職業(yè)投資者奚川的主題演講：市場十分有效，但特別的勤奮、智慧或創(chuàng)造力可以期待得到應(yīng)有的報酬
今天我演講的題目是有效的市場假說和金屬套利。做投資或者是學(xué)過投資的人都知道有這樣一個有效市場的投資理論，什么投資理論呢？可以從一個小故事開始：在我們國家魏晉時期有一個叫王戎的孩子，他非常聰明，7歲的時候和小朋友們一起玩耍，他的朋友們都去摘路邊李子吃，但他沒有去，他告誡其他的小朋友說路邊的果子不要吃，如果是好果子的話早就被人摘光了，小朋友們摘到果子嘗了以后果然都是苦的，這就是我考察以來發(fā)現(xiàn)有歷史記載的最古老的一個有效市場理論，就是在有效的馬路邊果子都是苦的。
如果引申到投資市場上來說，就是沒有什么錢是很容易賺到的，容易賺的錢早就被別人賺走了，那么可能就沒有很容易的套利賺錢機會，但實際情況是不是這樣呢？最近有一個例子，就在去年下半年的時候，江西銅業(yè)和江西銅業(yè)權(quán)證之間可以有一個套利，9月21號是江西銅業(yè)最后一個交易日，到最后就摘牌了，而江西銅業(yè)權(quán)證不一樣，這個權(quán)證是一個看漲期權(quán)，平均價格是15.33元，你有權(quán)以15.33元的價格買進江西銅業(yè)權(quán)證，行權(quán)價是15.33元，顯然這個權(quán)證是有價值的，成本的行權(quán)比例是25%，江銅權(quán)證的收盤價是2.77元，存在3塊錢以上的套利空間，當時我開戶的券商是江西證券，他們對客戶有做一些服務(wù)，建立了一個MSN群向客戶推薦這個，其中有一個客戶跟王榮一樣聰明，他覺得哪有這么好的賺錢機會，如果這個李子樹在道邊又有很多籽，你看著好像是個賺錢的機會，但那肯定是陷阱，到時候你是賺不到錢的，最后的結(jié)果如何呢？我們來看一下，9月21號行權(quán)，22、23雙休，24號是中秋節(jié)假日，25號可以行權(quán)，26號上市，江銅上市第一天收盤價格就到了27元，買了這個股票好像沒有多大油水，江銅的股票之所以會到27元，是因為它行權(quán)的權(quán)證獲得了比較低成本的影響，貌似行權(quán)之后沒多大油水好賺，但是他忘記了一點，我們國家金屬市場也在不斷的進步、開放當中，多了很多的金融工具，從去年4月份開始我們國家可以進行融資融券了，而且江西銅業(yè)正好是首批進行融券試點的標的盤之一，就是說我們可以在9月21號這一天可以融券，把江西銅業(yè)的股票接過來，按照29.5元的價格拋掉，然后再去買江西銅業(yè)的權(quán)證行權(quán)，或者股票在上市以后可以流通的時候，再把成本26塊錢的江銅正股還給人家，這樣可以既沒有風(fēng)險又可以套到將近10%的利潤，當然有很多券商這時已經(jīng)做進去了，導(dǎo)致這個市場上在21號這天可以融到江西銅業(yè)的正股數(shù)量非常少，我當時去問了一下，整個市場一共有兩萬八千股的江西銅業(yè)的正股，可以讓你做融券操作，但是這個事情可以做很長時間，事實上在江西銅業(yè)權(quán)證最后交易之前的一個月時間里面，如果你每天做個兩萬股，有將近一個月時間去做，你最后就可獲利10%左右，這樣的獲利仍然是非?？捎^的，所以我們可以看到這個市場并不是非常有效，有些時候還可以撿到一些比較甜的李子來吃。
說到這里我想起了另外一個套利，這個套利是當時我剛剛跨入證券金融行業(yè)的時候給我印象非常深刻的一件事情，是896國債和一個回購之間的套利，現(xiàn)在做這樣一種套利已經(jīng)不常見了。896國債是96年第八期國債，是七年期的是付息債，每年付一次利息，是96月11月1號發(fā)行上市的，就是說到每年的11月1號都要支付一次利息，當時的市場利息是很高的，896每年支付的是8.56的年息，它是我們國家的第二批付息債，第一批付息債是696國債，是96年上半年發(fā)行的，通過不到半年的時間利率已經(jīng)從12%點幾到8%點幾，所以896國債上市以后很快就跌破了面值，跌到了100元以下，在它上市半年左右的時候，896市場價是97—97.5元之間，這個時候你可以把你買的這些國債質(zhì)押出去，就相當于抵押貸款，可以貸到一筆資金，就叫做國債回購，當時國債回購市場的利率是12.5—13%，整個97年5月之間一直在這個區(qū)間里面波動。896國債可以抵押回多少資金呢？按照當時財政部的規(guī)定，100元面值的896國債可以抵押國債95塊錢。我們發(fā)現(xiàn)從96年11月1號896國債上市，上市之后的最低價正好是95塊錢，為什么？因為當它跌到95塊錢的時候，你把買回來的這個國債當做抵押物抵押回來資金，當相當于你把這個國債押給當鋪了拿了錢，將來如果還不起這個錢了，東西我就不要了，所謂抵押就是這個意思。既然財政部規(guī)定了最低的抵押回購比例是95%，可以抵押回來95塊錢，這就意味著896國債是不可能跌破95塊錢，896國債從上市之初就規(guī)定了95塊最低回購比率，如果到97年11月1日，支付完利息之后，最低的價格應(yīng)該不會低于95塊，由此我們可以計算一下：在5月份買了896國債一直持有到11月份，半年時間，最低的收益預(yù)期是多少呢？我們就說說最壞的情況，就是半年后支付完利息之后最低的收益預(yù)期是95元，加上你獲得的利息8.56元，再減去當時的市場價，半年的最低收益是6.31元，而回購的利息支出是6.06元，就是說你可以買這個國債抵押回來的資金半年以后再把國債賣掉，用國債的收益去還抵押回購資金的利息，這件事情是沒有風(fēng)險的，而且這種做法可以使用相當大的一個杠桿，你如何去操作這件事情，假如你有25萬元現(xiàn)金，你可以先做一個短期拆借，對這個頭寸只借一天就可以了，你可以借950萬的錢進來，加上自己25萬，你就可以買10萬份100塊錢面值的國債，抵押回來把這個錢還掉就可以了，這是一個短期拆借，這樣你就用25萬資金持有了一千萬面值的國債，然后到11月1號以后再做一個短期拆借，拆借進來一天950萬的資金，再把國債解凍，最后把國債拋掉之后再把國債還給人家，實際上你買一千萬的896國債只需要25萬就可以了，這里面每取得一元錢的收益，實際上被放大到了40倍。
這個故事并沒有就此結(jié)束，97年我剛進入金融市場時并知道一回事，后來我是從一家證券營業(yè)部的一名副經(jīng)理處了解到了這么一個方案，當時他給公司提交了一個投資方案，但是公司并沒有采納，他原先是在中金開工作的，中金開是做國債方面的專家，所以他對國債里面的套利機會了如指掌。很遺憾我失去了這次機會，因為我很晚才知道這件事情。
這個事情給我留下深刻的印象，不僅僅是因為這個市場上曾經(jīng)有過這么驚人的套利機會，而且他還告訴我有些大型的券商，它的手下那么多學(xué)金融的博士生、碩士生，他們的工作經(jīng)驗與一個有過中金開工作經(jīng)驗的副經(jīng)理來說是不值得一提的，這個市場上有很多投資機會，一些小角色在某一領(lǐng)域他是專家，他能夠發(fā)現(xiàn)那些大投行、博士生、碩士生、只會紙上談兵的那些人發(fā)現(xiàn)不了的機會，這是對我最大的啟發(fā)。很有幸我在以后的投資期間中運用了這種方法戰(zhàn)勝了那些大投行、高材生，就是在2007年的時候，2000年我們國家的股票慢慢復(fù)蘇，我也開始慢慢關(guān)心一些股票，這個時候銅價由于通貨膨脹達到了8800的歷史高位，銅價這么高，產(chǎn)銅企業(yè)效益一定很好了，當時國內(nèi)的股票已經(jīng)漲得比較高了，江西銅業(yè)的股票已經(jīng)漲到了20塊了，但是港板股票還是非常便宜，07年的時候只有8塊錢，我按照江西銅業(yè)2006年的年報和2006年前三季度的業(yè)績推算了全年的業(yè)績，前三個季度的業(yè)績是1.2元，全年推算是1.6元，加上當年的每股凈資產(chǎn)，應(yīng)該4.5塊錢，它是生產(chǎn)銅的企業(yè)，產(chǎn)品很單一，只要算一下它的成本和當時的市場價格很容易對利潤進行估算，江西銅業(yè)2006年的銅產(chǎn)量是30萬噸，07年增長到70萬噸，但是增長這么多并非全是它的自有銅礦，根據(jù)年報，它的自有產(chǎn)量是15萬噸，07年是15萬5千噸，自有礦產(chǎn)量增長地非常慢，增加的部分都是加工，就是從國際市場進口銅精礦，冶煉變成銅，國際市場進口銅精礦的價格是用銅價減去加工費，加工時的成本還原成銅價，所以銅金礦這部分不能算是它的利潤，跟進口銅沒什么區(qū)別，只是過過手，銅價漲多高都和它沒有關(guān)系，它只是收取加工費，銅價高銅精礦的成本就高。我們按照生產(chǎn)成本25000元/噸算，當時銅價是55000元/噸，15萬噸就是45億利潤，而相當于每股收益1.5元。8元港幣的市場價，4.5凈資產(chǎn)，1.5的利潤，每年賺這么多，只要兩年多一點的時間就可以回本了，那么這個股價很明顯是被低估了，所以我不僅自己買了這個股，還推薦給了我的朋友，我有一個朋友很早就投資港股了，他說香港那邊會發(fā)一些資訊，為什么價格會這么低，因為當時美林證券給他制定了賣出評級，盡管2006年銅價漲到了歷史高位8800，2006年底銅價跌到了5600，2007年1月份的時候銅價在6000左右波動，當時美林證券是看空銅價的，因為其預(yù)計全球經(jīng)濟會出問題，結(jié)果經(jīng)濟確實出了問題，但出問題的時候比美林證券估計的時間晚了兩年半，他預(yù)估07年全球銅的平均價應(yīng)該是4500美金，預(yù)估08年全球銅的平均價應(yīng)該是3500美金，你就不能按照當時的市場價6000美金來測算，如果按照美林證券的銅價預(yù)期，07年銅價可能只有40000元人民幣，08年銅價可能只有30000元人民幣，如此算下來江西銅業(yè)的業(yè)績就不可能達到1.5元，可能只有幾毛錢，這就是美林證券給出的一個答案。
但是我是期貨行業(yè)的一個專家，尤其是研究有色金屬那么長時間，我很容易看出美林證券的報告里面存在一個問題，他預(yù)計銅價將會跌到4500美金，這個預(yù)測的對錯我們姑且不論，就算這個預(yù)測是正確的，但是期貨有一個有利的工具——套期保值，如果你預(yù)計未來銅價下跌，而眼前的價格比較高，我們可以拋出鎖定我的利潤。如果按照江西銅業(yè)28億9千萬股的總股本來說，我每買進28萬9千股，就相當于擁有15萬噸/年的產(chǎn)量，如果我要對未來三年的利潤作出保護，萬一銅價下跌了，我這邊避免遭受損失，我在期貨市場拋出相當于這些年的產(chǎn)量的空頭就可以了，一旦銅價下跌，江銅的業(yè)績下滑，我可以用期貨市場的利潤彌補，一旦銅價上漲，我期貨上產(chǎn)生虧損，但是江西銅業(yè)的業(yè)績可能變成2.5元或3元，它的股價應(yīng)該可以彌補我期貨的損失，最終我可以通過購買股票套出期貨的方式來進行保值，確保我能夠獲得那么多的利潤。顯然美林證券給出的未來銅價預(yù)測漲也好，跌也罷都和我沒有關(guān)系，美林預(yù)計未來價格是4500美金，預(yù)計當時的江西銅業(yè)8塊港幣就給出賣出評級，這是錯誤的，最后的事實證明了我的觀點是正確的。
我就像當年那一個小小的證券副經(jīng)理戰(zhàn)勝一個大行的研發(fā)部一樣，所以我覺得這個市場還是有很多的機會，如果你有足夠豐富的經(jīng)驗，能夠發(fā)現(xiàn)這些機會，找到一些無風(fēng)險的套利機會。
我們再來看一下，這個套利和巴菲特所倡導(dǎo)的價值投資也是一致的，巴菲特說的價值投資理念里強調(diào)一點，就是你買進這個股票之后，假設(shè)第二天這個證券市場就關(guān)門了，你買了這個個公司股票就不上市交易了，避免考慮上市公司股價波動的問題，如果五年之內(nèi)證券市場把這個股票停牌，沒有辦法交易，在這個前提下你還愿意持有這個股票，就是價值投資理念，事實上價值投資也是在做套利，它是賺取上市公司的盈利、現(xiàn)金流和二級市場上成交價之間的價差，來做這兩者之間的套利，但是二級市場上的股票成交價對它存在的意義來說，就是給它提供給它一個錯誤的價格，如果太低就給了買進的機會，如果太高就給了賣出的機會，所以說價值投資也是非常注重上市公司的盈利。在2011年投資結(jié)束時，巴菲特在致股東信當中也強調(diào)了這點，其實他幾乎每年會強調(diào)這點，他去年買了很多美國鐵路公司的股票，并強調(diào)過去一年里鐵路上市公司給他帶來了多少現(xiàn)金流的利潤，而不是強調(diào)其股價有多大變化，這是他所看重的。
實際上套利從廣義上去看，價值投資也是套利，套利普遍意義上是存在的，下面我簡單介紹一下期貨市場、銅市場、有色金屬套利的經(jīng)驗，先來看期貨是一個什么東西，我不知道大家有沒有看過上海期貨交易所銅期貨合約的一個范本，幾乎所有的商品期貨都是這個模式，股票在證券交易所交易，期貨在商品交易所交易，兩者的區(qū)別是什么？實際上期貨它是個合同，而股票是一份資產(chǎn)證明，就像剛才我舉的這個例子，我買了江西銅業(yè)28.9萬股股票，相當于擁有江西銅業(yè)萬分之一的資產(chǎn)，到時我可以按照萬分之一的資產(chǎn)來分享企業(yè)的經(jīng)營利潤，這是股票的含義。
而期貨有一個交割日期，就是所謂的交貨時間，就是每個月10-20號，然后要做4月份的銅期貨合約，就是4月10-20號是交貨的時間，還包括交貨的標的物，最后還有一個交貨的地點，就是在交易所的指定交易倉庫，那么這是一份什么東西？如果我們做現(xiàn)貨貿(mào)易的話都知道，你做每一份現(xiàn)貨合同都要有包括這些東西，什么時間交貨、交付什么樣的貨物、在什么地方交貨，在這個基礎(chǔ)上你再填上你要多少數(shù)量，什么價格，填好之后這份買賣合同就達成了，所以什么是期貨呢？期貨本質(zhì)上就是一份買賣合同，它的買賣合同和一般的買賣合同區(qū)別在于它是一個交易所為買賣雙方提供履約擔(dān)保標準化合同。期貨為什么可以先賣出后買進呢？原因很簡單，我們定合同可以定一個銷售合同，也可以定一個采購合同，比如可以先定好一份12月份的銷售合同，然后再定一份采購合同，這在現(xiàn)貨市場上是完全行得通的，所以在期貨市場也可以做，所以所謂期貨市場做空就是定一個銷售合同，做多就是做一個采購合同。
我記得在07年有一次講課的時候，臺下有位觀眾說你講的太好了，比喻得太生動了，你這么一比喻我就明白期貨是什么東西了，我就說你理解錯了，這個不是比喻，期貨就是這個東西。所以不必把期貨或者股票當成是無中生有的東西，無論期貨還是股票，都是從實體經(jīng)濟當中衍生出來的，股票就代表著你的實物資產(chǎn)，期貨就像買賣合同，兩個東西結(jié)合起來，股票和期貨之間也可以進行套利，同投資企業(yè)做套期保值沒有任何區(qū)別。
交易所為買賣雙方提供履約擔(dān)保，如何保證這個合同執(zhí)行呢？假如要保證買賣雙方都不會違約，肯定需要向買賣雙方收取一定比例的保證金，才能防范違約風(fēng)險。比如說現(xiàn)在的銅價是7萬/噸，08年金融危機時短短一個月內(nèi)銅價從6萬跌到了3萬以下，你要收多少保證金才能防范違約風(fēng)險，起碼是3萬以上的保證金，這要才能保證銅價跌至3萬以下時買方不會違約，如果你收了五千塊錢保證金，到時候買方違約不要這個貨了怎么辦，反過來銅價漲了，賣方也要付這么一份保證金。假設(shè)今年12月份定一個合同，貨物還沒拿到手，東西還沒有生產(chǎn)出來，6萬元的貨物還沒有拿到手，但先要把三萬塊錢保證金交出來，這個肯定影響市場社會資金的占有，也影響效率，那怎么辦呢？價格不是一天跌那么多的，它是根據(jù)每天來結(jié)算的，一天內(nèi)價格不會跌三萬塊錢，一天里面價格最多跌五千塊錢，就收六千塊錢的保證金，如果一天里面價格跌八千就收一萬塊錢的保證金，保證金是涵蓋了一天里面的價格波動，當價格波動了這么多以后，在下跌基礎(chǔ)上如果再跌也不會違約，就管理這一方追加五千的保證金，在今天這個價格基礎(chǔ)上，如果再漲也不會違約了，所以對交易所來說，這邊收了保證金，那邊就退出去了，所以就沒有過多的占用社會資源，所以通過每天結(jié)算的方式，既保障了合同的執(zhí)行，也防范了違約風(fēng)險，也提高了市場的效率。
所以期貨市場能夠提供保證金，可以提供一個杠桿交易，很多人說期貨市場你用20倍的杠桿，風(fēng)險非常大，外匯保證金市場還有100倍的杠桿，風(fēng)險是不是更大了呢？實際上這個關(guān)系是反過來講的，它是因為隔天的波動風(fēng)險不超過5%，所以才給你20倍的杠桿，像外匯市場1%的波動是很大的波動，很少見，一般的隔日的波動不超過1%，所以只收你1%的保證金，因果關(guān)系是反過來的，不是期貨市場的杠桿大說明風(fēng)險大，而是期貨市場風(fēng)險沒有那么大所以才給你那么大的杠桿，外匯保證金的市場風(fēng)險更低，所以杠桿就更大，但是給你這么大一個杠桿，只是從防范違約風(fēng)險的角度去做的，并不是給你20倍的杠桿你就一定要用足了去做，你也可以用1倍的杠桿去做，風(fēng)險一樣沒有那么大，所以期貨市場的風(fēng)險在于你自我的控制。期貨市場的保證金制度不是給你當杠桿用的，是交易所為了考慮市場效率和違約風(fēng)險來制定的。
了解了期貨就是一個普通的合同概念之后，再來看一下期貨該怎樣進行套利。期貨標準化的合同里要規(guī)定哪些內(nèi)容？首先是價值，我們從小到大受到的教育里，價值的概念就是價格值多少，價值該包含哪些要素？除了包含這個貨物以外，還包含了什么時間交貨，什么地點交貨，同樣的商品在不同的地點，在不同的時間，它的價值是不一樣的。所以做過生意的人都應(yīng)該知道，一批銅從智利運出來到上海港，不同的地點價格不一樣，不同的時間價格也不同，但是貨物是相同的，所以我們可以用相同的貨物進行跨時間和跨地域的套利。
首先要了解如果做一個跨時間的套利，它的不同時間的商品的價值有什么區(qū)別？在倫敦金屬市場上有100多年的歷史，有兩種跨時間的套利，一種叫借入，還有一種是借出，根據(jù)實際交易的方向，借入的方向叫融資交易，前面介紹外匯的研究員，比如說日元的利率很低，你就可以借入日元，然后你在倫敦金屬市場上可以買進一期鋁，在遠期里拋出，賺取利差，這樣一種交易就叫融資交易，根據(jù)買賣方向融資交易就是買入近期賣出遠期。融貨交易叫攔頂交易，跟融券交易一樣，一開始介紹一個套利是江西銅業(yè)的融券交易，我借入股票把股票賣掉，在未來我再獲得這個股票還給人家，融券就是借證券，融貨就是借現(xiàn)貨，借入現(xiàn)貨遠期買回來再還給人家。
這兩種交易方式如何進行？首先要強調(diào)一個前提，在成熟市場體系下，不同時間交貨的合約價格該怎么排列？在出現(xiàn)供應(yīng)短缺的時候，就是說有錢拿不到貨的時候，一般我們叫做賣方市場，我們來考慮買方的困境，這時你如何能夠優(yōu)先獲得貨物呢？很簡單，你出價比別人高，就可以早一點拿到貨物，如果價格低的話，排隊到后面去，這很好理解，所以當出現(xiàn)供應(yīng)短缺的時候，在成熟市場體系下，商品的不同時間合約價格應(yīng)該是近期合約高，遠期合約低，當出現(xiàn)供應(yīng)過?；蛘哂斜容^大的庫存的時候，一般叫做買方市場，這時候“現(xiàn)金為王”，買方拿著現(xiàn)金你不用考慮他有什么困境，你要考慮賣方的困境，賣方如何才能早一點把資產(chǎn)出售，回籠現(xiàn)金，也很簡單，你出價低一些就能早一點回籠資金，所以在成熟市場體系下，供應(yīng)過剩的時候，現(xiàn)貨到遠期的合約應(yīng)該是近低遠高的排列。我們看一下倫敦金屬市場價格排列是不是這樣的，剛才只是一個理論上的推導(dǎo)，現(xiàn)實情況是怎樣的？這個圖表里面灰顏色的陰影部分代表是倫敦金屬市場的庫存，紅線是連續(xù)15個月的合約，藍線是連續(xù)三個月的合約，這是從1989年以來的走勢，下面這個是近期合約，就是從近期合約、三個月合約，15個月合約來排列，我們可以看到當庫存很低的時候，現(xiàn)貨合約比三個月合約高，這個屬于正常，三個月的合約比15個月的合約價格高，跟我們的理論推導(dǎo)是完全一致。當庫存較高的時候，現(xiàn)貨比較低。當然在后來03、04、05年的牛市當中，庫存急劇下降，現(xiàn)貨供應(yīng)短缺，倫敦市場只有兩萬多噸庫存?zhèn)}單的時候，現(xiàn)貨有很高的升值，同時三個月的價格比十五個月的價格高出很多，不僅銅市場是這樣的，包括倫敦鋁也是。在80年代末的時候倫敦鋁庫存很低，近期合約比遠期合約要高很多，包括倫敦新的市場都符合這個規(guī)律，庫存低的時候近高遠低，庫存高的時候，近低遠高，是這樣一個排列。所以在牛市當中，一般供應(yīng)短缺出現(xiàn)牛市，預(yù)期現(xiàn)貨供應(yīng)趨于緊張，近期合約漲幅大于遠期合約，進行買近賣遠的套利交易，這是一種投機性套利，一般出現(xiàn)在牛市當中。大家肯定有一種疑問：如果我已經(jīng)知道是牛市了，我做多不就行了嗎？何必再去買近賣遠呢？這里面有一個小小的學(xué)問，我們看歷史上的牛市，這是在95年時期，牛市的時候近期合約的漲幅大于遠期合約，在一定的情況之下，可以看到遠期合約倫敦金屬市場十五個月的合約是走平，在這個地方近期合約和遠期合約分道揚鑣，看上去單邊買入近期合約是一樣的，但是萬一看走眼的話，如果跌了，近期合約和遠期合約會同步下跌的，你買近賣遠損失是很有限的，但是一旦出現(xiàn)牛市的話，你的利潤很大，和做單邊多頭比起來，買近賣遠在牛市當中漲時享受單邊多頭的待遇，跌時承擔(dān)套利風(fēng)險顯然要比單邊多頭小地多，可以做到風(fēng)險小收益高，所以了解市場的時間結(jié)構(gòu)不僅對套利有幫助，對做投資也是有幫助的，就是有很大的操作性和投機性。
當現(xiàn)貨供應(yīng)趨于寬松，近期合約跌幅大于遠期合約，進行拋近買遠，這個意義不是很大，因為你做拋近買遠的交易，跌的時候近期合約跌的多，遠期合約跌的少，跟做空效果一樣，但是漲得時候也是近期合約漲得多，遠期合約漲得少，所以拋進買遠熊市當中意義不大，這個比較難把握，還是買近賣遠在牛市當中有可操作性，這兩種套利都是投機性套利。
還有一種是基本上沒有風(fēng)險，可以進行交割的套利。當市場出現(xiàn)近低遠高的價差結(jié)構(gòu)，當合約價足以支付倉儲費跟資金占用利息，你進行買近賣遠這個是沒有風(fēng)險，假設(shè)說4月份的銅比5月份銅低了600塊錢，你4月份以7萬買進，最后你接貨就可以了，這個合同就算執(zhí)行了，5月份賣出到時候交貨就可以了，隔夜價差都是死的，計算機一算就算得出來了，通常既然給了你這種機會，基本上你接貨就跑了，價差縮小賺錢基本上沒太大的可能。
當市場出現(xiàn)近高遠低的結(jié)構(gòu)時，即長期持有現(xiàn)貨結(jié)構(gòu)，比如說國儲，我可以賣出近期合約，同時在遠期買回來，我一直持有這些貨，放在倉庫里面也是占資金，占倉庫費，近期賣掉收回資金，遠期再買回來，還能輪換，又可以節(jié)省倉庫費和資金利息，又可以降低資金使用成本，這也是沒有什么風(fēng)險的。
當初建立價差結(jié)構(gòu)的時候，一般近低遠高的價差結(jié)構(gòu)可以有銀行的資金限制這個價差的擴大，所以一般的價差都是比較穩(wěn)定的，當庫存很高的時候，近期合約和遠期合約低地很有限，銅在1500美金的時候，三個月價差不多就是三四十美金，維持了很長一段時間，但是銅價近高遠低的結(jié)構(gòu)時只有貨物才能限制價差的擴大，所以通常在價差近高遠低的結(jié)構(gòu)市場處于很不穩(wěn)定的狀態(tài)，倫敦金屬交易所利用價差結(jié)構(gòu)對市場進行干預(yù)，當近高遠低市場結(jié)構(gòu)的時候是有風(fēng)險的，當銅價在三千美金的時候，近期空頭一定要平的，遠期十五個月在2千萬美金，27個月的合約在700美金，本身就很低，近期合約到遠期合約每換一次，等于你高價位買進平掉，最后拋出負成本也有可能，這個是對空頭一個最大不利的地方，所以在期貨交易當中價差結(jié)構(gòu)對投機也有很大的影響。
如何防止這種操作呢？LME市場需要了解你買這個貨是干什么的，如果你買去這個貨是工廠等米下鍋，近期再高你去買，LME市場也不會來干預(yù)，如果你買去這個貨僅僅是為了囤積起來，是為了將來用，不是現(xiàn)在用，你有什么理由不去買將來價格更低一些的合約，非要去買價格高的合約呢？這種情況下，LME的干預(yù)是非常正當?shù)?。LME對你的限制會非常高，會限制你合約的升水幅度，2007年6月7號，LME市場對鎳市場進行干預(yù)，當時鎳的市場在07年上半年的時候最高到五萬多，當時它的升值達到了5000美金，隔三個月時間差5千美金，LME調(diào)查下來，這個貨并不是用于生產(chǎn)，而是用于囤積，然后就會對這個市場進行干預(yù)，限制近期合約對遠期合約的升水幅度，多頭也就失去了對空頭最大的威脅，未來會有足夠多的供應(yīng)，時間越長供應(yīng)越多，多頭肯定撐不住，盡管你是做套利交易，了解套利價差對這個市場的干預(yù)，它不會說你四萬或五萬的價格太高了，而會說你近期合約比遠期合約高不合理，限制你的升水之后，實際上這個價格如果是買遠期的話，遠期根本無法支撐這么高的價格，隨后價格一瀉千里，所以我們看到套利的研究和分析，不僅對套利本身有幫助，對你投機的研究和市場研究有時候也會得出一個很清晰的結(jié)論，有很大的幫助。
下面簡單介紹一下國內(nèi)市場和國際銅期貨市場一個區(qū)別和關(guān)聯(lián)。前面介紹了跨時間的套利，下面是跨地域的套利，因為國內(nèi)市場剛才也講過，中國銅生產(chǎn)企業(yè)別看產(chǎn)量很大，自產(chǎn)的銅量并不大，我九幾年剛剛開始做期貨的時候，國內(nèi)的銅產(chǎn)量不超過一百萬噸，現(xiàn)在依然沒有超過一百萬噸，其他的產(chǎn)量達到500萬噸，80%都是來自進口銅金礦的加工，都是按照國際市場的定價扣除你的加工成本和進口銅一樣，所以中國80%以上的銅依賴進口，它同國際市場的關(guān)聯(lián)度非常大，國內(nèi)的定價基準是參照了LME期貨，銅進口的美元成本，大體上比值就是按照匯率，相當于匯率的系數(shù)×1.17，現(xiàn)在的匯率是6.5×1.17大致上是7.7左右國內(nèi)銅價基本上根據(jù)國際銅價波動，什么決定銅與銅之間的比值高低呢？當進口有利潤的時候，大量進口，貿(mào)易商大量的進口，造成國內(nèi)庫存上升，國內(nèi)庫存上升以后，國內(nèi)的比值就開始下降，進口虧損，進口虧損以后進口商減少進口，國內(nèi)馬上出現(xiàn)短缺，庫存下降，比值再上升，我們可以看到庫存和比值出現(xiàn)了一個明顯的負相關(guān)的關(guān)系。需要注意的一點就是，近年來由于國內(nèi)銅精礦的產(chǎn)量大量增加，銅精礦加工和貿(mào)易商進口有什么區(qū)別呢？貿(mào)易商賺錢就進，賠錢就不進，江西銅業(yè)定好了年產(chǎn)量是70萬噸，賺錢或者是虧錢都要加工，不可能把生產(chǎn)線停了。國內(nèi)很長一段時間維持在了進口虧損狀態(tài)，銅精礦必須以虧損來讓他們得到報應(yīng)，不按市場關(guān)系辦事，你盲目增加產(chǎn)量，得到的報應(yīng)必然就是虧損，現(xiàn)在的比價關(guān)系和過去的比價關(guān)系是不一樣的，可能維持長期虧損狀態(tài)，這個是跨地域的套利和跨時間的套利。
最后要回答一個問題是市場是有效的嗎？美國波士頓大學(xué)一個博士寫了一個金融教材，和我們剛開始提到的“王榮食李”的故事很像，他在人行道上發(fā)現(xiàn)了一張20美元的鈔票，當他要去撿的時候另一個人說：別費勁了，如果是真的造就被人撿走了。事實上市場上經(jīng)常會有這種撿錢的機會，最后波士頓大學(xué)的金融學(xué)教授告訴我們，過分相信有效市場會使投資者麻痹，并使人認為一切努力作出的研究似乎是不必要的。另一方面任何想象的優(yōu)勢和投資策略都是值得懷疑的，市場具有足夠的競爭性，好摘的果子早就被人摘了。綜上所述，市場是十分有效的，但是特別的勤奮、智慧或創(chuàng)造力實際上都可以期待得到應(yīng)有的報酬。
