信邦制藥(002390)定鼎基業(yè) 在無聲中靜待爆發(fā)
事 項
公司今年4月在深圳證券交易所上市,資本市場期望對公司有更深的了解。為此,我們組織聯(lián)合調(diào)研團(tuán)對公司進(jìn)行了實地調(diào)研并與公司高管進(jìn)行了交流。
主要觀點
1、公司產(chǎn)品領(lǐng)域優(yōu)勢明顯,擁有多個保護(hù)品種、獨家品種和優(yōu)質(zhì)優(yōu)價品種。
信邦制藥主要從事治療心腦血管和胃腸道疾病中成藥創(chuàng)新與生產(chǎn)的企業(yè),目前的主打產(chǎn)品有4個,分別是銀杏葉片、六味安消膠囊、護(hù)肝寧片以及新近進(jìn)入主打產(chǎn)品行列的益心舒膠囊。其中六味安消膠囊、益心舒膠囊和公司另兩個產(chǎn)品參蘇膠囊、脈血康膠囊屬國家中藥保護(hù)品種。益心舒膠囊和參蘇膠囊同時又是國內(nèi)獨家,同類產(chǎn)品競爭較小。脈血康膠囊國內(nèi)除公司以外僅有重慶時珍閣生產(chǎn),也具有較強的價格剛性。公司在銷產(chǎn)品系列中共有24個品種進(jìn)入國家醫(yī)保目錄。其中銀杏葉片、六味安消膠囊、護(hù)肝寧片作為優(yōu)質(zhì)優(yōu)價品種,可享受較高的價格優(yōu)惠,并可單獨參與藥品投標(biāo),對公司毛利維持較高水平能形成較強的支持。09年銀杏葉片、六味安消膠囊、護(hù)肝寧片和益心舒膠囊的毛利率分別達(dá)到82%、84%、59%和63%,07至09年及10年一季度的全部產(chǎn)品的綜合毛利率均接近70%,并保持了前三年銷售利潤率均高于同期中成藥行業(yè)平均率2-3個百分點。
2、人參皂苷-Rd注射液有望申報成為國家一類中藥。
公司04年開始合作研發(fā)的人參皂苷-Rd注射液為公司寄予厚望的新拳頭產(chǎn)品,公司直接和間接投入的資金接近億元。該產(chǎn)品為三七中提取的單體化合物,是一種受體依賴的鈣離子通道抑制劑,主要用于急性缺血性腦卒中的治療,公司預(yù)備申報中藥一類新藥。國內(nèi)目前腦血管患病人數(shù)逐年遞增,死亡人數(shù)已占到城市疾病死亡人數(shù)的19.34%(2007年-2009年),而腦卒中再發(fā)率約為27%,并且呈現(xiàn)低齡化的趨勢,需要長期用藥。市場上治療該類疾病中成藥多為單方或復(fù)方藥,以活血化瘀,通經(jīng)活絡(luò)效用為主,單體藥物極少,且適癥廣而特異性不強。該藥的特點正好能彌補市場這一缺口,一旦應(yīng)用于臨床,將有望成為腦卒中急性患者的首選藥物,上市后將有很大的增長空間。同時我們也大膽預(yù)測,鈣離子作為機(jī)體代謝重要的調(diào)節(jié)物,參與多種離子通道轉(zhuǎn)運及信號轉(zhuǎn)導(dǎo)過程。因此,不排除在未來的臨床應(yīng)用和再研發(fā)過程中,發(fā)現(xiàn)該藥具備其他特殊功效的可能,對該藥品上市后形成的收益快速增長存在較高的預(yù)期。目前該藥已完成臨床試驗,正在準(zhǔn)備向國家藥監(jiān)局提交申報材料。我們認(rèn)為,作為一種單體中藥制劑,其治療腦缺血和再灌注損傷壞的機(jī)理和藥效明確且毒副作用很小,未來有望成為具有我國中醫(yī)藥特色的一類新藥。
3、營銷能力不凡,主攻一線城市中高端醫(yī)院成績斐然,09年人均銷售收入逾80萬。
公司自06年改革經(jīng)營管理模式后,營銷能力得到進(jìn)一步加強。主打藥物在國內(nèi)一線城市的高端醫(yī)院具有較高的覆蓋率和市場份額,共有醫(yī)院市場近1600家,二級以上醫(yī)院1200余家,其中包含近600家三級以上醫(yī)院。目前公司建立了營銷部、商務(wù)部和品牌事業(yè)部,分別負(fù)責(zé)省會大中城市銷售、物流配送管理以及地縣級城市、城鎮(zhèn)社區(qū)和OTC市場銷售業(yè)務(wù)。設(shè)立了54個辦事處,擁有約400人的銷售隊伍,今年還將新增200人以上的銷售人員。09年公司營業(yè)收入3.37億元,人均銷售額在行業(yè)內(nèi)處于上游。公司未來還將調(diào)整銷售策略,一方面加大對大城市的網(wǎng)路覆蓋的廣度和深度,增加人員和品種覆蓋,引入產(chǎn)品線銷售模式,用“做專”來“做大“,并突出重點,對公司優(yōu)勢品種益心舒和脈血康實行傾斜政策,實行銷售比重浮動獎勵制度。另一方面,公司準(zhǔn)備大力加強對中小城市、社區(qū)和農(nóng)村市場的開拓力度,重點放在經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)的醫(yī)療服務(wù)系統(tǒng)這一塊市場,逐步提高收入份額,以適應(yīng)新醫(yī)療制度改革后基礎(chǔ)醫(yī)療市場擴(kuò)容的形勢,創(chuàng)造更多的盈利來源。
4、公司實行了一條因地制宜的創(chuàng)新發(fā)展之策。
公司在自主研發(fā)能力上偏弱,在銷和在研產(chǎn)品中只有益心舒屬于自主研發(fā)產(chǎn)品,其他均采用合作或外購方式形成。不過,我們認(rèn)為,這也是公司針對地區(qū)特點而采取的具有特色的創(chuàng)新模式。公司地處經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū),相對不具備吸引高端技術(shù)人才的優(yōu)勢,基礎(chǔ)研究設(shè)施和技術(shù)資源較稀缺。因此利用自有資源有限度開展自主研發(fā),同時采用合作研發(fā)和外購的辦法,可以較快形成自己的后備產(chǎn)品梯隊,一定程度上彌補研發(fā)能力上的不足。公司前期自主研發(fā)的益心舒膠囊經(jīng)過長期觀察,臨床效果顯著,在08年銷售近3375萬元的基礎(chǔ)上,09年銷售收入達(dá)到了5623萬元,今年銷售公司確定為億元目標(biāo),將進(jìn)入主打產(chǎn)品行列。而通過購買形成的創(chuàng)新產(chǎn)品脈血康膠囊去年銷售2500多萬元,今年預(yù)計產(chǎn)生5000萬元左右的銷售收入,有望在明年成為公司新的主打產(chǎn)品。除此之外,近年通過合作研發(fā)的人參皂苷-Rd、購買的扶正康膠囊專利權(quán)以及根痛平咀嚼片、調(diào)經(jīng)養(yǎng)顏片非專有技術(shù)等,也補充了產(chǎn)品的后備批次。公司現(xiàn)正在選擇領(lǐng)域內(nèi)一些有潛力的公司,通過并購或參股的方法,延伸公司的產(chǎn)品鏈,逐步形成具有一定特色的新產(chǎn)品系列。
5、公司存在超預(yù)期的潛能,但近期爆發(fā)式增長乏力。
公司即將提交申報的人參皂苷-Rd未來有超預(yù)期爆發(fā)增長的潛力,但公司生產(chǎn)和經(jīng)營模式上存在的缺陷將影響到公司短期的發(fā)展增速,主要表現(xiàn)在:(1)公司產(chǎn)品劑型較單一,優(yōu)勢領(lǐng)域內(nèi)功效類似的產(chǎn)品較多,可替換性較大。(2)自主研發(fā)能力上的短板,使公司較難形成具有真正核心競爭力的產(chǎn)品系列,在研產(chǎn)品大多屬于中藥8類(改變給藥途徑)或工藝提高研究。長遠(yuǎn)來看將影響公司內(nèi)生性增長。(3)營銷網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)不均衡。一線城市及省會城市銷售收入占比超過70%,中高端醫(yī)院營銷路線受當(dāng)前政策影響較大。隨著國家醫(yī)療政策向基層和農(nóng)村醫(yī)療機(jī)構(gòu)傾斜,公司在開發(fā)這一市場將在隊伍建設(shè)和管理、銷售經(jīng)驗、時間上付出成本,短期將影響公司利潤增長。(4)貞芪扶正膠囊退出市場近期將對公司收益產(chǎn)生影響。按09年收益計算,公司將損失8.9%的銷收來源,盡管益心舒和脈血康將成為新的遞補產(chǎn)品沖減該項損失,但短期仍將影響到公司收入增幅。
6、盈利預(yù)測和投資建議。
我們看好人參皂苷-Rd未來的的市場潛力,并認(rèn)為利用公司現(xiàn)有的心血管藥物營銷網(wǎng)絡(luò),該藥品上市當(dāng)年銷售過億并非遙不可及。但申報一類新藥審批周期將可能較長且更加嚴(yán)格,很難預(yù)計產(chǎn)品上市時間,同時也存在申報失敗的風(fēng)險。
我們假定人參皂苷-Rd在2012年3季度上市,并據(jù)此預(yù)計10年、11年和12年公司EPS分別為0.72元、0.94和1.36元,按2010年7月8日收盤價,對應(yīng)PE值分別為45.8倍、35.2倍和24.3倍。目前不認(rèn)為是介入的時機(jī),后期我們將對公司動態(tài)持續(xù)跟蹤。目前對公司暫不予評級。
