來(lái)源：明晰筆談；作者：中信證券明明研究團(tuán)隊(duì)
2015年下半年來(lái)，M1/M2比值逐步回升，但通脹數(shù)據(jù)卻未有顯著增加，2017年3月CPI為0.9%，雖有小幅回升但仍不及預(yù)期。首先從理論上講，在M2增速穩(wěn)定的情況下，M1/M2比值可反映交易性貨幣需求，比值增加意味著居民及企業(yè)持有更多貨幣或者短期存款來(lái)滿足生產(chǎn)及消費(fèi)，在失業(yè)率降低、工廠滿負(fù)荷運(yùn)作后，供不應(yīng)求狀態(tài)會(huì)帶來(lái)通貨膨脹，即M1/M2與CPI走勢(shì)應(yīng)當(dāng)相近。其次，從歷史來(lái)看，M1/M2作為先行指標(biāo)一直領(lǐng)先于CPI的變化，但2015年下半年后，二者關(guān)系出現(xiàn)分歧，分歧主要集中在食品價(jià)格方面。
追溯歷史，產(chǎn)生背離原因：一方面是經(jīng)濟(jì)增速放緩導(dǎo)致社會(huì)需求萎靡，供大于求導(dǎo)致食品價(jià)格下跌。另一方面M1增速過(guò)快，原因大致包括三點(diǎn)，一是在資產(chǎn)投資收益率下降的情況下居民與企業(yè)“持幣待投資”現(xiàn)象嚴(yán)重，二是地方債務(wù)置換操作過(guò)程中存在的時(shí)間差或推高M(jìn)1短期上漲，三是“去庫(kù)存”政策下房地產(chǎn)銷售促使居民儲(chǔ)蓄存款資金快速向相關(guān)地產(chǎn)企業(yè)活期存款轉(zhuǎn)移。再次，從費(fèi)雪方程式角度考慮，由于金融創(chuàng)新使得貨幣流通速度改變，貨幣供應(yīng)與通脹的正相關(guān)性大大削弱。
總結(jié)而言，現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)仍處于弱復(fù)蘇時(shí)期，金融市場(chǎng)的貨幣需求因金融創(chuàng)新及監(jiān)管套利等出現(xiàn)分流，使增加的購(gòu)買力未能有效地釋放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，導(dǎo)致M1/M2與CPI出現(xiàn)背離。該背離降低了傳統(tǒng)貨幣政策的有效性，擴(kuò)張或緊縮的貨幣政策都難以實(shí)現(xiàn)均衡發(fā)展，因此需要?jiǎng)?chuàng)新性貨幣政策比如PSL等進(jìn)行調(diào)節(jié)，財(cái)政、產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)行配合，以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型發(fā)展。最后，我們堅(jiān)持10年期國(guó)債利率3.2%-3.6%的判斷，投資者需要注意基建對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的拉動(dòng)程度及基本面向好對(duì)債市的利空風(fēng)險(xiǎn)。
正文：
M1/M2比值可以解釋為交易性貨幣與貨幣供應(yīng)總量的比值，即表示交易性貨幣占社會(huì)總財(cái)富的比值，在社會(huì)總財(cái)富基本穩(wěn)定（如圖1，M2增速波幅遠(yuǎn)小于M1增速的波幅）情況下，M1/M2比值可反映交易性貨幣需求，比值增加意味著居民及企業(yè)持有更多貨幣或者短期存款來(lái)滿足生產(chǎn)及消費(fèi)，在失業(yè)率降低、工廠滿負(fù)荷運(yùn)作后，供不應(yīng)求狀態(tài)會(huì)帶來(lái)通貨膨脹。另外，也可以從預(yù)期實(shí)現(xiàn)角度理解通貨膨脹的形成。居民或者企業(yè)將部分儲(chǔ)蓄存款轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性或者短期存款，當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性增加后，人們會(huì)預(yù)期到未來(lái)物價(jià)上漲從而促使通脹的自我實(shí)現(xiàn)?？傊琈1/M2走勢(shì)應(yīng)當(dāng)與CPI走勢(shì)相近。
而從歷史來(lái)看，M1/M2作為先行指標(biāo)也確實(shí)一直領(lǐng)先于CPI（如圖2所示），但2015年下半年后，二者關(guān)系出現(xiàn)分歧，分歧主要集中在食品價(jià)格方面（如圖3所示，非食品與M1/M2走勢(shì)很相似）。具體來(lái)看，二者在2016年2月、4-8月和2017年1月出現(xiàn)背離。追溯歷史原因，首先，2016年2月及2017年1月CPI走高而M1/M2則走低，該背離主要是春節(jié)因素導(dǎo)致，一方面春節(jié)購(gòu)物需求向上拉動(dòng)CPI上漲，另一方面受春節(jié)取現(xiàn)因素影響非金融機(jī)構(gòu)存款有所下滑。其次，2月2016年4-8月CPI下滑而M1/M2則走高，該背離一方面由于經(jīng)濟(jì)增速放緩、社會(huì)需求不足，2016年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)10.46%，較2015年有所下滑，供大于求致生活資料尤其是食品價(jià)格下跌；另一方面由于M1增速快速提高，M1增速提高原因大致有三點(diǎn)，一是在資產(chǎn)投資收益率下降情況下居民與企業(yè)“持幣待投資”現(xiàn)象嚴(yán)重，二是地方債務(wù)置換操作過(guò)程中存在的時(shí)間差或推高M(jìn)1指標(biāo)短期上漲，三是“去庫(kù)存”政策下房地產(chǎn)銷售促使居民儲(chǔ)蓄存款資金快速向相關(guān)地產(chǎn)企業(yè)活期存款轉(zhuǎn)移。
從格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，2015年前，在99%的顯著性水平下可以拒絕代表貨幣交易性需求的M1/M2不是引起CPI變化的原因，即貨幣交易性需求卻與CPI有因果關(guān)系。而2015年后，P值顯著提升，在99%的顯著性水平下不能拒絕代表貨幣交易性需求的M1/M2不是引起CPI變化的原因，即二者因果關(guān)系減弱。
再次，從費(fèi)雪方程式角度考慮，在貨幣流通速度外生給定的情況下，貨幣是中性的。但由于金融創(chuàng)新的存在，貨幣流通速度并不是不變的，因此貨幣供應(yīng)與通脹的正相關(guān)性大大削弱.
債市策略：
總結(jié)而言，M1/M2比值與CPI出現(xiàn)的背離主要體現(xiàn)在CPI中的下跌的食品價(jià)格及由于高杠桿引起的M1增速過(guò)快兩個(gè)方面。去產(chǎn)能的宏觀政策首先沖擊原材料價(jià)格，該價(jià)格沿產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)至生產(chǎn)資料領(lǐng)域，生活資料領(lǐng)域卻反映較少?，F(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)仍處于弱復(fù)蘇時(shí)期，金融市場(chǎng)的貨幣需求因金融創(chuàng)新及監(jiān)管套利等出現(xiàn)分流，使增加的購(gòu)買力未能有效地釋放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，導(dǎo)致M1/M2與CPI出現(xiàn)背離。該背離降低了傳統(tǒng)貨幣政策的有效性。如果采取緊縮性貨幣政策，雖然抑制了泡沫的產(chǎn)生但是卻將早已產(chǎn)能過(guò)剩的生活資料部門進(jìn)一步抑制；如果采取擴(kuò)張型貨幣政策，則會(huì)通過(guò)低利率的環(huán)境進(jìn)一步促進(jìn)金融加杠桿，提高現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)水平。
因此需要搭配創(chuàng)新性貨幣政策比如PSL及財(cái)政、產(chǎn)業(yè)政策配合實(shí)施，此外還需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)監(jiān)管，以緩解經(jīng)濟(jì)矛盾、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的健康轉(zhuǎn)型發(fā)展。最后，我們堅(jiān)持10年期國(guó)債利率3.2%-3.6%的判斷，投資者需要注意基建對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的拉動(dòng)及基本面向好對(duì)債市的利空風(fēng)險(xiǎn)。
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