中國(guó)股市：2007強(qiáng)弩之末，2008問鼎五千
文 金巖石
股市預(yù)測(cè)永遠(yuǎn)是霧里看花，仁者見仁，智者見智。前年底在1100多點(diǎn)的時(shí)候，我預(yù)測(cè)大牛市重新啟動(dòng)，在1500點(diǎn)時(shí)，又笑談“滬指3000不是夢(mèng)”。現(xiàn)在離3000點(diǎn)只有一步之遙了，很多人認(rèn)為我會(huì)修正或調(diào)高對(duì)2007年的市場(chǎng)預(yù)測(cè)，但我在《證券市場(chǎng)的非理性繁榮》一文中已經(jīng)非常明確地講到，2007年的股市會(huì)以滬指2700點(diǎn)為中軸在正負(fù)15%的區(qū)間震蕩，換句話說，就是上不過3100，下不破2300。特別是在指數(shù)新規(guī)約定今后所有新上市的股票都要在11個(gè)交易日之后才能進(jìn)入指數(shù)，這就排除了新股上市造成的指數(shù)虛增，因?yàn)樵?1個(gè)交易日之后，新股價(jià)格對(duì)指數(shù)的影響就正負(fù)互見，如同中國(guó)人壽進(jìn)入指數(shù)后的指數(shù)效應(yīng)一樣。
目前的中國(guó)A股市場(chǎng)正處于“非理性繁榮”階段的開始，非理性繁榮作為市場(chǎng)情緒周期的一個(gè)特殊階段，是通過財(cái)富和信息的循環(huán)放大效應(yīng)逐漸進(jìn)入瘋狂階段的。市場(chǎng)“在絕望中落底，在歡樂中升騰，在瘋狂中毀滅”。因?yàn)?，證券市場(chǎng)交易的是預(yù)期，而預(yù)期的形成有20％來源于基本面，80％來源于情緒面，市場(chǎng)的情緒波動(dòng)具有其獨(dú)立性，常常是在瘋狂過后才會(huì)啟動(dòng)基本面的最終約束。當(dāng)工商銀行一度挑戰(zhàn)花旗銀行的總市值之時(shí)，有文云：“國(guó)際玩笑開大了”。這究竟是國(guó)際玩笑還是理性估值？也是仁者見仁，智者見智。其實(shí)，這正是證券市場(chǎng)的“價(jià)無價(jià)”定理：“股票有價(jià)亦無價(jià)，此時(shí)彼時(shí)價(jià)不同”。但是從長(zhǎng)期來看，喧囂的80％市場(chǎng)情緒雖然可翻云覆雨，沉默的20％基本價(jià)值卻如同定海神針，股票價(jià)格最終還是要受制于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的基本面，服從于以基本面成長(zhǎng)趨勢(shì)為基礎(chǔ)所形成的合理預(yù)期。從這個(gè)角度看，2007年的中國(guó)A股市場(chǎng)已經(jīng)是強(qiáng)弩之末，因?yàn)樵?006年引領(lǐng)大市的主要是金融板塊，也就是我所說的“大象”板塊，而這個(gè)板塊的估值已經(jīng)透支了2008年的基本面成長(zhǎng)預(yù)期。
金融板塊占總市值的45%左右，這頭大象有四條腿，即工商銀行、中國(guó)人壽、中國(guó)銀行和招商銀行，即將上市的興業(yè)銀行以其高發(fā)行價(jià)高調(diào)上市，就像大象鼻子噴水一樣，將是金融板塊的又一曲高歌，讓人們看到大象還在跳舞。在我看來，這可能是金融股在2007年的最后一曲高歌。雖然曲終人未必會(huì)散，但是聰明的投資人已經(jīng)開始在市場(chǎng)的劇烈振蕩中尋找新的領(lǐng)漲板塊。占總市值45％的金融股近期內(nèi)還有多大的上升空間，業(yè)內(nèi)人士的判斷最終很難離開一個(gè)基本事實(shí)，即目前的市場(chǎng)估值已經(jīng)提前透支了2007和2008兩年的預(yù)期增長(zhǎng)。所以，即使銀行股的盈利報(bào)告給出亮麗的數(shù)字，市場(chǎng)也會(huì)習(xí)以為常，波瀾不驚。
下一個(gè)熱點(diǎn)板塊會(huì)在哪里？這是所有人都關(guān)心的問題。我今年看好3G概念推動(dòng)的科技板塊，看好非金融類消費(fèi)升級(jí)板塊，還看好大交通海陸空。除此之外，房地產(chǎn)股票還會(huì)繼續(xù)受到人民幣升值概念的追捧，因?yàn)?007年人民幣升值的幅度最保守的估計(jì)也會(huì)超過5％，但是所有這些板塊總市值不過20％左右，即使翻一倍，對(duì)指數(shù)的貢獻(xiàn)也不過是20％。但是，銀行板塊只要回落20％，就會(huì)直接構(gòu)成指數(shù)下跌10％，間接的拉動(dòng)效應(yīng)不會(huì)少于5％，此消彼長(zhǎng)，市場(chǎng)在年內(nèi)會(huì)劇烈振蕩，但很難再創(chuàng)新高。僅管如此，牛市的主基調(diào)并沒有改變，2007年的振蕩整理是2008年的蓄勢(shì)待發(fā)。
以下四個(gè)原因?qū)?gòu)成2008年牛市的主要推動(dòng)力。
第一，2008年才開始進(jìn)入全流通時(shí)代，才真正開始上市公司控制權(quán)的市場(chǎng)化交易，而爭(zhēng)奪控制權(quán)的博弈在任何市場(chǎng)都會(huì)拉高控制權(quán)的溢價(jià)。特別是在中國(guó)，A股上市公司包含著許多隱形資產(chǎn)和隱形收益，市場(chǎng)博弈以爭(zhēng)奪控制權(quán)為名，爭(zhēng)奪隱形資產(chǎn)和收益為實(shí)，還會(huì)以A股市場(chǎng)為舞臺(tái)演出各種跨國(guó)并購(gòu)好戲。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，已經(jīng)進(jìn)入國(guó)際產(chǎn)業(yè)巨頭和國(guó)際金融巨頭視野的上市公司已經(jīng)超過30％，而國(guó)際巨頭收購(gòu)這些公司所需要的投資，對(duì)于他們來講可以說是九牛一毛。特別是當(dāng)中國(guó)概念在國(guó)際資本市場(chǎng)上已經(jīng)有了很高估值的背景下，一手收購(gòu)中國(guó)上市公司股權(quán)，一手在國(guó)際市場(chǎng)上發(fā)行股票，募集基金，就使得跨國(guó)交易的收購(gòu)成本會(huì)大幅度下降，跨國(guó)收購(gòu)的可支配資金會(huì)大幅度上升。因此，以全流通為背景的控制權(quán)交易會(huì)成為2008年A股市場(chǎng)的一大主題。
第二，2008年的全流通使許多A股上市公司原來的非流通股可以變現(xiàn)，這些股票在2006年的價(jià)格暴漲創(chuàng)造了新的隱形資產(chǎn)，會(huì)在2008年全流通的背景下帶來許多上市公司賬面資產(chǎn)的變現(xiàn)增值。2006年的大牛市創(chuàng)造了一個(gè)新的隱形資產(chǎn)，就是上市公司交叉持有的其他公司非流通股。2008年上市公司之間交叉持有的非流通股一旦進(jìn)入流通，會(huì)使許多上市公司的帳面資產(chǎn)出現(xiàn)相當(dāng)高的投資性增值。
第三，中國(guó)A股市場(chǎng)的上市公司管理層從去年才開始有了合規(guī)合法的政策，能夠直接或間接地參與本公司的股權(quán)運(yùn)作，可以通過管理層持股的方式來分享公司的成長(zhǎng)，可以通過財(cái)務(wù)股（Treasurary stock）形成對(duì)本公司股票的庫(kù)存，還可以通過間接持有的方式形成對(duì)控制權(quán)交易的有效制約，或有效參與。因此，中國(guó)A股市場(chǎng)上市公司管理層的股權(quán)意識(shí)覺醒了，這種覺醒必然轉(zhuǎn)化為各種實(shí)際操作，準(zhǔn)備在2008年之后以各種方式參與這場(chǎng)全流通的游戲。有的人會(huì)借此機(jī)會(huì)導(dǎo)演“勝利大逃亡”，有的人會(huì)借此機(jī)會(huì)聯(lián)手控制上市公司，也有的人會(huì)通過自身的積累間接參與控制權(quán)的交易。所以無論從什么動(dòng)機(jī)看，2008年的全流通市場(chǎng)不可能排除上市公司管理團(tuán)隊(duì)直接或間接的參與。中國(guó)A股市場(chǎng)長(zhǎng)期以來一直是賣方主導(dǎo)的市場(chǎng)，是由上市公司主導(dǎo)的市場(chǎng)。在全流通時(shí)代，可以通過各種制度和規(guī)范讓大股東退出上市公司的日常管理，退出上市公司的資金運(yùn)營(yíng)，但卻無法讓他們退出上市公司的股權(quán)運(yùn)作。因此，占優(yōu)勢(shì)地位的賣方會(huì)在2007年的盤整中運(yùn)作，在2008年后實(shí)現(xiàn)其鎖定權(quán)益。
第四，從A股市場(chǎng)的買方看，現(xiàn)在試點(diǎn)的融資融券制度必然以失敗告終，因?yàn)榘凑宅F(xiàn)在的試點(diǎn)模式，讓少數(shù)證券公司在凈資本的各項(xiàng)約束之下用自有資金為選擇性的客戶進(jìn)行選擇性的融資融券交易，并不能夠?qū)嶋H增加證券市場(chǎng)的可投資資金，也不能夠?qū)嵸|(zhì)上改變中國(guó)A股市場(chǎng)證券化資產(chǎn)缺乏融資機(jī)制的根本缺陷，更沒有按照《證券法》提出的原則，依法拓寬合規(guī)資金入市的渠道。因此在我看來，2008年必然從目前試點(diǎn)的限制性間接融券體制轉(zhuǎn)向國(guó)際通行的直接融券體制，而直接融券體制的基本概念就是通過證券清算機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)有效的銀證隔離，形成銀行資金合規(guī)流入股市，而銀行資金在合規(guī)合法的狀態(tài)下流入股市是現(xiàn)代證券市場(chǎng)融資融券制度的重要特征。
因此我有信心認(rèn)為，2008年將是中國(guó)證券市場(chǎng)大牛市的第二個(gè)波段。如果說2006年是機(jī)構(gòu)大舉入市推動(dòng)的牛市，是買方牛市，則2008年會(huì)是買方賣方共同推動(dòng)的雙邊牛市。滬指三千的夢(mèng)想實(shí)現(xiàn)了，這僅僅是大牛市的第一階段，展望2008年，滬指5000不是夢(mèng)。
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