文//本刊記者/王動(dòng)/根據(jù)Q先生工作日記整理

　　在結(jié)束了一天的奔波之后，Q先生回到了家。簡(jiǎn)單洗漱之后，剛剛躺在床上的他就即刻進(jìn)入了夢(mèng)鄉(xiāng)。難怪他如此疲倦。每天至少2場(chǎng)會(huì)議，接聽(tīng)超過(guò)30個(gè)電話，思維奔走于5個(gè)項(xiàng)目之間，每日留給他自己的時(shí)間，也就只有在夢(mèng)里了。

　　“還是一級(jí)市場(chǎng)賺錢(qián)。”這樣的思想支撐著許多股權(quán)投資人士在苦苦戰(zhàn)斗。自中小板推出以來(lái)，幾乎每只股票的新鮮出爐，都伴隨著造富神話的誕生;而創(chuàng)業(yè)板的問(wèn)世，更讓股市的造富能力達(dá)到了頂峰。據(jù)稱(chēng)，每只股票都能催生5個(gè)以上的億萬(wàn)富翁。在股市成就的億萬(wàn)富翁中，除了企業(yè)家之外，還有大批的專(zhuān)業(yè)投資者，他們才是資本市場(chǎng)真正的“弄潮兒”。

　　帶著對(duì)財(cái)富的憧憬，股權(quán)投資也就成了熱門(mén)名詞。

　　事實(shí)上，提起原始股，普通股民也都趨之若鶩，只是遠(yuǎn)比發(fā)行市場(chǎng)復(fù)雜的游戲規(guī)則，讓股民深感力不從心。早在數(shù)年前，新聞中就滿(mǎn)是PE的傳奇故事，但會(huì)計(jì)和法規(guī)方面的理解障礙，尋常股民在充滿(mǎn)艷羨的同時(shí)，也只能望著迷霧重重的發(fā)行市場(chǎng)望洋興嘆。因此，股權(quán)投資就顯得更加神秘了。

　　但隨著越來(lái)越多的資金進(jìn)入該行業(yè)，投資競(jìng)爭(zhēng)變得異常激烈，往昔的投資造富神話似乎也越來(lái)越遠(yuǎn)。只有那些能夠掌握更多資源和金融工具，并不斷創(chuàng)新的投資者才有更多殺伐勝算，也才有機(jī)會(huì)握緊財(cái)富之手。讓我們聽(tīng)Q先生說(shuō)說(shuō)他的投資經(jīng)歷，管中窺豹來(lái)看看PE江湖是如何拼奪項(xiàng)目殺伐制勝的;其又是如何在反思中尋覓創(chuàng)新，將看似不可能的項(xiàng)目設(shè)計(jì)成可投資的優(yōu)質(zhì)準(zhǔn)上市公司的。

　　[日記之一]

　　L項(xiàng)目的智力搏殺

　　1月3日，星期日，元旦假期的最后一天。公司外聘顧問(wèn)打來(lái)電話，介紹L影院公司。當(dāng)時(shí)讓我頗感興趣的有兩點(diǎn)：首先，電影行業(yè)正處于井噴狀態(tài)，新年前我去影院觀看《2012》時(shí)，深感一票難求;其次，L公司經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)力量強(qiáng)大，為我從業(yè)以來(lái)見(jiàn)到的最強(qiáng)大管理創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，財(cái)務(wù)總監(jiān)、法務(wù)總監(jiān)、市場(chǎng)總監(jiān)和運(yùn)營(yíng)總監(jiān)在加盟該公司前，都是大型跨國(guó)公司的中高層管理人員，而實(shí)際控制人夫婦則曾經(jīng)擔(dān)任跨國(guó)公司的中國(guó)區(qū)負(fù)責(zé)人。在電話中，我表示愿意接觸一下該項(xiàng)目。

　　1月4日，星期一。我下載了華誼兄弟的《招股意向書(shū)》，該項(xiàng)目的超額募集資金投向就是電影院。該項(xiàng)目保薦機(jī)構(gòu)中信建投的項(xiàng)目人員對(duì)電影院的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)非常樂(lè)觀，靜態(tài)資本回收期少于4年，動(dòng)態(tài)回收期更是少于3年。進(jìn)而我又閱讀了一些從朋友那兒要來(lái)的研究報(bào)告，認(rèn)定了電影行業(yè)值得投資。

　　1月5日，星期二。在前日看完《阿凡達(dá)》首映之后，我來(lái)到L公司的辦公室，與之展開(kāi)長(zhǎng)談。當(dāng)時(shí)的感觀印象是L公司的裝修比較簡(jiǎn)陋。在長(zhǎng)達(dá)一天的業(yè)務(wù)接觸中，我了解他們醞釀這個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)接近兩年時(shí)間。但讓我感到失望的有兩點(diǎn)，首先，L公司已經(jīng)開(kāi)張的影院僅有2家，分別位于杭州和重慶，且都是在2009年底開(kāi)業(yè)的，開(kāi)業(yè)時(shí)間都不超過(guò)3個(gè)月，讓我?guī)缀鯚o(wú)法考察它們的財(cái)務(wù)表現(xiàn);其次，盡管L公司的發(fā)展規(guī)劃非常龐大，希望在未來(lái)5年內(nèi)開(kāi)設(shè)40家以上的多廳影院，但其自有資金規(guī)模太小，根據(jù)我訪談時(shí)的估算，應(yīng)該不超過(guò)5000萬(wàn)(后來(lái)驗(yàn)證果真如此)。于是，在沒(méi)有做出任何承諾的情況下，我表示再考察一下做出回復(fù)。

　　1月12日，星期二。在東方君悅酒店的咖啡屋，我約見(jiàn)了數(shù)家知名券商的研究員，在談?wù)摽赏顿Y行業(yè)時(shí)，我專(zhuān)門(mén)提到了電影院。他們聊到，電影行業(yè)的選址和所在物業(yè)非常重要，并認(rèn)同L公司的影院選址確實(shí)屬于高端物業(yè)，但他們也都表示，該項(xiàng)目實(shí)在過(guò)于早期。于是，我決定暫時(shí)擱置該項(xiàng)目。

　　4月16日，星期五。在完成了寧波和杭州兩個(gè)城市為期5天的項(xiàng)目開(kāi)發(fā)后，我入住杭州的香格里拉酒店。在大堂與服務(wù)員寒暄時(shí)被告知，附近有一家電影院，生意異常火爆，建議我去看電影放松。有趣的是，這家影院即是L公司成立的。次日清晨，我邀請(qǐng)?jiān)诤贾莨ぷ鞯谋究仆瑢W(xué)共進(jìn)早餐，同學(xué)再次提到，L公司的杭州影院為當(dāng)?shù)刈罴选?/p>

　　我回到酒店后，打開(kāi)L公司曾經(jīng)發(fā)來(lái)的郵件，再次認(rèn)真閱讀他們的發(fā)展規(guī)劃，了解到他們已經(jīng)和綠地、世貿(mào)和銀泰等數(shù)家知名物業(yè)簽訂了合作協(xié)議。

　　4月17日，星期六。我自行購(gòu)票進(jìn)入該影城，觀看了《福爾摩斯》。果然人潮涌動(dòng)，買(mǎi)票時(shí)認(rèn)識(shí)的朋友也告訴我，這家影院市場(chǎng)定位高，表現(xiàn)也好。

　　4月18日，星期日。前日，我通知L公司實(shí)際控制人已到杭州，要求約見(jiàn)其杭州影城負(fù)責(zé)人，得到同意，再次造訪杭州影城。L公司運(yùn)營(yíng)總監(jiān)得知我造訪影城，專(zhuān)程來(lái)到杭州，與我展開(kāi)詳談，我充分認(rèn)可了他們的市場(chǎng)判斷及該影城的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

　　當(dāng)日回到北京，我電話給L公司的實(shí)際控制人，再次約見(jiàn)他們，表示愿意就方案進(jìn)行更詳細(xì)的討論，時(shí)間定在4月21日，即周三下午。

　　4月19日，星期一。剛一上班，L公司便來(lái)電告知，已獲某海外知名投資公司S公司的注資，入股資金大約為1億元人民幣，較入股前(Pre-Money)的凈資產(chǎn)溢價(jià)600%進(jìn)入。S公司為歐洲一家族控制，在奢侈品領(lǐng)域有著無(wú)與倫比的影響力。我的想法是，L公司的品牌價(jià)值將大大提高了。接著打電話給幾家商業(yè)物業(yè)的經(jīng)理，他們也表示，S公司的入股，將讓L公司的項(xiàng)目開(kāi)發(fā)變得更加容易。

　　4月21日，星期三下午。我再次造訪L公司，提出入股想法，希望對(duì)其注冊(cè)于開(kāi)曼群島的公司進(jìn)行注資，未獲得任何回應(yīng)。但我認(rèn)為，L公司對(duì)于資金還是非常渴求的，而且他們很難獲得更大規(guī)模的資金了。當(dāng)日，我就人民幣兌換外幣完成投資業(yè)務(wù)的相關(guān)事宜通報(bào)公司。

　　4月22日，星期二。我獲得了公司內(nèi)部對(duì)于兌換外幣并進(jìn)行投資的認(rèn)可后，再次電話給L公司實(shí)際控制人，催促其召開(kāi)股東會(huì)討論該事宜。

　　4月24日，星期六。接到L公司電話，稱(chēng)根據(jù)與S公司簽訂的《投資協(xié)議條款清單》(Term Sheet),L公司兩年內(nèi)都不能考慮任何入股想法，因此我的方案肯定不能實(shí)現(xiàn)。他們同時(shí)表示，原先聯(lián)系我們，只是希望能夠?qū)崿F(xiàn)債務(wù)融資。

　　4月24日-4月25日周末。我一直在反復(fù)推演L公司自2010年-2013年的模擬財(cái)務(wù)報(bào)表，在充分認(rèn)可其商業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ耐瑫r(shí)(此時(shí)公司的資本金已經(jīng)大大增強(qiáng))，也發(fā)現(xiàn)如果根據(jù)歷史交易考察，我對(duì)L公司的入股價(jià)格一定不可能低于S公司(因?yàn)镾公司的投資能夠帶來(lái)很高的品牌溢價(jià))。

　　4月26日，星期一。我放棄普通股入股的想法，提出認(rèn)購(gòu)優(yōu)先股，進(jìn)行永續(xù)的現(xiàn)金分紅，或者通過(guò)債務(wù)為其構(gòu)建資產(chǎn)負(fù)債率約為50%的單體多廳影城，并在債務(wù)存續(xù)期內(nèi)分取一定比例的票房和小賣(mài)品(比如爆米花和可樂(lè))銷(xiāo)售收入。通過(guò)對(duì)模擬財(cái)務(wù)報(bào)表的反復(fù)推演，我確認(rèn)了談判的底線和收益。

　　4月27日，星期二。我再次造訪L公司，此次重點(diǎn)考察它在財(cái)務(wù)上是否誠(chéng)實(shí)，以及如何在財(cái)務(wù)上對(duì)其進(jìn)行監(jiān)控。考察讓我非常滿(mǎn)意：首先，對(duì)方在財(cái)務(wù)上的誠(chéng)信度非常之高，給我提供的歷史報(bào)表與營(yíng)業(yè)稅完稅證明及其系統(tǒng)軟件完全對(duì)應(yīng);其次，廣電總局要求安裝的財(cái)務(wù)軟件透明度非常之高。

　　考察完畢后，我提出了前一周醞釀的投資思路，但未獲得正面回應(yīng)。

　　5月5日，星期三。L公司實(shí)際控制人打來(lái)電話，告知無(wú)法接受我的投資建議。我非常沮喪，再次擱置該項(xiàng)目。

　　6月11日，星期五。參加公司會(huì)議，領(lǐng)導(dǎo)表示，我們必須參與一些能夠在市場(chǎng)上產(chǎn)生影響力的項(xiàng)目，期間專(zhuān)門(mén)提到了消費(fèi)品領(lǐng)域。我再次想起了L公司。

　　當(dāng)日晚，我確認(rèn)對(duì)L公司的債務(wù)投資模式，聯(lián)系能夠提供資金的金融機(jī)構(gòu)，制定出高收益?zhèn)鶆?wù)融資模式，并打電話給L公司實(shí)際控制人，談到了最新方案，很快獲得認(rèn)可。

　　6月12日，星期六。再次約見(jiàn)L公司實(shí)際控制人，她愿意支付高利率引入資金，在每家影城成立之時(shí)，以我方提供的債務(wù)資金為其構(gòu)建50:50的債務(wù)權(quán)益結(jié)構(gòu)。我未置可否，表示考慮一下。

　　6月12日-6月13日周末。我反復(fù)考慮該問(wèn)題，并且了解到，不少影院因?yàn)檫x址和經(jīng)營(yíng)的原因，無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈利。但是我在影院選址及運(yùn)營(yíng)方面的判斷力肯定不如L公司的專(zhuān)業(yè)人士，假設(shè)他們犯錯(cuò)誤，我肯定也不可能做得更好。而如果無(wú)法提出有效的解決方案，我就無(wú)法說(shuō)服資金方。

　　6月14日，星期一。接到L公司實(shí)際控制人電話，我坦言很難認(rèn)同她提出的方案，并提出了我的憂(yōu)慮，表示再考慮一下。

　　6月16日，星期三。在開(kāi)車(chē)上班的路上，我突然靈機(jī)一動(dòng)，想出了最后解決方案。在方案中，我運(yùn)用了一些金融技術(shù)：首先，忽略L公司的整體，將它分解成各個(gè)影城對(duì)待，從分布于各地的單體影院來(lái)考察這個(gè)項(xiàng)目，設(shè)定里程碑(VC投資中的一種技術(shù)，將整個(gè)投資區(qū)分為若干個(gè)階段)來(lái)對(duì)每個(gè)影院進(jìn)行分階段的滾動(dòng)融資;其次，設(shè)定杭州影城為標(biāo)準(zhǔn)模板，并要求新建影城達(dá)到與標(biāo)準(zhǔn)模板相近的現(xiàn)金流水平(當(dāng)期收入/初始投資)，再給予融資。電影行業(yè)非常特別，影城之間都存在同升同降的收入起落關(guān)系，因此該投資思路非常別致。

　　由于L公司處于高速擴(kuò)張階段，對(duì)已經(jīng)投入運(yùn)營(yíng)影院的審核，實(shí)質(zhì)上是對(duì)下一家影院進(jìn)行融資。又因?yàn)長(zhǎng)公司在獲得S公司的注資后，自有資金得到了大幅提高，因此能夠支撐滾動(dòng)融資。

　　●6月17日，星期四。我約見(jiàn)L公司實(shí)際控制人夫婦，提出了具體方案，他們表示愿意考慮。

　　●6月28-7月12日期間，經(jīng)過(guò)多輪磋商，以及令人心煩意亂的討價(jià)還價(jià)，對(duì)方終于認(rèn)可了我的方案，而且雙方就利率達(dá)成了一致。由于實(shí)際控制人之一曾經(jīng)是華爾街某家大型投行的資深主管，當(dāng)她坦言方案制定非常完美、很難變更時(shí)，我也一陣興奮。

　　[日記之二]

　　“無(wú)中生有”精巧設(shè)計(jì)準(zhǔn)上市項(xiàng)目

　　現(xiàn)成的好項(xiàng)目越來(lái)越難找，即便好不容易找到一個(gè)，也一定有大群投資人跟在屁股后面，勢(shì)必拉高成本。這時(shí)候就要靠創(chuàng)新能力，靠財(cái)技“制造”出優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。

　　其實(shí)，國(guó)際大投行常常能設(shè)計(jì)出非常精巧的資本游戲來(lái)，而國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)尚處于發(fā)展早期，其產(chǎn)品的深度和廣度都難以與國(guó)際市場(chǎng)相比。即使如此，還是有許多讓人印象深刻的資本高手。而且，這些高手未必出身于投行。

　　舉個(gè)例子，在證監(jiān)會(huì)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行監(jiān)管部組織的會(huì)議上，與會(huì)領(lǐng)導(dǎo)曾經(jīng)提出，鼓勵(lì)大型企業(yè)拆分子公司到創(chuàng)業(yè)板上市，但是拆分子公司到主板上市，目前還非常困難。

　　然而，就在今年，當(dāng)我在浙江進(jìn)行項(xiàng)目開(kāi)發(fā)時(shí)，了解到當(dāng)?shù)匾晃幻駹I(yíng)企業(yè)主操作的資本經(jīng)典案例。這家企業(yè)主在本次資本游戲之前，手中就已有數(shù)家上市公司了，而這一次，則讓我深刻感受到了他資本運(yùn)作的高明之處。

　　典型案例：

　　2004年，J集團(tuán)從政府處收購(gòu)了深圳上市公司Q。有意思的是，Q公司旗下有一家非常有增長(zhǎng)潛力的快速消費(fèi)品企業(yè)S公司。但在2004年，S公司還沒(méi)有引起投資者的注意。

　　從2006年開(kāi)始，S公司的高成長(zhǎng)性及國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)于消費(fèi)品的關(guān)注，讓J集團(tuán)高層開(kāi)始研究，是否能夠推動(dòng)S公司上市。

　　但由于是上市公司的全資子公司，S公司已經(jīng)失去了獨(dú)立上市的資格，嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，它已經(jīng)是上市公司的一部分了。于是，J集團(tuán)開(kāi)始籌劃如何將S公司變成能夠上市的主體。

　　根據(jù)國(guó)內(nèi)的監(jiān)管要求，如果S公司希望獨(dú)立上市，它必須被剝離出上市公司的合并報(bào)表。根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則33號(hào)—合并財(cái)務(wù)報(bào)表》的要求，Q公司必須把對(duì)S公司的持股比例下降到50%以下，并失去對(duì)S公司的實(shí)際控制權(quán)(比如控制董事會(huì))，才能夠把S公司擠出合并報(bào)表。

　　因此，J集團(tuán)開(kāi)始了為期兩年的努力，一切似乎都在漫不經(jīng)心之中。第一步，在2008年初，J集團(tuán)宣布對(duì)S公司進(jìn)行單方面增資，開(kāi)始直接持有S公司的股權(quán)，其結(jié)果就是Q上市公司不再是S公司的單一股東。這時(shí)，還看不出什么端倪。

　　第二步，在剝離出S公司之后，J集團(tuán)主動(dòng)放棄了Q上市公司的所有權(quán)。

　　第三步，2009年底，J集團(tuán)宣布用未上市金融股權(quán)(城市商業(yè)銀行股權(quán))交換Q上市公司持有的S公司股權(quán)，這時(shí)，Q上市公司已不再是S公司的控股股東了。S公司的控股股東變?yōu)镴集團(tuán)，因此S公司也就被剝離出了Q上市公司的合并報(bào)表，終于滿(mǎn)足了上市要求。

　　2009年底，S公司在完成這次換股交易后，已經(jīng)滿(mǎn)足了獨(dú)立上市的要求，只是根據(jù)《上市首發(fā)辦法》中“實(shí)際控制人三年不變”的要求，他還必須等待三個(gè)完整的會(huì)計(jì)年度。盡管等待的時(shí)間比較長(zhǎng)，但總算把原本不可能的事情變成了可能。

　　該案例給我很大啟發(fā)，如何將原本不可能的事情變成可能。

　　曾經(jīng)有一家金融機(jī)構(gòu)的中層問(wèn)我，他們公司是一家大型上市銀行的控股子公司，能夠獨(dú)立上市嗎?我當(dāng)時(shí)的答案是，肯定不能，因?yàn)槟銈円呀?jīng)是上市公司的一部分了。但在研究過(guò)J集團(tuán)的運(yùn)作之后，我認(rèn)為獨(dú)立上市不再是夢(mèng)想。

　　似乎還能更順利些。在上述案例中，為了滿(mǎn)足A股上市三年實(shí)際控制人不變的要求，S公司必須要等待漫長(zhǎng)的三年。如果資本玩家愿意將拆分出來(lái)的子公司送到香港上市，那么就不需要等待那么久，因?yàn)橄愀蹚?qiáng)調(diào)的是上市主體的管理層在三年內(nèi)保持穩(wěn)定。

　　[日記之三]

　　憑資源“挖”項(xiàng)目

　　目前，一些金融機(jī)構(gòu)紛紛進(jìn)入股權(quán)投資領(lǐng)域，其競(jìng)爭(zhēng)力很強(qiáng)，是傳統(tǒng)PE的勁敵。他們不僅像其他PE機(jī)構(gòu)一樣去投資，同時(shí)還擁有傳統(tǒng)PE機(jī)構(gòu)沒(méi)有的金融工具。因此，是否能夠在市場(chǎng)上閃躲騰挪，并不在于牌照，而在于游戲者是否有這個(gè)能力。某金融租賃公司讓一家即將被摘牌的上市公司成功保牌就讓我大開(kāi)眼界。

　　典型案例：

　　上市公司Z因?yàn)檫B續(xù)兩年虧損，被交易所加注了*ST。按照《上海交易所股票上市規(guī)則》第十章第1條“上市公司最近三年連續(xù)虧損將被暫停上市”規(guī)定，Z公司如果不能在第三年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，那么將被摘牌。

　　結(jié)果，Z公司靠著一筆默契交易，避免了被摘牌，而且還摘掉了*ST的標(biāo)識(shí)。在這次有趣的交易中，Z公司的交易對(duì)手就是證券公司，是一家看似距離資本市場(chǎng)很遠(yuǎn)的金融機(jī)構(gòu)。

　　交易的結(jié)構(gòu)是，Z公司將一套賬面價(jià)值為1億元的設(shè)備，以3億元的評(píng)估價(jià)格賣(mài)給了交易對(duì)手，然后再由交易對(duì)手回售給Z公司。

　　該項(xiàng)目的技術(shù)難度是，交易的雙方都有著各自的要求。Z公司必須按照溢價(jià)出售，將高于賬面價(jià)值部分的2億元計(jì)入“營(yíng)業(yè)外收入”，從而實(shí)現(xiàn)年度盈利，摘掉*ST的帽子，從而保住上市公司地位。同時(shí)，Z公司必須將該筆交易確認(rèn)為“經(jīng)營(yíng)性租賃”，否則銷(xiāo)售金額將無(wú)法確認(rèn)為收入，而只能認(rèn)定該交易是融資行為。但是，作為交易對(duì)手，卻必須確認(rèn)該交易為“融資性租賃”，否則該資產(chǎn)就將進(jìn)入其資產(chǎn)負(fù)債表，并按月計(jì)提折舊，這是無(wú)法接受的。

　　但是，相關(guān)法規(guī)留下了一些漏洞，讓交易雙方找到了交易的機(jī)會(huì)。根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則22號(hào)—租賃》，承租人Z公司和出租人交易對(duì)手，在確認(rèn)該筆交易性質(zhì)的依據(jù)是，如果要確認(rèn)為融資租賃，“承租人在租賃開(kāi)始日的最低租賃付款額現(xiàn)值，幾乎相當(dāng)于租賃開(kāi)始日租賃資產(chǎn)公允價(jià)值;出租人在租賃開(kāi)始日的最低租賃收款額現(xiàn)值，幾乎相當(dāng)于租賃開(kāi)始日租賃資產(chǎn)公允價(jià)值。”同時(shí)，準(zhǔn)則進(jìn)一步規(guī)范道，“就承租人而言，租賃開(kāi)始日的租賃付款額(最低租賃付款額，是指在租賃期內(nèi)，承租人應(yīng)支付或可能被要求支付的款項(xiàng)，加上關(guān)聯(lián)第三方的擔(dān)保余值)，幾乎相當(dāng)于(企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則約定為90%)租賃開(kāi)始日租賃資產(chǎn)公允價(jià)值;就出租人而言，租賃開(kāi)始日最低租賃付款收款額(最低租賃付款額加上獨(dú)立非關(guān)聯(lián)第三方的擔(dān)保)的限制。”

　　以上文字難以理解，簡(jiǎn)單說(shuō)來(lái)，只要有個(gè)非關(guān)聯(lián)第三方對(duì)Z公司進(jìn)行擔(dān)保，同時(shí)，約定的租賃總金額不超過(guò)買(mǎi)賣(mài)價(jià)值，這筆交易就成功了。

　　最后只剩下一個(gè)問(wèn)題，也就是該資產(chǎn)的歸屬。于是，交易對(duì)手與Z公司的關(guān)聯(lián)方約定，在租賃到期后，將資產(chǎn)賣(mài)出。這是典型的雙合同交易，金融機(jī)構(gòu)與Z公司簽訂《租賃合同》，同時(shí)與Z公司的關(guān)聯(lián)方簽訂《遠(yuǎn)期買(mǎi)賣(mài)合同》。

　　嚴(yán)格說(shuō)來(lái)，這筆資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)交易的真實(shí)目的在于，“做出”Z公司的盈利，讓它保住上市公司地位;同時(shí)Z公司也慷慨地讓作為交易伙伴的金融機(jī)構(gòu)賺到了不菲的傭金。而這一切，都是合法合規(guī)的。

　　盡管根據(jù)《上海交易所股票上市規(guī)則》的規(guī)定，Z公司在扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)依然為負(fù)，因此只能從*ST公司(退市風(fēng)險(xiǎn)警示)變成ST公司(其他風(fēng)險(xiǎn)警示)，但是，Z公司已經(jīng)保住了上市公司地位。即使未來(lái)兩年還在虧損，也不過(guò)就是重新戴上*ST的帽子。

　　[日記之四]

　　驚人項(xiàng)目給我的反思

　　創(chuàng)業(yè)板推出后，一些原本看來(lái)不可能上市的項(xiàng)目卻走上資本市場(chǎng)，這讓人吃驚，也讓我開(kāi)始反思，什么樣的項(xiàng)目才是值得投資的。創(chuàng)業(yè)板帶來(lái)了很多商業(yè)機(jī)會(huì)，但從目前看，還顯得有些混亂。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的模板究竟應(yīng)該是什么樣?我想證監(jiān)會(huì)也可能在摸索之中。我曾經(jīng)和幾位創(chuàng)業(yè)板的發(fā)審委委員談起過(guò)創(chuàng)業(yè)板上市，他們也無(wú)法準(zhǔn)確描述期待中的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，資本市場(chǎng)就是這樣，邊實(shí)踐邊摸索。

　　從過(guò)去一年的發(fā)展來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板總是涌現(xiàn)出震撼我的案例。以我之前在證券公司的工作經(jīng)歷，不少在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，是很難出現(xiàn)在2009年以前的資本市場(chǎng)上的，比如華誼兄弟。

　　在華誼兄弟剛剛上市時(shí)，我確實(shí)有過(guò)這樣的想法。2000年時(shí)，我曾經(jīng)認(rèn)為盜版已經(jīng)讓電影行業(yè)徹底沒(méi)落了。盡管今天的盜版依然猖獗，但是人均收入提高和層出不窮的大片，讓電影行業(yè)重新煥發(fā)青春，資本也在大量涌入該行業(yè)。資本的興趣集中在制作發(fā)行(影片制作)和放映(影院和院線)兩個(gè)環(huán)節(jié)上。我認(rèn)為放映的安全性相對(duì)較高，我所在的團(tuán)隊(duì)也在加大放映領(lǐng)域的投資。但對(duì)于華誼兄弟所在的制作發(fā)行領(lǐng)域，投資風(fēng)險(xiǎn)就很大了。

　　在電影最發(fā)達(dá)的美國(guó)，也主要通過(guò)對(duì)單個(gè)影片的項(xiàng)目融資來(lái)完成。也就是說(shuō)，投資者在每部電影的拍攝前期，根據(jù)已經(jīng)掌握的情況，決定以參股或者債務(wù)的形式給制作人一些財(cái)務(wù)支持。每部電影的拍攝都是一個(gè)引入風(fēng)險(xiǎn)投資的過(guò)程。

　　而允許華誼兄弟通過(guò)上市成為公眾公司，并以如此高的溢價(jià)進(jìn)行發(fā)行和交易，則是默認(rèn)了其在上市以后能夠持續(xù)拍出好電影，而這是很難做到的。

　　但是隨后，創(chuàng)業(yè)板還有更令人意外的公司出現(xiàn)，華誼兄弟反而不足為奇了。

　　看到這么多出乎我意料的企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板，我也在反思：之前的思維是否太保守了?

　　最早顛覆我思想的是藍(lán)色光標(biāo)。早先我曾和這家企業(yè)有過(guò)接觸，對(duì)其內(nèi)部結(jié)構(gòu)也比較了解。坦白而言，藍(lán)色光標(biāo)提出上市目標(biāo)，我早就知道了，但我始終認(rèn)為那不可能。藍(lán)色光標(biāo)的主營(yíng)業(yè)務(wù)是客戶(hù)公關(guān)，當(dāng)企業(yè)需要召開(kāi)媒體關(guān)系會(huì)，或者通過(guò)媒體進(jìn)行危機(jī)公關(guān)時(shí)，藍(lán)色光標(biāo)之類(lèi)的公關(guān)公司將起到中介作用。但是它的商業(yè)模式，以及所擁有的資產(chǎn)在前創(chuàng)業(yè)板時(shí)代是得不到承認(rèn)的。

　　更有意思的是，藍(lán)色光標(biāo)的幾位主要股東，除了投資藍(lán)色光標(biāo)以外，幾乎都有各自的企業(yè)。坦白說(shuō)，我之前最看好的是其某一股東投資的拉卡拉項(xiàng)目。但是拉卡拉至今還在資本市場(chǎng)門(mén)外徘徊，銀監(jiān)會(huì)對(duì)于支付的新監(jiān)管規(guī)則更讓它前途未卜，而藍(lán)色光標(biāo)卻已經(jīng)上市了，這就是所謂的“無(wú)心插柳柳成蔭”。

　　借著藍(lán)色光標(biāo)案例我想說(shuō)，伴隨著創(chuàng)業(yè)板一起問(wèn)世的政策法規(guī)，實(shí)際上和傳統(tǒng)中小板并沒(méi)有什么區(qū)別，這讓創(chuàng)業(yè)板企業(yè)也感到難以適應(yīng)。比如中國(guó)是不允許發(fā)行老股(在發(fā)行中減持股東存量股份，也稱(chēng)“存量發(fā)行”)的，但又要求企業(yè)扣除土地使用權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)不超過(guò)凈資產(chǎn)的20%，這就讓企業(yè)很難辦了。藍(lán)色光標(biāo)囤積了大量現(xiàn)金，以此降低無(wú)形資產(chǎn)比重，但是擁有如此多現(xiàn)金的企業(yè)，又很難滿(mǎn)足募集資金投向的要求。

　　因此，創(chuàng)業(yè)板的推出，就是投資者和監(jiān)管層共同摸索的過(guò)程。因此，有這么多讓我驚奇的案例，也不足為奇。

　　再比如，華策影視的上市，讓我深刻感受到了，在A股市場(chǎng)，“Impossible is noting”。國(guó)內(nèi)電視劇制作的門(mén)檻很低，競(jìng)爭(zhēng)也異常激烈，華策影視從成立到現(xiàn)在，投拍的電視劇僅十來(lái)部，占全國(guó)電視劇制作市場(chǎng)份額不過(guò)2%。之前的華誼兄弟，還擁有眾多的大牌演員和導(dǎo)演，相比之下，華策影視一無(wú)所有。嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，整個(gè)電視劇制作行業(yè)目前還處于無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)的早期，現(xiàn)在就從中扶持上市公司，未免有些過(guò)早。

　　另外，太陽(yáng)鳥(niǎo)項(xiàng)目的上報(bào)也讓我感到意外。畢竟這家生產(chǎn)游艇的湖南公司在2009年僅僅賣(mài)出了33艘游艇，當(dāng)年確認(rèn)的凈利潤(rùn)也不過(guò)2800萬(wàn)，竟迫不及待地要上報(bào)文件，而且還過(guò)會(huì)了。

　　這些企業(yè)能夠上市，并不是創(chuàng)業(yè)板對(duì)于盈利的要求太低，而是想助推一些有前景的企業(yè)融資發(fā)展。

　　如果只從《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)暫行辦法》的規(guī)定來(lái)看，盈利要求確實(shí)太低了。在創(chuàng)業(yè)板剛剛推出時(shí)，曾被業(yè)內(nèi)人士笑稱(chēng)為“小小板”，因?yàn)閮赡?000萬(wàn)和一年500萬(wàn)的收入要求，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)確實(shí)太低了。

　　但在實(shí)際操作中，證監(jiān)會(huì)和創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委的要求不止如此。除了《暫行辦法》中的規(guī)定以外，發(fā)審委的裁量也可以算得上軟性約束。今年3月份，證監(jiān)會(huì)在一次會(huì)議上提到，企業(yè)在上報(bào)材料的前一個(gè)財(cái)政年度凈利潤(rùn)應(yīng)該達(dá)到3000萬(wàn)，從目前上報(bào)企業(yè)來(lái)看，基本上也都接近這一水平。太陽(yáng)鳥(niǎo)游艇是我見(jiàn)過(guò)凈利潤(rùn)最少的項(xiàng)目，也都達(dá)到了2800萬(wàn)。今年5月份，浙江有家利潤(rùn)剛過(guò)1000萬(wàn)的企業(yè)，其董事長(zhǎng)看了《暫行辦法》后也想上市，后來(lái)拜訪了幾家保薦機(jī)構(gòu)后才發(fā)現(xiàn)，實(shí)際的利潤(rùn)要求遠(yuǎn)不止如此。

　　而且，在對(duì)盈利提出要求的同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板還要求上市企業(yè)有很強(qiáng)的成長(zhǎng)性。而證監(jiān)會(huì)對(duì)于成長(zhǎng)性的理解，就是企業(yè)在報(bào)告財(cái)務(wù)表現(xiàn)的時(shí)間(三年)里，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)都保持較高的增長(zhǎng)率，至少不應(yīng)低于20%。這對(duì)于只經(jīng)營(yíng)一種業(yè)務(wù)的單一企業(yè)來(lái)說(shuō)，要求不算很低。

　　總體來(lái)看，我認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板還是積極的。在創(chuàng)業(yè)板之前，A股市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)仿佛就是為制造業(yè)企業(yè)而設(shè)的，如今，創(chuàng)業(yè)板引入的服務(wù)業(yè)企業(yè)概念，為資本市場(chǎng)帶來(lái)了一絲新鮮空氣。

　　比如藍(lán)色光標(biāo)就是服務(wù)業(yè)企業(yè)，和它類(lèi)似的還有東方財(cái)富網(wǎng)。由于缺少可以抵押的資產(chǎn)，這些企業(yè)幾乎很難通過(guò)銀行獲得貸款，但是創(chuàng)業(yè)板給了他們機(jī)會(huì)。我曾見(jiàn)過(guò)一家非常有潛力的汽車(chē)零部件提供商，其技術(shù)能力很強(qiáng)，但也很難拿到銀行貸款。如果創(chuàng)業(yè)板能夠?yàn)檫@些企業(yè)融資，對(duì)于推動(dòng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)將很有幫助。只是，拿不到貸款的企業(yè)卻能上市，中國(guó)的金融環(huán)境確實(shí)有些獨(dú)特。

　　而且，創(chuàng)業(yè)板的推出也對(duì)保薦機(jī)構(gòu)提出了更高的要求。

　　我的質(zhì)疑在于，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在持續(xù)能力上都有著明顯的不確定性，投資者不應(yīng)給這些業(yè)務(wù)前景高度不確定的企業(yè)那么高的溢價(jià)。假設(shè)只能以較低的發(fā)行價(jià)格融資，并允許企業(yè)持續(xù)融資，相信創(chuàng)業(yè)板能夠發(fā)現(xiàn)更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

　　PE行業(yè)需要變革與創(chuàng)新

　　國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)都受到嚴(yán)格的監(jiān)管，唯股權(quán)投資是證監(jiān)會(huì)留給市場(chǎng)的一片監(jiān)管空白樂(lè)土。中國(guó)究竟有多少家私募股權(quán)基金?實(shí)在很難說(shuō)。僅僅在上海，我就遇到了多家投資經(jīng)理不超過(guò)3名、管理資金不超過(guò)2億元的基金。

　　這個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，賺錢(qián)也越來(lái)越困難，主要表現(xiàn)就是，企業(yè)家在出售股權(quán)時(shí)，要價(jià)變高了。2007年，企業(yè)基本上都能接受8倍P/E的投資，但現(xiàn)在，很少有投資者能以如此低廉的價(jià)格進(jìn)入了?？傮w感覺(jué)，好項(xiàng)目越來(lái)越少了。

　　那么，私募股權(quán)基金應(yīng)如何應(yīng)對(duì)呢?會(huì)否有什么新的變化?

　　我經(jīng)常和國(guó)內(nèi)的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)打交道。盡管股權(quán)投資機(jī)構(gòu)魚(yú)龍混雜的現(xiàn)象十分嚴(yán)重，但大型機(jī)構(gòu)的從業(yè)人員，基本素質(zhì)還是相當(dāng)之高的。盡管如此，我還是認(rèn)為，國(guó)內(nèi)的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)未來(lái)還是應(yīng)該提升業(yè)務(wù)水平，打造業(yè)務(wù)的寬度和深度。

　　股權(quán)投資基金有許多分類(lèi)，國(guó)內(nèi)的私募股權(quán)投資基金基本上都是成長(zhǎng)型的，投資于未上市公司，通過(guò)這些企業(yè)的IPO實(shí)現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)退出。近年來(lái)，A股市場(chǎng)留下了許多讓人津津樂(lè)道的項(xiàng)目，比如高盛亞洲直投公司對(duì)于海普瑞的投資，就讓我羨慕不已。

　　但相比國(guó)際市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)的股權(quán)投資基金還是有些太單調(diào)。而且，缺乏實(shí)質(zhì)退市機(jī)制的A股市場(chǎng)，也未必一直能夠?yàn)楣蓹?quán)投資基金帶來(lái)異常豐厚的收益。

　　不妨看看海外，除了成長(zhǎng)性基金外，還有很多周期性基金，他們買(mǎi)入困境中的企業(yè)，通過(guò)整改讓企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利之后，再將企業(yè)賣(mài)出。比如，不久前某媒體報(bào)道美國(guó)一家私募股權(quán)基金，要把他們接手并整改過(guò)的某印刷企業(yè)賣(mài)給中國(guó)的上海電氣。能夠把客戶(hù)發(fā)展到中國(guó)的國(guó)有企業(yè)，國(guó)外的股權(quán)投資基金可真不簡(jiǎn)單。相信未來(lái)，當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)階段后，這樣的股權(quán)投資會(huì)更加流行。

　　券商直投還有多少機(jī)會(huì)

　　我認(rèn)為，直接投資公司的大量成立是保薦機(jī)構(gòu)的一種新氣象。他們不同于當(dāng)年的鼎暉，將會(huì)一直作為證券公司的子公司存在。現(xiàn)在一些法律法規(guī)的出臺(tái)，肯定了直接投資公司在中國(guó)資本市場(chǎng)上的合法地位。

　　在成立直投公司之前，保薦機(jī)構(gòu)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)很小，作為純中介機(jī)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有被納入保薦機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表中。通常，保薦機(jī)構(gòu)所要承擔(dān)的損失就是白忙一場(chǎng)，而沒(méi)有任何投資的風(fēng)險(xiǎn)。

　　而直投公司成立之后，保薦機(jī)構(gòu)開(kāi)始承擔(dān)相應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，收益也更可觀。在一次與幾家直投公司經(jīng)理的會(huì)談中，他們告知我，直投業(yè)務(wù)中能夠賺錢(qián)的業(yè)務(wù)有兩種類(lèi)型：其一，被投資企業(yè)已基本確定上市，這時(shí)主要考驗(yàn)直投公司是否有足夠強(qiáng)的談判能力，能夠撈上一筆;其二，被投資企業(yè)還處于發(fā)展早期，或者很難準(zhǔn)確描述未來(lái)發(fā)展方向的拐點(diǎn)階段，這時(shí)主要考驗(yàn)直投公司的項(xiàng)目判斷力，以及他們運(yùn)作項(xiàng)目的能力。

　　目前，不少直投公司都偏重于前一種盈利模式。比如，在2009年的一次會(huì)議上，海通開(kāi)元的一位投資經(jīng)理就告訴我，他們公司主要做Pre-IPO業(yè)務(wù)。確實(shí)，在東方財(cái)富網(wǎng)披露的招股說(shuō)明書(shū)中，海通開(kāi)元也確實(shí)是在最后關(guān)頭入股，并且大賺了一筆。

　　而項(xiàng)目開(kāi)發(fā)能力比較強(qiáng)的保薦機(jī)構(gòu)，比如中信證券和國(guó)信證券，對(duì)于Pre-IPO的把握能力更強(qiáng)。說(shuō)個(gè)有意思的案例，創(chuàng)業(yè)板首期上市的企業(yè)沈陽(yáng)新松機(jī)器人，是一家生產(chǎn)機(jī)械手的高科技公司。在登陸創(chuàng)業(yè)板之前，曾經(jīng)由中信證券保薦申請(qǐng)中小板上市，但沒(méi)有成功。在企業(yè)申請(qǐng)失敗后，中信證券下屬的直投公司金石投資即對(duì)新松機(jī)器人完成了私募投資，然后在次年申請(qǐng)創(chuàng)業(yè)板上市成功。

　　但是，這樣的機(jī)會(huì)將越來(lái)越少。在近期的項(xiàng)目開(kāi)發(fā)中，各地企業(yè)家均對(duì)我表示，他們非常反感某些機(jī)構(gòu)在他們企業(yè)上市前，打著投資的名義來(lái)套現(xiàn)。同時(shí)，私募股權(quán)市場(chǎng)的報(bào)價(jià)越來(lái)越高，未來(lái)的直投公司也不得不向項(xiàng)目早期階段轉(zhuǎn)移。

　　[附文]：

　　保薦機(jī)構(gòu)新變

　　不僅是私募股權(quán)基金，中國(guó)的保薦機(jī)構(gòu)也需要更多變化，已適應(yīng)金融環(huán)境的發(fā)展。

　　創(chuàng)業(yè)板確實(shí)改變了保薦機(jī)構(gòu)對(duì)于企業(yè)的看法。在實(shí)際工作中，項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)總是被劃分為法律、財(cái)務(wù)和行業(yè)3個(gè)部分。相對(duì)來(lái)說(shuō)，工作最為繁重的就是法律部分，因?yàn)槌袚?dān)這部分工作，意味著要系統(tǒng)研究企業(yè)的歷史沿革。我接觸過(guò)浙江一家企業(yè)，由于在上市前需要對(duì)其進(jìn)行改制重組，因此我當(dāng)時(shí)所在的團(tuán)隊(duì)需要閱讀它和相關(guān)子公司的所有歷史文件。要知道，當(dāng)時(shí)企業(yè)提供的文件，裝滿(mǎn)了一整個(gè)書(shū)櫥。即使是歷史比較短的企業(yè)，要分析它的歷史沿革，找出相關(guān)瑕疵，也不是容易的事情。

　　相比而言，行業(yè)分析則比較簡(jiǎn)單，在寫(xiě)招股說(shuō)明書(shū)中“業(yè)務(wù)與技術(shù)”板塊時(shí)，項(xiàng)目組成員通常都會(huì)找到相關(guān)行業(yè)的研究報(bào)告做大幅引用，更甚者，直接將該部分工作交給企業(yè)技術(shù)人員來(lái)完成。

　　但在創(chuàng)業(yè)板推出之后，證監(jiān)會(huì)要求保薦機(jī)構(gòu)就創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的業(yè)務(wù)技術(shù)，以及成長(zhǎng)性出具專(zhuān)項(xiàng)報(bào)告，之后保薦機(jī)構(gòu)開(kāi)始逐漸加大了對(duì)于企業(yè)技術(shù)和所在行業(yè)的研究。這是一個(gè)新的、正確的發(fā)展方向。

　　我認(rèn)為，國(guó)際化和數(shù)量化可能會(huì)成為保薦機(jī)構(gòu)未來(lái)發(fā)展的方向。

　　從目前看，國(guó)內(nèi)的監(jiān)管規(guī)則和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則都和海外存在差異，投資銀行的國(guó)際化人才，需要能夠同時(shí)理解國(guó)內(nèi)和國(guó)際的監(jiān)管規(guī)則和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，同時(shí)幫助企業(yè)適應(yīng)環(huán)境的變化。

　　在美國(guó)讀書(shū)的時(shí)候，教授曾經(jīng)教我“沒(méi)有數(shù)量化計(jì)算，就無(wú)法精確”。和國(guó)際投行相比，國(guó)內(nèi)保薦機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)能力很弱。過(guò)去，保薦機(jī)構(gòu)項(xiàng)目人員的主要注意力都在法律上，上市過(guò)程就是促進(jìn)企業(yè)合法合規(guī)的過(guò)程，對(duì)于財(cái)務(wù)的理解也集中在會(huì)計(jì)入賬的規(guī)范性上。當(dāng)然，我從不質(zhì)疑國(guó)內(nèi)投行人員的專(zhuān)業(yè)性。對(duì)于法規(guī)和企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的深入推敲，讓保薦機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目人員診斷企業(yè)的疑難雜癥有獨(dú)到之處。

　　典型案例：

　　A公司，由某集團(tuán)公司于2007年2月設(shè)立，并于當(dāng)月開(kāi)始投產(chǎn)。2009年，集團(tuán)提出希望A公司在創(chuàng)業(yè)板上市。根據(jù)證監(jiān)會(huì)的要求，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)要求持續(xù)運(yùn)營(yíng)三年，而三年指的是“3個(gè)完整會(huì)計(jì)年度”，意味著A公司盡管在2007年投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)了11個(gè)月，但不予以考慮。企業(yè)主為此慨嘆，“早兩個(gè)月成立，就節(jié)省了一整年時(shí)間”。

　　B公司，2004年由自然人甲和自然人乙成立。當(dāng)時(shí)，自然人乙34歲，出資3000萬(wàn)，占公司股權(quán)比例為45%。但根據(jù)相關(guān)文件記載，自然人乙曾經(jīng)擔(dān)任公務(wù)員，并于2003年離職。經(jīng)過(guò)反復(fù)思量之后，保薦機(jī)構(gòu)不得不放棄該項(xiàng)目，因?yàn)闊o(wú)法證明自然人乙在34歲從公務(wù)員崗位離職時(shí)賺到3000萬(wàn)元。

　　C公司，成立于1995年，為學(xué)校教工離職設(shè)立。為了贏得客戶(hù)，C公司引入校方作為投資人(并未實(shí)際出資)，校方占股20%。2001年，C公司羽翼豐滿(mǎn)，以280萬(wàn)元買(mǎi)回了相關(guān)股份。但是根據(jù)2001年末資產(chǎn)負(fù)債表顯示，C公司20%股權(quán)的凈資產(chǎn)已經(jīng)高達(dá)2000萬(wàn)。盡管校方在成立時(shí)并未真實(shí)出資，但是以280萬(wàn)轉(zhuǎn)讓?zhuān)呀?jīng)有國(guó)資流失的嫌疑。更難辦的是，相關(guān)交易并未在產(chǎn)權(quán)交易所履行相關(guān)手續(xù)。因此，該公司基本上市無(wú)望。

　　目前談到保薦制和保薦代表人，大家都會(huì)想到IPO，未來(lái)保薦機(jī)構(gòu)還有什么發(fā)展方向?

　　對(duì)于保薦機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，IPO是重中之重。但是，大家也都意識(shí)到了，IPO市場(chǎng)不是永不枯竭的。年初造訪中德證券時(shí)，其高管就對(duì)我提過(guò)，他們?cè)诹ν艻PO的同時(shí)，將會(huì)盡全力發(fā)展企業(yè)發(fā)行證券再融資業(yè)務(wù)，爭(zhēng)取讓兩部分業(yè)務(wù)并駕齊驅(qū)。

　　除了再融資之外，我認(rèn)為，未來(lái)并購(gòu)重組應(yīng)該是一個(gè)重要發(fā)展方向。事實(shí)上，在承做IPO項(xiàng)目時(shí)，保薦機(jī)構(gòu)或多或少都要對(duì)企業(yè)進(jìn)行改制重組。況且，現(xiàn)在每家證券公司，實(shí)際上也都成立了專(zhuān)注于并購(gòu)重組業(yè)務(wù)的部門(mén)。

　　但是，實(shí)際上，保薦機(jī)構(gòu)介入并購(gòu)重組業(yè)務(wù)的并不多，這主要是因?yàn)橄嚓P(guān)業(yè)務(wù)嚴(yán)重缺乏規(guī)范。我的一位朋友任職于上海一家大型證券公司，他曾向我抱怨，在歷時(shí)半年承做了一單并購(gòu)重組業(yè)務(wù)之后，僅僅收到了50萬(wàn)元的費(fèi)用。最近在湖南岳陽(yáng)，一位企業(yè)家為了推進(jìn)一單并購(gòu)業(yè)務(wù)，邀請(qǐng)了之前曾效力于弘毅投資的經(jīng)理提供咨詢(xún)服務(wù)，承諾的付費(fèi)也不過(guò)30萬(wàn)元。

　　應(yīng)該說(shuō)，并購(gòu)重組是重要的業(yè)務(wù)方向。所有的金融機(jī)構(gòu)，包括證券公司、銀行和其他投資者都將分享這一領(lǐng)域未來(lái)的發(fā)展果實(shí)，只是還需要時(shí)間，也需要一些規(guī)范。比如，保薦代表人制度就給了證券公司很大的積極性來(lái)發(fā)展相關(guān)業(yè)務(wù)。2008年，證監(jiān)會(huì)表示，將引入財(cái)務(wù)顧問(wèn)主辦人制度，并可能進(jìn)一步細(xì)化并購(gòu)重組顧問(wèn)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，以及通過(guò)考試選拔第一批財(cái)務(wù)顧問(wèn)主辦人。遺憾的是，直到今天，相關(guān)制度的推出也未見(jiàn)端倪。

　　當(dāng)然，并購(gòu)重組業(yè)務(wù)的發(fā)展，不僅使保薦機(jī)構(gòu)受益，也會(huì)讓其他參與主體從中得到商業(yè)機(jī)會(huì)。因此，并購(gòu)市場(chǎng)的成熟，也有待于企業(yè)和其他參與主體的發(fā)展。