（巴菲特2013年3月1日發(fā)布，劉建位翻譯。）

許多伯克希爾的股東——包括我的一些好友在內(nèi)——都希望伯克希爾能夠進(jìn)行現(xiàn)金分紅。讓他們感到疑惑不解的是，我們非常喜愛從大多數(shù)伯克希爾持股的公司收到現(xiàn)金分紅，但是我們自己卻不支付任何現(xiàn)金分紅。因此讓我們來做個(gè)檢查分析，看看什么時(shí)候現(xiàn)金分紅對股東有意義，什么時(shí)候沒有意義。

一家盈利的公司，可以把賺到的利潤用各種不同的方法配置這些盈利（這些方法并不是互相排斥的）。公司的管理層應(yīng)該首先檢查分析，公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)具有什么樣的追加投資可能性——投資項(xiàng)目包括：提高公司生產(chǎn)效率，拓展公司市場區(qū)域，擴(kuò)大或改進(jìn)產(chǎn)品系列，或者是進(jìn)行其他投資，這些項(xiàng)目的目的都是為了加寬公司經(jīng)濟(jì)護(hù)城河以擴(kuò)大公司與競爭對手之間的差距。

我要求我們下屬公司的經(jīng)理人們永不停止地專注于尋找加寬護(hù)城河的投資機(jī)會(huì)，他們也的確找到很多具有顯著經(jīng)濟(jì)意義的投資機(jī)會(huì)。但是有時(shí)候我們的經(jīng)理人們也會(huì)出現(xiàn)投資失敗而未能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。失敗的原因通常是，他們開始先確定他們想要的答案，然后再反過來尋找支持這個(gè)答案的依據(jù)。當(dāng)然，這樣的決策程序是潛意識(shí)的，甚至于他們自己都沒有覺察到；這也正是讓這種決策思考方式非常危險(xiǎn)的原因。

你們的董事長也未能幸免于這種錯(cuò)誤。在伯克希爾1986年的年報(bào)里，我詳細(xì)回顧了我們在紡織業(yè)務(wù)上的慘?。?0年在管理上付出的無數(shù)努力和用來改進(jìn)提高生產(chǎn)的大量資本投資如何最終只是徒勞無功。我十分希望公司的紡織業(yè)務(wù)能夠持續(xù)下去，這種個(gè)人愿望導(dǎo)致我做出了一系列糟糕的決策。（我甚至還收購了另一家新英格蘭地區(qū)的紡織廠。）但是熱切渴望而讓夢想成真，這種好事只會(huì)出現(xiàn)在迪斯尼的童話電影里；在企業(yè)經(jīng)營上強(qiáng)烈的愿望卻是一種毒藥。

雖然過去我們犯過這類投資錯(cuò)誤，但我們可用資金的第一選擇永遠(yuǎn)都是，檢查分析這些資金能不能明智地配置到我們現(xiàn)有各種各樣的業(yè)務(wù)之上。2012年我們固定資產(chǎn)投資和補(bǔ)強(qiáng)型收購總額121億美元，創(chuàng)出歷史記錄，這表明，在現(xiàn)在業(yè)務(wù)進(jìn)行投資是伯克希爾公司資本配置的一塊肥沃土地。而且我們具有一大優(yōu)勢：由于我們下屬公司眾多業(yè)務(wù)涉及很多經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，所以我們能夠享有的投資選擇范圍遠(yuǎn)遠(yuǎn)要比大多數(shù)公司更加寬廣。在決定投資什么的時(shí)候，我們能夠選擇澆灌鮮花而跳過雜草。

即使是我們在現(xiàn)有業(yè)務(wù)上配置使用了巨額資本之后，伯克希爾公司依然將會(huì)不斷產(chǎn)生多余的現(xiàn)金。因此我們選擇投資目標(biāo)的第二步，就是尋找收購與現(xiàn)有業(yè)務(wù)不相關(guān)的企業(yè)。我們收購的標(biāo)準(zhǔn)十分簡單：我和芒格是否認(rèn)為，我們能夠?qū)嵤┻@樣一筆收購交易，從而讓我們公司的股東們持股的每股價(jià)值增加得更多一些？

我在企業(yè)收購上犯過很多錯(cuò)誤，將來犯下更多的錯(cuò)誤。不過，我們收購企業(yè)的業(yè)績記錄總體來說令人滿意，也就是說我們過去把資金用于收購企業(yè)，和把這些資金用于回購股份或者現(xiàn)金分紅相比，讓我們的股東的財(cái)富增加得更多。

但是，套用一下標(biāo)準(zhǔn)的免責(zé)申明：過去的業(yè)績良好并不能保證未來的業(yè)績也會(huì)良好。對伯克希爾來說尤其如此：由于伯克希爾公司現(xiàn)在規(guī)模龐大，和過去大多數(shù)我們規(guī)模較小的年份相比，現(xiàn)在想要進(jìn)行既對公司業(yè)績有顯著影響又十分明智的企業(yè)收購困難大多了。

盡管如此，一筆巨額的企業(yè)收購還是能夠?yàn)槲覀兲峁╋@著提高每股內(nèi)在價(jià)值的可能性。BNSF鐵路公司就是一個(gè)不很好的例子：我們收購的這家公司現(xiàn)在的內(nèi)在價(jià)值明顯高于其賬面價(jià)值。如果我們把這筆用來收購BNSF鐵路公司的巨額資金用來分紅或者回購股份，各位股東和我所持有的股票價(jià)值就會(huì)縮水不少。雖然收購像BNSF這樣的巨型企業(yè)的機(jī)會(huì)極其罕見，但是大海里還是有一些鯨魚的。

運(yùn)用資金的第三種方式——回購股份——在公司股票市場價(jià)格相對保守估計(jì)的內(nèi)在價(jià)值的折價(jià)水平相當(dāng)大時(shí)回購股份是十分明智的。實(shí)際上，嚴(yán)格遵守紀(jì)律的股票回購是明智利用資金的最可靠方法：以80美分或者更低的價(jià)格購買價(jià)值1美元的股票幾乎不可能出錯(cuò)。在2011年的年報(bào)里我們解釋了我們回購股份的標(biāo)準(zhǔn)，如果機(jī)會(huì)自己送上門來，我們會(huì)大筆回購我們公司的股票。我們最初說的是我們回購股票不會(huì)支付任何超過每股賬面價(jià)值110%的價(jià)格，但是事實(shí)證明這個(gè)價(jià)格上限根本不現(xiàn)實(shí)。因此，當(dāng)我們在2011年12月份發(fā)現(xiàn)能夠從市場回購一大批股票時(shí)，我們把價(jià)格上限提到了每股賬面價(jià)值的120%。

但是永遠(yuǎn)不要忘記：在股份回購決策上，價(jià)格是極為重要的。如果回購價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值就會(huì)毀滅價(jià)值。我和伯克希爾公司的董事們都認(rèn)為，繼續(xù)以低于每股賬面價(jià)值120%的價(jià)格回購股票，能讓股東在一定的程度上受益。

接下來第四種配置盈利的方式就是現(xiàn)金分紅。這里我們需要做幾個(gè)假設(shè)，并且還要做一些算術(shù)計(jì)算。這些數(shù)字需要花一些功夫仔細(xì)閱讀，但是這些數(shù)學(xué)對于理解支持和反對現(xiàn)金分紅的理由至關(guān)重要。所以請耐心閱讀我下面講的案例。

我們一開始首先假設(shè)，你和我是一家賬面凈值200萬美元的公司的兩個(gè)股東，你我持股相等，一人一半。這家公司按照有形資產(chǎn)凈值計(jì)算每年的投資收益率是12%——即每年凈利潤為24萬美元——并且可以合理預(yù)期盈利再投資也能獲得同樣的12%的投資收益率。此外，有些外部投資者一直愿意以相當(dāng)于凈資產(chǎn)的125%的價(jià)格收購我們兩人共同持股的這家公司。因此，我們各自所持股份的價(jià)值現(xiàn)在是125萬美元。

你可能希望采取的是分紅策略，就是我們兩位股東共同持股的這家公司每年把當(dāng)年凈利潤的三分之一進(jìn)行現(xiàn)金分紅分給股東，剩余三分之二的凈利潤進(jìn)行再投資。你會(huì)覺得，這個(gè)分紅策略兩全齊美，既能滿足股東獲得當(dāng)前收入的需要，又能滿足公司資本實(shí)力增長的需要。因此，你建議我們這家公司支付給股東8萬美元現(xiàn)金分紅，剩余16萬美元進(jìn)行再投資，以提高公司未來的利潤。第一年，你這位持股一半的股東會(huì)收到4萬美元的現(xiàn)金分紅，此后的年份里，由于公司利潤繼續(xù)增長，而且公司每年把凈利潤的三分之一進(jìn)行現(xiàn)金分紅的政策保持不變，所以你每年收到的現(xiàn)金分紅也會(huì)同步增長?？傮w而言，你收到的分紅和你持有的股票價(jià)值會(huì)以每年8%的速度持續(xù)增長（12%的凈資產(chǎn)收益減去相當(dāng)凈資產(chǎn)4%的現(xiàn)金分紅比例）。

經(jīng)過10年以后，我們兩人共同持股的公司的凈資產(chǎn)將會(huì)增長到4,317,850美元（即最初的2百萬美元每年按照8%的復(fù)合增長率持續(xù)增長10年），你在接下來的一年（即第11年）收到的現(xiàn)金分紅將會(huì)增長到86,357美元。我們兩人各自持股一半的股票價(jià)值將是2,698,656美元（相當(dāng)我們分別擁有這家公司一半凈資產(chǎn)的125%）。而且從此之后，我們就會(huì)過上幸?？鞓返纳睢?yàn)槲覀兠磕晔盏降默F(xiàn)金分紅和我們所持有股份的價(jià)值將會(huì)繼續(xù)每年增長8%。

可是，還有另外一種方法，能夠讓我們的生活更加幸?？鞓?。這種方法就是，我們把所有的利潤都留在公司，不進(jìn)行任何現(xiàn)金分紅，與此同時(shí)，我們每年賣出我們持有股份的3.2%以獲得現(xiàn)金收入。因?yàn)楣善笨梢砸韵喈?dāng)于每股凈資產(chǎn)的125%的價(jià)格賣出，所以，采用這種方法，第一年同樣也能獲得4萬美元的現(xiàn)金收入，而且此后每年賣出持股的3.2%能夠獲得的現(xiàn)金收入也將會(huì)持續(xù)增長。我們暫且把這種方法叫做“賣股策略”。

在采取“賣股策略”的情境下，經(jīng)過10年以后，我們兩人持股的這家公司的凈資產(chǎn)值將會(huì)增長到6,211,686（即最初的2百萬美元按照每年12%的復(fù)合增長率持續(xù)增長10年）。但是由于我們每年都賣出自己持股的3.2%股票，我們在公司的持股比例將會(huì)持續(xù)下降，經(jīng)過10年以后，我們每人在公司的持股比例將是36.12%。即便如此，到那時(shí)你按照這個(gè)持股比例相應(yīng)擁有的公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為2,243,540美元。而且，請不要忘記，按照持股我們所擁有的每1美元凈資產(chǎn)能夠以1.25美元的價(jià)格賣出股票。因此，10年之后你手上仍然持有的股票市值將是2,804,425美元，和采取每年現(xiàn)金分紅三分之一的方法經(jīng)過10年之后你所持股份的市值相比，要高出約4%。

除此之外，10年之后的采取“賣股法”你每年賣出股票獲得的現(xiàn)金收入，也要比采取分紅法你能夠獲得的現(xiàn)金收入高出約4%。哇塞！——你不但每年有更多的現(xiàn)金收入可花，而且你持股的資本價(jià)值也更高。

當(dāng)然，以上計(jì)算有兩個(gè)前提假設(shè)：假設(shè)我們共同持股的這家公司能夠每年賺到相當(dāng)于凈資產(chǎn)的12%的凈資產(chǎn)收益率，而且公司股東能夠相當(dāng)于每股凈資產(chǎn)的125%的價(jià)格賣出股票。在這一點(diǎn)上，標(biāo)普500指數(shù)的凈資產(chǎn)收益率超過12%不少，并且賣出股價(jià)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過每股凈資產(chǎn)的125%。這兩個(gè)假設(shè)對于伯克希爾公司也十分合理，盡管肯定無法保證將來肯定會(huì)如此。

除此之外，從樂觀的一面來看，也存在一種可能性，就是兩個(gè)假設(shè)都被超過。如果事實(shí)的確如此，那么支持賣出法的理由將會(huì)更加有力。從伯克希爾公司的歷史來看——毫無疑問這段歷史根本無法重復(fù)——采取賣股策略給股東創(chuàng)造的財(cái)富遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于采取分紅策略。

除了以上財(cái)富增長計(jì)算結(jié)果十分有利以外，還有另外兩個(gè)更深層次——而且非常重要——的理由支持采取賣股策略。第一，現(xiàn)金分紅實(shí)質(zhì)上是一種強(qiáng)制所有股東必須統(tǒng)一按照凈利潤的某一特定比例獲得現(xiàn)金的分配政策。比如說，如果說公司制訂的現(xiàn)金分紅比例是凈利潤的40%，那些希望現(xiàn)金分紅比例是凈利潤的30%或50%的股東將會(huì)無法實(shí)現(xiàn)自己的愿望。我們伯克希爾公司股東人數(shù)多達(dá)60萬，對于現(xiàn)金分紅應(yīng)該占凈利潤比例的想法千差萬別?？墒俏覀兛梢杂邪盐盏卣f，他們中的大多數(shù)人——或者甚至可以說是絕大多數(shù)人——都屬于收入大于支出的凈儲(chǔ)蓄類型，因此從邏輯上講應(yīng)該更加傾向于不進(jìn)行任何現(xiàn)金分紅的方式。

相反，采取賣股策略，可以讓股東可以自由決定收到現(xiàn)金和增加公司資本的比例。一位股東可以選擇賣出部分持股兌現(xiàn)相當(dāng)于公司凈利潤的60%，而且其他股東可以選擇兌現(xiàn)20%或者一分錢也不兌現(xiàn)。當(dāng)然，采取分紅策略的情況下，股東也可以用分紅得到的現(xiàn)金買入更多的股票，但是他這樣做會(huì)遇到雙重打擊：既要為現(xiàn)金分紅交所得稅，又要為把紅利再投資買入股票支付25%的溢價(jià)。（請你時(shí)時(shí)要記住，我們假設(shè)在公開市場買入股票要支付相當(dāng)于每股賬面價(jià)值的125%的價(jià)格才能買到股票。）

采取分紅策略的第二個(gè)不利之處同樣嚴(yán)重：對于所有需要納稅的股東來說，采取分紅策略的股東稅收負(fù)擔(dān)要高于——往往是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于——采取賣股策略。在采取分紅策略的情況下，股東每年分紅獲得的所有現(xiàn)金收入都要交稅，而采取賣股策略只需要為現(xiàn)金收入中的利得部分交稅。

讓我們停止這種枯燥的數(shù)學(xué)計(jì)算吧——我可以聽到你們就像牙醫(yī)把鉆頭拿開一樣歡呼——還是用我本人的實(shí)際案例來解釋一下，一個(gè)股東如何定期減持股票，與此同時(shí)卻能夠?qū)崿F(xiàn)他在公司中的投資持續(xù)增值。過去7年，我每年減持自己持有伯克希爾股份的4.25%。經(jīng)過連續(xù)7年的減持，我的持股最開始相當(dāng)于712,497,000股B股股票（經(jīng)過拆股調(diào)整之后），現(xiàn)在減少為528,525,623股。很顯然我的持股占伯克希爾公司的股權(quán)比例明顯下降了。

但我在伯克希爾公司的投資賬面價(jià)值實(shí)際上卻是增加了：我現(xiàn)在連續(xù)減持之后持有的伯克希爾公司股份的賬面價(jià)值，和7年之前我沒有任何減持時(shí)持有股份的賬面價(jià)值相比，增幅相當(dāng)大。（具體數(shù)字是，2005年為282億美元，2012年則為402億美元。）換句話說，盡管我現(xiàn)在的持股占伯克希爾的股權(quán)比例比7年前明顯降低了，但是我在伯克希爾公司的投資賬面價(jià)值即按照持股比例所擁有的凈資產(chǎn)（股東權(quán)益）卻比7年前更多了。而且同樣真實(shí)可靠的是，按照持股比例我所擁有的伯克希爾公司內(nèi)在價(jià)值和正常盈利能力都大大高于2005年。

隨著時(shí)間的推移，我個(gè)人預(yù)期這種價(jià)值增長還會(huì)持續(xù)下去——盡管肯定是以一種不規(guī)則的方式——而且即使是我現(xiàn)在每年減持股份比例超過4.5%的股票（我現(xiàn)在提高了每年減持股份的比例是由于我把自己對某些慈善基金會(huì)的生前捐贈(zèng)金額提高了一倍）。

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最重要的是，公司的分紅政策應(yīng)該總是清晰的、一致的、理性的。反復(fù)無常的分紅政策會(huì)讓股東困惑不安，也會(huì)趕走那些本來愿意加入的投資者。在這一點(diǎn)上，菲爾·費(fèi)舍爾（Phil Fisher）54年前在他寫《Common Stocks and Uncommon Profits》（中譯本《怎樣選擇成長股》）一書第7章中講得極其精彩。在嚴(yán)肅認(rèn)真投資者必讀的有史以來最佳投資書籍排行榜上，《聰明的投資者》排名第一，1940年版的《證券分析》排名第二，這本書排名第三。費(fèi)舍爾解釋說，你可以成功地經(jīng)營一家專賣漢堡的餐館，或者是一家以中國菜為特色的餐館，但是你不可能在兩家特色不同的餐館之間變來變?nèi)?，反?fù)無常，卻還想同時(shí)留住兩家餐館口味完全不同的老顧客。

大多數(shù)公司都支付穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅，一般是努力做到逐步增加現(xiàn)金分紅，只有很不情愿的時(shí)候才不得不減少現(xiàn)金分紅?？纯次覀兺顿Y組合中的“前四大重倉股”，這四家公司就遵循這種明智合理的、易于理解的現(xiàn)金分紅模式，而且某些情況下，它們還會(huì)非常積極主動(dòng)地回購股票。

我們熱烈鼓掌歡迎他們的利潤分配操作模式，我們希望它們繼續(xù)保持現(xiàn)在的利潤分配模式。我們喜歡我們持股的公司增加現(xiàn)金分紅，我們也喜愛我們持股的這些公司以合理的價(jià)格回購股票。

可是，在伯克希爾公司，我們一直采取的是一種十分與眾不同的利潤分配方式，我們深知這樣操作方式過去以來一直是十分明智合理的，我們也希望，各位股東讀了我在以上幾個(gè)段落中做的解釋之后，能夠更加理解我們的這種做法。只要我們認(rèn)為我們關(guān)于賬面價(jià)值積累和股票市場價(jià)格溢價(jià)的假設(shè)是合理的，我們就會(huì)一直堅(jiān)持這種盈利再投資的利潤分配政策。如果將來任何一個(gè)因素的前景預(yù)期發(fā)生明顯變化，向著不利的一面發(fā)展，我們將會(huì)重新檢視我們的利潤分配行為。

（譯者劉建位為匯添富基金公司首席投資理財(cái)師，本文僅為個(gè)人觀點(diǎn)，并非任何勸誘或投資建議。）