迄今為止封轉(zhuǎn)開(kāi)仍是行情基礎(chǔ)3月中下旬以來(lái)，在高位震蕩了相當(dāng)時(shí)間的封閉式基金又走出了整體突破上揚(yáng)的行情。如同我們所料，封閉式基金受年度大面積分紅的推動(dòng)走出了一波強(qiáng)勁的分紅行情。但是迄今為止，封轉(zhuǎn)開(kāi)的套利價(jià)值仍然是推動(dòng)封閉式基金價(jià)值回歸的基礎(chǔ)性因素。
直接的證明就是封閉式基金的折價(jià)率期限結(jié)構(gòu)：雖然封閉式基金總體折價(jià)率在降低，但是折價(jià)率的期限結(jié)構(gòu)仍相當(dāng)明顯。將要到期的封閉式基金，隨著到期日的臨近，折價(jià)率逐漸降低。而到期日在6年以上的封閉式基金，則仍然保持著相當(dāng)高的折價(jià)交易狀態(tài)（圖1）。也就是說(shuō)，投資者仍然認(rèn)為到期日遠(yuǎn)的封閉式基金價(jià)值不易實(shí)現(xiàn)。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，封閉式基金的價(jià)值挖掘仍然并不徹底。
圖1：封閉式基金到期期限與折價(jià)率關(guān)系
數(shù)據(jù)來(lái)源：德勝基金研究中心
股指期貨：引發(fā)全面價(jià)值挖掘的催化劑
股指期貨：對(duì)沖系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的工具 股指期貨是指以股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)為交易標(biāo)的的金融期貨，買賣雙方根據(jù)事先約定，同意在未來(lái)某一特定時(shí)間以約定的價(jià)格進(jìn)行股票指數(shù)的交易。
股指期貨有兩個(gè)要點(diǎn)：一是對(duì)指數(shù)進(jìn)行交易：簡(jiǎn)單地來(lái)說(shuō)，股指交易就是把虛擬的指數(shù)點(diǎn)位當(dāng)作金融商品來(lái)進(jìn)行交易。例如，滬深300指數(shù)2007年3月30日收盤點(diǎn)位是2781.78點(diǎn)，按每點(diǎn)定價(jià)100元，那么每份指數(shù)合約就價(jià)值278178元。二是可以進(jìn)行期貨交易：就是指可以對(duì)未來(lái)某一天的指數(shù)點(diǎn)位進(jìn)行交易，例如，3個(gè)月股指期貨合約買賣的是3個(gè)月以后的滬深300指數(shù)點(diǎn)位。
股指期貨最重要的功能之一就是實(shí)現(xiàn)了對(duì)沖系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的可能。所謂系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是指單個(gè)證券或證券組合的收益受整體市場(chǎng)漲跌影響而跟隨漲跌的風(fēng)險(xiǎn)。證券價(jià)格和市場(chǎng)指數(shù)的相關(guān)度越高，證券價(jià)格受市場(chǎng)整體漲跌的影響就越直接。而影響程度的大小由Beta值刻劃。
而股指期貨的意義在于，它提供了從未來(lái)股指漲跌中獲利的工具，假如預(yù)測(cè)未來(lái)市場(chǎng)下跌，那么賣空股指期貨可以在未來(lái)實(shí)現(xiàn)盈利；假如預(yù)測(cè)未來(lái)市場(chǎng)上漲，那么買入股指期貨可以實(shí)現(xiàn)盈利。那么只要對(duì)當(dāng)前持有的證券進(jìn)行反向操作，即可消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即證券價(jià)格變動(dòng)受市場(chǎng)影響的那一部分，這就稱為套期保值。套期保值分為空頭套期保值和多頭套期保值。由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨不能做空，股指期貨推出后只能實(shí)現(xiàn)空頭套期保值，用來(lái)規(guī)避未來(lái)市場(chǎng)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。
基金投資的阿爾法策略：鎖定超額收益 如何利用股指期貨實(shí)現(xiàn)套期保值呢？舉個(gè)例子，假如投資者當(dāng)前買入了股票現(xiàn)貨，但是擔(dān)心未來(lái)股市會(huì)下跌，自己的股票可能跟隨大盤下跌（即所謂系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)），那么他可以賣空一定金額的股指期貨；如果到期時(shí)股指果真下跌，股票也隨之下跌，那么在股票上出現(xiàn)虧損，而股指期貨則盈利。后者的盈利彌補(bǔ)了前者的虧損，實(shí)現(xiàn)了套期保值。如果持有的股票品種表現(xiàn)強(qiáng)于股指（即相對(duì)股指的超額收益為正），那么投資者就可以獲取絕對(duì)的正收益，即所謂阿爾法策略。這就是空頭套期保值的原理。
可見(jiàn)，通過(guò)股指期貨獲取絕對(duì)收益有兩個(gè)條件：一是被保值的資產(chǎn)要與股指走勢(shì)正向相關(guān)；二是套利資產(chǎn)要有相對(duì)于股指的超額收益。而這兩個(gè)特性，在基金上都具備。研究國(guó)內(nèi)基金的歷史凈值走勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)多數(shù)基金的整體走勢(shì)與滬深300指數(shù)相關(guān)度很高，多數(shù)基金的相關(guān)系數(shù)在80％以上，部分品種相關(guān)度高達(dá)90％；另一方面，由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的特殊性，迄今為止不少基金體現(xiàn)出穩(wěn)定的超越大盤的能力，即超額收益能力。
通過(guò)套期保值，可以鎖定基金的超額收益。這就是基金投資的阿爾法策略。而基金的低Beta值為基金的套期保值策略提供了另一個(gè)優(yōu)勢(shì)，即可以以相對(duì)較小的資金占用量實(shí)現(xiàn)套期保值。基金的Beta值多在0.5-0.8之間，遠(yuǎn)低于股票。
從股指相關(guān)性、超額收益、低Beta系數(shù)等種種因素來(lái)說(shuō)，相比于個(gè)股，基金是用來(lái)實(shí)現(xiàn)套期保值的更優(yōu)的品種。也就是說(shuō)，股指期貨提供了從基金投資上獲取低風(fēng)險(xiǎn)絕對(duì)收益的可能。
封閉式基金的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利 股指期貨對(duì)于封閉式基金還有另外一重意義，即可以通過(guò)股指期貨進(jìn)行動(dòng)態(tài)套期保值，鎖定當(dāng)前折價(jià)隱含的套利空間，實(shí)現(xiàn)封閉式基金的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。
套利的原理不難理解：當(dāng)前以折價(jià)價(jià)格買入未來(lái)某日到期的封閉式基金，當(dāng)封閉式基金到期時(shí)，價(jià)格將向到期日的凈值靠攏。如果到期日基金凈值不變，那么持有到期就可以獲得當(dāng)前的全部折價(jià)收益。這種持有到期的策略的主要風(fēng)險(xiǎn)就在于基金未來(lái)凈值發(fā)生下跌。而封閉式基金凈值走勢(shì)和股指高度相關(guān)，也就是說(shuō)未來(lái)封閉式基金凈值下跌主要原因可能是市場(chǎng)下跌，那么完全可以通過(guò)股指期貨的套期保值來(lái)規(guī)避這種凈值下跌風(fēng)險(xiǎn)。
從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，規(guī)避了基金未來(lái)凈值下跌的風(fēng)險(xiǎn)，也就使折價(jià)買入的套利空間幾乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，也就實(shí)現(xiàn)了封閉式基金的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。
封閉式基金無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利有兩個(gè)前提：一是當(dāng)前在折價(jià)交易；二是用來(lái)實(shí)現(xiàn)套利保值的股指期貨合約期限與封閉式基金到期期限相當(dāng)。從實(shí)際操作角度來(lái)說(shuō)，到期日近的封閉式基金是最容易實(shí)現(xiàn)套期保值的交易品種。因?yàn)樵诠芍钙谪浲瞥龀跗?，預(yù)期股指期貨市場(chǎng)交易量主要集中在近期合約上，遠(yuǎn)期合約也無(wú)法直接與長(zhǎng)達(dá)7－9年的封閉式到期期限相匹配。但對(duì)于較遠(yuǎn)到期的封閉式基金，在實(shí)際操作中也有可能通過(guò)股指期貨合約的展期來(lái)實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)的套期保值策略。
套利效應(yīng)延伸：估值洼地何時(shí)被填補(bǔ)？ 由以上的分析我們可以預(yù)期，股指期貨推出后，到期日較近的封閉式基金折價(jià)率空間將被迅速消除。而對(duì)于到期期限長(zhǎng)的封閉式基金，雖然直接實(shí)現(xiàn)套利交易的難度更大，但套利效應(yīng)的延伸也很可能大大消除高折價(jià)交易，在很大程度上改變當(dāng)前折價(jià)率的期限結(jié)構(gòu)。
其原因主要在于，封閉式基金的雙重特性（阿爾法策略＋無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利）使得封閉式基金在股指期貨推出后成為十分具有吸引力，甚至是稀缺的交易品種。尤其是當(dāng)前仍然在高折價(jià)交易的封閉式基金，完全可以成為機(jī)構(gòu)投資者的策略性投資對(duì)象。套利資金的大量涌入，將使得封閉式基金的折價(jià)空間迅速消除。而到期期限長(zhǎng)、當(dāng)前折價(jià)率高的封閉式基金則很可能比將要到期的封閉式基金更具吸引力，因?yàn)楦哒蹆r(jià)仍然蘊(yùn)含著高得多的套利價(jià)值。
可見(jiàn)，和當(dāng)前主要由封轉(zhuǎn)開(kāi)推動(dòng)的封閉式基金行情不同的是，股指期貨的推出有可能從根本上改變封閉式基金行情的動(dòng)力，由此觸發(fā)封閉式基金投資價(jià)值的全面挖掘。
普通投資者：分享折價(jià)消除＋凈值增長(zhǎng)雙重效應(yīng) 3月4日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席范福春在接受記者采訪時(shí)表示爭(zhēng)取上半年推出股指期貨，同時(shí)還表示證監(jiān)會(huì)已經(jīng)對(duì)基金公司參與股指期貨事宜進(jìn)行了系統(tǒng)研究，政策面動(dòng)向表明股指期貨的推出已經(jīng)趨向明朗。一旦這種預(yù)期明確，那么對(duì)封閉式基金的利好效應(yīng)將持續(xù)推動(dòng)封閉式基金行情深入發(fā)展。
對(duì)于多數(shù)普通投資者來(lái)說(shuō)，可能沒(méi)有足夠的能力和經(jīng)驗(yàn)去直接進(jìn)行股指期貨的套利交易。但是，投資者完全可以通過(guò)投資于仍在折價(jià)交易的封閉式基金，間接地分享股指期貨帶來(lái)的雙重收益，即封閉式基金的"折價(jià)消除＋凈值增長(zhǎng)"。
如果把這兩個(gè)因素綜合考慮，投資者從高折價(jià)封閉式基金上獲取可觀的低風(fēng)險(xiǎn)收益。以折價(jià)率為30％的封閉式基金來(lái)計(jì)算，假如一年后基金凈值增長(zhǎng)20％，而折價(jià)率降低到10％，那么投資者獲取的雙重收益將高達(dá)54.29％?？梢?jiàn)，折價(jià)率降低本身就蘊(yùn)藏著巨大的投資機(jī)會(huì)，這也是股指期貨推出對(duì)封閉式基金投資者利好的直接體現(xiàn)。
