 網(wǎng)絡(luò)市場份額有他們自己的分配原則
與會者：你談了一些你對市盈率低、價格與現(xiàn)金流比率低的周期性企業(yè)的看法。比爾，你能否再談?wù)劮侵芷谛怨救鏕oogle嗎——在你估值時，你尋找什么？ 米勒：好吧，對那些新的商業(yè)模式，我們有很多經(jīng)驗(yàn)。在哥倫比亞大學(xué)執(zhí)教的邁克爾·莫布辛(Michael Mauboussin) 是該領(lǐng)域的領(lǐng)袖人物之一，如果你修過邁克爾的課，你就會學(xué)到更多相關(guān)的知識。
我們思考這類公司的方法是：對網(wǎng)絡(luò)上的主要公司來說，有一方面不太一樣——即市場份額遵循一個乘方分配原則——或者至少在歷史上它們是如此，而且沒有理由不認(rèn)為它們將繼續(xù)遵循這種原則。其意思是，在第1位公司、第2位公司和第3位公司的規(guī)模之間有一個固定的關(guān)系，而且這種關(guān)系幾乎不會改變。 另外有些東西也不尋?！揞~的可用現(xiàn)金流
所有那些企業(yè)的核心部分在于——我所說的“所有那些”指的是Google、Yahoo、Amazon、eBay以及相對較小的IAC/InterActive——就是生產(chǎn)巨額的可用現(xiàn)金流只需要非常少的額外資本，并且，它們正在運(yùn)作的商業(yè)模式可以使額外的資本投入維持超過100%的回報率。如果你注意到這一點(diǎn)并且衡量它們的市場規(guī)模，那些企業(yè)的最大的問題在于，從長期來說他們將如何配置自己的資本。
Google是一個有趣的例子——因?yàn)樗?jīng)由于所謂的“失誤”而在一天里跌了10%——而除了他們沒有超過預(yù)期，實(shí)際上并沒有失誤…… 戴爾股票的波動性很大……
戴爾是20世紀(jì)90年代早中期我們開始在一個長期的投資基礎(chǔ)上考慮的第一批公司之一。如果你觀察這家公司，會看到它的股票由于一個事件或他們的季度報告下跌超過10%，這種情況從1990年1月1日起一共發(fā)生了23次。而過去的15-16年中，以幾何級數(shù)回報為基礎(chǔ)的話，戴爾平均每天上漲0.15%。 可是，如果更多的下跌意味著更高的回報的話，我們愿意接受
說到前臺人員發(fā)現(xiàn)的奇怪的事實(shí)：如果你拿出微軟、思科、戴爾和其他一些股票，你會發(fā)現(xiàn)，從1990年1月1日以來，股價在一天里下跌超過5%-10%的次數(shù)與其幾何級數(shù)日均回報率之間存在著負(fù)相關(guān)性。因此，它們下跌的次數(shù)越多，其回報率也就越高。
這只不過是從其他角度來說明，當(dāng)我們考慮那些公司的時候，我們真正考慮的是它們能在多久的時間里賺取超過它們資金成本的收益、它們會把資金配置到什么地方去。 持有大量現(xiàn)金最近變得很時髦……
順便我想回答一下前面提到的關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債表上現(xiàn)金過多的問題。我相信，我們已經(jīng)從幾年前負(fù)債過多的情況走到現(xiàn)在，以我個人觀點(diǎn)而言，一般而言，持有過多的資金也許是因?yàn)檫@些公司過去背負(fù)了太多的債務(wù)，所以它們持有實(shí)在是太多的現(xiàn)金。其次是因?yàn)閯e的公司擁有很多的現(xiàn)金，它們希望和別人一樣，所以就這么做了。 科技行業(yè)出現(xiàn)了許多令人感興趣的股票回購行為
最有意思的事情是，在資本錯誤配置上最厲害的濫用者一直是高科技企業(yè)。但現(xiàn)在這些公司正在股票回購方面起著帶頭作用。
例如，英特爾執(zhí)行了一個17%的股份回購——這是一個大膽而明智的舉措。再者，戴爾本季度買回了其2.5%的股票——事實(shí)上，在過去12個月里其共回購了5%的股票。再來看看20世紀(jì)90年代初IBM是怎樣做的，在復(fù)蘇清晰可見之前，它們大大縮小了自己的盤面。
因此，我認(rèn)為高科技領(lǐng)域中正在發(fā)生一些令人感興趣的事…… 亞馬遜（Amazon）現(xiàn)在是一家人們討厭的公司
與會者：你是怎么看亞馬遜的？ 米勒：我們是亞馬遜最大的股東，也是eBay最大的股東之一。這幾家現(xiàn)在是人們討厭的公司。亞馬遜的經(jīng)濟(jì)模式大致地講，跟戴爾的一樣，同樣的負(fù)流動資金投入，同樣的長期營運(yùn)利潤率，同樣的長期資本回報，同樣的營運(yùn)資本上的三位數(shù)回報。
亞馬遜2005年應(yīng)該有85億美元左右的收入，明年應(yīng)該會達(dá)到100億美元。請記住，這是一家人們曾認(rèn)為幾年內(nèi)就會關(guān)門的公司。2005年，他們應(yīng)該有5.5億美元左右的現(xiàn)金流——2006年將達(dá)到8.6億美元。今年的每股盈利應(yīng)該有1.40美元，明年有1.80美元。所有這些都不征稅，而且都除去了股票補(bǔ)償支出。即使你對盈利征稅，亞馬遜的市盈率倍數(shù)仍然要比Whole Foods低——eBay也是如此。WholeFoods是一家好企業(yè)，但它是一家食品商店。
當(dāng)我們在研究亞馬遜的情況時，我們得到一個5%的可用現(xiàn)金流收益率，而且每年增長25%。
?。ň幷甙矗好桌帐窃?005年5月份發(fā)表這些言論的，之后亞馬遜的可用現(xiàn)金流增長速度開始放緩。在本文就要付印之前，米勒告訴我們，亞馬遜2005年的現(xiàn)金流為5.3億美元，而他們對2006年的可用現(xiàn)金流的估計(jì)也一路下調(diào)到4.6億美元。由此，該公司2006年的現(xiàn)金流收益率也降低到3%以下（他同時還告訴我們，他們對2006年和2007年的盈利預(yù)期已分別修正為1.21美元和1.29美元）。
就我們來看，亞馬遜缺失的一部分收益是由于利潤率的降低，但主要還是他們資本支出猛增的結(jié)果（公司運(yùn)作中的現(xiàn)金流2005年上漲了29.5%，但其資本支出的增加超過了一倍）。據(jù)悉，亞馬遜首席財務(wù)官托馬斯·斯庫塔克聲稱，他預(yù)計(jì)隨著公司在三個領(lǐng)域中尋求機(jī)會，更高的資本投資支出還會維持下去。這三個領(lǐng)域?yàn)榘l(fā)展數(shù)字化內(nèi)容機(jī)會、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)及搜索能力。
然而，當(dāng)我們問米勒，他認(rèn)為亞馬遜的資本支出是暫時提高還是一個新的基線時，他說是前者——他認(rèn)為資本性支出在全部收入中所占的比重不會更高。不管怎樣，作為投資對象的亞馬遜，它有沒有吸引力取決于你預(yù)期公司在那些資本支出上能賺的是何種回報）。 米勒：我們認(rèn)為亞馬遜目前大概值50美元，可它才賣30多美元。
?。ň幷甙矗簽榱私獬愕囊苫?，我們相信，這個數(shù)據(jù)已經(jīng)把亞馬遜的價值打了一個20%的折扣。據(jù)我們回憶，2004年年底米勒認(rèn)為亞馬遜值65美元左右）。 長期而言，我們更喜歡新媒體，
但現(xiàn)在傳統(tǒng)傳媒的價值令人感興趣 我們選擇新傳媒而非傳統(tǒng)傳媒，選擇內(nèi)容而非發(fā)布
與會者：很明顯，激起我們這行想象力的東西之一是隨著高科技企業(yè)進(jìn)入傳媒行業(yè)、傳媒企業(yè)進(jìn)入高科技行業(yè)產(chǎn)生的所有不同傳媒形式（新的和舊的）之間的沖突。
對你而言，解決這類碰撞的最佳操作方式是什么，如報紙與在線分類廣告之間的沖突、Google對廣告市場的改造？可以分別從概念和具體例子上談?wù)剢幔?/p> 米勒：目前我們沒有持有任何報紙股票——或者更明確地說，在我們最近一次披露信息時，我們沒有持有。在傳統(tǒng)傳媒領(lǐng)域中，我們持有時代華納（Time Warner）——從增量角度講，內(nèi)容的價值越來越高，發(fā)布發(fā)行的價值越來越低。
2005年，當(dāng)康卡斯特（美國最大的有線電視服務(wù)供應(yīng)商Comcast公司）的股價在33-34美元/股上下波動時，我們賣掉了手里的股票，換成了同樣價格的雅虎。我想康卡斯特現(xiàn)在可能在27-28美元/股之間，雅虎大約是40-41美元/股。 從很長的時期來講，價值在向新媒體傾斜
我們在“網(wǎng)絡(luò)”類企業(yè)（新興傳媒公司）上的資產(chǎn)大約占總資產(chǎn)的20%，我們之所以這樣做，一部分是出于這種考慮：如果你將全部傳統(tǒng)傳媒的價值（這里包括所有的報紙、所有的電臺，所有像News Corp和時代華納那樣的傳媒企業(yè)集團(tuán)）加在一起，然后再將占有統(tǒng)治地位的新興傳媒如eBay、Amazon、Yahoo、Google及IAC/InterActive加在一起，可以發(fā)現(xiàn)，價值確實(shí)在向新媒體轉(zhuǎn)移。
在我的評論里不想過份強(qiáng)調(diào)今后6-12個月——因?yàn)槲覀冋務(wù)摰牡牡拇_確是關(guān)于一個非常非常長時期的趨勢。 這歸根結(jié)底是一個估值問題——比如說報紙……
所以，歸根結(jié)底這是一個估值的問題。對最近一年跌了很多的報紙股，我非常感興趣。很顯然，報紙是不會消失的，并且它們會生產(chǎn)大量的現(xiàn)金。因此，傳統(tǒng)傳媒產(chǎn)業(yè)是一個越來越讓人感興趣的領(lǐng)域…… eBay和微軟具有奇異的相似之處，
我是付出了沉重的代價才懂得這意味著什么 這些數(shù)字聽起來相似嗎？
與會者：能給我們講講你買eBay的理由嗎？ 米勒：eBay的確很有意思——你也許知道，大約15年前我寫了一篇很愚蠢的文章，是關(guān)于1991年和1992年微軟擁有大約200億美元的市場時它是如何被高估的。在其后的12年里它上漲了大概12倍。所以對我而言，這不是一個好的預(yù)測。
把今天的eBay和1992年時的微軟拿來作比較十分有趣。2004年，eBay擁有32億美元的收入。1992年，微軟也擁有32億美元的收入。eBay的毛利率（gross margin）是85.7%；微軟的為83.1%。eBay的息稅折舊前的收益率（EBITDA margin）是47.9%；微軟是39.7%?！ Bay的營運(yùn)盈利率（operating margin）是40.1%；微軟是35.7%。eBay的凈利率（net margin）是23.8%，微軟是23.7%。eBay的年銷售增長率是51%，微軟是42.4%。 到目前為止，eBay的股票漲得更快……
米勒：如果觀察這兩家公司，你會發(fā)現(xiàn)eBay的商業(yè)模式看上去與微軟的完全相同。你所要做的就是考慮eBay的銷售增長率，它雖然在放慢——但它將會輕松地超過任何其他企業(yè)，因此我們認(rèn)為它相當(dāng)有吸引力。
微軟公開發(fā)行股票到這周為止，它的周回報率平均為0.5%左右。在相同時期內(nèi)，eBay的周回報率平均為1%。所以我們認(rèn)為eBay十分有吸引力。 有線產(chǎn)業(yè)的估值是移動通信產(chǎn)業(yè)的兩倍，
但我們相信這個差距會逐漸縮小 并購將會改變移動通信產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營特征
與會者：目前你的最高倉位是Sprint Nextel（美國第三大移動通信運(yùn)營商），這之中有什么故事嗎？ 米勒：我們之所以對這家公司感興趣是因?yàn)橐苿油ㄐ女a(chǎn)業(yè)原本有六、七個競爭對手，但現(xiàn)在三家公司控制了這個產(chǎn)業(yè)的75%。這樣一來，將會在定價、成長率方面改變經(jīng)營方式——任何產(chǎn)業(yè)在它合并的時候都是如此。
Sprint Nextel的這筆交易很好，因?yàn)樗且患伊闶劭蛻艄竞鸵患移髽I(yè)客戶公司的聯(lián)姻。也許最重要的是，在你觀看這些數(shù)據(jù)的時候，你將持有一家到2006年年底幾乎零負(fù)債的公司。 這只股票賺錢很容易，我們預(yù)期估值差距在縮小中……
當(dāng)你對分離資產(chǎn)的價值——他們可能會分離出去的資產(chǎn)：ILEC（Incumbent Local Exchange Carrier，已有本地交換運(yùn)營）資產(chǎn)和長途交換運(yùn)營資產(chǎn)——作調(diào)整時，你會得到這樣一家公司：它以5倍的企業(yè)價值與息稅折舊前盈余比進(jìn)行交易，而且該公司在2005年有45億美元的現(xiàn)金流。
（編者按：就在我們趕去印刷之前，米勒告訴我們，他們估計(jì)Sprint Nextel2006年和2007年的現(xiàn)金流分別為56億美元和67億美元——這樣的話，這家公司2006年的現(xiàn)金流收益將增加8%左右。）
同樣讓人感興趣的是，在你剔除了他們的本地交換運(yùn)營業(yè)務(wù)后再來看所有數(shù)據(jù)，每個用戶的估值只有1,300-1,400美元。我們討論的是一個付費(fèi)訂戶行業(yè)——比如有線、雜志、報紙。只有有線行業(yè)一個訂戶要收3,500美元。
Gannett（美國最大的報業(yè)集團(tuán)）為什么要為社區(qū)報紙花費(fèi)企業(yè)價值與息稅折舊前盈余之比10倍的價格——在這里，你有一家像Nextel那樣以企業(yè)價值與息稅折舊前盈余之比的5倍成交、一個季度將增加500,000個訂戶、沒有負(fù)債、極具靈活性的移動通信公司？因此我們認(rèn)為，隨著人們對其資產(chǎn)進(jìn)行重新估值，這只股票今后的兩年里賺錢很容易。我們認(rèn)為，Sprint Nextel 25美元是非常便宜的。
（編者按：雖然這家公司未必能讓我們激動不已，但如果Value Line投資調(diào)查公司對Sprint Nextel 2008-2010年的預(yù)測確實(shí)成真的話，我們就不得不認(rèn)同上述的觀點(diǎn)。Value Line投資調(diào)查公司在Sprint Nextel到時的現(xiàn)金流和可用現(xiàn)金流的預(yù)測分別是每股6.50美元和4.55美元——這是米勒對該公司2007年產(chǎn)生的可用現(xiàn)金流的預(yù)期的兩倍多）。 我們并不十分在意CEO的聲譽(yù)，
另一方面，競爭優(yōu)勢…… 這與CEO聲譽(yù)無關(guān)，而是競爭分析
與會者：最近人們普遍對CEO的聲譽(yù)極為關(guān)注，在你的投資評估中這重要嗎？
第二，你談到許多組成美國投資新核心的公司，能談?wù)勀切┰?jīng)是核心的公司的前景嗎，像IBM、通用汽車和通用電氣。 米勒：它們各不相同，我們持有IBM——它從個人電腦行業(yè)中抽身出來，現(xiàn)在幾乎在所有的產(chǎn)品線上，它都具有競爭力。通用電氣也十分吸引人，董事長兼首席執(zhí)行官杰夫·伊梅爾特（Jeff Immelt）正在買股票——而且公司在加強(qiáng)股票回購的力度。我們不會把股票劃分為傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的和新興經(jīng)濟(jì)的，只是盡可能地一家家公司地進(jìn)行競爭力分析。
至于CEO的聲譽(yù)方面，管理質(zhì)量是一個重要的因素，但就CEO的聲譽(yù)而言，我們并不認(rèn)為這非常非常重要。 很難想象你會在通用汽車債券上虧錢
關(guān)于通用汽車，通用汽車基準(zhǔn)債券很有意思——因?yàn)槲也徽J(rèn)為它不久會破產(chǎn)，你在等待中就能夠賺到很多錢。假使它真的在三、四年內(nèi)破產(chǎn)的話，我們認(rèn)為，盡管那些債券可能會在一段時間內(nèi)跌到40多美元，但其交易價格最有可能會在50多至60多美元之間，因?yàn)樗鼈凂R上就能變成無息債券。屆時，隨著通用汽車開始擺脫所有的債務(wù)包袱，你會得到很好的補(bǔ)償并且獲利，很難想象你會在這上面虧錢。
另外，我喜歡比科克·科克萊恩（通用汽車最大的股東）優(yōu)先，他重倉持有通用汽車的股票。所以如果科克萊恩能賺錢的話，我們就完全沒風(fēng)險了（譯者注：因?yàn)閭鶛?quán)人比股東優(yōu)先得到清償）。
?。ň幷甙矗嚎瓷先タ瓶巳R恩并非孤軍作戰(zhàn)。根據(jù)美國證券交易委員會文件，我們跟蹤的幾家資產(chǎn)管理公司——Capital Research、Brandes Investment Partners 和Longleaf Funds等基金的顧問Southeastern資產(chǎn)管理公司及科克萊恩的投資公司Tracinda Corp.——是2005年12月31日時持有通用汽車普通股的五個最大股東中的四個，合計(jì)擁有公司40%的股份。
并且據(jù)報道，Brandes基金和Capital Research基金是同一季度中通用汽車的兩個最大買家——它們兩家購買的股份是排名緊隨其后的8個大買家之和。
當(dāng)然，一些聲譽(yù)極高的看空者聲稱他們在這場賭博中站在另一方。） | 
