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　百年難遇的熊市

    2000年3月24日，美國(guó)股票市場(chǎng)最具代表性的標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指（簡(jiǎn)稱(chēng)SP500）創(chuàng)下了1552.87點(diǎn)的歷史最高，這一天也象征著18年大牛市的結(jié)束。從那以后開(kāi)始的歷史性熊市持續(xù)到今天，無(wú)論從時(shí)間或跌幅來(lái)看都已經(jīng)超過(guò)了二戰(zhàn)后最嚴(yán)重的1973－1974年。

　　這次熊市殺傷力巨大還在于它在兩年多中已有四、五次大起大落，市場(chǎng)在每一次崩潰后都能反彈20％以上，而造成熊市結(jié)束的錯(cuò)覺(jué)。

　　從2000年初互聯(lián)網(wǎng)概念股崩盤(pán)開(kāi)始，到2000年底高技術(shù)公司利潤(rùn)的大幅下滑，再到2001年中央銀行11次降低利率仍無(wú)法避免的經(jīng)濟(jì)衰退，直到9·11事件和今年暴露出的大批企業(yè)財(cái)會(huì)欺騙和破產(chǎn)，投資者的財(cái)富和信心遭受了一次又一次的打擊。

　　1999年和2000年是泡沫股市的最后一年和它崩潰的第一年，我多次即時(shí)地抓住了短期交易機(jī)會(huì)，為我所管理的對(duì)沖基金創(chuàng)造了優(yōu)異的回報(bào)。然而在2001年2月和9月兩次市場(chǎng)操作中的嚴(yán)重失誤打擊了我的信心，直到最近的一次成功運(yùn)作才使我重新開(kāi)始盈利。

　　過(guò)去一年的挫折給我?guī)?lái)了無(wú)數(shù)個(gè)不眠之夜，迫使我重新溫習(xí)基本理論、認(rèn)真總結(jié)操作經(jīng)驗(yàn)、不斷改進(jìn)交易模型并努力糾正心理弊病，使我更堅(jiān)信了自己多年來(lái)形成的市場(chǎng)觀，更清楚地認(rèn)識(shí)到投資者失敗的真正原因并不是熊市，而是理念和方法上的錯(cuò)誤。

　　實(shí)戰(zhàn)篇 刀口舔血反敗為勝

　　華爾街有句話：“等到街上有血的時(shí)候就該買(mǎi)進(jìn)”，意思是說(shuō)股市大恐慌是買(mǎi)股票的最好時(shí)刻。這個(gè)逆向操作的思想無(wú)疑是正確的，但應(yīng)用起來(lái)并不容易。是見(jiàn)到幾滴血就買(mǎi)，還是要等到血流成河？如果街上有你自己的血又該怎樣？

　　2000年底以前，我以短期交易模型為基礎(chǔ)，十分自信地在股崩后的動(dòng)蕩市場(chǎng)中頻繁操作。但2001年以后，買(mǎi)入的信號(hào)越來(lái)越少，連續(xù)幾個(gè)月無(wú)所作為使我越來(lái)越不耐煩。2001年2月中旬，SP500股指創(chuàng)下兩年新低，我在把握不大的情況下迫不及待地大量買(mǎi)進(jìn)，幾天后就不得不止損賣(mài)出。市場(chǎng)繼續(xù)下滑一個(gè)多月后于4月初反彈，但那時(shí)我已元?dú)獯髠?，根本沒(méi)有勇氣重新入市。同樣的鏡頭在9·11事件前后又上演了一次。這兩次挫折使我更清醒地意識(shí)到能夠回避市場(chǎng)的噪音、耐心等待機(jī)會(huì)是交易者不可缺少的心理素質(zhì)。

　　2002年初，市場(chǎng)開(kāi)始的反彈遇到了阻力。3月中旬，SP500向上突破失敗后，市場(chǎng)開(kāi)始新的一波下滑。5月中旬，大批公司財(cái)務(wù)欺騙被暴露，華爾街出現(xiàn)空前的信譽(yù)危機(jī)，SP500創(chuàng)下今年最低。在這段時(shí)期內(nèi)，我正確地預(yù)測(cè)了市場(chǎng)走向，吸取了去年的教訓(xùn)，把資金幾乎全部放在現(xiàn)金上，耐心地等待著。從5月中旬到6月底，主要股指暴跌15％，進(jìn)入7月以后跌得更狠，SP500和納指穿透了9·11事件后的底線，一場(chǎng)危機(jī)即將爆發(fā)。

　　股指期權(quán)是美國(guó)投資者常用的避險(xiǎn)工具。當(dāng)股市出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，投資者對(duì)股指期權(quán)的需求會(huì)增加，其相對(duì)價(jià)值會(huì)上漲，相應(yīng)的波動(dòng)率指數(shù)（volatility index，簡(jiǎn)稱(chēng)“VIX”）會(huì)上升。在市場(chǎng)平穩(wěn)時(shí)VIX一般在25％左右，在股市暴跌后的底部VIX常會(huì)上升到40％，在而過(guò)去十幾年中VIX超過(guò)50％只是在1997年、1998年的金融危機(jī)中和9·11事件后出現(xiàn)過(guò)。VIX是市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的估價(jià)，是市場(chǎng)恐慌程度最好的度量。

　　2002年7月10日，SP500暴跌3.4％于920.47點(diǎn)收盤(pán)，第一次收在9·11事件后的底部支撐線以下。當(dāng)天VIX收在39％，意味著市場(chǎng)恐慌的開(kāi)始。我對(duì)1997年和1998年的兩次十月金融風(fēng)暴記憶猶新，面對(duì)市場(chǎng)即將出現(xiàn)的危機(jī)，我開(kāi)始做戰(zhàn)斗準(zhǔn)備。在市場(chǎng)大崩潰時(shí)，個(gè)別股票的走勢(shì)極難預(yù)測(cè)，最有效的交易工具是跟蹤股指的交易所交易基金（ETF），我選擇了跟蹤SP500的SPY。

　　從5月中開(kāi)始，SP500在一個(gè)寬度約5％的通道內(nèi)快速下滑。我的初步作戰(zhàn)計(jì)劃是在通道的下線買(mǎi)入20％，等到市場(chǎng)反彈到通道的中部以上就賣(mài)出。我把這20％的資金當(dāng)作“先遣部隊(duì)”，主要目的是“試探敵情”。從7月10日到7月18日，先遣部隊(duì)打了兩個(gè)小勝仗，增加了我的信心。在這段時(shí)間內(nèi)，SP500和納指在9·11事件支撐點(diǎn)以下掙扎，但沒(méi)有崩潰，而道指仍在8500點(diǎn)附近，高于9·11后的8062最低點(diǎn)。

　　7月19日，星期五，道指狂泄385點(diǎn)，突破8062支撐點(diǎn)，VIX收在43％，市場(chǎng)的恐慌度急速上升。當(dāng)天SP500收在847.75，持續(xù)兩個(gè)月的通道下線已經(jīng)被突破，市場(chǎng)開(kāi)始以拋物線形式崩潰。按照下一步作戰(zhàn)計(jì)劃，我沉著地投入資金主力，收盤(pán)時(shí)我50％的資金已經(jīng)入場(chǎng)。那個(gè)周末，我做好了決戰(zhàn)的準(zhǔn)備。在寫(xiě)給投資者的每周回顧中，我做了如下的分析：在直線下滑兩個(gè)月后，市場(chǎng)開(kāi)始以拋物線形崩潰，意味著巨幅反彈的日子即將到來(lái)。考慮到VIX已經(jīng)向50％逼近，金融市場(chǎng)正在承受著巨大壓力，如果今后幾天內(nèi)再跌10％以上，整個(gè)世界金融體系將會(huì)被破壞，這是全世界的中央銀行、各國(guó)政府和市場(chǎng)中的各大資本集團(tuán)決不會(huì)容忍的。從股指圖線上來(lái)看，SP500歷史最高點(diǎn)的50％是776點(diǎn)，這是市場(chǎng)最可能的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

　　我的決戰(zhàn)計(jì)劃是，為了不錯(cuò)過(guò)即將發(fā)生的強(qiáng)烈反彈，我必須機(jī)械式地一路買(mǎi)下去，當(dāng)SP500到達(dá)776點(diǎn)時(shí)我將利用保證金帳投入200％的資金。22日和23日，市場(chǎng)繼續(xù)以每天3％的速度崩潰，我按計(jì)劃每天投入20％的資金。這時(shí)市場(chǎng)中開(kāi)始傳出各種金融機(jī)構(gòu)面臨倒閉、美聯(lián)儲(chǔ)召開(kāi)緊急會(huì)議等等謠言。24日，星期三，SP500又低開(kāi)3％，正好在776點(diǎn)附近，VIX開(kāi)在56％的罕見(jiàn)高位，象征著市場(chǎng)的恐慌已經(jīng)達(dá)到極點(diǎn)。市場(chǎng)的走向完全在我預(yù)料之中，根據(jù)我的計(jì)劃，這正是利用保證金帳大量買(mǎi)進(jìn)的時(shí)候。但在這個(gè)決戰(zhàn)的時(shí)刻，我猶豫了。在過(guò)去的5天中，SP500下跌了14％，我的基金瞬間損失高達(dá)5％，是我可以容忍的極限。開(kāi)盤(pán)后，我又買(mǎi)進(jìn)10％，使資金投入率一年多來(lái)首次達(dá)到100％，但我沒(méi)有勇氣繼續(xù)買(mǎi)下去。市場(chǎng)沒(méi)有給我第二次機(jī)會(huì)，開(kāi)盤(pán)后一小時(shí)，市場(chǎng)反彈了3％，經(jīng)過(guò)幾個(gè)小時(shí)的休整，市場(chǎng)繼續(xù)大幅度回升。7月24日當(dāng)天，SP500上漲了5.7％，道指暴漲489點(diǎn)，紐約股票交易所創(chuàng)下了交易量的歷史記錄。25日和26日，市場(chǎng)在高位上振蕩，雖然根據(jù)圖形的走向，市場(chǎng)還應(yīng)有一個(gè)向上的臺(tái)階，我仍按計(jì)劃賣(mài)出了30％。7月29日，星期一，市場(chǎng)高開(kāi)高走，SP500上漲了5.4％，道指又漲448點(diǎn)。在四天內(nèi)，主要股指從最低點(diǎn)反彈了15％，達(dá)到我預(yù)期的目標(biāo)。市場(chǎng)以V型的強(qiáng)烈反彈在短期內(nèi)不可能繼續(xù)下去，我按計(jì)劃于29日、30日把剩下的70％全部賣(mài)出。

　　在此次市場(chǎng)運(yùn)作中，雖然我的判斷基本正確，但在關(guān)鍵時(shí)刻我的心理又一次成了我的敵人，失去了大獲全勝的機(jī)會(huì)。盡管如此，這次運(yùn)作的成功，使我的基金恢復(fù)盈利，增強(qiáng)了我的信心。

　　感悟篇之一 短線操作別放過(guò)

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯說(shuō)過(guò)：“從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我們都將死亡”。給美國(guó)投資者傷害最深的恐怕就是對(duì)長(zhǎng)期投資的迷信。只買(mǎi)不賣(mài)的方法在牛市中大顯神通，而在熊市到來(lái)后就原形畢露。

　　100多年的歷史數(shù)據(jù)證明了美國(guó)股票市場(chǎng)的平均回報(bào)為每年7％，高于長(zhǎng)期國(guó)債。20世紀(jì)90年代的最后5年中，SP500股指以每年20％以上的速度攀升，使多數(shù)投資者忽略了長(zhǎng)期熊市的可能。然而歷史事實(shí)也說(shuō)明十幾年的大牛市后會(huì)跟著有十幾年的大熊市。1929年泡沫股市崩潰后的3年內(nèi)，道指暴跌90％，它的最高點(diǎn)直到1954年才被重新突破。經(jīng)過(guò)50年代和60年代的大牛市后，道指于1966年第一次漲到1000點(diǎn)，但卻在它以下渡過(guò)了以后的16年。最近的一次大牛市從1982年開(kāi)始，18年之間道指翻了10倍多，于2000年初創(chuàng)下11750點(diǎn)的記錄，而兩年多后的今天它又落到8500點(diǎn)以下。
長(zhǎng)期牛市中培養(yǎng)出來(lái)的股票投資者很多是股票跌了更不忍心賣(mài)，甚至買(mǎi)進(jìn)更多。每次大牛市中總有一些股票漲了幾十倍，它們成為了這些投資者的夢(mèng)想。這種只買(mǎi)不賣(mài)的方法在牛市中大顯神通，而在熊市到來(lái)后就原形畢露。2000年的第一次股崩被許多美國(guó)投資者當(dāng)作千載難逢的機(jī)會(huì)，他們不僅沒(méi)賣(mài)，而且還利用保證金帳戶（margin account）買(mǎi)進(jìn)更多。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的規(guī)定，投資者只需付出股票交易額的50％作為保證金，其余可由券商貸款。不幸的是，用保證金買(mǎi)股票的風(fēng)險(xiǎn)和收益都加倍，這些勇敢的長(zhǎng)期投資者成了這次熊市的第一批犧牲品。股價(jià)是股票是否有投資價(jià)值的關(guān)鍵。長(zhǎng)期投資理念的根本錯(cuò)誤就在于它無(wú)視股票的合理價(jià)值，盲目地寄希望于股市7％的平均年增長(zhǎng)率。事實(shí)上，預(yù)測(cè)股票的長(zhǎng)期走向涉及到的因素太多、難度更大。更重要的是，長(zhǎng)期持股者必須承受巨大的風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)單個(gè)股票平均每年振幅在50％以上。

　　多年的市場(chǎng)操作使我深刻地意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)控制是長(zhǎng)期盈利的關(guān)鍵。每次買(mǎi)進(jìn)股票之前，我都做好了賣(mài)出的準(zhǔn)備，確定好止損點(diǎn)。一旦市場(chǎng)條件對(duì)我不利，或者股票跌過(guò)止損點(diǎn)，我就毫不猶豫賣(mài)出。在我看來(lái)，資本來(lái)之不易，任何不顧風(fēng)險(xiǎn)的投資者都必將失敗，而控制風(fēng)險(xiǎn)最有效的手段就是短期交易。

　　對(duì)短期交易最大的限制是交易成本。近年來(lái)美國(guó)股票交易的傭金已經(jīng)基本降為零，也沒(méi)有政府印花稅。短期交易的成本主要是買(mǎi)賣(mài)差價(jià)，它實(shí)際上取決于交易者自己的買(mǎi)賣(mài)單對(duì)市場(chǎng)價(jià)的瞬間影響。資金量越大或交易期限越短，對(duì)股票流動(dòng)性的要求就越高，市場(chǎng)中可以用來(lái)操作的股票也就越少。對(duì)股票流動(dòng)性的要求是龐大的共同基金無(wú)法進(jìn)行短期交易的真正原因，迫使它們以長(zhǎng)期投資為主，在劇烈動(dòng)蕩的市場(chǎng)中顯得十分笨重。對(duì)于資金量不大、運(yùn)作靈活的職業(yè)交易者和絕大多數(shù)個(gè)體交易者，短線操作是難得的優(yōu)勢(shì)，千萬(wàn)不可輕易放過(guò)它。

　　感悟篇之二 技術(shù)分析是法寶

　　作為兩種相對(duì)立的投資理念，基本分析和技術(shù)分析本身并不矛盾。股票的長(zhǎng)期走向取決于公司現(xiàn)在的價(jià)值和將來(lái)的利潤(rùn)，這是基本分析法的研究對(duì)象。而股票的短期變動(dòng)則通常反映的是股市中資金的流動(dòng)，這是技術(shù)分析法的用武之地。

　　美國(guó)的大機(jī)構(gòu)投資者和華爾街的股票分析師多以長(zhǎng)期投資為基礎(chǔ)，市場(chǎng)中絕大部分資金只相信基本分析。他們?cè)谑袌?chǎng)中彼此競(jìng)爭(zhēng)，最終只能靠信息上的優(yōu)勢(shì)取勝。在透明度較高的美國(guó)股票市場(chǎng)，想長(zhǎng)期保證合法的信息優(yōu)勢(shì)極為困難。實(shí)力雄厚的共同基金雖然雇有大批分析師來(lái)密切跟蹤公司的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，但也只能獲得信息上的微弱優(yōu)勢(shì)，公司的財(cái)會(huì)欺騙同樣能讓他們措手不及。資源有限的職業(yè)或個(gè)體投資者永遠(yuǎn)處于信息上的劣勢(shì)，基本分析不應(yīng)是他們投資決策的主要方法。

　　技術(shù)分析法所需要的信息只是股價(jià)過(guò)去的表現(xiàn)。盡管被學(xué)術(shù)界以及多數(shù)投資者否認(rèn)，它是資金量不大、運(yùn)作靈活的短期交易者最有效的工具，這些交易者能長(zhǎng)期在美國(guó)股市中盈利是技術(shù)分析法最好的證據(jù)。我自己多年在市場(chǎng)中的摸索使我堅(jiān)信在股價(jià)的短期變動(dòng)中確實(shí)存在可以被利用的規(guī)律。我對(duì)這些現(xiàn)象的理論解釋是多數(shù)市場(chǎng)參與者總有改不掉的習(xí)慣，最終的來(lái)源是人類(lèi)貪婪和恐懼的本性。我認(rèn)為在正確的資產(chǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制的保證下，股票交易者完全可以把這些短期規(guī)律轉(zhuǎn)化成長(zhǎng)期利潤(rùn)。

　　技術(shù)分析和基本分析完全可以同時(shí)使用。隨著資金量、交易成本的增加和交易期限的延長(zhǎng)，基本分析在交易決策中的比重將逐步提高。盡管目前我的所有交易決策仍然以技術(shù)分析為基礎(chǔ)，我也密切跟蹤任何對(duì)股價(jià)有影響的基本面信息，包括最新的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和公司財(cái)務(wù)報(bào)告等等。

　　事實(shí)上，技術(shù)分析法常常能找到市場(chǎng)中有信息優(yōu)勢(shì)的少數(shù)參與者的蹤跡，從而發(fā)現(xiàn)大行情出現(xiàn)前的信號(hào)，這使技術(shù)分析交易者間接地占有一定的信息優(yōu)勢(shì)。在動(dòng)蕩劇烈的熊市中，以技術(shù)分析法為主的短期交易者更是占盡了上風(fēng)。

　　感悟篇之三 做空良機(jī)要把握

　　在股價(jià)下跌時(shí)，美國(guó)股票交易者可以利用賣(mài)空（sellshort）機(jī)制盈利。在并不擁有某股票時(shí)，賣(mài)空者可以先賣(mài)出從券商借來(lái)的該股票，希望將來(lái)以更低價(jià)買(mǎi)回償還券商。賣(mài)空是我以前進(jìn)行可轉(zhuǎn)債交易時(shí)套利保值的基本方法，也是投資銀行和對(duì)沖基金的主要避險(xiǎn)手段。

　　因?yàn)楣蓛r(jià)最低只能跌到零，而理論上卻沒(méi)有上限，單獨(dú)進(jìn)行賣(mài)空操作有收益有限、風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限的缺點(diǎn)。我的基金在章程中明確表示將盡量避免應(yīng)用賣(mài)空以及期權(quán)和期貨等風(fēng)險(xiǎn)較大的金融工具。當(dāng)時(shí)我認(rèn)為熊市即使出現(xiàn)也不會(huì)時(shí)間太長(zhǎng)，市場(chǎng)中總有上漲的板塊和股票，任何時(shí)候都有做多盈利的機(jī)會(huì)。

　　過(guò)去兩年多的熊市證明我的判斷是錯(cuò)誤的，除了幾次時(shí)間很短的反彈機(jī)會(huì)以外，整個(gè)市場(chǎng)和其中幾乎所有板塊都長(zhǎng)時(shí)間地處于下滑狀態(tài)。特別是2001年以后，市場(chǎng)崩潰的速度加快，我?guī)缀跽也坏娇煽康馁I(mǎi)入信號(hào)，只能將90％以上的資金放在現(xiàn)金里。只做多、不賣(mài)空的頑固理念是我去年失敗的根源。華爾街有句話："牛能賺錢(qián)，熊能賺錢(qián)，豬會(huì)被宰"。

　　熊市的經(jīng)歷告訴我，無(wú)論多么完美的基本理論和技術(shù)模型，成功的股票交易者都還必須具有正確的心理狀態(tài)。很多人在"紙上談兵"時(shí)頭頭是道，一旦動(dòng)了"真刀真槍"就會(huì)"敗下陣來(lái)"，原因是當(dāng)看到自己的資金在市場(chǎng)中冒險(xiǎn)時(shí)，人們常會(huì)丟掉理性的頭腦。

　　兇猛的熊市趕走了一大批投資者，但幸存者一定會(huì)吸取教訓(xùn)，掌握更正確的理念、方法，在今后投資生涯的中創(chuàng)造更大的財(cái)富。