基本結論
◆本篇跨市場分析我們聚焦 A股與港股的對比。不僅是關注兩地市場一些明顯的差異，更重要的是梳理港股市場的盈利模式和投資策略?，F(xiàn)實中我們發(fā)現(xiàn)，港股投資者會說看不懂 A 股市場，而 A 股投資者也會發(fā)現(xiàn)港股有如此多不同之處。為此我們特意請教了一些港股投資的經(jīng)驗人士，和專業(yè)的港股投資機構，在此把總結的經(jīng)驗和自己的思考記錄如下。
◆A 股市場像草原，港股市場則更像是叢林。我們用生態(tài)系統(tǒng)的模型來解讀兩個市場的差異。A 股的生態(tài)系統(tǒng)類似于草原，有大量的散戶群體存在，類似于羊群，他們的行為驅動了市場在短期內的表現(xiàn)。羊群的核心特點是跟風。這個市場的特征是短期投資，“消息市”，主題熱點。港股的生態(tài)系統(tǒng)經(jīng)過了進化，羊群已經(jīng)在多次的股災之后式微，更類似于叢林，既有大股東這樣的資本大鱷，也有各種狼群式的對沖基金。在港股投資期限會長，蟄伏期更久，更加注重基本面，避免落入陷阱。
◆我們認為是以下三個核心變量塑造了整個生態(tài)系統(tǒng)：參與者（投資者的特征）、游戲規(guī)則（相互之間的博弈機制）、風險機制（出錯承受的代價）。A 股是散戶主導、單向做多、賬面虧損，使得投資者樂于追逐各種主題熱點。港股是機構主導、做空充分、本金損失，使得投資者更加謹慎去評判企業(yè)價值。適者生存的法則：A 依靠信息優(yōu)勢取勝，而港股必須要以來價值判斷。在實踐中我們也看到這種不同策略在自然選擇下的成功。
◆在港股需要特別小心那些致命的陷阱。A 股“bu zuo，die”，市場不停的需要各種主題熱點，都是機會。但港股則相反，“zuo，die”，港股陷阱比 A 股多，隨便亂動很容易就踩雷。我們總結了在港股市場有以下的陷阱特別值得警惕：1、跟風；2、低價；3、大股東； 4、老千；5、波動；6、拿著；7、新股；8、衍生品。知道哪里有風險避開它，才有可能活下來。
◆未來兩地市場的融合，在于優(yōu)勢行業(yè)的互補。而估值溢價的填補是次要的。長期看 A 股的估值體系會逐步向港股接近。
◆A 股我們認為受益的主要不是周期性行業(yè)，因為考慮到兩地的資金成本、交易便利等因素，目前的估值溢價不會完全被填補掉。對海外資金而言，最有吸引力的在消費品和醫(yī)藥當中。白酒和估值在 25x 左右的醫(yī)藥對海外投資者的吸引力較大；白色家電、汽車、旅游龍頭也有一定稀缺性；銀行和保險有估值修復的空間。
◆港股的電信、房地產(chǎn)（尤其是中小市值的估值明顯較 A 股低）有估值優(yōu)勢；港股的賭博、軟件、服裝、零售、油氣設備、餐飲、大眾食品方面都有諸多優(yōu)質標的，可供配置。在中小市值股票方面，港股存在著大量的標的，由于缺乏研究力量的覆蓋，在這其中會有未來超額收益的來源，需要自下而上的去挖掘。
港股與 A 股市場的差異一覽
兩地市場的差異
站在一個 A 股策略研究員的角度，我們去看港股，發(fā)現(xiàn)港股和 A 股在方方面面都存在著比較明顯的差異。我們在下表中把一些主要的差異羅列出來。這些方面包括：投資者結構、流動性、監(jiān)管、交易制度等等市場的各個方面。
我們更關注兩地市場在投資生態(tài)上的差異，這決定了投資者執(zhí)行什么樣的策略更加合適。因為在現(xiàn)實中，兩地的投資者經(jīng)常會覺得理解不了對方市場的運行模式，港股投資者會說看不懂 A 股，A 股投資者也會覺得港股很多不一樣的地方。
我們這篇報告的對比，主要是對比兩地市場在投資上的不同。
從生態(tài)系統(tǒng)的角度理解兩個市場的差異
生態(tài)系統(tǒng)：A 股像草原 港股像叢林
◆股票市場可以看作是一個小型的生態(tài)系統(tǒng)。生態(tài)系統(tǒng)決定了市場的思考方式、行為模式和結果，生態(tài)系統(tǒng)的模型有助于我們更形象的理解兩地市場的差別。我們直觀的結論是：A 股和港股是兩個不同的生態(tài)系統(tǒng)，既與他們的發(fā)展歷史有關，也與他們基本架構有關。
◆A 股的生態(tài)系統(tǒng)類似于草原：在底層有大量的散戶群體存在，類似于羊群，他們的行為驅動了市場在短期內的表現(xiàn)。羊群的核心特點是跟風，所以對于上層的捕食者而言，提前掌握信息是獲取超額收益的法寶。這個市場的特征是短期投資，“消息市”，主題熱點。
◆港股的生態(tài)系統(tǒng)類似于叢林：港股的發(fā)展比 A 股要長，在經(jīng)歷了屢次的股災之后，散戶投資者已經(jīng)被消滅的差不多。目前主要機構投資者之間的博弈。在這個叢林中，既有大股東這樣的資本大鱷，也有各種狼群式的對沖基金。在這個市場只有信息是無法取勝的，要有超人的判斷力。所以在港股投資期限會長，蟄伏期更久，更加注重基本面，避免落入陷阱。
生態(tài)系統(tǒng)的三個核心變量：參與者，游戲規(guī)則和風險機制
◆構成一個生態(tài)系統(tǒng)的主要變量有參與者、游戲規(guī)則和風險機制。所有的行為根據(jù)參與者對規(guī)則的理解而展開，經(jīng)過系統(tǒng)自然選擇的過程，最終產(chǎn)生了這個系統(tǒng)獨有的結果。
◆我們總結認為在 A 股與港股的諸多差異中，最核心的其實是這三個變量：參與者（投資者的特征）、游戲規(guī)則（相互之間的博弈機制）、風險機制（出錯承受的代價）。
1. 參與者：散戶與機構的區(qū)別
◎A 股的散戶特征非常明顯。A 股的散戶持有的自由流通市值比例接近80%。即使是機構投資者，由于短期考核壓力，在行為上更多也體現(xiàn)為短期博弈，跟隨市場的模式。
◎港股的機構投資者占比70%，而且其中主要是海外的機構投資者。這些資金的考核期限比較長，更加注重流動性和安全性，他們的目標是保障安全的情況下獲得適度超越市場平均的收益即可。
2. 游戲規(guī)則：只能做多與做空賺錢
◎A 股基本上以做多賺錢為主。大股東再融資的訴求往往也需要通過做多股價來滿足市場；監(jiān)管層在市場低迷時往往也有諸多護市措施；總體上做空在 A 股市場上受到明顯的約束。
◎港股大股東的財技是大殺器。港股市場再融資的條件比較松弛，大股東可以比較容易的獲取資金，尤其是在股價高的時候。尤其是低價的增發(fā)配股堪稱是大殺器；大股東很容易就把盲目大意的投資者當成提款機。此外，港股融券更容易，衍生品也更加豐富。
3. 風險機制：賬面虧損與損失本金
◎A 股慢慢的剪羊毛。由于退市機制約束力不強，A 股的投資者在股票被套牢之后總會選擇抱牢期望有朝一日還能回去，而且現(xiàn)實中在每輪新的周期中原先的低價股又會乘著各種消息，再活躍一把，給投資者以幻想。
◎港股市場則是一擊必殺。首先是下跌很快，短期不給出逃的機會；其次下跌幅度巨大，而且下跌之后可以縮股，投資者可以近乎完全損失本金。而且港股市場上騙一次就結束了，很難再有第二次東山再起的機會。
適者生存的法則：A 股信息優(yōu)勢 vs 港股價值判斷
◆自然選擇理論認為，不是最強的能夠生存，而是最適應環(huán)境的才能生存下來。所以面對不同的生態(tài)系統(tǒng)，A 股和港股都有一套生存法則或者是投資策略。
◆A 股以信息優(yōu)勢取勝
◎由于 A 股市場在短期內存在明顯的趨勢波動，所以精明投資者會力圖走在曲線之前，在短期內實現(xiàn)較高的收益，估值的變化要大于盈利的變化。
◎信息優(yōu)勢是獲勝的關鍵：這個信息包括政策、產(chǎn)業(yè)前景、企業(yè)行為，投資者提前掌握信息，在大眾認識到并開始反應之時，獲利了結。在這方面，A 股盛行的主題投資即是此策略，利用群體性的跟風效應，完成低買高賣。
◎風險在于：買的比較貴，趨勢很快的逆轉或者大眾情緒沒有跟上。
◆港股以價值判斷取勝
◎港股市場的博弈環(huán)境更加兇險，使得投資者必須依賴于企業(yè)的價值判斷來形成安全邊際。更多的是在一個相對較長的周期中，獲取企業(yè)經(jīng)營改善帶來的增值，主要通過盈利的變化實現(xiàn)。
◎港股投資者可能會花很大的精力去研究清楚一家公司的基本面，然后耐心的等待公司基本面的驗證。
◎風險在于：價值陷阱，安東尼波頓在香港的實踐表明香港存在著許多陷阱。
◆實踐中的結果也證明這一點，在 A 股市場中，出色投資人在信息的掌握或者創(chuàng)造，并在大眾情緒的理解上有很強的能力；在港股市場中，經(jīng)過時間檢驗，成功的投資者往往都是遵循基本面價值投資的。
在港股需要特別小心那些致命的陷阱
◆A 股“bu zuo，die”，市場不停的需要各種主題熱點，都是機會。但港股則相反，“zuo，die”，港股陷阱比 A 股多，隨便亂動很容易就踩雷。
◆我們總結了在港股市場有以下的陷阱特別值得警惕：1、跟風；2、低價；3、大股東； 4、老千；5、波動；6、拿著；7、新股；8、衍生品。
◆知道哪里有風險避開它，才有可能活下來。
1. 跟風
◆A 股喜歡炒主題，最典型的就是炒地圖。這完全依賴于最后有多少人會跟風。但這種主題潮流每年總會有幾個。
◆主題包括：國家宏觀行業(yè)政策、證券市場政策、行業(yè)前景、企業(yè)行為、大事件等等。但這些主題在港股市場，則表現(xiàn)的空間比較有限。
◎案例：13 年自貿區(qū)主題在 A 股短時間內獲取了巨大的漲幅；但是這股風潮在香港掀起的波瀾卻相當有限。
2. 低價
◆A 股投資者有時候會偏好低價股。如果去港股市場，會發(fā)現(xiàn)有如此之多的低價股。見我們下圖的分析，A 股市場 1 元以下的股票只有要退市的長航油運；但是在香港有近一半的股票價格低于 1 元。
◆香港低價股的流動性特別差。這一點和 A 股不一樣，A 股無論是那只股票，成交總是比較活躍的；但在港股有些股票可以很長時間都沒有成交。對這些股票，投機有時候會找不到接盤的對手。
3. 大股東的財技
◆A 股大股東減持和再融資都受到政策的約束，而且國內的思路更多的是做大企業(yè)規(guī)模。但在港股，大股東的資本運作能力可能會比實業(yè)經(jīng)營能力來得更強。而且有諸多手段能夠實現(xiàn)。
◆因此在港股市場，更加要重視大股東的行為。
◎案例：作為肉制品的龍頭企業(yè)，雨潤原來在投資者心目是藍籌。但是市場擔心大股東體外龐大的資產(chǎn)運作，以及大股東套現(xiàn)，股價出現(xiàn)了巨大的調整
◎案例：新世界發(fā)展為私有化旗下公司，推出三股供一股的融資方案，擔憂攤薄效應，公司股價下跌較為明顯。
4. 老千
◆香港市場存在許多老千（cheating）公司，但最可怕的是從原來質地不錯的公司，因為各類事件或者內部管理的問題沖擊，而變成問題公司時，這一類公司的股價跌幅是最為明顯的。
◆所以投資者在香港面臨的最大風險是價值陷阱，選擇的標的需要是好公司、好行業(yè)，還要有好的管理層才行。因為一旦踩上地雷，大概率上是血本無歸的。
◎案例：安東尼波頓 10 年進入香港市場之時，主要是看好香港市場的中小市值股票，認為其中有價值發(fā)現(xiàn)的空間。但是之后踩中幾只地雷受傷嚴重，如霸王集團、博士蛙、味千、寶姿等等，這些公司在出事以前基本面都屬良好，但一旦出事股價下跌則不留逃命機會
5. 波動
◆香港市場在有的時候波動并不比國內低。尤其是海外經(jīng)濟出現(xiàn)系統(tǒng)性波動的時候，如 2008 年或者是 2011 年，香港市場的主流資金來自于海外，他們主要是配置的考慮，而這些資金一旦有流動性的壓力，降低配置斬倉的力度是非常之大的。
◆從反面看，這也給低價買入者以機會。所以在香港，經(jīng)常會出現(xiàn)跌的很透的公司。
◎案例：2011 年歐債危機，民生銀行在香港短期內出現(xiàn)巨大的跌幅；而同期國內的股價則相對平穩(wěn)。香港資金在系統(tǒng)性撤退時，有時會顯得更加不計成本。
6. 拿著
◆A 股投資者有被套以后拿著的習慣，但這一點在香港是非常行不通的。
◆價值投資者有可能會遭遇到私有化的問題，即投資者看好公司價值準備長期持有，但大股東以一個稍高的價格將其私有化，使得長期投資的計劃被迫中止。
◆投機者面臨的問題是縮股，如此投資者的本金接近于清零，會徹底喪失翻盤的機會。
◎案例：阿里巴巴在香港私有化。還有電信盈科，所以香港大股東的財技是需要重點關注的。
◎案例：老千股威利國際經(jīng)過長久的合股之后，投資者的價值剩余幾近為零。
7. 新股
◆這也是顯著和國內有區(qū)別的。國內新股不敗，激發(fā)了一輪又一輪的炒新熱潮。但是香港的新股是存在風險的，由于可以融資打新，更加放大了這種風險，在市場不好的時候，投資者可能會遭遇到破發(fā)的極大損失。
8. 衍生品
◆論起投機來，香港市場中也有比 A 股更投機的衍生品種，各種牛熊證、渦輪。從過往的經(jīng)驗來看，在這些市場獲取持續(xù)收益的可以說是鳳毛麟角，他的賠率可能不及澳門賭場。
結構透視：港股與 A 股的融合之路
定價模式的顯著差異
◆A 股與港股目前在總體的估值上基本相當，都在 10xPE 左右。但是這個數(shù)字忽視了兩者在結構上巨大的差異，A 股的中位數(shù)估值目前在33xPE，而港股的中位數(shù)估值只有8xPE。這說明 A 股總量數(shù)據(jù)存在著明顯的偏差。
◆在圖表 2 中，我們展示了兩個市場的估值分布。港股的絕大部分公司落在了 20x 以內，10x 以內的公司數(shù)量相當多。A 股的大部分公司估值都在20x 以上，而且 50x 以上高估值的公司數(shù)量較多。從股票估值的分布上看，港股的低估值是總量到結構吻合的；而 A 股在結構上大部分公司的估值并不低，主要是受到市值權重板塊的影響。
◆在圖表 3 中，我們看到，港股市場的大盤股的估值比小盤股略貴一點。但是 A 股小股票的估值要系統(tǒng)性的高出大盤股，并且兩者的落差非常的顯著。
◆我們可以從市場定價的結果上看到：港股市場大股票有估值溢價，小股票明顯不受資金關注；A 股則相反，小股票廣受追捧，大股票存在折價。
兩地市場各具優(yōu)勢的行業(yè)
◆首先，我們從規(guī)模上比較了兩地市場的行業(yè)：
◎A 股市場的周期品行業(yè)占比明顯要高于港股，包括資本品和原材料行業(yè)；此外 A 股規(guī)模較大的行業(yè)包括有環(huán)保、媒體、耐用消費品（白色家電龍頭）、汽車（汽車龍頭）、白酒、硬件、以及醫(yī)藥。
◎港股市場的電信、金融、消費者服務（賭博股）、軟件的市值或者公司數(shù)量要明顯的高于 A 股。
◆結合估值我們看到，對兩地投資者可能產(chǎn)生興趣的行業(yè)主要包括：
◎A 股的白酒和估值在 25x 左右的醫(yī)藥對海外投資者的吸引力較大；銀行和保險有估值修復的空間。媒體、硬件、環(huán)保的估值明顯很高；周期品更多取決于經(jīng)濟周期的變化。
◎港股的電信、房地產(chǎn)（尤其是中小市值的估值明顯較 A 股低）有估值優(yōu)勢；家庭日用品、消費股服務和軟件香港市場有吸引力的標的。
兩地各具優(yōu)勢的主要公司參考
◆未來兩地市場的融合，投資者將選擇當?shù)赜刑厣墓荆夜乐邓椒贤顿Y標準的。從這個角度出發(fā)，兩地市場都會有一些公司可能會從中受益。
◆A 股：我們認為受益的主要不是周期性行業(yè)，因為考慮到兩地的資金成本、交易便利等因素，目前的估值溢價不會完全被填補掉。對海外資金而言，最有吸引力的在消費品和醫(yī)藥當中。
◆港股：我們認為比較而言，港股會受益更多。港股的電信和房地產(chǎn)都比內陸便宜，港股的賭博、軟件、服裝、零售、油氣設備、餐飲、大眾食品方面都有諸多優(yōu)質標的，可供配置。
（徐煒、馮宇、張英/國金證券）
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