…………………………………………………………………………………………………………………………
如果投資者的資金都投在期限較短（比如在7年以內(nèi)）的高等級債券之中，那么市場價格的變化就不會給他帶來重大影響，因此他就不需要考慮價格的變化（這種觀點也適合于他所持有的美國儲蓄債券，他總能按成本價或更高的價格將其兌現(xiàn)）。期限較長的債券，在其有效期內(nèi)會有較大的價格波動；在任何一個幾年期的時限內(nèi)，普通股組合幾乎必然會發(fā)生價值的波動。
投資者應(yīng)該了解這些可能發(fā)生的情況，而且應(yīng)該對此做好財務(wù)上和心理上的準(zhǔn)備。投資者想從市場水平的變化中獲利——當(dāng)然是通過所持證券的價值隨著時間的推移而上漲，但也有可能是通過按有利的價格進(jìn)行購買和出售。他的這種興趣是必然的，也是合情合理的。但是這涉及到一個非常真實的風(fēng)險：有可能導(dǎo)致他采取投機的態(tài)度和行為。讓我們重復(fù)開頭講過的話：如果你想投機的話，請睜大自已的雙眼，知道最終有可能虧本；確保將風(fēng)險額度控制在一定范圍內(nèi)，并將投機與你的投資計劃完全分開。
我們已將首先探討普通股價格變化這個更重要的話題，并在此之后再轉(zhuǎn)向債券領(lǐng)域。在第3章，我們已對過去100年以來股票市場的歷史進(jìn)行了考察。在此，我們特經(jīng)?；仡櫱懊娴膬?nèi)容，以便投資者從以往的記錄中看到自己的投資希望所在——通過持有相對穩(wěn)定的證券組合獲取長期升值；或者是按接近于熊市的低價購買證券，并接接近于牛市的高價出售證券。
市場波動對投資決策的指導(dǎo)作用
由于普通股（即使是投資級的普通股）都會不斷地出現(xiàn)大幅度的價格波動。因此，聰明的投資者會對從這種價格大幅度變動中獲利的可能性感興趣。他面臨著兩種可能獲利的方法：擇時方法和估價方法。我們所說的擇時，是指努力去預(yù)知股市的行為——認(rèn)為未來走勢是上升時，購買或持有股票；認(rèn)為未來走勢是下降時，出售或停止購買股票。我們所說的估價是指盡力做到：股票報價低于其公允價值時買入，高于其公允價值時賣出。另外一種要求不太高的估價方式是，確保自己購買股票的價格不會太高。這種做法適合于防御型投資者，因為他們所強調(diào)的是長期持有；但是，這代表了對市場水平應(yīng)有的最基本的關(guān)注。
我們確信，無論采用哪一種估價方法，聰明的投資者都能得到滿意的結(jié)果。我們同樣確信，如果投資者以預(yù)測為基礎(chǔ)強調(diào)擇時交易，那么他最終將成為一個投機者，并面對投機所帶來的財務(wù)結(jié)果。在外行看來，這種區(qū)別非常不明顯，而且也沒有得到華爾街的普遍認(rèn)同。作為商業(yè)行為，或者是出于一種完全的信任，股票經(jīng)紀(jì)商和投資服務(wù)機構(gòu)似乎固守著這樣一個原則：普通股市場的投資者和投機者都應(yīng)該細(xì)心地關(guān)注市場的預(yù)測。
我們相信，人們離華爾街越遠(yuǎn)，就會發(fā)現(xiàn)股市預(yù)測或擇時的吹噓越值得懷疑。投資者根本不會認(rèn)真對待那些沒完沒了的預(yù)測結(jié)果（幾乎每天都有這種預(yù)測，而且不費吹灰之力就可以獲得）。然而在許多情況下，投資者都會關(guān)注它們，甚至依照它們而采取行動。這是為什么呢？因為有人使他相信，對股市未來的走勢做出某些判斷是很重要的，而且還因為，他感到經(jīng)紀(jì)公司或服務(wù)機構(gòu)的預(yù)測至少比自己的預(yù)測更加可靠。
在此，我們沒有篇幅詳細(xì)探討贊成和反對市場預(yù)測的觀點。許多聰明人涉足過這一領(lǐng)域，而且毫無疑問，有些人可以通過成為很好的股票分析師來賺錢。但是，我們不能認(rèn)為，普通公眾可以通過市場預(yù)測來賺錢。因為，當(dāng)普通公眾根據(jù)某個信號趕緊出售股票以獲取利潤時，誰會去購買？如果作為讀者的你，想要通過追隨一些市場預(yù)測系統(tǒng)或領(lǐng)導(dǎo)者而在幾年內(nèi)發(fā)財，那么你就必須像無數(shù)其他人那樣去做，而且能夠比市場上的眾多競爭者做得更好。我們既無法根據(jù)邏輯，也無法根據(jù)實際經(jīng)歷來認(rèn)為，任何一個普通的或一般的投資者，能夠比公眾（他本身就是其中的一員）更成功地預(yù)測出市場的變化趨勢。
似乎每個人都沒有注意到“擇時”理念所具有的一個特點。對投機者來說，擇時具有一個很重要的心理作用，因為他想迅速獲取利潤。等到一年之后股票會上漲的這一想法，是不會被他接受的。然而，這樣一種等待期對投資者來說算不了什么。讓自己的資金處于閑置狀態(tài)，等到獲得某些（自認(rèn)為）可靠的信號后再去購買股票，這種做法對投資者有什么好處？他所得到的好處僅僅在于，等到后來按足夠低的價格成功購買到股票，以補償自己的股息損失。這就意味著，擇時交易對投資者沒有實際的價值，除非它恰好與估價法相吻合，也就是說，除非它能使投資者按大大低于自己以前的售價重新購買到自己的股票。
在這一方面，著名的道氏擇時交易理論有著一種不尋常的歷史。簡單地講，這種方法就是把股票指數(shù)上漲時的某一個特殊“突破點”看做購買的信號，而把下跌時的類似突破點看做賣出的信號。利用這種方法計算出的（并不一定是實際的）結(jié)果表明，從1897年到20世紀(jì)60年代初，這種操作幾乎能夠連續(xù)獲得一系列的利潤。根據(jù)所顯示的結(jié)果，道氏理論的實際價值似乎能穩(wěn)固地確定下來。值得懷疑的地方（如果有的話）在于，所公布的這種“記錄”，能否可靠地反映出道氏理論家在市場上的實際行為。
對數(shù)據(jù)更仔細(xì)的研究表明，道氏理論所得出結(jié)果的好壞，在1938年之后（就在華爾街開始認(rèn)真對待該理論后的幾年內(nèi)）發(fā)生了急劇的變化。其最顯著的成就是，在1929年崩盤前的大約一個月，給出了306點的一個賣出信號；以及防止其追隨者陷入長期的熊市（直到市場本身得到很好的調(diào)整后，在1933年的84點給出了一個買入信號）?？墒?，從1938年開始，道氏理論的操作主要是使從業(yè)者在較低的價格賣出，然后又在更高的價格上買入。此后近30年的時間里，僅僅購買并持有道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的人，能夠得到明顯更好的結(jié)果。
我們認(rèn)為，根據(jù)對這個問題所做的許多研究，道氏理論結(jié)果的變化并非是偶然的。它反映了商業(yè)和金融領(lǐng)域的預(yù)測和交易方法所固有的特征。有些方法之所以獲得支持和變得重要，是因為它們在某個時期表現(xiàn)得很好，或者有時僅僅是因為，它們似乎能夠與以往的統(tǒng)計記錄相適應(yīng)。但是，隨著它們被越來越多的人接受，其可靠性一般會下降。導(dǎo)致這種情況的原因有兩個：
首先，隨著時間的推移，會帶來一些以前的方法無法適應(yīng)的新情況。
其次，在股市交易方面，某一理論廣受歡迎這種現(xiàn)象本身會對市場行為產(chǎn)生影響，從而削弱這種理論的長期盈利能力。（像道氏理論這樣一些受歡迎的東西似乎可能在創(chuàng)造著自我驗證，因為其追隨者根據(jù)信號做出的買賣行為本身就會使得市場上漲或下跌。當(dāng)然，對交易大眾而言，這種“一窩蜂的行為”是一種危險，而不是一種優(yōu)勢。）
我們確信，普通投資者不可能通過努力來成功預(yù)測股價的變動。然而，他可以利用價格變化之后的時機嗎，也就是在每一次大跌之后買入和在每一次大漲之后賣出。1950年之前的幾年里，市場波動極大地鼓勵了這一想法。實際上，“聰明的投資者”的傳統(tǒng)定義是，“那些在熊市（其他的人都在賣出時）買入，在牛市（其他的人都在買入時）賣出的人。”如果仔細(xì)查看圖I(反映了1900 - 1970年期間，標(biāo)準(zhǔn)普爾綜合指數(shù)的波動情況)以及表3-1中相應(yīng)的數(shù)據(jù)，我們將很容易看到，為什么這種觀點直到最近幾年才似乎有說服力。
從1897年到1949年，出現(xiàn)了10個完整的市場循環(huán)——從熊市最低價，到牛市最高價，再到熊市最低價。其中有6個循環(huán)的持續(xù)時間在4年以內(nèi)，4個循環(huán)的持續(xù)時間為6-7年；而且有一個循環(huán)（發(fā)生在1921 -1932年間的“新時期”循環(huán)）持續(xù)了11年。最低價與最高價之間的變化幅度為44% -500%，其中大多數(shù)為50% -100%。隨后的下降幅度為24% - 89%，其中大多數(shù)在40% - 50%。（請記住，50%的下降會完全抵消先前100%的上漲。）
幾乎所有的牛市都明顯具備一些共同點，比如：
(1)價格水平達(dá)到歷史最高；
(2)市盈率很高；
(3)與債券收益相比，股息收益較低；
(4)大量的保證金投機交易；
(5)有許多質(zhì)量較差的新普通股的發(fā)行。
因此，在不太熟悉股市歷史的人看來，聰明的投資者應(yīng)該能夠發(fā)現(xiàn)反復(fù)出現(xiàn)的熊市和牛市，從而在熊市買入，在牛市賣出；而且可以在較短的時間內(nèi)重復(fù)這種做法。為了確定總體的市場買入水平和賣出水平，人們以價值因素或（和）價格變化幅度(%)為基礎(chǔ)，設(shè)計出了許多方法。
但是，我們必須指出的是，即便是在始于1949年的空前牛市出現(xiàn)之前，連續(xù)的市場循環(huán)中所發(fā)生的變化，足以使賤買貴賣這種理想的做法變得更加復(fù)雜（有時，還會挫敗這一想法）。顯然，這種背離現(xiàn)象中最明顯的，就是20世紀(jì)20年代末期的大牛市——它使所有的計算方法都嚴(yán)重失誤了（1）。因此，即使是在1949年，人們也不能肯定地認(rèn)為，投資者應(yīng)該把自己的金融策略和方法主要建立在下列努力之上：在熊市最低價位買入，并且在牛市最高價位賣出。
最后的事實證明，情況正好相反。過去20年的市場行為并沒有遵循以前的格局，沒有服從曾經(jīng)非常靈驗的危險信號，也沒有允許人們成功地利用賤買貴賣這一古老的法則。以前相當(dāng)有規(guī)律的牛市熊市交替格局最終是否會再次出現(xiàn)，我們并不知道。但是，我們認(rèn)為，投資者的下列做法是不現(xiàn)實的：努力將自己的策略建立在傳統(tǒng)方法的基礎(chǔ)上，即等到出現(xiàn)明顯的牛市價格水平時才去購買任何普通股。然而，我們所建議的策略考慮到了證券組合中普通股與債券比例的調(diào)整——投資者可以根據(jù)股價的高低（以價值標(biāo)準(zhǔn)來衡量）選擇這樣的做法（2）。
程式方案（阿笨注：這應(yīng)該是所謂的“公式時機選擇計劃”，這是我所有的1951年經(jīng)典版《證券分析》第五章談到的，不過該版本翻譯的人員很不專業(yè)，翻譯的句子生硬，專業(yè)術(shù)語晦澀難懂，不是很好，翻譯成“公式時機選擇方案”可能會更好理解，formula-timing plans))
始于1949年和1950年股市上升的頭幾年，旨在利用股市循環(huán)的各種方法使人們產(chǎn)生了極大的興趣。這些方法被人們稱為“程式投資方案”。此類方案的核心（除了較簡單的美元平均法之外——阿笨注：應(yīng)該是美元成本平均法）就是，當(dāng)市場大幅度上漲時，投資者自動賣出一些普通股。在許多這樣的方案中，市場水平的大幅上升，都會導(dǎo)致所持有的普通股被全部平倉。另一些方案規(guī)定，各種情況下都只持有少量的股權(quán)。
如果事后將其用于過去多年的股市當(dāng)中，那么，這種方法具有雙重吸引力：一是聽起來有道理（而且穩(wěn)妥）；二是能顯示出很好的結(jié)果。遺憾的是，它最受歡迎的時刻，也正是其作用發(fā)揮得最不好的時刻。
許多“程式方案使用者”發(fā)現(xiàn)，他們自己在20世紀(jì)50年代中期的某一股價水平下，完全（或幾乎完全）退出了股市。的確，他們獲取了豐厚的利潤，但從廣義上講，此后的市場也“拋棄”了他們，因此，他們的程式方案幾乎使自己失去了重新買回普通股的機會（3）。
20世紀(jì)50年代初使用程式投資方法的人所經(jīng)歷的情況，與大約20年以前使用完全機械的道氏理論的人所經(jīng)歷的情況是類似的。兩種情況下，所使用方法的廣受歡迎，幾乎也同時意味著這些方法作用的喪失。我們自己的“中心價值法”（用來決定道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的買賣價格水平），也存在著類似不愉快的經(jīng)歷。這里的教訓(xùn)似乎是，股市上的任何賺錢方法，只要它容易理解并且被許多人采納，那么，這種方法本身就會因太簡單、太容易而無法持久（4）。斯賓諾莎得出的下列結(jié)論既適合于哲學(xué)，也適合于華爾街：“所有美好的東西，都是既罕見又復(fù)雜的?！?/font>
投資者證券組合的市場波動
擁有普通股的每一位投資者，都會看到其股票價值在不同的年份發(fā)生波動。自1964年本書上一版的寫作以來，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)所表現(xiàn)出的行為，或許很好地反映了穩(wěn)健的股票組合投資者（他所持股票僅限于財務(wù)穩(wěn)健的著名的大公司）所面臨的情況。指數(shù)總體價值從大約890點的平均水平上升到了1966年的995點這一最高水平（1968年為985點），1970年降到631點，1971年初又幾乎全面反彈到940點。（由于單種股票的最高價和最低價發(fā)生在不同的時間，因此，道瓊斯指數(shù)的整體波動幅度要小于其中的各種股票。）我們對其他分散化的穩(wěn)健普通股組合的價格波動進(jìn)行跟蹤之后發(fā)現(xiàn)，其總體結(jié)果與上述情況沒有明顯區(qū)別。
總之，與大企業(yè)相比，二線企業(yè)的股價波動更大（5）；但是，這并不意味著，從長遠(yuǎn)看，一組精心挑選出的小企業(yè)的業(yè)績會更差。無論如何，投資者最好是事先接受所持大多數(shù)股票價格上漲的概率——比如，今后5年內(nèi)不同時期價格的上升幅度，比最低點高出50%或更多；價格的下降幅度，比最高點低等值的三分之一或更多——而不能僅僅只看到可能的情況（6）。
一位真正的投資者不太可能相信，股市每日或每月的波動會使自己更富有或更貧窮。但是，長期的和大幅度的波動會怎樣呢？在此會產(chǎn)生一些現(xiàn)實問題，也有可能產(chǎn)生一些更復(fù)雜的心理問題。市場的大幅上升，會立即給人們帶來適當(dāng)?shù)臐M足感以及謹(jǐn)慎的擔(dān)憂，同時也會使人產(chǎn)生強烈的不謹(jǐn)慎沖動。你的股票上漲了，很好！你比以前更富有了，很好！但是，價格上漲是否過高，你應(yīng)該考慮出售嗎？或者，你是否會因為低價時購買的股票太少而責(zé)備自己呢？或者（這是最壞的想法），你現(xiàn)在應(yīng)該認(rèn)可牛市氣氛，像絕大多數(shù)公眾那樣滿懷熱情，陷入過分的自信和貪婪（畢竟你也是公眾中妁一員），并且進(jìn)行更多的危險投資？到目前為止，最后一個問題的答案顯然是否定的，但是，即使是聰明的投資者，也可能需要很強的意志力來防止自己的從眾行為。
正是出于對人性的考慮（而不是初于對財務(wù)損益的考慮），我們才主張在投資者的證券組合中采用某種機械的方法，調(diào)整債券與股票之間的比重?；蛟S，這種方法的主要好處就在于，它使得投資者有事可做。隨著市場的上升，他將不斷地出售所持有的股票，并將所獲收入投入到債券中；當(dāng)市場下降時，他會采取相反的做法。這些交易活動將提供某種通道，以釋放投資者有可能不斷累積的能量。作為一名恰當(dāng)?shù)耐顿Y者，他還能從下列想法中獲得滿足感：自己的業(yè)務(wù)操作與普通大眾的正好相反（7）。
企業(yè)價值與股市價值
市場波動對投資者的實際影響，還可以從股東作為各企業(yè)所有者的角度加以考慮。持有上市股份的人實際上具有雙重身份，并且他可以在兩者之中有選擇地加以利用。一方面，他的地位類似于少數(shù)股東，或非上市企業(yè)的隱名合伙人。這樣，他所得到的結(jié)果完全取決于企業(yè)的利潤，或企業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的變化。通常情況下，他會通過最新的資產(chǎn)負(fù)債表來計算自己享有的凈值，以決定自己在這種非上市企業(yè)的權(quán)益價值。另一方面，普通股投資者持有一紙證書，一份印刷好的股票憑證。他可以在不同的時間按不同的價格隨時將其賣掉（在市場開業(yè)時），因此，他經(jīng)?？梢詫⑵鋸馁Y產(chǎn)負(fù)債表中完全消除掉。
最近幾十年股市的發(fā)展，使得一般的投資者更依賴于股票行市的變化，而不像以前那樣，大多數(shù)人把自己僅僅看做企業(yè)的一個所有者。原因在于，當(dāng)他有可能集中購買某成功企業(yè)的股票時，該企業(yè)的股價幾乎總是會高于其凈資產(chǎn)價值（或賬面價值，“表內(nèi)價值”）。在支付這些市場溢價的同時，投資者要承擔(dān)很大的風(fēng)險，因為他必須依靠股市本身來證明自己投資的合理性（8）。
在如今的投資領(lǐng)域，這是一個最重要的因素，而且它沒有得到應(yīng)有的關(guān)注。整個股市報價系統(tǒng)中包含了一個內(nèi)在矛盾。公司過去的記錄和未來前景越好，其股價與賬面值之間聯(lián)系越小。但是，超出賬面值的溢價越大，決定公司內(nèi)在價值的基礎(chǔ)就越不穩(wěn)定——這種“價值”就更加取決于股市的情緒和容量的變化。這樣，這實際上意味著，從根本上講，普通股的質(zhì)量越好，其投機的可能性越大——至少與不太引人注目的中等級別的證券相比是這樣（9）?！保ㄎ覀冊诖耸前言鲩L最快的企業(yè)與大多數(shù)地位穩(wěn)固的企業(yè)相比較。這里的分析并沒有包含嚴(yán)重投機的股票——因為這些企業(yè)本身具有投機性。）
上面所說的理由可以解釋大多數(shù)成功的優(yōu)秀企業(yè)經(jīng)常出現(xiàn)的價格偏差行為。最好的一個例子就是IBM這家最大的企業(yè)。1962 - 1963年，僅在7個月內(nèi)，該公司的股價就從607美元降到了300美元；經(jīng)過兩次股票分割后，1970年的股價又從387美元下降到219美元。同樣地，施樂（近幾十年，該公司的利潤增長更加引人注目）的股價，在1962 - 1963年，從171美元降到了87美元；1970年，又從116美元降到了65美元。這種股價暴跌，并不是表明人們對兩家公司未來的長期增長產(chǎn)生了懷疑；相反，它反映了人們對溢價（來自于股市本身對這些企業(yè)極為看好的前景所做出的高估）缺乏足夠的信心。
從上面的討論中，我們可以得出一個對穩(wěn)健的普通股投資者具有實用價值的結(jié)論。如果投資者特別關(guān)注自己的股票組合的選擇，那么他最好集中購買售價能較好地接近于公司有形資產(chǎn)價值的股票——比如，高于有形資產(chǎn)價值的部分不超過三分之一。從邏輯上講，這樣的（或更低的）購買價，應(yīng)該看成是與公司資產(chǎn)負(fù)債相關(guān)聯(lián)的，而且也可以看成是具有獨立于市場價格波動的理由或基礎(chǔ)的。超出賬面值的相關(guān)溢價，可以看成是為獲得上市交易及相應(yīng)的流動性的好處而額外支付的一筆費用。
這里有一點需要注意：股票的穩(wěn)健投資并不僅僅在于購買價接近于其資產(chǎn)價值。除此之外，投資者還必須要求：合理的市盈率，足夠強有力的財務(wù)地位，以及今后幾年內(nèi)的利潤至少不會下降。對于價格較為合理的股票而言，這種要求似乎有些過高。但是，除了價格極高的市場環(huán)境之外，要做到這一點并不困難。一旦投資者愿意放棄極為看好的股票（預(yù)期增長率高于平均水平的股票），他將很容易看到，有眾多能滿足這些標(biāo)準(zhǔn)的可供選擇的股票。
在介紹普通股選擇的各章中（第14和第15章），我們能從數(shù)據(jù)中看到，1970年底，道瓊斯的股票中有一半以上能夠滿足我們的資產(chǎn)價值標(biāo)準(zhǔn)。在本書寫作之時，投資最廣泛的股票（美國電話電報公司的股票）的實際售價，要低于其有形資產(chǎn)的價值。除了具有其他優(yōu)點之外，許多能源股現(xiàn)在（1972年年初）的售價都較為合理地接近于其資產(chǎn)價值。
與高價（相對于利潤和有形資產(chǎn)價值而言）購買股票的人相比，以這種賬價面值為基礎(chǔ)而建立股票組合的投資者，可以以更加獨立和超然的態(tài)度來看待股市的波動。只要所持股票的盈利能力令人滿意，他就可以盡可能不去關(guān)注股市的變幻奠測。此外，他有時還可以利用這種變幻莫測，來展現(xiàn)自己賤買貴賣的高超技巧。
此時，我們將介紹最初想到的一個例子——這個例子發(fā)生在多年以前，但是如今對我們?nèi)匀挥幸欢ǖ奈?，因為它涉及到與公司和投資相關(guān)的諸多方面。該例子與Great Atlantic＆Pacific Tea公司(A＆P)相關(guān)。下面是事情的經(jīng)過。
A＆P．公司的股票最初于1929年在“場外”市場（現(xiàn)在的美國股票交易所）進(jìn)行交易，其最高價曾達(dá)到494美元。到了1932年，其股價下降為104美元，盡管在這個整體情況十分糟糕的年份，該公司的利潤狀況與前一年幾乎一樣。1936年，股價在111 - 131美元之間波動。隨后的經(jīng)濟(jì)衰退和1938年的熊市，使得該股價格降到了36美元這個新的最低點。
這個價格有些異常。它意味著，優(yōu)先股和普通股加起來的市值只有l(wèi).26億美元，但是公司剛剛報告的情況是：它手中持有的現(xiàn)盒就有8 500萬美元，而且還有1.34億美元的營運資本（凈資產(chǎn)價值）。A.＆.P公司是美同最大的零售企業(yè)（即便不是全世界最大的零售企業(yè)），多年以來一直保持著很高的利潤增長紀(jì)錄。然而，在1938年，這家杰出企業(yè)的價值被華爾街看做是低于其流動資產(chǎn)本身。
這意味者，一家正常經(jīng)營的企業(yè)的價值，比其資產(chǎn)清理的價值還要低。
為什么？
首先，是因為連鎖經(jīng)營店面對著特殊稅收的威脅；
其次，是由于前一年的凈利潤下降了；
第三，是由于整個市場處于蕭條。其中第一個原因被夸大了，因此最終沒有成為現(xiàn)實；
其他的兩個原因代表了臨時性的影響。
我們假設(shè)，投資者在1937年以大約80美元的價格購買了A＆P公司的普通股（股價為5年平均利潤的12倍）。我們并不能說，隨后的股價降到36美元對他的影響不大。我們最好建議他仔細(xì)分析當(dāng)時的情況，看是否曾經(jīng)做出過任何錯誤的計算?？墒?，如果他的研究結(jié)果證明沒有問題（與正常情況一樣），那么就可以把隨后的市場下跌看成是金融領(lǐng)域的暫時性變化，除非他有財力和勇氣來利用這一機會——按廉價條件購買更多的股票。
結(jié)局和思考
隨后的1939年，A＆P公司的股價上升到l17. 5美元，為1938年最低價的3倍，而且大大高于1937年的平均水平。普通股行為的這種轉(zhuǎn)折并不罕見，然而，A＆p公司的這個例子顯得更為突出。1949年之后，這家雜貨連鎖店的股票隨著整個市場一路上升，到1961年股票分割（10比1）時，達(dá)到70.5美元的最高價——這相當(dāng)于1938年的705美元的股價。
這個70. 5美元的價格之所以顯得突出，是因為它達(dá)到了1961年利潤的30倍。這樣的市盈率（當(dāng)年道瓊斯的市盈率為23倍），必然意味著對利潤快速增長的預(yù)期。這種樂觀情緒得不到公司前幾年利潤記錄的支持，而且事實證明是完全錯誤的。不僅沒有迅速上漲，相反，隨后一個時期的利潤趨勢出現(xiàn)了總體下降。后來一年的股價從70.5美元的最高價位，下降到了34美元（下降幅度在一半以上）。然而，此時的股票并沒有像1938年的最低行市那樣，達(dá)到廉價交易的條件。經(jīng)過數(shù)次不同的波動后，股價又在1970年降到了21.5美元的最低水平，1972年進(jìn)一步降到了18美元——公司的季度報告有史以來首次出現(xiàn)了赤字。
從這一段歷史中我們可以看到，僅僅在30多年的時間內(nèi)，一家美國大企業(yè)的命運會發(fā)生多大的變化；同時也可以看到，公眾對股票的估價會出現(xiàn)嚴(yán)重的失誤，過度的悲觀和過度的樂觀。1938年，企業(yè)實際上是在白白送給別人，而且還沒有人要；1961年，公眾在股價達(dá)到令人可笑的最高水平時卻還在拼命追捧。此后的市值迅速下降了一半，并且?guī)啄曛笙陆档酶鼮閲?yán)重。與此同時，公司十分不錯的利潤也降到了一般水平；繁榮時期的1968年，公司的利潤還趕不上1958年；公司還支付了一系列讓人困惑的小額股息（沒有根據(jù)當(dāng)期新增的盈余來發(fā)放）；如此等等。與1938年相比，A＆P公司在1961年和1972年的規(guī)模更大一些，但是，其管理更差，利潤更低，吸引力更小（10）。
這個案例帶給我們兩個主要的教訓(xùn)：
首先，股市經(jīng)常會出現(xiàn)嚴(yán)重的錯誤，而且敏銳和大膽的投資者有時可以利用其明顯存在的錯誤。
其次，大多數(shù)企業(yè)的特點和經(jīng)營質(zhì)量都會隨著時間的變化而變化，有時會變得更好，但更多的情況下是變得更差。投資者不必一直緊盯著公司的業(yè)績，只需要時不時地對其進(jìn)行細(xì)致的觀察。
現(xiàn)在，我們回過頭來，對流通股持有者和非上市企業(yè)的權(quán)益所有者進(jìn)行比較。我們曾經(jīng)講過，前者具有一種選擇權(quán)：他可以把自己僅僅看成是所投資的各個企業(yè)的部分所有者，或者是把自己看成股票持有者（他可以按市場報價隨時將其出售）。
但是，請注意這樣一個重要的事實：幾乎很少有人看到，一位真正的投資者會被迫出售自己的股份；而且在絕大多數(shù)時間里，他都可以不去理會當(dāng)期的股價。他之所以關(guān)注自己的股票和采取一些行動，僅僅是為了使其適合于自己的賬冊，并沒有其他目的（11）。因此，如果投資者自己因為所持證券市場價格不合理的下跌而盲目跟風(fēng)或過度擔(dān)憂的話，那么他就是不可思議地把自己的基本優(yōu)勢轉(zhuǎn)變成了基本劣勢。對這種人而言，他的股票干脆就沒有市場報價可能會更好一些，因為這樣的話，他就不會因為其他人的錯誤判斷而遭受精神折磨了（12）。
事實上，1931 - 1933年大蕭條時期，這種情況正好廣泛存在。當(dāng)時，持有企業(yè)的非流通權(quán)益的人具有一種心理上的優(yōu)勢。比如，擁有首次房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)的人，只要能繼續(xù)獲得利息，那么他們就可以認(rèn)為，自己的投資價值沒有縮水，因為并不存在市場報價表明他們的投資縮水了。另一方面，許多上市公司的債券，即使質(zhì)量更好，基礎(chǔ)實力更強，也會在市場報價中出現(xiàn)嚴(yán)重縮水，因而使得其所有者認(rèn)為自己顯然越來越窮了。實際上，上市證券所有者的情況更有利一些，盡管這些證券的價格較低。這是因為，無論是自愿還是被迫，他們至少可以將這些證券出售，還有可能以它們換取更廉價的證券。或者，他們可以理所當(dāng)然地忽略市場行為，將其看做是暫時的和基本上沒有意義的。然而，下列做法是自欺欺人的：僅僅因為自己的證券沒有市場報價，就認(rèn)為自己證券的價值沒有縮水。
回到A＆P股東1938年所面臨的情況，我們認(rèn)為，只要他繼續(xù)持有股票，就不會遭受價格下降的損失，除非他自己的判斷正好與股票基礎(chǔ)價值或內(nèi)在價值的縮水相吻合。如果沒有出現(xiàn)這樣的縮水，他就有理由認(rèn)為，市場報價會在將來某個時間回到或者超出1937年的水平（事實上第二年正是如此）。從這方面看，他的地位并不亞于擁有非上市企業(yè)無市場報價的股權(quán)。因為，在這種情況下，他可根據(jù)1938年的經(jīng)濟(jì)衰退，考慮自己所持股票價值的下降情況；也可以不去這么考慮，這取決于他所持股票的公司發(fā)生的情況。
對股票投資價值法提出批評的人認(rèn)為，上市普通股不能像非上市企業(yè)的權(quán)益那樣進(jìn)行分析或評估，因為有組織的證券市場的存在，“賦予了股權(quán)一種極為重要的新特征——流動性”。
但是，這種流動性的含義——
首先，指的是投資者可以每天享有股市對自己所持股份做出的不同的評估，無論評估結(jié)果是多少。
其次，指的是投資者能夠按照每天的市場價格來增加或減少自己的投資——如果他愿意做出選擇的話。
因此，報價市場的存在使投資者擁有某些選擇權(quán)，而這是在證券沒有報價的情況下不存在的。但是，如果投資者想根據(jù)其他信息來進(jìn)行自己的估價的話，他不必被迫接受當(dāng)期的報價。
讓我們打個比方來結(jié)束這部分內(nèi)容。假設(shè)你在某家非上市企業(yè)擁有少量(1 000美元)的股份。你的一位合伙人——名叫“市場先生”——的確是一位非常熱心的人。每天他都根據(jù)自己的判斷告訴你，你的股權(quán)價值多少，而且他還讓你以這個價值為基礎(chǔ)，把股份全部出售給他，或者從他那里購買更多的股份。有時，他的估價似乎與你所了解到的企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r和前景相吻合；另一方而，在許多情況下，市場先生的熱情或擔(dān)心有些過度，這樣他所估出的價值在你看來似乎有些愚蠢。
如果你是一個謹(jǐn)慎的投資者或一個理智的商人，你會根據(jù)市場先生每天提供的信息決定你在企業(yè)擁有的1 000美元權(quán)益的價值嗎？只有當(dāng)你同意他的看法，或者想和他進(jìn)行交易時，你才會這么去做。當(dāng)他給出的價格高得離譜時，你才會樂意賣給他；同樣，當(dāng)他給出的價格很低時，你才樂意從他手中購買。但是，在其余的時間里，你最好根據(jù)企業(yè)整個業(yè)務(wù)經(jīng)營和財務(wù)報告來思考所持股權(quán)的價值。
當(dāng)真正的投資者擁有上市股份時，他就正好處于這種地位。他可以利用每日的市價變化，或者干脆不去管它，這取決于自己的判斷和傾向性。他必須能夠識別重要的價格變化，否則，他的判斷就沒有用武之地。不難想象，這些價格變化會給他一個警示（他最好對其加以注意）——簡單地講，這就意味著，他準(zhǔn)備出售自己股票的原因在于價格已經(jīng)下降，從而預(yù)示著情況會更壞。我們認(rèn)為，這種警示的誤導(dǎo)幾率至少與其提供的幫助是一樣的。從根本上講，價格波動對真正的投資者只有一個重要含義，即它們使得投資者有機會在價格大幅下降時做出理智的購買決策，同時有機會在價格大幅上升時做出理智的拋售決策。在除此之外的其他時間里，投資者最好忘記股市的存在，更多地關(guān)注自己的股息回報和企業(yè)的經(jīng)營結(jié)果。
