美國(guó)次貸危機(jī)于2007年4月爆發(fā)，以美國(guó)第二大次級(jí)房貸公司新世紀(jì)金融公司破產(chǎn)事件為標(biāo)志，由房地產(chǎn)市場(chǎng)蔓延到信貸市場(chǎng)，進(jìn)而演變?yōu)槿蛐越鹑谖C(jī)。危機(jī)發(fā)生以來(lái)，對(duì)各國(guó)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響不斷加深，多家金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)巨額虧損甚至倒閉，股市債市劇烈波動(dòng)。伴隨著油價(jià)大幅上漲，通脹加劇，信貸緊縮，全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)日益加大。此次危機(jī)起源于經(jīng)濟(jì)實(shí)力最強(qiáng)、金融體系最發(fā)達(dá)的美國(guó)，從住房抵押貸款證券化肇始，迅速波及世界。為什么危機(jī)會(huì)突然在此時(shí)、此地以此種方式爆發(fā)并快速向全球蔓延？其中有怎樣的發(fā)生、發(fā)展和傳導(dǎo)機(jī)制？弄清這些問(wèn)題，對(duì)于我們從宏觀和微觀層面防控經(jīng)濟(jì)、金融風(fēng)險(xiǎn)具有十分重要的借鑒意義。
回顧和反思危機(jī)爆發(fā)的整個(gè)過(guò)程，我們可以清楚地看到：在貨幣政策和金融管制周期性放寬這一歷史背景下，兩個(gè)資金循環(huán)鏈條——圍繞美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金循環(huán)和以美國(guó)為中心的全球資金循環(huán)出現(xiàn)斷裂，是這次危機(jī)爆發(fā)的根本原因。
一、多重環(huán)節(jié)的利益鏈條斷裂是危機(jī)的深層原因
美國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)制度的確立可以追溯至上個(gè)世紀(jì)，以1938年美國(guó)聯(lián)邦住房按揭貸款協(xié)會(huì)（簡(jiǎn)稱：房利美）的成立為標(biāo)志。房地產(chǎn)按揭貸款證券化堪稱金融史上的創(chuàng)舉，為提高房地產(chǎn)資金的流動(dòng)性，為美國(guó)人解決住房問(wèn)題作出了巨大貢獻(xiàn)，但同時(shí)也慢慢衍生出了過(guò)長(zhǎng)的資金鏈條，為危機(jī)的產(chǎn)生埋下了伏筆。
早期美國(guó)的住房抵押貸款的放款者和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者是同一家銀行，因此銀行會(huì)對(duì)借款人的還款能力進(jìn)行嚴(yán)格審查，只要經(jīng)營(yíng)管理得當(dāng)，壞賬率一般較低，但這種做法限制了銀行的流動(dòng)性。居民對(duì)住房的旺盛需求和銀行轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的需要促使美國(guó)建立了房利美等機(jī)構(gòu)，專門(mén)收購(gòu)銀行的按揭貸款。這些機(jī)構(gòu)以貸款產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行債券，出售給投資者，從而大大拓寬了住房貸款市場(chǎng)的資金來(lái)源，降低了銀行風(fēng)險(xiǎn)和貸款利率，進(jìn)而促進(jìn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，形成了一個(gè)以房地產(chǎn)為中心的資金循環(huán)，這項(xiàng)金融創(chuàng)新為美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)提供了源源不斷的巨額資金。
從上世紀(jì)90年代開(kāi)始，華爾街很多公司也加入這個(gè)領(lǐng)域，對(duì)住房抵押貸款及其證券化資產(chǎn)進(jìn)行多次打包，推出擔(dān)保債務(wù)證券等眾多新的金融衍生產(chǎn)品，為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者提供不同風(fēng)險(xiǎn)水平的投資工具。次級(jí)抵押貸款有定期的現(xiàn)金流還款，這是圍繞次貸的所有收益的來(lái)源。因此，只要房?jī)r(jià)繼續(xù)走高，所購(gòu)房產(chǎn)就一定會(huì)增值；有增值，就一定有還款來(lái)源；有還款來(lái)源，就可以通過(guò)證券化分散風(fēng)險(xiǎn)。這就是次貸及其衍生品的收益秘密所在。圍繞這一產(chǎn)品創(chuàng)新過(guò)程，形成了一個(gè)由各類機(jī)構(gòu)和個(gè)人組成的復(fù)雜利益鏈條，并且隨著鏈條的不斷拉長(zhǎng)，原始的借貸關(guān)系變得越來(lái)越模糊不清，責(zé)任約束變得越來(lái)越松散，致使鏈條中的各個(gè)參與主體為了追求自身利益最大化而發(fā)生了不同程度的行為異化。
當(dāng)資金的最終提供方與最終使用方之間相隔過(guò)遠(yuǎn)，那么，每多一層委托代理關(guān)系，房地產(chǎn)抵押貸款證券化的衍生品就多一層道德風(fēng)險(xiǎn)。信貸和管制周期的劇烈變化則是促成這些道德風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)的重要原因。信貸和管制放松時(shí)，這一鏈條將導(dǎo)致流動(dòng)性泛濫。金融貸款機(jī)構(gòu)有極大的沖動(dòng)發(fā)放貸款，哪怕是對(duì)信用記錄不良的人士發(fā)放，因?yàn)檗D(zhuǎn)手就可以出售；而當(dāng)貨幣政策收緊，房地產(chǎn)價(jià)格下降時(shí)，低信用階層的違約率上升，由于不可能100%證券化，于是貸款機(jī)構(gòu)首當(dāng)其沖，然后所有利益鏈上的參與者均受到牽連。美國(guó)這一次金融危機(jī)正好驗(yàn)證了這一利益鏈條崩潰的過(guò)程。
二、美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策是危機(jī)的重要成因
美國(guó)房地產(chǎn)泡沫的形成首先應(yīng)歸因于2000年以來(lái)實(shí)行的寬松貨幣政策。2000年前后美國(guó)網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退。從2001年1月至2003年6月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次下調(diào)聯(lián)邦基金利率，該利率從6.5%降至1%的歷史最低水平，這一輪降息直接促成了2001年至2005年美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮。美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行低利率政策,讓聯(lián)邦基金利率在1％的水平上停留了一年之久，給美國(guó)社會(huì)提供了大量的廉價(jià)資金，推進(jìn)了房地產(chǎn)泡沫持續(xù)膨脹。
隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的反彈和通脹壓力增大，從2004年開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了加息周期，在一年半時(shí)間內(nèi)17次加息，一年期國(guó)債收益率從1.25％漲到5％。由于此前市場(chǎng)預(yù)期利率長(zhǎng)期走低，借款人較偏好浮動(dòng)貸款利率，加息后貸款利息負(fù)擔(dān)大大加重，特別是次級(jí)貸款的借款人主要是抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱的低收入人群，很多人在此情況下無(wú)力還款，房貸違約率上升。正是信貸的驟松驟緊刺破了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫。
三、對(duì)金融機(jī)構(gòu)放松監(jiān)管是導(dǎo)致危機(jī)的重要因素
縱觀這次危機(jī)，在發(fā)生房地產(chǎn)泡沫破滅和信貸危機(jī)的國(guó)家中，美國(guó)、英國(guó)、愛(ài)爾蘭等國(guó)家是典型的盎格魯·薩克遜模式。該模式信奉自由貿(mào)易主義，最低政府干預(yù)以及最大程度的競(jìng)爭(zhēng)，建立了具有很大彈性的經(jīng)濟(jì)體系，但是逐漸放松的金融監(jiān)管使得其金融體系常常陷入危機(jī)當(dāng)中。
從美聯(lián)儲(chǔ)的職能看。美聯(lián)儲(chǔ)有三大任務(wù)：抑制通脹、增加就業(yè)和維持金融穩(wěn)定。與歐洲央行等不同，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)專注于通脹。在維持金融穩(wěn)定這一項(xiàng)上，以往美聯(lián)儲(chǔ)在金融市場(chǎng)發(fā)生動(dòng)蕩時(shí)采取的救市行為容易助長(zhǎng)投機(jī)心理。尤其是格林斯潘的流動(dòng)性注資和大幅度降息的方式，為許多國(guó)家央行所效仿，這就助長(zhǎng)了市場(chǎng)對(duì)央行的依賴心理，從而使金融機(jī)構(gòu)放松了風(fēng)險(xiǎn)防范，甚至產(chǎn)生不負(fù)責(zé)任的道德風(fēng)險(xiǎn)。
從對(duì)金融部門(mén)的松懈監(jiān)管看。首先是由于華爾街的游說(shuō)，使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)推翻了旨在將投行業(yè)務(wù)和商業(yè)銀行業(yè)務(wù)分離的《格拉斯-斯蒂格爾法案》，讓商業(yè)銀行能夠從事全能銀行的業(yè)務(wù)。在美國(guó)，金融企業(yè)的利潤(rùn)占到全部上市公司利潤(rùn)的份額從20年前的5%上升至40%。金融擴(kuò)張的幅度明顯大于其所服務(wù)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而且隨著監(jiān)管的絆腳石被移走，越來(lái)越多的商業(yè)銀行加入到衍生品的盛宴當(dāng)中，從而使隱患一步步擴(kuò)大。這種放松管制的爆發(fā)性增長(zhǎng)是不可持續(xù)的，一旦房地產(chǎn)泡沫破裂，多重委托代理關(guān)系的鏈條便從根本上斷裂了，危機(jī)便不可避免地發(fā)生了。
四、金融全球化是危機(jī)傳導(dǎo)的背景條件
這里要提到另一個(gè)資金的大循環(huán)，即以美國(guó)金融市場(chǎng)為中心的全球資金循環(huán)，這也是金融全球化的一個(gè)重要表現(xiàn)。美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出是推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，這些消費(fèi)支出在很大程度上來(lái)源于別國(guó)儲(chǔ)蓄。當(dāng)大量美元流向這些國(guó)家時(shí)，為了避免本幣大幅升值，這些國(guó)家的央行不得不買(mǎi)入美元，同時(shí)投放大量本幣。這樣做的結(jié)果一方面影響了本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性，造成了通脹壓力，另一方面積累了巨額的外匯儲(chǔ)備，這些外匯儲(chǔ)備從安全和保值的角度考量，不得不又去購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債。這樣，資金又進(jìn)入了美國(guó)，一方面降低了美國(guó)利率和美國(guó)人的消費(fèi)信貸成本，另一方面推高了美國(guó)股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)一步助長(zhǎng)了美國(guó)人的消費(fèi)，從而形成了一個(gè)全球資金的大循環(huán)。
在這個(gè)循環(huán)當(dāng)中，大多數(shù)靠出口初級(jí)商品或原材料的發(fā)展中國(guó)家成為美國(guó)的債主，美國(guó)人不僅輸出了美元，也輸出了美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策和華爾街的新奇產(chǎn)品。而華爾街的投資銀行家們坐著寬敞的波音飛機(jī)到世界的每個(gè)角落，推銷他們的衍生產(chǎn)品。正如有的分析家形象地喻為：他們就這樣將“壞豬肉放進(jìn)絞肉機(jī)做成香腸賣(mài)給了全世界”。
此次危機(jī)波及世界，是由于美國(guó)金融機(jī)構(gòu)把次級(jí)貸款打包成了債券，大量出售給國(guó)際投資者，包括我國(guó)的一些金融機(jī)構(gòu)。更為嚴(yán)重的是，次貸危機(jī)會(huì)對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成影響并促使美國(guó)調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策，而在全球化不斷深化的今天，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整必然會(huì)越過(guò)國(guó)境，傳導(dǎo)到全世界，這必將對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更為深刻的影響，演變成“美國(guó)次貸，全球買(mǎi)單”的局面。
五、次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)金融業(yè)的警示
當(dāng)前次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)的影響已經(jīng)顯現(xiàn)。隨著日前房利美和房地美出現(xiàn)新的償付危機(jī)，油價(jià)屢創(chuàng)歷史新高，次貸危機(jī)已經(jīng)愈演愈烈并且沒(méi)有停歇的跡象，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有陷入滯脹的可能。危機(jī)發(fā)生以來(lái)，國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境日趨復(fù)雜多變，已經(jīng)給我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)了巨大的壓力。首先，我國(guó)經(jīng)濟(jì)外貿(mào)依存度較高，隨著歐美國(guó)家經(jīng)濟(jì)下滑，將嚴(yán)重影響我國(guó)的出口領(lǐng)域與企業(yè)，這需要對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)做出相應(yīng)的調(diào)整與改變。其次，是通脹的挑戰(zhàn)。由于美國(guó)自身存在巨大的債務(wù)問(wèn)題，其通過(guò)降息、發(fā)行貨幣等手段減輕壓力，必然會(huì)加劇國(guó)際市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫，造成大宗商品價(jià)格上漲，而我國(guó)由于自然資源所限，受其影響通脹壓力正日益加大。為應(yīng)對(duì)通脹，我國(guó)近期加大了緊縮性貨幣政策的力度。
次貸危機(jī)警示我們要審慎對(duì)待金融創(chuàng)新，做好風(fēng)險(xiǎn)管理。金融的核心就是風(fēng)險(xiǎn)管理，通過(guò)管理風(fēng)險(xiǎn)使資金得到合理的運(yùn)用，讓更多的人得到便利的融資。許多金融創(chuàng)新使得以前得不到貸款的人獲得資金，這是好的一面。房地產(chǎn)按揭貸款證券化就是一個(gè)好的金融創(chuàng)新，我們不能因?yàn)檫@一次次貸危機(jī)的出現(xiàn)而否定它。但是這次危機(jī)中出現(xiàn)的一些問(wèn)題，如許多貸款機(jī)構(gòu)誘騙沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)的低收入階層進(jìn)行貸款，且沒(méi)有明示風(fēng)險(xiǎn)，則是該金融創(chuàng)新的弊端之一。在這一系列鏈條中，僵化的監(jiān)管、逐利的華爾街、不負(fù)責(zé)任的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、膨脹的對(duì)沖基金都負(fù)有不可推卸的責(zé)任。
從對(duì)金融業(yè)的影響來(lái)看，我國(guó)商業(yè)銀行投資次級(jí)債券的總量不大，次貸危機(jī)的直接影響有限。今年幾家上市銀行都對(duì)次貸產(chǎn)品投資情況進(jìn)行了披露，對(duì)賬面虧損計(jì)提了撥備。但是，及時(shí)總結(jié)次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)會(huì)給我們的工作帶來(lái)很多幫助，至少目前在銀行風(fēng)險(xiǎn)管理方面應(yīng)有以下啟示。一是在投資、信貸活動(dòng)中要堅(jiān)持獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)判斷，確保對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、控制能力，不要投資于“不懂”的產(chǎn)品和領(lǐng)域。二是現(xiàn)代金融領(lǐng)域各類風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性越來(lái)越大，風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式越來(lái)越復(fù)雜。次貸危機(jī)就是信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)共同作用的結(jié)果。當(dāng)今的金融風(fēng)險(xiǎn)很難孤立地進(jìn)行識(shí)別和管理，要求國(guó)內(nèi)銀行必須加快提高全面風(fēng)險(xiǎn)管理水平。三是要有明確的風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略、政策制度和健康的風(fēng)險(xiǎn)文化，健全內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，嚴(yán)格執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)政策和制度，在風(fēng)險(xiǎn)收益的長(zhǎng)期平衡中實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。四是要進(jìn)一步密切關(guān)注我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)，重新檢討現(xiàn)行的住房開(kāi)發(fā)貸款和按揭貸款管理制度，最大限度地估計(jì)房地產(chǎn)泡沫破裂引發(fā)大規(guī)模不良貸款的可能性。次貸危機(jī)之所以發(fā)生，很重要的一點(diǎn)是美國(guó)從未發(fā)生過(guò)房地產(chǎn)市場(chǎng)整體大幅下滑，從借款人、貸款人到各類金融機(jī)構(gòu)和投資者，正是基于這一歷史經(jīng)驗(yàn)而采取了幾乎同樣的策略，但終究沒(méi)有超越市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的鐵律，這一點(diǎn)對(duì)當(dāng)前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策和微觀投資決策尤其具有警示作用。
（作者：中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行副行長(zhǎng)）
責(zé)任編輯：黃文川
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