2010-11-22 19:55:58| 分類： 投資理念 | 標(biāo)簽：gdp 市值 投資 經(jīng)濟(jì) 結(jié)構(gòu) |字號 訂閱
A股投資者的未來
不謀大勢者，怎能獲取超額收益？很多人一談趨勢投資就是技術(shù)指標(biāo)，其實(shí)真正的頂級趨勢投資與技術(shù)可以毫無關(guān)系。只有具備了從歷史的深度和全局的廣度看待問題的能力，才能跳躍出每日漲跌的迷霧，才能將有限的精力投入到對財富積累最具決定性的領(lǐng)域。這里，我想更多從“頂級規(guī)律”的角度分析A股未來可能的演變，以及在此背景下的一些投資策略的確認(rèn)，以供交流探討。
【上篇：總量概念上的推算】
美國 2009年GDP是14.33 萬億美元，中國則為5萬億美元左右，2者相差大約2.86倍。假設(shè)中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)8%的增長速度，則在14年后將達(dá)到14.67萬億美元，而若美國經(jīng)濟(jì)以1.5%的速度增長則14年后其GDP規(guī)模約為17.64萬億美元，中國在15年后將達(dá)到美國GDP總量的90%，考慮到人民幣升值因素，實(shí)際上已經(jīng)超越美國（歷史來看，1990年，美國GDP是中國的15倍多；1995年，美國GDP是中國的10倍多；2000年，美國GDP是中國的8倍多；2006年，美國GDP是中國的5倍多；2008年，美國的GDP只有中國的3.3倍了）。
而截至2010年初，滬深A(yù)股市場總市值為22.63萬億元，按當(dāng)前匯率大約為3.4萬億美元，A股市值占GDP的比值約為0.7不到。而按照發(fā)達(dá)國家的發(fā)展規(guī)律，隨著國家經(jīng)濟(jì)證券化水平的提高（上市企業(yè)越來越多），以及GDP中本國跨國企業(yè)的逐漸增多（市值在國內(nèi)計算但產(chǎn)生的GDP很大部分留在國外），并且逐漸吸引外來企業(yè)上市等因素（進(jìn)一步加大了市值規(guī)模），股票總市值>GDP總額是很常見的現(xiàn)象，甚至泡沫化區(qū)間會超過GDP20%以上（美國07年超過140%，99年曾經(jīng)高達(dá)200%，08年則曾跌破40%；中國07年達(dá)到127%，而08年大跌后跌落到不足40%的比率）。
巴菲特分析了過去80年來美國所有上市公司總市值占GNP的比率，他發(fā)現(xiàn)的規(guī)律是： “如果所有上市公司總市值占GNP的比率在70%～80%之間，則買入股票長期而言可能會讓投資者有相當(dāng)不錯的報酬?！保ㄗⅲ篏NP與GDP的關(guān)系是：GNP等于GDP加上本國投在國外的資本和勞務(wù)的收入再減去外國投在本國的資本和勞務(wù)的收入。當(dāng)前中國的GDP與GNP基本一致，差1個百分點(diǎn)左右，因此可以用GDP代替GNP來計算）。
也就是說，正常情況下15年后A股的總市值大體會在15萬億-18萬億左右，是今天的5倍左右。從市值增長水平而言，大體在復(fù)利11%的盈利水平，大大超過一切固定收益類產(chǎn)品。
反觀當(dāng)前的市場，從長期來看毫無疑問已經(jīng)是具有投資價值的區(qū)域。除此以外還可以從另一個角度來衡量，就是市場潛在長期受益與無風(fēng)險投資收益的比值。當(dāng)前市場2009年整體估值大約為25倍，其年收益率則大約為4%左右（市盈率的倒數(shù)），而當(dāng)前5年期存款收益率為3.6%左右。如果以2010年的預(yù)期業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)，則市場收益率更高。而另一方面，截至 2010年2月5日收盤，申萬重點(diǎn)公司整體的2009年P(guān)E為20.4倍。歷史上，該估值水平低于20倍的情況出現(xiàn)在2005年初-2006年中、2008年中-2009年初。
當(dāng)然雖然明顯具有投資價值，并不意味著市場可能完全調(diào)整到位了，但本著大抄底的思路，絕大多數(shù)人將一敗涂地，特別是等著抄到最低點(diǎn)的那批人，往往是輸?shù)淖顟K的。不用懷疑，只需要簡單回顧一下，1664的底部你有份嗎？實(shí)際上在我看來，最近一次最具有趨勢性操作的較大的機(jī)會，已經(jīng)發(fā)生在09年8月自3478直落2600的那次調(diào)整。其實(shí)回過頭去看其風(fēng)險的確定性很高了，但是我想很好把握住這次機(jī)會的人少之又少。而之后半年的情況，更重要的已經(jīng)完全不是趨勢性操作，而是結(jié)構(gòu)性的選股能力。
但是很顯然，這么長區(qū)間投資的收益回報將絕對不會是如同市值增長情況一樣的均勻。其實(shí)可以肯定，在總市值增長5倍的背景下，一些結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢品種的成長空間將是幾十倍的量級。接下來的一篇，則就是要從結(jié)構(gòu)方向上去尋找依據(jù)和邏輯線索，以劃定最具有吸引力的品種。
結(jié)構(gòu)化分析中將重點(diǎn)探討的3個因素是：①市值結(jié)構(gòu)的演變；②經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的演變；③資金結(jié)構(gòu)的演變。
1、市值結(jié)構(gòu)的演變
前篇我們談到，從未來15年來看A股的總市值規(guī)模有望增長5倍。而在其中，由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)展變遷及新股不斷發(fā)行等因素，并非所有行業(yè)和企業(yè)都能夠享受到均勻增長的市值比例。在《股市長線投資法寶》一書中，就過去50年美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的市值變遷進(jìn)行過統(tǒng)計，其重要的結(jié)論有2個：
1957年市值規(guī)模占比最大的材料行業(yè)（化工，造紙，鋼鐵，煤炭）和能源行業(yè)從占整個市場市值50%，到2007年縮小到只占市值規(guī)模的12%。而金融、衛(wèi)生保?。ㄡt(yī)藥，醫(yī)療設(shè)備等）和信息技術(shù)從1957年的總市值6%，擴(kuò)張到2007年的50%。
市值規(guī)模的擴(kuò)展與投資回報的增加并不高度對應(yīng)。綜合來看過去50年，行業(yè)比重上升最大且同時回報又最高的行業(yè)為“衛(wèi)生保?。ㄐ袠I(yè)比重達(dá)到10%，高于標(biāo)普500指數(shù)同期回報率13.5%）”和“日常消費(fèi)品（行業(yè)比重達(dá)到5%，高于標(biāo)普同期回報率13%）”。市值擴(kuò)張最大的是金融行業(yè)（達(dá)到20%以上）但其同期回報率則略低于同期標(biāo)普500指數(shù)。而市值萎縮較大的能源行業(yè)，其回報率卻保持了超出標(biāo)普500指數(shù)12%。市值規(guī)模萎縮最為劇烈，且回報也最為低于指數(shù)的行業(yè)是材料。
我們可以有如下啟發(fā)：市值變化的本質(zhì)無非2點(diǎn)，要么是企業(yè)大幅成長要么是行業(yè)IPO的不斷擴(kuò)容。而無論是哪點(diǎn)，都可以側(cè)面證明此行業(yè)的發(fā)展活力旺盛。另外結(jié)合同期回報率與市值擴(kuò)容的數(shù)據(jù)，就比較容易發(fā)現(xiàn)長期來看更具有吸引力的行業(yè)類別。
但是，美國的情況多大程度上具有借鑒意義，還需要結(jié)合中國的現(xiàn)實(shí)情況予以考慮，也即“經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的演化”分析。要分析這點(diǎn)，同樣化繁為簡，我們主要看2個頂級的指標(biāo)：人均GDP水平以及人口結(jié)構(gòu)情況。眾多繁雜的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的背后，其實(shí)無非是這2個因素作為主要的推手：有多少愿意花錢的人？以及這些人有多少錢？
2、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的演變
從上圖可知，中國目前的人均GDP大致相當(dāng)于美國70年代初中期的時候，而中國的第二個生育高峰期在1970-1975年區(qū)間。在70年代開始美國發(fā)生了什么呢？正好是衛(wèi)生保健、金融及日常消費(fèi)品市值不斷壯大的起點(diǎn)階段。而恰好，生育高峰期人口目前的年齡處于35-40左右，正是消費(fèi)能力最為旺盛，事業(yè)逐漸進(jìn)入收獲期的時候，而這一區(qū)間起碼可以持續(xù)10年以上。換句話說：從2010年開始，人口中很大一部分人將處于“愿意花錢”+“有能力花錢”的狀態(tài)。而這又恰逢中國的人均GDP水準(zhǔn)，跨入了國際發(fā)達(dá)國家曾經(jīng)的國民消費(fèi)發(fā)展期。
同時，從中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程來看，3架馬車的切換接力已經(jīng)毫無懸念。試想：當(dāng)經(jīng)歷了十幾年的大肆基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，從機(jī)場到公路，從港口到鐵路，從電廠到各個交通樞紐都越來越接近飽和的時候；當(dāng)高達(dá)5萬億美元規(guī)模的GDP再也無法寄希望于出口的拉動的時候（有哪個國家可以撐起中國未來的出口拉動？）；而中國的發(fā)展還要繼續(xù)，每年巨大的就業(yè)壓力還在眼前，08年的外需風(fēng)險還歷歷在目，除了內(nèi)需消費(fèi)，還有別的答案嗎？這不是什么要不要的問題，而只是個如何的問題。
此外，當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的演化也包括資源經(jīng)濟(jì)向節(jié)能經(jīng)濟(jì)的必然轉(zhuǎn)型。因?yàn)槿绻@種轉(zhuǎn)型不出現(xiàn)，其結(jié)果與消費(fèi)需求啟動失敗一樣，都將提前終止中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。所以現(xiàn)在很簡單，要么，賭中國經(jīng)濟(jì)完蛋。否則，就押注上述必然出現(xiàn)的趨勢，這就是一種典型的趨勢投資，而且是頂級的。
3、資金結(jié)構(gòu)的演變
所謂的資金結(jié)構(gòu)即指供方，也指需方。股票供方資金結(jié)構(gòu)的主要轉(zhuǎn)變就是全流通化。在一個全流通的市場，很自然的會有以下幾個結(jié)果：
第一，資金操縱的成本增加，而操縱成本增加意味著操縱收益的弱化。
第二，產(chǎn)業(yè)資本的實(shí)力增加，作為大股東的企業(yè)方，在操縱股價（消息操控）上將占據(jù)最大的博弈優(yōu)勢。
而需方的資金結(jié)構(gòu)的主要轉(zhuǎn)變則來自于股指期貨，以及全民證券化水平的逐步提高和社保參與力量的加強(qiáng)（這些以后再詳解）。
綜合來看，股指期貨、全流動化會有助于市場波動水平的減弱。因?yàn)槭袌鰧_力量將比以往大大加強(qiáng)（期貨做空，以及高度泡沫后產(chǎn)業(yè)資本自由套現(xiàn)），因此總體而言市場的平均估值水準(zhǔn)一定會趨于降低。且由于外部資金在炒作的博弈上完全無法匹敵產(chǎn)業(yè)資本，因此長期來看市場需方資金對于高素質(zhì)企業(yè)（低風(fēng)險）的偏好度會增加。換句話說，好企業(yè)在未來的受青睞度，只會越來越增加，并由于其稀缺性而享受更高的估值。
將上述經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的長期演化前景+市值結(jié)構(gòu)+資金結(jié)構(gòu)的長期演化前景，對于我們尋找最佳的長期投資標(biāo)的而言，問題是不是正在逐漸清晰？當(dāng)然，這還不夠。在最后一篇，我們還會探討一個關(guān)乎長期投資要害的問題，并將最終揭開謎底。
在本文的【上篇】中，我就總量的發(fā)展前景做了一些簡單的推測。如我所料，很多朋友都會對GDP是否還能延續(xù)過去那么高的增長率抱有疑問，并進(jìn)而很自然的會擔(dān)心：如果GDP增速下來了，投資怎么可能會有好回報呢？
然而，事實(shí)真的如此嗎？我們先不去爭論未來10-15年中國的GDP增長速度是會保持高速還是稍微降低的問題（如果你認(rèn)為是大幅下跌，經(jīng)濟(jì)完蛋，那么你不需要再關(guān)心股市了，而且持幣也不安全，最好的辦法是盡快移民）。我們就假設(shè)，GDP增速可能會放緩，OK？讓我們繼續(xù)。
《股市長線法寶》中有很多耐人尋味的研究。其中特別值得注意的一點(diǎn)，是GDP特征與股市投資回報的一種驚人的反差。這種表現(xiàn)就是：過去幾十年全世界主要國家的統(tǒng)計研究情況表明，GDP增長越快，投資者獲得的股市回報就越低！其中主要的原因來源于2點(diǎn)（且第二點(diǎn)是特別容易被忽略的）：
1、由于GDP增長的強(qiáng)勁導(dǎo)致了投資者對于未來過高的預(yù)期，進(jìn)而支付了過高的價格直接導(dǎo)致回報不佳；
2、高速增長的GDP的伴生現(xiàn)象是高度的波動性，其中特別是由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于工業(yè)化過程的國家，第二產(chǎn)業(yè)及工業(yè)產(chǎn)量的擴(kuò)展是其重要表現(xiàn)。這造成了3個方面的影響：
第一，大規(guī)模的生產(chǎn)制造行為推高了GDP增速，但是各種基礎(chǔ)設(shè)施及大宗商品的建設(shè)一旦遇到經(jīng)濟(jì)波動就容易反應(yīng)劇烈。而較為發(fā)達(dá)國家的GDP結(jié)構(gòu)中第三產(chǎn)業(yè)比重較高，經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性反而較強(qiáng)。
第二，上市企業(yè)處于這一進(jìn)程中往往需要頻繁的融資和大額資本支出，進(jìn)而降低了企業(yè)盈利及投資者獲得分紅的收益。
第三，宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性，經(jīng)濟(jì)發(fā)展初中期社會保障措施的缺失，都會降低人們參與股票投資的意愿，特別是長期投資，并不可避免的放大了“一日暴富”的投機(jī)性。
聯(lián)系到A股市場的特征，絕大多數(shù)的上市企業(yè)都是強(qiáng)周期品種，且由于對沖機(jī)制的缺乏以及股票非流通量巨大和退市、IPO等正常制度上的缺乏，導(dǎo)致在經(jīng)濟(jì)周期的變化中股票波動劇烈且頻繁。上述幾個因素互相影響，就不難理解為何作為過去30年GDP的冠軍獲得者，卻在股市的長期投資回報競賽中名落孫山。
與之對照，美國自1980年代中期到1999年一輪史上最長最大的牛市，自82年算起足有1300%的漲幅。但同期，卻恰恰是美國工業(yè)生產(chǎn)量處于歷史上波動最低的周期。上面是各個國家的橫向比較，那么就美國本身的不同發(fā)展階段來看，也體現(xiàn)出GDP增幅與股市回報的負(fù)相關(guān)性（當(dāng)然前提是GDP保持增長，而不是衰退）：
綜合來看，長期影響股票投資回報的最重要因素，實(shí)際上取決于“經(jīng)濟(jì)長期平穩(wěn)發(fā)展”。在GDP最為激進(jìn)發(fā)展的階段反而不容易產(chǎn)生高的投資收益，恰恰在進(jìn)入GDP略低且波動性明顯降低的“風(fēng)調(diào)雨順”時期，更容易產(chǎn)生長期的投資回報高峰（也即長牛市）。
結(jié)合到本文第一篇對于總體經(jīng)濟(jì)增長總量的潛力，到第二篇幾個重要結(jié)構(gòu)性演化因素的轉(zhuǎn)變，到第三篇對經(jīng)濟(jì)形態(tài)與股票長期投資回報相關(guān)性的分析，總體上能夠描繪出一個長期的輪廓：A股很可能正在進(jìn)入一個史上最大，也很可能是最后一個財富積累的長期黃金周期（為何是最后呢？因?yàn)槿丝谝蛩兀?。其核心的邏輯在于?/p>
橫行角度來看我國經(jīng)濟(jì)及股市投資前景的潛力總量依然十分可觀——市值及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)化將使得投資機(jī)會極大的集中和放大在少數(shù)品種上——從縱向的角度而言長期價值投資可能正迎來A股歷史上最為有利的歷史時刻。
但請注意的是，由于過去2年市場的高度波動性，下一個輪回的牛市將很可能是極為考驗(yàn)?zāi)托缘?，反?fù)拉鋸的，長期震蕩的，讓價值投資者心安理得卻讓波動愛好者食之無味的特征。
最后，我們揭開謎底，找出最具上述長期演化趨勢中“優(yōu)秀基因”的集大成者：
1、在市值演化中占比越來越大，且很可能投資回報也名列前茅的品種；
2、在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的演化中將越來越成為國家經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)核心，并且行業(yè)本身容易誕生大市值的品種；
3、在未來擴(kuò)張性GDP特征逐漸弱化過程中受益，且不依賴大規(guī)模的資本支出（輕資產(chǎn)）就能釋放業(yè)績潛力的品種；
4、直接瞄準(zhǔn)中國目前最缺失、最弱小、最沒有得到改善的方面的品種（現(xiàn)在最弱的，就是以后機(jī)會最大的）；
5、能在即將展開的8億的農(nóng)村人口的長期現(xiàn)代化進(jìn)程中直接受益的品種。
綜合來看，醫(yī)療保健、商業(yè)零售、日常消費(fèi)品、旅游服務(wù)、節(jié)能環(huán)保都屬于上述產(chǎn)業(yè)的前列。而其中，最具有本土比較優(yōu)勢，已經(jīng)構(gòu)建了強(qiáng)大的護(hù)城河，同時又具備國際競爭力的企業(yè)，將有望成為下一個15年A股投資皇冠上的那顆寶石。
