http://www.sina.com.cn 2008年09月27日 03:07
中國證券報-中證網(wǎng)孔雪松 申屠青南
剛剛過去的一周，一場百年不遇的金融大海嘯席卷整個華爾街。
一家接一家大型金融機(jī)構(gòu)轟然倒下，美國政府史無前例地動用萬億美元生死大救贖，各國央行空前一致出手救市，投資者的心隨著股指劇烈波動而上下起伏。
是什么原因?qū)е铝诉@場危機(jī)？發(fā)展中的中國資本市場該從中汲取怎樣的教訓(xùn)？日前，本報記者獨(dú)家采訪了中國證監(jiān)會研究中心主任祁斌。
祁斌表示，美國投資銀行經(jīng)營模式的激進(jìn)轉(zhuǎn)變、美國金融市場過度自由的監(jiān)管和發(fā)展模式以及過于“廉價”的信用，是導(dǎo)致華爾街金融危機(jī)的三座“冰山”。他認(rèn)為，我們應(yīng)該認(rèn)真研討華爾街危機(jī)給我們帶來的啟示，借鑒其教訓(xùn)，但也要充分考慮我國國情，要看到我國資本市場的發(fā)展模式和發(fā)展階段與華爾街的不同。我國資本市場發(fā)展應(yīng)該審慎推進(jìn)金融創(chuàng)新，強(qiáng)化風(fēng)險控制機(jī)制，走可持續(xù)發(fā)展的道路。
“海面下的三座冰山”
祁斌認(rèn)為，美國次貸危機(jī)的爆發(fā)只是“海面上的浮冰”，是華爾街金融危機(jī)的直接誘因。華爾街金融危機(jī)的根源，源自隱藏于水底的三座“冰山”，其最早的形成，在某種意義上可以追溯到上個世紀(jì)的九十年代。
第一，美國投資銀行的經(jīng)營模式在過去十年間發(fā)生了巨大變化，過度投機(jī)和過高的杠桿率使得投行走上了一條不歸之路。傳統(tǒng)上以賺取傭金收入為主、對資本金要求很低的投資銀行，在高利潤的誘惑和激烈競爭的壓力下，大量從事次貸市場和復(fù)雜產(chǎn)品的投資，投行悄然變成了追逐高風(fēng)險的對沖基金。例如，高盛公司在近年內(nèi)，直接股權(quán)投資和其他投資所獲占到其總收入的80%左右。出于競爭壓力，其他投資銀行也在做類似的轉(zhuǎn)型。在對大量金融衍生品的交易中，投行賺取了大量利潤，例如高盛和摩根斯坦利兩家投行在過去十幾年中每年的平均凈資產(chǎn)回報率高達(dá)20%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出商業(yè)銀行12%-13%的回報率。但同時，這些投行也拆借了大量資金，“錢不夠就借”，杠桿比率一再提高，從而積累了巨大的風(fēng)險。雷曼兄弟宣布進(jìn)入破產(chǎn)保護(hù)時，其負(fù)債高達(dá)6130億美元，負(fù)債權(quán)益比是6130∶260，美林被收購前負(fù)債權(quán)益比率也超過20倍。
過高的杠桿比率，使得投行的經(jīng)營風(fēng)險不斷上升，而投資銀行在激進(jìn)參與的同時，卻沒有對風(fēng)險進(jìn)行足夠的控制。一方面，由于杠桿率較高，一旦投資出現(xiàn)問題會使其虧損程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出資本金；另一方面，高杠桿使得這些投資銀行對流動性要求較高，在市場較為寬松時，尚可通過貨幣市場融資來填補(bǔ)交易的資金缺口，而一旦自身財務(wù)狀況惡化，評級公司降低其評級使融資成本上升，便可能造成投資銀行無法通過融資維持流動性，貝爾斯登便是因此遭擠兌而倒下。同樣，評級公司降低雷曼兄弟的評級，也是其徹底崩盤的重要因素。
1998年，長期資本管理公司(LTCM)一家對沖基金倒下，就掀起了金融市場的軒然大波，而現(xiàn)在這么多投資銀行實(shí)際上在變相從事對沖基金的業(yè)務(wù)卻缺乏相應(yīng)的風(fēng)險控制措施，潛在的風(fēng)險可想而知。
第二，美國金融市場過度自由化的發(fā)展模式走到了極端，衍生品過度泛濫，監(jiān)管長期缺位，直至出現(xiàn)系統(tǒng)性的崩潰。摩根斯坦利亞洲區(qū)前主席曾表示，在全球所有金融市場中，東京和紐約的金融市場可能是兩個極端。東京市場是全世界最沒有創(chuàng)新的證券市場，而紐約市場是全世界最有活力的市場。他說，兩個市場迥然不同的原因可能非常小，那就是，在兩個市場上對證券的定義有所不同。在東京市場，證券被定義成為“Stock or Bond”——也就是，股票或債券。如果一個金融產(chǎn)品不是股票或者債券，上市之前政府的審批可能長達(dá)兩年。而紐約是另外一個極端，那就是“Anything Under the Sun”——太陽底下的任何東西，只要你能想到，“上午一包裝，下午就能賣出去”。所以各種金融衍生品和證券化產(chǎn)品在美國非常多，金融機(jī)構(gòu)不停地創(chuàng)造出各種各樣眼花繚亂的復(fù)雜產(chǎn)品，通過柜臺交易(OTC)，不需要論證，也沒有監(jiān)管，只要有對手方買，能夠成交就行，當(dāng)然這些對手方大都也是金融機(jī)構(gòu)。這種模式使得金融產(chǎn)品極大地豐富，但有時候容易走過頭了，使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等金融衍生品過度泛濫。“一旦系統(tǒng)性風(fēng)險出現(xiàn)的時候，危機(jī)就來得很快。”
第三，從上個世紀(jì)九十年代開始，美國信用體系越來越“廉價”，不僅透支了未來，也埋下了一顆“定時炸彈”。這從申辦信用卡可見一斑。九十年代初期，中國留學(xué)生到美國，大概半年后才能拿到第一張信用卡。但到九十年代末期，一個剛到美國的中國留學(xué)生一周之內(nèi)就會收到幾張信用卡，甚至在機(jī)場飛機(jī)剛落地就有信用卡公司主動給他辦理。上個世紀(jì)九十年代以來，美國人透支未來的消費(fèi)習(xí)慣愈演愈盛，而透支的利息高達(dá)17%左右，信用卡公司為了追逐這個高額利潤，就瘋狂地到處尋找下一個客戶，甚至主動給毫無信用記錄的人郵寄信用卡。同時，17%的利潤，也使得信用卡公司能夠承擔(dān)較大比例的壞帳，所以大量信用卡公司也疏于控制信用卡使用環(huán)節(jié)中的各種風(fēng)險，出現(xiàn)了問題就輕松地將其作為壞帳撇掉。但如果某一天這17%的高利潤不能延續(xù)，風(fēng)險就來了。
很大程度上，次貸的發(fā)生就和“廉價”的信用相關(guān)。格林斯潘時期，美聯(lián)儲不斷降低利息，大量資金涌入房地產(chǎn)市場，推高房價。房地產(chǎn)市場的持續(xù)火爆，使得美國眾多銀行對于房地產(chǎn)市場的預(yù)期過于樂觀，貸款條件不斷放松，以至于沒有任何信用記錄或信用記錄很差的居民也可以申請貸款。這些低質(zhì)量的貸款隨后通過美國發(fā)達(dá)的金融衍生品市場不斷包裝被銷往全球，然而，復(fù)雜的金融衍生工具和漫長的銷售鏈條，導(dǎo)致投資者看不到貸款質(zhì)量的高低，與此同時，風(fēng)險可以得到分散但卻不可能消除，等到美國進(jìn)入加息周期，房地產(chǎn)市場泡沫破裂，這些風(fēng)險就會像埋藏的定時炸彈被引爆。
深刻反思華爾街危機(jī)的教訓(xùn)
“此次危機(jī)不會是華爾街最后一次金融危機(jī)。華爾街不斷地發(fā)生這種危機(jī)，歷史上已發(fā)生過很多次，這次只是又發(fā)生了一次而已。”祁斌認(rèn)為，華爾街的發(fā)展歷史中，大大小小的危機(jī)出現(xiàn)過上百次。從某種意義上來說，金融市場的發(fā)展歷史就是一部不斷發(fā)生危機(jī)、不斷進(jìn)行修正的過程，只是這次危機(jī)是最新的一次，并且在很多人看來，其涉及面之廣和影響之大，是史無前例的。
他表示，我們應(yīng)該深刻分析華爾街危機(jī)的成因和教訓(xùn)，并給正在發(fā)展中的中國資本市場提供有益的借鑒。
首先，是要對美國投資銀行運(yùn)作模式的缺陷深入分析。近年來，投資銀行紛紛開始由傳統(tǒng)上以服務(wù)為主、靠賺取傭金的業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)向以資金交易為主的經(jīng)營模式，大量涉足衍生品交易、對沖基金這些風(fēng)險較高的領(lǐng)域，變相成為對沖基金，而在這一過程中風(fēng)險控制又沒有及時跟上，導(dǎo)致其紛紛陷入困境。
華爾街金融機(jī)構(gòu)過度強(qiáng)調(diào)短期回報的激勵機(jī)制也是危機(jī)產(chǎn)生的誘因之一，金融機(jī)構(gòu)高管的薪酬和激勵機(jī)制沒有與機(jī)構(gòu)的風(fēng)險管理、長期業(yè)績相掛鉤，形成了較高的“道德風(fēng)險”，促成管理層短期行為傾向較重，為迎合追求利潤的需要，投資銀行不斷設(shè)計復(fù)雜的產(chǎn)品以至于其自身都難以對這些產(chǎn)品的風(fēng)險加以判斷，也就難以進(jìn)行風(fēng)險控制了。
此外，此次危機(jī)暴露出投資銀行資本金不足的問題和運(yùn)營模式的缺陷。未來，全能銀行是否會成為投行業(yè)務(wù)的唯一“宿主”？獨(dú)立的投行還會不會有存在的空間？如果有，如何修正現(xiàn)有的投行的經(jīng)營模式，是否需要對投資銀行的資本金設(shè)定更加嚴(yán)格的要求？是否應(yīng)該考慮將高風(fēng)險的投資業(yè)務(wù)剝離成為獨(dú)立子公司？“高盛和大摩申請成為銀行金融控股公司，并不意味著投資銀行業(yè)務(wù)的結(jié)束，可能更多的是投行業(yè)務(wù)管理模式的轉(zhuǎn)型，以及對過去一段時期激進(jìn)風(fēng)格的修正。商業(yè)銀行和投資銀行可以互相借鑒對方的管理模式”。但與此同時，并入或轉(zhuǎn)為商業(yè)銀行的投資銀行如何切實(shí)做到有效監(jiān)控風(fēng)險？與商業(yè)銀行的文化沖突如何協(xié)調(diào)？這些問題仍然需要我們深入研究。
第二，美國九十年代以來的貨幣政策引起了很多人的反思。上個世紀(jì)九十年代以來，美國金融市場曾出現(xiàn)過數(shù)次較大的危機(jī)，美聯(lián)儲多次采取注資、降息等方式，這在當(dāng)時可能是不得已的選擇，但是這也許是對未來的一種過度透支，暫時把問題掩蓋下去，最后問題暴露的時候，變得不可收拾。當(dāng)然，眾所周知，這其中的平衡是很難把握的。
第三，如何對金融創(chuàng)新實(shí)施有效監(jiān)管值得我們反思。此次危機(jī)表明，在證券化產(chǎn)品風(fēng)險充分暴露前就進(jìn)行大規(guī)模推廣存在一定問題，也不符合審慎監(jiān)管的原則。全球化和金融混業(yè)也加大了監(jiān)管的難度。如何強(qiáng)化監(jiān)管部門對創(chuàng)新產(chǎn)品的主觀判斷和裁量的權(quán)利，同時又能保證這種裁量的科學(xué)性及防范可能的道德風(fēng)險？如何建立一個適應(yīng)不斷發(fā)展變化的金融市場的有效金融監(jiān)管體系？這些都需要我們進(jìn)一步思考。
第四，國際金融市場聯(lián)系日趨緊密，如何防范或有效阻斷金融風(fēng)險的傳遞需要深入研究。此次危機(jī)表明，在國際金融市場日趨一體化的情況下，金融風(fēng)險在各個不同的子市場及全球市場的傳播更為迅速、更為廣泛，如何對大規(guī)模的系統(tǒng)性金融風(fēng)險有較為有效的預(yù)警措施？如何有效阻斷金融風(fēng)險的傳遞？如何建立起不同國家監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)機(jī)制？這些都值得我們進(jìn)一步研究。
新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。
Topview專家版* 數(shù)據(jù)實(shí)時更新： 無需等到報告期 機(jī)構(gòu)今天買入 明天揭曉
* 分類賬戶統(tǒng)計數(shù)據(jù)： 透視是機(jī)構(gòu)控盤還是散戶持倉
* 區(qū)間分檔統(tǒng)計數(shù)據(jù)： 揭示股票持股集中度
* 席位交易統(tǒng)計： 個股席位成交全曝光
點(diǎn)擊進(jìn)入【
新浪財經(jīng)吧 】
