作者： 盛希泰 　　作者為聯(lián)合證券總裁

　　私募股權(quán)投資基金(PE)已然是全球并購市場的絕對主角。

　　截至2006年底，國際性的PE已經(jīng)超過了4000個，交易活動約占全球并購交易總量的1/5。僅2006年一年，全球PE就從資本市場上募集到了2150億美元。2006年P(guān)E全年的交易價值升至創(chuàng)紀錄的4000億美元，較2005年的2370億美元高出68.7%，相比1996年則增長了20倍；其中，單筆超過100億美元的私募股權(quán)交易達到9個(圖1)。

　　2006年，私募股權(quán)投資基金參與的杠桿收購規(guī)模占全球并購總額的13%。如果剔除換股交易，PE參與的杠桿收購占現(xiàn)金并購額的17%(圖2)。不斷壯大的規(guī)模與日益大手筆的交易，使得PE完全確立了在華爾街的主流地位。

　　進入2007年，PE主導的并購交易又一次次地刷新紀錄。黑石(又譯“百士通”)2007年2月以395億美元收購全球最大的房地產(chǎn)信托基金EOP，成為全球有史以來最大的一宗杠桿收購交易；之后的7月，剛剛公開上市不到兩個月的黑石，再次大手筆出手，以260億美元巨資收購了擁有2800家酒店的希爾頓集團。而幾乎在此同時，以安大略省教師退休基金為首的一個私募股權(quán)財團以485億美元收購了加拿大最大的電信企業(yè)—加拿大貝爾電信集團(BCE)，將PE并購金額的紀錄推向了新的高點。

　　PE們在全球經(jīng)濟中的影響力如日中天，不但為國際金融領(lǐng)域貢獻了重要的投資渠道，更成為國外富裕階層進入證券、股權(quán)投資領(lǐng)域的主要途徑。而且，PE異化了傳統(tǒng)上金融資本與產(chǎn)業(yè)資本之間資金供給與需求者之間的關(guān)系，通過控制與改造的互動形式實現(xiàn)資本的最大增值。但這只是作為群體的PE的共同特征，在具體的操作模式與操作風格上，那些神秘的領(lǐng)頭PE們則體現(xiàn)出多元化的特征。

　　最吸引世人眼球的無疑是黑石集團運作大手筆收購的魄力。目前，有消息稱黑石集團正考慮斥資200億美元收購全美最大學生貸款公司SLM。但是與常人理解所不同的是，堅持不做敵意收購由始至終是黑石運作的一條紀律。

　　與動輒以巨額資金頻繁收購的黑石不同，英國3i集團更像是股票市場上的“價值投資者”。常被3i高層掛在嘴邊的一個理念是：作為一家有責任心的投資公司，3i不會在投資項目上市之初就馬上套利出逃。

　　盡管通過收購后積極而有效地參與公司的治理是PE的共同制勝之道，但德州太平洋集團更喜歡在市場低迷的時候投入資本市場。這也是為什么他們自2000年初至2001年9月長達一年半的時間里沒有做一宗收購交易的原因—這段時間資產(chǎn)價格太高。而在“9·11”事件之后，他們則頻頻出手，競標“9·11”事件后第一家宣布進入破產(chǎn)保護的美國航空公司全美航空(US Airways)，然后以20多億美元價格與其他機構(gòu)聯(lián)手收購餐飲連鎖巨頭漢堡王(Burger King)、收購處于破產(chǎn)邊緣的全球第三大芯片廠MEMC，行事每每出人意表。

　　比較特別的是橡樹公司，該公司的特長在于能夠通過以大比例的折價購買像保險公司Conseco和放貸公司Finova這樣債臺高筑的公司的不良貸款，并盡可能快地獲取高額回報。橡樹的合伙人放言：“我們打算以50%的價格進行收購，你要想買到便宜的，就得到廢物堆里去尋找?！钡珕栴}是，不是哪一家公司都具有火眼金睛。與橡樹公司比較接近的是阿波羅公司，當別的PE對一些債務(wù)累累、瀕臨破產(chǎn)的公司敬而遠之的時候，阿波羅卻視之為香餑餑。對不良債務(wù)的收購以及對被收購公司進行重組(restructure)一直是阿波羅的強項。不過，阿波羅對瀕臨破產(chǎn)的公司青睞有加的底氣更來自于公司對破產(chǎn)程序的專業(yè)理解。

　　作為PE長青樹，華平的投資風格則可以總結(jié)為長線投資、寧缺勿濫，在尋找到合適的投資目標之后，又敢于以巨額資金壓在一個企業(yè)上，全力協(xié)助其發(fā)展。其投資的基本哲學是“像經(jīng)營性公司一樣建立可持久業(yè)務(wù)”。

　　至于國人比較熟悉的凱雷，其“總統(tǒng)俱樂部”的形象已經(jīng)深入人心了，利用政界知名人士“開路”可以視為凱雷的獨門暗技。

　　然而，PE們的滾滾財源不斷引起人們的廣泛爭議與指責。以黑石集團為例，其2006年人均創(chuàng)利是高盛的9倍，堪稱華爾街最賺錢的機器。黑石上市后，其創(chuàng)始人也以100億美元的身價躋身全球頂級富豪的行列。在那些被收購夢魘困擾的經(jīng)理人眼中，PE一味加大公司的財務(wù)杠桿，用大規(guī)模分紅與出售資產(chǎn)來滿足收購貸款利息支付的需要，以大規(guī)模裁員破壞公司和所在社區(qū)的良好氛圍，而后更以種種手法變現(xiàn)。而在幾年之后，PE掠奪了財富，留給公司的往往是一片狼藉。這在KKR并購RJR的案例中體現(xiàn)得尤為明顯。所以，批評者認為，PE的巨額利潤來源于犧牲原有股東、債權(quán)人、員工的長期利益。

　　最近，美國的龍星基金收購韓國第五大銀行外匯銀行51%的股權(quán)，獲得了超過40億美元的利潤，調(diào)查者發(fā)現(xiàn)其在收購價格上有賄賂當?shù)刂鞴芄賳T的不法行為，在利潤應(yīng)交所得稅安排上也有非法避稅的嫌疑。這更為PE招來了不少惡評。

　　正處在高速發(fā)展階段的中國，已無法回避PE帶來的影響和沖擊。事實上，國際PE大鱷們早已在中國上演了一個個收購大戲。新橋收購深圳發(fā)展銀行、高盛收購雙匯集團、凱雷收購徐工集團等，都在相關(guān)行業(yè)激起了一陣強烈的地震。2006年，PE們在中國內(nèi)陸共投資129個案例，參與投資的機構(gòu)數(shù)量達77家，整體投資規(guī)模達129.73億美元，為亞洲之冠(除日本外)。而且，PE所參與案例與領(lǐng)域都是中國經(jīng)濟中最前沿與最活躍的領(lǐng)域，壟斷資源、行業(yè)龍頭、消費行業(yè)以及依托國內(nèi)市場的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)與商業(yè)模式為PE們所青睞。值得注意的是，在A股市場的股改造就的全流通背景下，專門投資于上市公司股權(quán)的私募股權(quán)投資(PIPE)案例在2006年開始增加。

　　2007年5月，中國國家外匯管理投資公司宣布出資30億美元認購黑石股權(quán)，似乎表明中國政府對PE這一資本群體投資能力的認可。這也表明中國已經(jīng)不完全滿足于單向開放接受外資對民族產(chǎn)業(yè)收購與主導的命運，開始謀求以西方的游戲規(guī)則，積極參與當前PE發(fā)展的世界潮流，以分享行業(yè)發(fā)展的巨大機遇。這是一次具有里程碑意義的事件，是二戰(zhàn)以后全球資本流動在繼日本與亞洲四小龍崛起、并成為資本輸出區(qū)域之后的又一次根本改變。

　　因此，在這些“資本怪獸”以前所未有的勢頭侵蝕著產(chǎn)業(yè)資本的邊界、攫取民族產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造的巨大財富之際，我們需要以更為客觀、更為開放的態(tài)度去審視這些國際PE巨頭們的發(fā)展歷程及其運作手法。唯其如此，我們才能在與這些資本巨頭的直面競爭中從容應(yīng)對。-

KKR：并購領(lǐng)袖

        通過將杠桿收購和管理層收購巧妙結(jié)合，KKR成為私募基金的并購領(lǐng)袖一手打造了“天價惡意收購”范例—雷諾茲·納貝斯克收購案、“與企業(yè)管理層共謀”范例——勁霸電池收購案、“擔任白武士”范例——西夫緯收購案等經(jīng)典之作。KKR堅守自己的收購原則，在多年的并購時間中創(chuàng)造出一套獨特的獲利方式。

　　Kohlberg Kravis Roberts & Co 1976年成立

　　公司總部: 紐約 管理規(guī)模: 270億美元

　　并購領(lǐng)域: 消費品、銷售連鎖、娛樂、IT服務(wù)、電信通訊、半導體芯片

　　創(chuàng)始人:科爾伯格(Jerome Kohlberg)、羅伯茨(George Roberts)、克拉維斯(Henry Kravis)

　　科爾伯格和羅伯茨是好朋友，而羅伯茨與克拉維斯是表兄弟?？茽柌裨谌酥匈Y格最老，既是后兩者的導師，也是KKR成立之初的主導者。1976年，科爾伯格、羅伯茨和克拉維斯三人離開了貝爾公司，自己組建了KKR公司?？茽柌裼?987年離開KKR?？死S斯則因為成就了KKR在華爾街杠桿收購中的大佬位置而被人們尊稱為“亨利王”(亨利是克拉維斯的名)。

　　“LBO+ MBO”模式

　　Kohlberg Kravis Roberts & Co(KKR)是私募股權(quán)基金之中最具有傳奇色彩的公司。在公司一系列令人眼花繚亂的收購戰(zhàn)中，翻手為云、覆手為雨，專門用小錢并購那些經(jīng)營不善的企業(yè)，然后通過與管理層合作，經(jīng)過重組撈取令人咋舌的豐厚利潤。從某種意義上而言，KKR不僅將LBO發(fā)揚光大，更成為管理層收購(Management Buyout或MBO)的創(chuàng)始人。

　　在KKR成立后的前三年交易記錄中，一共實現(xiàn)了六次收購。KKR喜歡標榜這些交易是MBO，以此打響自己的“金字招牌”，使公司區(qū)別于其他精通LBO的同行。不過，KKR的確十分在意目標公司的管理團隊作用。例如1977年4月收購的A.J.Industries是一家搖搖欲墜的聯(lián)合型大企業(yè)，但它有一個非常突出的核心業(yè)務(wù)，更有一位精明執(zhí)著的首席執(zhí)行官雷蒙·歐可費(Raymond O'Keefe)。歐可費抓住了KKR賦予他的自主權(quán)，拼命工作，僅用了兩年的時間就重整了公司，賺下了足夠多的資金償還債務(wù)。

　　KKR的成功正是順應(yīng)了大勢，創(chuàng)造了潮流，因為在1981年，美國出現(xiàn)了近100起的杠桿交易。到了1982年，美國經(jīng)濟嚴重衰退，但LBO交易上升到164起。1983年，美國又發(fā)生了230起杠桿收購，總?cè)谫Y達45億美元。從那時開始直至第一次大收購浪潮結(jié)束(80年代末)，年平均杠桿收購數(shù)量為300起左右。KKR更是因為這些交易名利雙收，公司聲稱給他們的投資者贏得平均每年62.7%的利潤，為此，KKR被視作華爾街杠桿購并領(lǐng)袖。

　　KKR采用“LBO+ MBO”的方法,從1977年至2006年底,累計完成了140多次收購,累計總交易額達到了1929.65億美元。而MBO在KKR發(fā)跡過程中的作用無疑是巨大的。

　　另一方面，通觀20世紀80年代，MBO一般都發(fā)生在相對成熟的產(chǎn)業(yè)，例如

零售業(yè)、食品加工業(yè)、服裝業(yè)等。因為這些行業(yè)所處的生命周期,正是擁有大量現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物的時候。KKR聯(lián)合管理層收購，可以憑借這幾類公司穩(wěn)定的現(xiàn)金流增強舉債能力。而那些新興行業(yè)或者高科技企業(yè)，由于風險較大、現(xiàn)金流較少，一般不會成為私募基金收購的目標。

　　低成本進行天價惡意收購

　　—雷諾茲·納貝斯克收購案

　　雖然KKR的輝煌記錄數(shù)不勝數(shù)，但讓KKR公司真正變得大名鼎鼎的當屬美國歷史上最大的杠桿收購(在剔除通貨膨脹因素之后，收購額至今排名第一)—對食品和煙草大王雷諾茲·納貝斯克(RJR Nabisco)的收購。這起被稱為“世紀大收購”的惡意杠桿收購，令盛極一時的RJR Nabisco元氣大傷，至今仍難以復原。

　　作為當時美國僅次于菲利普·莫里斯的煙草生產(chǎn)企業(yè),雷諾茲每年仍能產(chǎn)生10億美元現(xiàn)金利潤?？墒枪镜腃EO羅斯·約翰遜(Ross Johnson)拿著巨額的經(jīng)理津貼，卻毫不重視股東利益。1988年10月19日，約翰遜在美國運通公司、希爾森—萊曼—赫頓公司、所羅門兄弟公司等投資銀行的支持下，提出以每股75美元的價格收購公司的方案。但由于代表納貝斯克方面利益的股東與約翰遜不和，對他提出的收購方案遲遲不表決。

　　不久，聽到風聲的華爾街“杠桿收購之王”KKR加入了雷諾茲公司的收購戰(zhàn)。1989年2月9日，KKR以250億美元的天價完成了對雷諾茲的收購，超過200名律師和銀行家與會簽署了收購合同，華爾街的大牌投行美林、摩根士丹利,垃圾債券大王邁克爾·米爾肯(Michael Milken)和德崇(Drexel Burnham Lambert)均參與其中。在收購投入的資金中,辛迪加銀團貸款145億美元；德崇和美林提供了50億美元的過橋貸款；KKR本身提供了20億美元(其中15億美元作為股本),另外提供41億美元作優(yōu)先股，18億美元作可轉(zhuǎn)債券，并且接收了RJR所欠的48億美元外債。

　　在整個收購案中，KKR付出的代價極小。由于公司發(fā)行了大量垃圾債券進行融資，并承諾在未來用出售被收購公司資產(chǎn)的辦法來償還債務(wù)，因此這次收購資金的規(guī)模雖然超過250億美元，但其中KKR使用的現(xiàn)金還不到20億美元。

　　不過,高成交額并沒有帶來理想中的收購結(jié)果。雷諾茲公司在收購完成后并沒有重整旗鼓，而是一蹶不振。2003年上半年，雷諾茲的銷售額比前一年下降了18%，僅為26億美元，而營業(yè)利潤下降了59%，為2.75億美元。2005年KKR出售了所持有的RJR Nabisco的所有股權(quán),收益率平平。

　　聯(lián)手管理層共同獲益

　　—勁霸電池收購案

　　與轟轟烈烈開始，最終卻成績平平的RJR世紀大收購相比，僅比它早半年發(fā)生的勁霸電池(Duracell)收購雖然過程平淡，卻是KKR完成的最完美案例。

　　早在收購前，勁霸電池的業(yè)務(wù)非常突出，管理層也十分不錯。公司唯一發(fā)展瓶頸是規(guī)模太小—它僅僅是食品加工巨頭克拉福特下屬的一個事業(yè)部，而且與總公司的業(yè)務(wù)風馬牛不相及。

　　1987年末，勁霸電池的總裁鮑伯·坎德得知克拉福特要將公司賣給柯達和吉列等戰(zhàn)略性買主，為了掌握自己企業(yè)的命運，他向KKR等潛在金融買家咨詢MBO的可能性。經(jīng)過與眾多買家長達5個月的角逐，KKR在1988年5月得到了勁霸電池。當時的分析普遍認為勁霸的總值超不過12億美元，但KKR出價18億美元，至少高出競爭對手5億美元。

　　KKR的收購方案也十分有利于勁霸電池的管理層。公司的35位高級管理人員共投入630萬美元購買股份(其中鮑伯·坎德投入100萬美元)，而KKR給每一股股份分配五份

股票期權(quán)，這樣，管理層總共擁有公司9.85%的股權(quán)。

　　勁霸電池的管理層果然沒有辜負KKR的期望。在收購完成后的第一年，公司的現(xiàn)金流就提高了50%，并以每年17%的速度增長。如此高速增長的現(xiàn)金流讓公司很快償還了收購產(chǎn)生的債務(wù)。KKR還果斷支持了經(jīng)理層擴張企業(yè)的愿望，把總裁坎德的資本投資權(quán)限從收購前的25萬美元提高到500萬美元的水平，并把管理下級經(jīng)理報酬的權(quán)力完全交給了他。

　　1991年5月，勁霸電池發(fā)行3450萬股票，IPO的價格是15美元。上市之后，KKR通過出售部分股份，成功收回了它投在公司的3.5億美元資本金。1993年和1995年，勁霸又進行了二次配售股票，并進行了兩次分紅。到1996年，KKR在勁霸電池的投資收益達到13億美元，償清了收購勁霸時借貸的6億美元債務(wù)。

　　1996年9月，KKR通過換股把勁霸電池賣給了吉列公司，到2000年9月為止，KKR及周圍的投資商總共從勁霸電池的收購交易中得到了23億美元現(xiàn)金和價值15億美元股票。

　　勁霸的管理層也賺了大錢，到1996年勁霸再出售時，當年的35名經(jīng)理的持股價值翻了11倍。勁霸的坎德早在1994年底就自動退休了，靠著豐厚的回報，到釀酒業(yè)去進行第二次創(chuàng)業(yè)了。

　　充當“白武士”—西夫緯收購案

　　收購西夫緯連鎖超市也是KKR歷史上一個影響力巨大的案子。20世紀80年代中期，美國食品連鎖店成為大企業(yè)兼并的受寵對象，原因是收購者從連鎖店高額的人力資本和經(jīng)常資本的投入中看到大幅削減成本的機會；連鎖店又很容易被分割出售，必要的時候可以用來償債。

　　西夫緯就是一個理想的獵物。它擁有遍及美國本土29個州以及歐洲、中美洲和中東等地的2300多家連鎖店。1986年，由哈福特家族控制的達特集團，提出以每股64美元購買公司的6110萬股股票，而西夫緯深知哈福特家族并非善輩(以惡意收購出名)，趕緊請KKR作為“白武士”(White Knight)救助。

　　1986年7月下旬，KKR以每股69美元的價格買下整個公司，交易額達到41億美元。其中，西夫緯的管理人員只籌集了150萬美元，卻按他們與KKR達成的協(xié)議，擁有了被杠桿收購公司20%的股權(quán)。

　　隨后，在KKR和管理人員的操刀下，通過銷售不屬于西夫緯連鎖店主營的資產(chǎn)以及在歐洲的業(yè)務(wù)部門共得到了24億美元，超過估價的40%。接下來，公司大幅裁員，約有45%的員工被“炒魷魚”；留下的員工在福利和工資方面遭遇了“宰割”，薪水只是原來水平的70%，醫(yī)療保險大大折扣。通過在人力資本和經(jīng)常性資本方面的削減，公司變得“經(jīng)濟而高效”。西夫緯在1990年重新上市，但KKR公司并沒有出售其股票。

　　KKR的耐心在上世紀90年代后期得到了回報。他們在1996年至1999年二級市場銷售中，出售了50億美元的西夫緯股票，但仍然持有20億美元的股票(截至2000年8月，西夫緯總資產(chǎn)超過了240億美元)。

　　剝離資產(chǎn)清償債務(wù)—旗星收購案

　　盡管KKR被公認為當代美國大宗購并交易的頭牌，但也并非全賺大錢，收購的公司甚至還有在破產(chǎn)法庭上終結(jié)的，1992年以3億美元重組旗星公司(Flagstar)就是一例。

　　這次KKR沒有按照自己以往成功的模式—收購開銷巨大的公司，賣出值錢的資產(chǎn)，以便能夠使自己償還交易產(chǎn)生的債務(wù)，而是找了家需要巨額資本投入的旗星公司。

　　旗星公司的核心資產(chǎn)是鄧尼連鎖餐廳，盡管很出名，但并不是特別賺錢。公司下屬的其他餐廳也都不是飲食業(yè)中的龍頭企業(yè)。關(guān)鍵問題是，大部分的餐廳都需要資金投入來進行改造和重新

裝修，KKR無法售出這些“雞肋”資產(chǎn)。事實證明，這次KKR是“頭腦發(fā)熱”，揀了個“燙手山芋”回來。1994年1月，旗星公司宣布虧損17億美元，另外還有債務(wù)24億美元。1997年末，旗星公司提出破產(chǎn)申請，KKR喪失了全部3億美元投資。

　　堅守收購原則，獨創(chuàng)獲利方法

　　經(jīng)過多年的經(jīng)驗積累，KKR形成了一些收購的原則。第一，目標公司必須有好的現(xiàn)金流特征，即現(xiàn)金流必須穩(wěn)定，至少是可以預(yù)測的；第二，目標公司必須有3-5年的時間里大幅度降低債務(wù)水平從而提高股權(quán)價值的顯而易見的潛力；第三，目標公司有一位好的CEO或者至少有這樣一位人選；第四，收購建議必須被目標公司的董事會接受(減少硬性“襲擊”)，必須說服經(jīng)理們?nèi)牍伞?/font>

　　典型的KKR收購方案會要求公司在5-7年里償還收購時發(fā)生的債務(wù)。至于幫助企業(yè)提高收益并保證自己的投資取得回報，KKR自有妙方。首先,美國國內(nèi)收入法是一個重要因素。它規(guī)定利息可以從應(yīng)稅所得中扣除,而紅利則不能。對企業(yè)來說,高負債可以將更多的利潤留在企業(yè),增加股東價值。其次，KKR在收購中運用杠桿比率一般接近60-75%。在1992-1997年KKR的11件收購中,只有旗星一例的杠桿率超過80%。60%以上的杠桿已足以使現(xiàn)金流充足的公司管理層在收購后感到壓力。再次，交易的資本結(jié)構(gòu)決定了收購后的經(jīng)營戰(zhàn)略,面對高比例的杠桿和大量的銀行債務(wù),公司管理層別無選擇,只能大規(guī)模精簡:壓縮成本、削減管理費用、出售收益率低的資產(chǎn)。一般情況下,收購后的前3年,企業(yè)計劃必須考慮到迅速償還債務(wù),特別是那些期限短的優(yōu)先級債務(wù),這類債務(wù)有嚴格的定期償還條款。這就給管理層施加了嚴格的限制,經(jīng)常迫使管理層在降低成本的同時出售資產(chǎn)。-

唯一的凱雷

　    在亞太地區(qū)經(jīng)歷了挫折和成功，凱雷集團越發(fā)變得成熟。今天，凱雷的名字已成為美國資本歷史上的一個傳奇。盡管許多金融公司也在像凱雷那樣雇傭政治家，如前副總統(tǒng)阿爾·戈爾(Al Gore)和前紐約市長魯?shù)婪颉ぶ炖材?(Rudolph Giulianni)，但從規(guī)模及影響力的角度，我們應(yīng)該再也看不到第二家凱雷了。

　　CARLYLE GROUP 1987年成立 公司總部:華盛頓

　　并購領(lǐng)域:軍工 軟件 電信通訊 網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè) 信息電子 物流

　　投資方向:并購、風險投資、

房地產(chǎn)和杠桿融資

　　管理規(guī)模: 850億美元 (預(yù)計到2007年底) 旗下基金: 39只

　　創(chuàng)始人:史蒂芬·諾里斯(Stephen Norris)、大衛(wèi)·魯賓斯坦(David Rubenstein)、威廉·康威(William Conway)、

　　丹尼爾·德艾聶羅(Daniel D’Aniello)、格雷戈·羅森葆恩(Greg Rosenbaum)

　　公司最早的發(fā)起人史蒂芬·諾里斯在擔任Marriot收購兼并公司的稅務(wù)負責人時，發(fā)現(xiàn)收購阿拉斯加愛斯基摩人的公司能夠合理避稅，這讓他由此投身于私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)。1987年，諾里斯和前總統(tǒng)卡特的助理大衛(wèi)·魯賓斯坦　　　　以及他們的三個律師朋友威廉·康威、丹尼爾·德艾聶羅和格雷戈·羅森葆恩一起成立了凱雷。

　　在五個創(chuàng)始人中，魯賓斯坦一直被人們稱為“凱雷律動的心臟”，直到今天，他還在凱雷集團中對重大投資決策負責。1973年，魯賓斯坦畢業(yè)于芝加哥大學法學院，之后在仕途一路通暢，27歲就成為了卡特的國內(nèi)政策助理。

　　2007年4月，凱雷正式宣布放棄對中國臺灣“日月光”電子60億美元的收購。凱雷可能沒有想到，它在內(nèi)陸收購“徐工科技”遭遇了挫折，在海峽對面的中國臺灣同樣困難重重。外界普遍認為是中國的臺灣當局介入的關(guān)系，致使這一本來可能成為亞洲最大的私募股權(quán)投資收購案告吹。

　　盡管在中國的業(yè)務(wù)并不順利，但仍然無礙凱雷集團一如既往地將中國及亞太區(qū)作為投資重點。目前，其在亞太區(qū)擁有8 個辦事處，分別在香港、北京、上海、東京、漢城、新加坡、孟買及悉尼。自2000年起，60 名專業(yè)投資人士管理著初始募資額高達15億美元的4 只基金：7.5億美元的企業(yè)收購基金—凱雷亞洲合伙人基金(Carlyle Asia Partners)；1.59億美元的風險基金—凱雷亞洲創(chuàng)投I (Carlyle Asia Venture Partners I)；1.64億美元的風險基金—凱雷亞洲創(chuàng)投II (Carlyle Asia Venture Partners II)；以及4.1億美元的凱雷亞洲房地產(chǎn)基金(Carlyle Asia Real Estate Partners)。經(jīng)過7年的運作和再籌資，目前，這4只基金的規(guī)模已經(jīng)擴大到了48億美元。

　　截至2006年，凱雷集團總共投資了200億美元的股本，分布于400多個項目，購買現(xiàn)值在500 億美元左右。過去20年中，其給予投資者的年均回報率高達35%。

　　赫茲案、飛思卡爾案凸顯凱雷投資眼光

　　在近幾年的交易中，最顯示凱雷獨到眼光的當屬收購赫茲租車公司(Hertz Global Holdings Inc.)了。不到一年時間，凱雷賺得盆滿缽滿。

　　2005年9月12日，美國福特汽車公司公開表示，愿意以不低于56億美元的價格，把旗下的赫茲公司出售給收購財團。其時，赫茲是全球最大的汽車租賃公司，在全球超過150個國家擁有7400多個營業(yè)網(wǎng)點，近年來連續(xù)實現(xiàn)盈利。2004年，赫茲公司的凈利潤比上年翻了一倍多，達到3.655億美元，銷售額為67億美元；相比福特總共1717億美元的銷售額才取得了34.9億美元的利潤，赫茲的盈利能力非常強。而福特出售赫茲的原因，是其在北美市場的經(jīng)營業(yè)績不斷下降，市場份額不斷萎縮。

　　收購競標的最終結(jié)果，是凱雷和美林組成的競購團以150億美元的價格取得了標的(包括這些基金所承擔的債務(wù))。此次交易價值，成為KKR公司1989年以310億美元買入雷諾茲—納比斯科公司之后最大的一樁杠桿收購案。凱雷集團的合伙人喬治·泰姆克(George Tamke)出任赫茲公司董事長。在2005年底收購完成后不到一年的時間，赫茲在凱雷和美林的運作下就進入了發(fā)行新股的程序，并于2006年11月成功上市，刷新了當年的單次籌資記錄。對于赫茲的提前上市，業(yè)內(nèi)人士無不揶揄地說，凱雷是“撿到了皮夾”，而福特則因為“眼光短淺”，丟了“快煮熟的鴨子”。

　　2006年，凱雷又先后發(fā)起和參與了年度第二和第三大的私人股權(quán)收購。這兩起收購案，都是凱雷聯(lián)合其他著名的PE完成的。其中，飛思卡爾(Freescale)收購戰(zhàn)，是歷史上高科技行業(yè)最大的收購交易。更讓其驕傲的是，凱雷在這一收購中聯(lián)合黑石，以低價擊敗了“老大”KKR，讓KKR郁悶不已。

　　飛思卡爾主要生產(chǎn)使用在手機、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備和汽車上的芯片，業(yè)務(wù)遍及30個國家。2006年7月，公司季度報告顯示，飛思卡爾凈利潤增長了一倍，達2.6億美元，收入增長9%，為16億美元。

　　最早提出收購飛思卡爾的并不是凱雷和黑石，而是KKR和貝恩資本(Bain Capital)。2006年9月，由KKR、貝恩資本、APAX以及銀湖投資等組成的競購團宣布，出資178億美元，發(fā)起對飛思卡爾的收購。在此之前，KKR-Bain財團剛剛同飛利浦達成協(xié)議，以34億歐元(約合43億美元)的價格收購后者的芯片部門。如果再得到飛思卡爾，KKR-Bain有可能會將其同飛利浦芯片部門合并，以削減成本、提高效率。

　　不過，也正因為如此，如果再收購飛思卡爾，KKR-Bain財團可能會面臨反壟斷方面的麻煩；另一方面，飛思卡爾管理層并不愿意接受KKR-Bain財團的出價， 因為一旦KKR-Bain財團競購成功，他們可能會面臨同飛利浦芯片部門高管競爭職位的命運。這些情況，給凱雷和黑石加入爭購提供了時機。

　　于是，凱雷和黑石聯(lián)合了Permira基金和德州太平洋集團，開出了比飛思卡爾2006年9月8日之前30個交易日的平均股價高出36%的價格，交易總額為168億美元。為了進一步表示誠意，凱雷和黑石還暫時終止了其他投資活動。最終，飛思卡爾董事會選擇了出價較低的凱雷和黑石。凱雷財團以每股40美元，總價168億美元的價格獲得了飛思卡爾。

　　投資界“總統(tǒng)俱樂部”的財富效應(yīng)

　　在凱雷發(fā)展早期，引入美國前國防部長弗蘭克·卡路西是其一大轉(zhuǎn)折點—憑借卡路西在軍政界的人脈，1990年凱雷從美國陸軍那里贏得了200億美元的合同，使其賺到了真正的“第一桶金”，并由此擺脫了之前慘淡經(jīng)營的局面。上世紀90年代，凱雷的絕大部分精力都用于收購從五角大樓拿訂單的公司。那真是很好的時機—冷戰(zhàn)已經(jīng)結(jié)束、軍工企業(yè)合同大幅減少，由此產(chǎn)生的廉價收購機會比比皆是。1990年，凱雷收購了Harsco、BDM 　　　　International和LTV等一批軍工企業(yè)。1992年，通過收購與美國中情局相關(guān)聯(lián)的企業(yè)BDM International，凱雷得到了它的子公司Vinnell(該公司專門訓練沙特阿拉伯的軍隊以保護油田)。

　　凱雷在軍工行業(yè)最知名的要數(shù)1997年10月對國防工業(yè)公司的收購?！?·11”事件發(fā)生兩個星期后，國防工業(yè)公司從五角大樓得到了價值6.65億美元的“十字軍”移 動火炮的訂單。此后不到一個月，凱雷決定讓這家公司上市，一下子掙了近2.4億美元。幾個月之后，“十字軍”移 動火炮研制項目即被廢除，國防工業(yè)公司又得到了新的合同。

　　這一切，讓諾里斯和魯賓斯坦更加清楚地意識到雇傭前政要的好處。魯賓斯坦的一句話，可能道破了其中的玄機—“如果你把有錢人和有權(quán)人聚到一起，有權(quán)人能得到錢，有錢人能得到權(quán)”。這句話，其實可以用我們中國人熟知的“權(quán)錢交易”一詞來概括。

　　嘗到甜頭的凱雷不斷大規(guī)模如法炮制“卡路西模式”—公司先后雇傭了前國務(wù)卿、白宮預(yù)算主任等為其奔走。1991年，年輕的凱雷成了美國第11大軍火商。

　　當凱雷完成早期的一系列交易之后，旗下最大的基金也不過只有1億美元的規(guī)模。為解決這個問題，上世紀90年代中期，魯賓斯坦請來了金融投資界最富有盛名的喬治·索羅斯成為凱雷的有限責任合伙人。在索羅斯的號召之下，籌集資金突然變得令人驚奇的容易，美國航空公司(American Airlines)、花旗銀行(Citi Group)等大集團紛紛加入投資隊伍。隨著凱雷的名聲日隆，融資變得越來越容易。僅1996年，凱雷就籌資到130億美元。

　　在凱雷的交易中，那些前政商界要人起著重要的作用。凱雷集團在投資界一直被稱為“總統(tǒng)俱樂部”：美國前總統(tǒng)喬治·布什(George Bush)在1998-2003年間出任凱雷亞洲顧問委員會主席，目前仍持有凱雷的股份；上世紀90年代初期，凱雷就雇傭小布什(George W. Bush)擔任旗下收購公司Caterair的董事，直至其1994年參選德州州長；前國務(wù)卿詹姆斯·貝克(James A. Baker III)在1993-2005年間擔任公司的資深顧問和合伙人；英國前首相約翰·梅杰(John Major)在2001-2004年間擔任凱雷歐洲分公司主席。此外，菲律賓前總統(tǒng)拉莫斯(Fidel Ramos)、克林頓政府的白宮辦公廳主任麥克拉提(Thomas McLarty)以及美國前證券與交易委員會(SEC)主席阿瑟·列維特(Arthur Levitt)都先后為凱雷打過工。在凱雷，無論你是民主黨還是共和黨，只要你愿意貢獻出政治資本和人脈關(guān)系，就能領(lǐng)上高額薪酬。

　　甚至，美國人的噩夢甚至也和凱雷沾上了關(guān)系。在“9·11”事件后，人們不僅在凱雷集團的投資者中發(fā)現(xiàn)了富有的沙特阿拉伯人，更探尋到本·拉登家族的蹤跡。布什家族竟然與本·拉登家族同時與一家美國私募股權(quán)投資公司有關(guān)，這無疑是個“重磅炸彈”。盡管凱雷集團的新聞發(fā)言人反復強調(diào)拉登家族的投資只有200萬美元，但公眾的反應(yīng)還是非常強烈。在世貿(mào)大廈轟然坍塌的那一刻，凱雷悶聲發(fā)大財?shù)暮萌兆右蝗ゲ换亓恕?jù)美國媒體的相關(guān)報道，就在新聞媒體準備深挖線索的時候，凱雷卻設(shè)法躲過了公眾的盤問，并迅速與本·拉登家族的那一小部分投資脫離了關(guān)系；而小布什的手下采取了將總統(tǒng)與此事隔離的策略，使布什家族的聲望未受到致命的損傷。不久之后，出于避嫌的原因，布什與梅杰陸續(xù)退出了凱雷。但這一事件，已足以使凱雷一時名聲大噪。

　　在凱雷亞洲市場的開拓過程中，老布什起到了不可或缺的作用。1997年的東南亞遭遇金融危機，讓凱雷覺得介入東亞的時機來了。1999年，凱雷在曼谷召開了首次亞洲顧問委員會會議，由老布什出面主持，隨后老布什代表凱雷先后訪問韓國、日本和中國臺灣，為凱雷后來在韓國、中國臺灣金融方面高達10億美元的投資培養(yǎng)了商業(yè)與政治上的紐帶；在日本，凱雷也成為從事合并及收購事務(wù)的著名大公司。2000年初，老布什再次訪問漢城，并同金大中政府的高級官員會晤。同年11月，凱雷以6.75億美元的價格獲得了韓國第七大商業(yè)銀行(最大的私人銀行)—韓美銀行(KorAm Bank)的控股權(quán)。2004年4月，凱雷將改造后的韓美銀行以27億美元的價格轉(zhuǎn)手賣給花旗銀行，不到3年時間獲得了250%的回報。這以后，凱雷先后動用24億美元的亞洲基金收購了4家公司。

　　1998年，凱雷任命梅杰為歐洲顧問，后來更提升他成為歐洲業(yè)務(wù)董事長。在高額薪金的驅(qū)動下，凱雷成功促使這位前任英國首相與當年一手擊敗英鎊的索羅斯成為了同事。在梅杰的協(xié)助下，法國里昂信貸銀行(Credit Lyonnais)、世界銀行養(yǎng)老基金以及美國國際集團(AIG)等重量級資金都投向了凱雷的第一個歐洲基金，使其成功籌得了11億美元。接著，凱雷乘勝追擊，還籌集了專門投資歐洲科技公司的風險投資基金與投資歐洲的房產(chǎn)基金。

　　隨后，菲律賓前總統(tǒng)、美國前國務(wù)卿、泰國前總理、德意志銀行前行長等高官，IBM、雀巢、波音、BMW、東芝等世界最大企業(yè)的董事長、總裁等富商，先后擁有了凱雷的各種頭銜。年輕的凱雷不斷復制它的權(quán)錢經(jīng)驗，已經(jīng)編織出了一張覆蓋全世界的權(quán)力之網(wǎng)。

　　凱雷的高層始終不愿意正面回答關(guān)于明星顧問在公司發(fā)展中起何作用的問題。魯賓斯坦堅持，“他們的確是打開了大門，但我們還是得嘔心瀝血地工作以使投資得到回報”?！霸诠?00個人當中，我們可能有八九個是曾經(jīng)在政府工作過的。剩下的是典型的哈佛、斯坦福、沃頓的MBA們，他們做的事情跟在其他公司做的一樣?！?/font>

　　然而凱雷的宣傳冊上寫著前總統(tǒng)們的名字，凱雷的活動里閃現(xiàn)著前總統(tǒng)們的身影。前總統(tǒng)們的能量有多大？上世紀90年代中期，詹姆斯·貝克把魯賓斯坦介紹給了沙特阿拉伯和科威特的皇室成員；在歐洲和加拿大，大額投資對約翰·梅杰敞開大門；而在凱雷的年度投資者大會上，大集團的CEO們排隊等著跟老布什合影?！叭绻愦螂娫捳f，你在準備一場晚宴，詹姆斯·貝克或者喬治·布什會出席，他們(投資者)會爭著參加?！眲P雷一位前雇員說。

　　新加入的投資商認為，老布什的大名極有分量，他是前美國總統(tǒng)、前美國中情局局長和前美國駐聯(lián)合國大使。他代表凱雷環(huán)游世界時，毫無疑問會給凱雷帶來不少益處。有的投資商甚至認為，老布什和梅杰在過去10多年里建立的龐大關(guān)系網(wǎng)，保障了凱雷的交易都有利可圖，他們正是沖著這些顧問才掏錢的。

　　轉(zhuǎn)型中的凱雷策略

　　不過，凱雷的風格在“9·11”事件之后的確有了明顯改變。既然人脈網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)建成，何必不“見好就收”？凱雷終于決定要“在商言商”。為此，公司進行了一系列的改革，其中最大的變化在于高級管理人員的組成。凱雷開始雇傭一些真正的企業(yè)家為它服務(wù)。

　　2003年，凱雷聘請了郭士納加盟，擔任公司董事長。郭士納雖然沒能幫助雷諾茲·納貝斯克走出困境，卻是將IBM從1990年代的危機解救出來的CEO，而且從來沒在政府擔任職務(wù)。同年2月，前XO通訊的領(lǐng)導者丹尼爾·?？松尤雱P雷。與此同時，前面提及的許多大人物相繼離開了凱雷。此后，凱雷請來的商界名流，如美國證交會的前主席阿瑟·列威特、聯(lián)邦通信管理委員會(Federal Communications Commission)前主席威廉·肯納德(William Kennard)、通用電氣前副董事長大衛(wèi)·凱宏(David Calhoun)等，都掌握著豐富的行業(yè)知識。凱雷進一步從美國國防部的兼并公司轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)型的私募股權(quán)公司。

　　在業(yè)務(wù)方面，凱雷開始更多地關(guān)注風險投資領(lǐng)域。公司從1996年進入這一領(lǐng)域?？赡苁沁€沒找到門道，風投到目前為止還不是凱雷的主要業(yè)務(wù)。就全球范圍而言，凱雷約68%的資金投入了全盤收購，11%流向房地產(chǎn)領(lǐng)域，大約7%用于風險投資。

　　有意思的是，在亞洲，凱雷針對不同國家不同文化，采取了截然不同的投資策略。在重視“等級和關(guān)系”的日本和韓國，凱雷重新啟動了自己的總統(tǒng)智囊團。如金秉奏，凱雷在韓國的第一任總裁，父親是一家頂尖的保險公司的管理者，岳父則是韓國前總理、全球最盈利的鋼鐵公司之一POSCO的創(chuàng)始人樸泰俊。

　　在中國，凱雷的“總統(tǒng)俱樂部”無法增加成員，也就無法玩轉(zhuǎn)它最擅長的跨國“批發(fā)”公司的大生意。

　　中國市場新方向:創(chuàng)業(yè)投資和地產(chǎn)投資

　　凱雷從國企收購開始的中國行動遇挫，在很多內(nèi)陸投資人士看來，是因為凱雷的本土化功課做得不夠?！皠P雷看中的機械制造、金融行業(yè)，都是目前國有資產(chǎn)掌控最嚴的領(lǐng)域。”國內(nèi)一個產(chǎn)業(yè)基金投資人說，“凱雷想要繼續(xù)自己的中國收購，必須進行轉(zhuǎn)向，無論它愿不愿意”。

　　凱雷也已經(jīng)意識到了這個問題。最近，其中國負責人楊向東開始公開表示，如果有機會，“希望能接觸民營企業(yè)”。在這種情況下，祖文萃和他的凱雷亞洲創(chuàng)投I被推到前臺。2006年6月3日，該基金再度募集資金6.80億美元，使基金總規(guī)模超過10億美元。凱雷創(chuàng)投基金的董事總經(jīng)理何欣預(yù)計，新募基金中，30-40%將投向中國市場。倘若要得到來自凱雷的風險投資，投資回報率必須在5倍以上。據(jù)說，這是凱雷亞洲增長基金對其投資人的承諾。

　　相比大規(guī)模的國企收購，凱雷在風險投資中承擔的風險和遭遇的抵觸顯然小得多。進入內(nèi)陸市場6年，凱雷投資了15個項目，并且投資領(lǐng)域似乎沒有了行業(yè)限制：從IT、傳媒等新興領(lǐng)域到中科智擔保、安信地板等傳統(tǒng)行業(yè)。分析這些投資項目，其投資具有如下三個特點：第一，凱雷在中國項目上的投資額，一般不超過5000萬美元，甚至一多半在2000萬美元以下。第二，凱雷偏愛和別的投資機構(gòu)聯(lián)合行動，共同投資某個項目以降低風險。第三，凱雷喜歡投資行業(yè)領(lǐng)先或者技術(shù)領(lǐng)先的公司，一旦投資之后，還往往介入公司運營，具有很強的控制欲。因此，為了避免爭奪控制權(quán)的戰(zhàn)爭，凱雷十分看重公司管理團隊與自己是否同心同德(表1)。

　　祖文萃承認“中國項目會比其他地區(qū)的更賺錢”。不久前，凱雷表示，在未來3-5年內(nèi)，集團將投資更多的私營公司，希望借此從高速增長的中國經(jīng)濟中獲益。

　　與此同時，凱雷亞洲開始在內(nèi)陸試探投資實體項目。2006年11月，凱雷亞洲房地產(chǎn)基金一擲10億美元買入上海110棟別墅。內(nèi)陸的房地產(chǎn)投資人士“看不懂”，110棟別墅、10億美元的交易價格，凱雷是怎么通過政府部門審查的。更有經(jīng)濟學家分析，雖然凱雷亞洲房地產(chǎn)基金持有中國房地產(chǎn)資源，可以降低收購基金和創(chuàng)投基金的潛在投資風險，并從

人民幣升值中獲益，但事實上“可能加重了凱雷中國的投資風險”，因為這正向監(jiān)管層表明，凱雷只懂得赤裸裸的商業(yè)利害關(guān)系，卻還不懂中國國情和中國市場。

　　但是，凱雷亞洲房地產(chǎn)基金負責人李準恒(Jason H. Lee)卻公開表示，地產(chǎn)基金在中國的回報率在30%以上，凱雷將持之以恒。-

黑石：華爾街賺錢大王

　    美國紐交所的數(shù)據(jù)顯示，黑石集團過去5年年均利潤超過10億美元，2006年一年盈利就高達22.7億美元，年增長率為71%。如果以該盈利計算，黑石集團每位員工為公司賺了295萬美元，是華爾街最賺錢的投資銀行——高盛集團的9倍，黑石成為華爾街最能賺錢的公司。日前黑石上市了，是私募股權(quán)基金中將主體公司上市的第一家。

　　從堅決不做敵意收購，到首開先河成為公眾公司，黑石從來都是最與眾不同的那一個。

　　Blackstone Group 1985年成立 總部地址:紐約

　　辦公地點:紐約、亞特蘭大、芝加哥、達拉斯、舊金山、波士頓、

　　洛杉磯、巴黎、倫敦、孟買和香港

　　專注領(lǐng)域:旅游、酒店、化工、汽車、國防、消費品以及醫(yī)藥等

　　管理規(guī)模:約1250億美元

　　創(chuàng)始人: 皮特·彼得森(Peter Peterson)、史蒂夫·施瓦茨曼(Stephen Schwarzman，又譯“蘇世民”)

　　在華爾街，有兩個如雷貫耳的名字，皮特·彼得森和史蒂夫·施瓦茨曼。他們是黑石集團的共同創(chuàng)始人，現(xiàn)年81歲的彼得森擔任集團的高級主席，60歲的施瓦茨曼則出任主席和CEO。黑石之所以如此成功，可以說是兩位元老各自稟賦的完美結(jié)合，華爾街的人比喻說，年富力強的施瓦茨曼堅韌不拔的毅力和充沛的精力是黑石這部龐大“生財機器”得以順利運轉(zhuǎn)的“發(fā)動機”，老謀深算的彼得森在政界及金融界游刃有余的外交手腕和深厚的人脈資源則是黑石的“潤滑劑”。

　　巨資豪賭EOP、希爾頓

　　黑石總是在刷新私募股權(quán)基金收購金額的新紀錄。

　　2007年情人節(jié)的前一天夜晚，施瓦茨曼迎來了他60歲的生日，紐約城金融界、政界和演藝界的數(shù)百位名流們，身著正式的禮服，前往曼哈頓公園大道夾67街參加了他的生日宴會。就在數(shù)天之前，黑石集團剛剛以395億美元的價格，完成了它對全美最大的

房地產(chǎn)信托基金EOP(Equity Office Properties Trust)的收購，這筆交易超過了2006年的HCA收購案—一個由PE組成的財團以330億美元的價格收購了美國一家醫(yī)院連鎖運營商，成為當時有史以來最大的一宗杠桿收購交易。作為CEO，施瓦茲曼將接管這家美國最大的房地產(chǎn)投資信托基金(相關(guān)報道見《新財富》2007年1月號)。

　　在這樁收購案中，比黑石的兩位老板—董事長彼得森和CEO施瓦茨曼更加風光的是該集團房地產(chǎn)部門的負責人—高級執(zhí)行董事喬納森·格雷(Jonathan Gray)，他堪稱此次收購的核心人物?，F(xiàn)年37歲的格雷1992年從賓夕法尼亞大學的沃頓商學院畢業(yè)后就直接加入了黑石集團，30歲的時候則被提拔為集團最年輕的高級執(zhí)行董事。2005年黑石集團房地產(chǎn)部門的執(zhí)行官約翰(John Kukral)離職后，格雷便成為了黑石房地產(chǎn)部門的靈魂人物。

　　與競標對手的爭奪中，施瓦茲曼對EOP志在必得。最終，在2007年2月7日，EOP公司表示其社會公眾股東在一個臨時股東大會上已經(jīng)同意了黑石集團的并購方案，收購價格為每股55.5美元，連帶黑石集團承擔的EOP大約165億美元的債務(wù)，黑石收購總成本接近395億美元，而這也是有史以來規(guī)模最大的一宗杠桿收購交易。

　　為了收購EOP，黑石專門成立了黑鷹信托，其資本金約為160億美元，黑石另借債近200億美元。此外，由高盛、美國銀行等組成的債權(quán)融資安排人準備了近300億美元最高限額信貸，可見黑石的收購彈藥相當充足，也足見當時其勢在必得的決心。而對于EOP這個龐然大物，黑石究竟會如何處置呢？實際上，持有EOP并改善它的盈利能力并不是黑石集團的興趣所在。收購完成后，格雷以閃電般的速度拆分EOP。在并購交易完成的當天，即2007年2月9日，房地產(chǎn)開發(fā)公司麥克洛(Macklowe)以70億美元購買了EOP旗下8處位于紐約曼哈頓的房產(chǎn)。畢銀資本(Beacon Capital Partners)以63.5億美元購買了華盛頓和西雅圖的房產(chǎn)。舊金山的Shorenstei公司在波特蘭以12億美元購買了黑石旗下的房產(chǎn)。2月17日，也就是收購交易結(jié)束僅一周左右的時間內(nèi)，黑石已經(jīng)賣掉了53座大樓，這些資產(chǎn)的交易價格已達146億美元。

　　有業(yè)內(nèi)人士預(yù)測，如果不出意外，黑石有望在近兩三年內(nèi)從EOP交易中獲得約50%的投資回報。這種結(jié)果使人聯(lián)想到了兩年前施瓦茨曼手持230億美元的巨資沖進私人酒店業(yè)展開地毯式狂購的情景。現(xiàn)在，這些到手的酒店不斷創(chuàng)出收益率的歷史新高，而且根據(jù)普華永道的估計，2008年之前，這些資產(chǎn)的收益率每年都將繼續(xù)攀升。黑石最終能從EOP身上收獲多少看其今后的運作了。

　　僅僅是在收購EOP的5個月之后，黑石集團再次大手筆出手，2007年7月3日以260億美元收購希爾頓所有股份，成為原希爾頓旗下2800家酒店的新主人。黑石的收購史上，不乏這樣的經(jīng)典案例(表1)。

　　堅持不做

　　敵意收購

　　彼得森在Sony公司擔任董事期間，與其總裁盛田昭夫結(jié)下深深的友誼，憑借此關(guān)系，黑石搶得Sony公司出價20億美元收購哥倫比亞唱片公司的代理權(quán)，攫取了第一桶金。之后他們創(chuàng)立私募股權(quán)投資基金。經(jīng)過艱難的募資過程，黑石的第一只基金籌集了8.5億美元，吸引了32個投資者，包括大都會人壽、通用電器公司、日興證券以及通用汽車公司的退休基金在內(nèi)。

　　在黑石的成功秘笈中，有這么一條使得其樹立了良好的口碑，并使之獲益非淺—在盛行敵意融資并購的20世紀80年代，彼得森和施瓦茨曼為公司發(fā)展定下了一條基本準則：堅持不做敵意收購。他們發(fā)現(xiàn)，運用彼得森強大的人脈關(guān)系網(wǎng)與他們每一筆收購生意中的相關(guān)公司建立友善關(guān)系至關(guān)重要，而且無往不勝。這一條現(xiàn)在已經(jīng)成為黑石的標志性策略，不僅使其贏得了客戶的信任，也使得黑石成為一個連對手都愿意與之打交道的公司。

　　上市是為解決創(chuàng)始人及合伙人身家?

　　2007年5月21日，在公眾眼里一向低調(diào)、神秘的黑石集團宣布，公司計劃在紐約證券交易所IPO，最多籌資47.5億美元。

　　黑石上市無疑是私募股權(quán)和創(chuàng)投行業(yè)史上一個開創(chuàng)先河之舉。盡管黑石并不是第一家進行公開募股的華爾街頂級私募股權(quán)基金(KKR公司旗下的一只基金已經(jīng)在歐洲上市)，但它是第一個將其主體公司上市的私募股權(quán)公司。特別引人注目的是，在黑石的IPO中出現(xiàn)了中國的身影。2007年5月20日，中國國家外匯投資公司宣布斥資30億美元購買部分無投票權(quán)的股權(quán)單位，每單位的購買價格是黑石集團計劃公開發(fā)售價格的95.5%。

　　以發(fā)行價計算，黑石集團的估值約在336億美元，大約是高盛集團的1/3，也低于美林、摩根士丹利，但已超過了老牌投行貝爾斯登、雷曼兄弟等公司。由此引來市場對其價值的質(zhì)疑。

　　與此同時，在招股書中，黑石不肯揭開其神秘的面紗：既不提供每季度收益數(shù)據(jù)，也不發(fā)表收入指導，而且反復說明基金投資者的利益高于股東。招股書中有一個章節(jié)題為“我們將成為一家與眾不同的上市公司”，在這部分內(nèi)容中寫道，“上市會給公司帶來很多好處，我們將繼續(xù)保留那些使我們成為一家成功的私有企業(yè)的企業(yè)文化要素”。換句話說，黑石集團將專注長期投資，公司的投資、經(jīng)營和戰(zhàn)略性決策并不會因為公開市場的短期行為而發(fā)生改變。實際上,基金投資人和股東之間存在天然的利益沖突：基金投資人希望降低管理費用，而股東追求利益最大化，有動力要求提高管理費用。黑石十分明確地說，滿足投資者的需求優(yōu)先于持黑石

股票的股東。

　　黑石處處表明上市并不等于拱手讓權(quán)給股東。董事長兼CEO施瓦茨曼仍然計劃將公司的控制權(quán)集中在合伙人手中。黑石集團由其普通合伙人—黑石集團資金管理有限責任公司(BlackstoneGroup ManagementLLC)負責管理，而后者主要受控于公司的高級董事總經(jīng)理。根據(jù)招股說明書中的規(guī)定，公司普通股股東只能獲得有限的投票權(quán)，無權(quán)選舉普通合伙人或公司董事。公司將繼續(xù)原有的私人企業(yè)管理模式，在該模式下，公司可以確定合適的時機、合適的價格來買賣權(quán)益資產(chǎn)。這意味著，真正重要的是那些基金投資人。

　　黑石還表示不會受到評級公司的影響。私募股權(quán)基金所帶來的巨額債務(wù)對于黑石的評級肯定不利。黑石說，在上市的前兩年資本充裕，但之后債務(wù)股本比例可能會高達3-4倍,即使上市，也不會改變高杠桿率的運作。

　　這樣與眾不同的上市，給美國的監(jiān)管者帶來一些新問題。黑石的要求跟美國證監(jiān)會對于股東權(quán)益的規(guī)定有所沖突。從稅收來看，黑石的收益繳納15%的增值稅(capital gain)，而非35%的企業(yè)所得稅(income tax)，有不少稅務(wù)專家指責黑石意在避稅。

　　無論如何，與其他公司一樣，上市會給黑石帶來一些競爭以及內(nèi)部管理等方面的優(yōu)勢，同時也為其帶來了一些負面影響。私募股權(quán)基金管理和投資的不透明性被視為其實現(xiàn)高回報的主要條件，它們一向受益于較為寬松的監(jiān)管，一旦成為公眾公司，必然被要求遵守嚴格的監(jiān)管和信息披露制度，向來秘不示人的業(yè)績和員工薪酬將會示眾，因此，私募股權(quán)投資可自由選擇投資對象，用高杠桿率信貸，積極改革公司治理，著眼長期回報的魅力將不再。此外，私募股權(quán)公司的利潤，只有在所收購公司的股權(quán)出售以后才可以實現(xiàn)，而這在時間上是非常不規(guī)律的。在這種情況下，與目前的投資者不同，小投資者可能無法理解公司利潤的起伏不定，如果公司出現(xiàn)任何麻煩的征兆，他們會在第一時間拋出股票。這就是KKR的上市基金股價低于凈值的一個原因。

　　那么，黑石為何上市？據(jù)說是為了給兩位創(chuàng)始人和其他合伙人解決身家問題，讓每一個人都清楚了解到自己擁有多少身家，以免在兩位創(chuàng)始人離去之后，因為利益爭奪而使這個龐大的金融帝國分崩離析。這一點在施瓦茲曼的言論和舉動似乎有所體現(xiàn)：他一直以來對公共持股嗤之以鼻，就在黑石集團宣布上市計劃的前一個月，斯瓦茨曼還在宣稱股市的價值已被“高估”(overrated)。然而，人們并未如愿在招股說明中看到斯瓦茨曼、彼得森和其他主要合伙人的股份，有著在高潮期套現(xiàn)企圖的他們?nèi)匀槐３种[秘低調(diào)的作風。就公開信息，彼得森將于2008年退休，屆時他可以出售其股份；而據(jù)美國媒體猜測，斯瓦茨曼的資產(chǎn)超過100億美元。實際上，黑石上市后，施瓦茲曼可以釋放一部分自己的股份(被認為有40%之多)，而不喪失控制權(quán)。雖然如果這被當作是市場處于高峰時的無恥套利行動，他可能會失去黑石集團一些 “有限合伙人”的尊重，這些人包括投資股權(quán)收購基金的機構(gòu)投資者以及富有的個人。

　　躍躍欲試中國市場

　　過去幾年里，黑石一直把亞洲的投資重點放在印度。2006年，黑石在印度累計投入高達10億美元。然而，各種跡象表明，現(xiàn)在中國已經(jīng)成為了黑石新的投資前沿陣地。

　　然而，黑石在中國的開局似乎并不順利。2004年8月，當時全球最大的旅游集團—美國勝騰旅游分銷服務(wù)集團(Cendant TDS)全資子公司勝騰TDS中國控股公司與中青旅(16.46,-0.11,-0.66%)合資成立了中青旅勝騰旅游有限公司(遨游網(wǎng))，通過互聯(lián)網(wǎng)開展酒店、機票及包價旅游產(chǎn)品和其他旅游業(yè)務(wù)，其中，中青旅持有遨游網(wǎng)60%股份，勝騰TDS中國控股公司持有40%股份。不過，中青旅與勝騰的合作并不成功。隨后，中青旅將所持有遨游網(wǎng)全部股權(quán)分次轉(zhuǎn)讓給了Travelport。由于2006年6月黑石出價43億美元收購了Travelport，遨游網(wǎng)由此成為黑石集團的“孫公司”。股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，中青旅控股股份有限公司副總裁郭曉冬接替原CEO位置，中青旅方面才開始向遨游網(wǎng)提供更多的資源，施加更大的影響。遨游網(wǎng)目前的實際運營已完全由中青旅方面負責。

　　然而，這種調(diào)整并沒有給遨游網(wǎng)帶來經(jīng)營上的突破。據(jù)中青旅年度報告，遨游網(wǎng)2006年虧損2836萬元，加上2005年虧損的約3172萬元，誕生不到2年的遨游網(wǎng)累計虧損總額已達6000萬元。無奈之下，黑石決定退出中國在線旅游市場，將所持遨游網(wǎng)60%的股份轉(zhuǎn)讓給中國青年旅行社(香港)有限公司(中青旅注冊在香港的全資子公司)。交易價格為250萬美元，相當于每股0.22元，交易完成后，遨游網(wǎng)將成為中青旅屬下全資控股子公司。

　　但這并不意味著黑石就此放棄中國市場。2007年1月11日，黑石成功邀請曾在2001年至2003年任香港政府財政司司長的梁錦松出任黑石高級執(zhí)行董事兼大中華區(qū)主席職務(wù)。梁錦松上任后，馬上就開始了其拓展中國市場的行動，并最終促成了國家外匯投資公司投資黑石。施瓦茨曼表示：“這筆投資非常重要......并且是中國循環(huán)利用外匯儲備的開始，也是全球資本流動發(fā)生改變的典型案例。”

　　作為還未在中國實質(zhì)性開展業(yè)務(wù)的唯一一家私募股權(quán)基金，黑石的實力值得投資界和產(chǎn)業(yè)界關(guān)注。目前，黑石集團擁有52個合伙人和750名雇員，單單在2006年，就新募集了156億美元，成為全球最大的收購基金。截至 2007年5月1 日，黑石集團管理的資產(chǎn)達884億美元左右，是華爾街當之無愧的無冕之王。

　　黑石集團擁有60多名在多個領(lǐng)域具有專長且富有經(jīng)驗的專業(yè)人士。其主營業(yè)務(wù)基本涵蓋不同資產(chǎn)類和不同資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)管理，其私募股權(quán)基金通過Blackstone Capital Partnersw五只基金和 Blackstone Communications Partners funds管理著逾324億美金的資產(chǎn)，投資了全球100多家公司。而聯(lián)手世界500強大公司共同投資是他們的主要風格，如與時代華納投資“六面旗主題公園”(Six Flags)，和AT&T投資Bresnan；迄今，其投資并持有的公司總企業(yè)價值(Portfolio enterprise value)超過1500多億美元。其房地產(chǎn)投資部門主要在北美和歐洲投資房地產(chǎn)資產(chǎn)和公司，截至2007年5月1日，進行交易 214宗，總投資規(guī)模達133億美元，企業(yè)總價值超過 1022億美元。最近黑石還參與收購北美最大的地產(chǎn)公司Equity Office Properties Trust。

　　此外，黑石還有對沖組合基金、夾層基金、高級債券基金、自營對沖基金和

封閉式基金，另外還提供各種金融咨詢服務(wù)，包括并購咨詢、重組和重建咨詢以及基金募集服務(wù)。-

華平：投資就要當老大

        回顧華平在中國的投資，我們發(fā)現(xiàn)一個有趣的現(xiàn)象，其賺錢的投資往往是那些外界知之甚少的投資，比如亞商在線。而且在其投資的項目中，華平一般都是作為發(fā)起和領(lǐng)導投資人，并且?guī)缀鯚o一例外地是最大的股東；此外，華平往往會進入其所投資企業(yè)的董事會，以其專業(yè)素質(zhì)幫助企業(yè)迅速成長，從而達到在公眾資本市場IPO的要求，或者通過合并收購的方式，以較高的估價將創(chuàng)業(yè)公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給產(chǎn)業(yè)投資者。

　　Warburg Pincus 1938年成立 公司總部: 紐約

　　投資領(lǐng)域:金融服務(wù)，醫(yī)療保健，借債收購及特殊投資，

　　信息及通信技術(shù)，傳媒及商業(yè)服務(wù)，

能源，房地產(chǎn)

　　管理資金: 150億美元

　　創(chuàng)始人: Eric Warburg、Lionel Pincus

　　Eric Warburg于1939年創(chuàng)辦華平，最初從事投資銀行和私人投資咨詢業(yè)務(wù)。

　　Lionel Pincus ：1966年Eric Warburg將公司的一半利益賣給了Lionel Pincus。1967年1月，Pincus從　　　　　Lazard Freres公司聘用了與他持有相同觀點的John Vogelstein。

　　作為華爾街最老牌的私募股權(quán)基金之一，華平將“專業(yè)經(jīng)營”模式帶入創(chuàng)業(yè)投資，發(fā)展了一套獨特的私人權(quán)益資本投資模式。

　　在1971-2002年間，華平在全球30個國家的大約500家公司投入了190多億美元，創(chuàng)造了超過410億美元的價值，遠遠高于同期全行業(yè)的盈利水平。僅就IT業(yè)來說，華平在10年左右的時間里，為31家IT行業(yè)公司提供投資達7億美元,得到了32億美元的回報,損失率僅為5%。

　　以“專業(yè)經(jīng)營”模式闖天下

　　過去幾年中，華平為有限合伙人提供了28%的內(nèi)部回報率。10多年前，華平的投資大部分還集中在美國本土，投資的行業(yè)包括商業(yè)程序、通訊科技、金融服務(wù)、醫(yī)療保健等。2002年5月，華平宣布完成一項53億美元的環(huán)球基金—華平私人資產(chǎn)VII的籌組，并與華平另一項25億美元的國際基金共同投資于美國、歐洲及亞洲各企業(yè)。其中，計劃將53億美元基金中的10%投向亞洲的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。

　　表面上看，華平投資的一個重要特點就是“無特點”，即其投資遍及全球各地，涉及各主要行業(yè)，包括任何發(fā)展階段的公司(圖1)。

　　駕馭如此寬泛的投資領(lǐng)域，依賴于華平的一套獨特的私人權(quán)益資本投資模式，即“專業(yè)經(jīng)營”模式，并形成了保證其投資成功的“四大法寶”。

　　法寶一：特有的、全球一體化的合伙人制度。華平全力經(jīng)營創(chuàng)業(yè)投資，不參與任何其他業(yè)務(wù)，確保其為旗下每個公司的成功全力以赴。這個制度的直接結(jié)果就是：無論被投資公司處于哪一個發(fā)展階段、行業(yè)、地區(qū)，華平都能為其配備熟悉行業(yè)的適當任選。由此，華平的投資領(lǐng)域就不像其他創(chuàng)業(yè)投資一樣主要專注于某幾個行業(yè)。

　　法寶二：華平的投資風格可以總結(jié)為長線投資、寧缺勿濫，在尋找到目標之后，又敢于以巨額資金壓在一個企業(yè)上，全力協(xié)助其發(fā)展。華平的投資周期一般為5至7年，一般投資早期的技術(shù)公司，但對于不同發(fā)展階段的企業(yè)都有興趣參與，從風險投資到業(yè)務(wù)拓展資金，甚至提供收購和重組所需要的資本。華平投資的基本哲學是“像經(jīng)營性公司一樣建立可持久業(yè)務(wù)”。這一點可以說是華平成功的重要法寶之一，回顧華平過往的投資案例，成功的往往都遵循了這一點，而失敗的，歸根結(jié)底，還是因為沒有落實好這一點。

　　法寶三：重視培養(yǎng)一支核心的管理隊伍和廣泛的人才網(wǎng)絡(luò)。雖然有很多風險投資和購并基金由非常年輕的人員運作，但是華平在1994年已擁有了28個執(zhí)行董事，他們中的許多人已在公司工作了10年或更長時間。負責全球范圍內(nèi)投資業(yè)務(wù)的管理委員會成員們，在華平的平均資歷在13年以上。華平發(fā)展到今天，有58位合伙人和150余位專業(yè)人士遍布全球。這些精英“知道如何把一個小公司變成大得多的公司”。此外，華平35年來已建立和培育了一個由成千個企業(yè)家、經(jīng)驗豐富的經(jīng)營管理人員、董事、商業(yè)顧問、銀行家和律師構(gòu)成的全球網(wǎng)絡(luò)，其每項投資都得益于這個網(wǎng)絡(luò)，既可從中獲得獨家性的投資機會，也可通過其進行盡職調(diào)查咨詢。

　　法寶四：投資多樣化，從未局限在企業(yè)的某一發(fā)展階段。而且高度重視對企業(yè)管理層的投資。就企業(yè)投資時段的選擇而言，在華平的對外投資額達到190億美元的時候，創(chuàng)業(yè)資本為55億美元，占據(jù)了29%的份額；企業(yè)發(fā)展資本為65億美元，占比34%；重組，收購及特殊投資為70億美元，占比37%，比例分配并不懸殊(圖2)。

　　已有70年歷史的華平，最初只用自己的錢投資，直到1971年才發(fā)起了第一只正式的私募股權(quán)基金(表1)。

　　這11只基金當中，第11個基金的意義，遠超過其本身金額的意義。這是華平創(chuàng)始人之一的Pincus和John Vogelstein將權(quán)力交棒以來成立的第一只基金，接棒者是2位當時年僅40出頭的年輕執(zhí)行官，Chip Kaye和Joseph Landy。

　　成功是因堅持投資策略

　　華平對BEA Systems的投資一直是業(yè)內(nèi)的一個神話。在1995-2005年這10年的時間里，華平成功地將5000萬美元變成了67.5億美元。而在華平投資之前，BEA Systems(以下簡稱BEA)是個名不見經(jīng)傳的小公司，沒有任何資金，沒有任何產(chǎn)品，沒有任何技術(shù)，只有三個人和一個策劃。如今BEA已成為無可爭議的市場領(lǐng)袖了。2001年8月，BEA宣布，自2000年8月至2001年7月的12個月中，BEA的營業(yè)總額首次超過10億美元，成為以最快速度實現(xiàn)10億美元年收入的軟件公司。在外人看來，不論在怎樣不同的時代背景和行業(yè)環(huán)境之下，BEA總是能找到最佳的生存模式，將競爭對手拋在后面。這一切源于公司的三個創(chuàng)始人。

　　1995年1月，來自Sun Microsystems(太陽微系統(tǒng)公司)的Bill Coleman、Ed Scott和Alfred Chuang(莊思浩)在莊思浩的公寓里創(chuàng)建了BEA系統(tǒng)有限公司，BEA這個公司名稱也來源于創(chuàng)始人名字中的三個字母。這3個人，迄今都是BEA成功的保證。Ed Scott，曾經(jīng)是著名的金字塔公司的執(zhí)行副總裁，并分管全球業(yè)務(wù)，有著很強的銷售才干；莊思浩，這位香港出生，9歲赴美的天才，原是Coleman在Sun公司的首席技術(shù)官；而Bill Coleman，在20世紀80年代早期，他就已經(jīng)是發(fā)明了最早的電子數(shù)據(jù)表軟件VisCalc的VisiCorp公司副總。三位創(chuàng)始人組合在一起，無論從管理、技術(shù)，還是從全球業(yè)務(wù)，均能取長補短，形成一個很有力的整合體。

　　1995年，歷來注重投資管理團隊的華平非但提供了5000萬美元的種子基金，并且和BEA一起，制定了短期經(jīng)營計劃和長期發(fā)展戰(zhàn)略。

　　對BEA的投資是華平投資中的一個最成功的案例，也是一個在剛起步時華平進行投資最大的一家公司。有媒體說BEA僅憑325頁的商業(yè)計劃便得到了華平5000萬美元的投資，但華平說，BEA能得到投資并不僅僅憑著這紙計劃。華平負責投資的Bill Janeway后來說：“因為這一計劃是我與BEA三位創(chuàng)始人一起工作幾個月之后做出來的，此間我對他們的判斷能力、經(jīng)驗、知識等各個方面有了更深的了解，并更增加了信心”。

　　1997年4月BEA在納斯達克成功上市，每股6美元，當時BEA一共有7100萬股股票，華平有其中的4200萬股，股票價值已是當初投資的5倍多。而時間僅僅用了一年左右(圖3)。投資BEA Systems的成功，于華平，不過是一件錦上添花的案例(表2)。

　　而華平，也有馬失前蹄的時候，比如在中國投資的港灣網(wǎng)絡(luò)。這筆被譽為2001-2002年度業(yè)內(nèi)第一手筆的投資，最后因港灣兩次上市未果，被華為全盤收購。而經(jīng)過6年，華平及其他創(chuàng)投勉強抽身。對比BEA，同樣是年度第一手筆的投資，同樣是在IT領(lǐng)域，港灣網(wǎng)絡(luò)創(chuàng)始人李一男同樣也是優(yōu)秀的領(lǐng)頭人，為何結(jié)局天差地別？原因之一是，華平對于投資團隊的判斷有誤(李一男是技術(shù)天才，卻不是管理天才，其他的港灣高層也沒有人能夠彌補李一男在管理和領(lǐng)導上的不足)，再加上沒有堅持一貫的強硬風格，給港灣管理層的決策空間過于廣闊。

　　在中國市場頻頻出手

　　1995年華平進入中國，成為進入中國最早PE，在中國風險投資金額高居首位。近年來華平在中國動作頻頻外，先后投資了廣州富力地產(chǎn)、亞商在線、哈爾濱藥業(yè)、港灣網(wǎng)絡(luò)等企業(yè)。2005年11月，與聯(lián)想控股旗下融科智地房地產(chǎn)有限公司簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議，以不少于2.5億元參與融科現(xiàn)有項目的開發(fā)建設(shè)。2006年2月5日，與國美正式建立戰(zhàn)略性伙伴關(guān)系，將認購國美電器發(fā)行的1.25億美元可轉(zhuǎn)換債券及2500萬美元認股權(quán)證，是華平進入中國市場以來最大的投資。在商業(yè)領(lǐng)域，華平還借助銀泰股份，收購了鄂武商(相關(guān)報道見《新財富》2006年6月號)。

　　不過，從華平在中國不成功的投資案例看，其強悍的作風在崇尚中庸的中國注定要受到挑戰(zhàn)。其他諸如市場機遇、產(chǎn)業(yè)環(huán)境、團隊、競爭、公司治理等無一不考驗著華平。華平過往的制勝法寶能否在中國完美重演，我們且拭目以待。-

橡樹資本：逐利非有效市場

    　橡樹資本對欠發(fā)達和非有效市場的投資標的情有獨鐘，涉及領(lǐng)域鮮有競爭壓力；眼光獨到，低價投資瀕臨破產(chǎn)的公司，卻又往往能通過重組使之起死回生，被稱作“華爾街禿鷲”。

　　OAKTREE CAPITAL 1995年成立 公司總部:美國洛杉磯

　　管理規(guī)模: 356億美元(截至2006年底)

　　創(chuàng)始人: Howard Marks、Bruce Karsh、Sheldon Stone、Larry Keele、Richard Masson、Stephen Kapla

　　Howard Marks本科就讀于賓夕法尼亞大學沃頓商學院，專業(yè)是金融學；MBA就讀于芝加哥大學，專業(yè)是會計和市場學。如今，他是一名特約金融分析師和特約投資顧問。Marks在花旗投資管理公司服務(wù)了16年，此后加入TCW，1995年與其他創(chuàng)始人一起組建成立橡樹資本。Marks自1969年起就從事投資管理行業(yè)，是該行業(yè)的“先鋒者”。

　　橡樹資本管理公司于1995年在洛杉磯成立，它的創(chuàng)始人是Howard Marks, Bruce Karsh, Sheldon Stone, Larry Keele, Richard Masson 和 Stephen Kapla。這些人都曾于上世紀80年代中期加入美國西部信用公司(TCW)，并領(lǐng)導該公司在高收益?zhèn)?、可轉(zhuǎn)換債券、不良債權(quán)、本金投資以及不良資產(chǎn)等方面取得了不菲的“戰(zhàn)績”。經(jīng)過近十年的“開疆擴土”，橡樹資本在紐約、倫敦、東京、新加坡、斯坦福、法蘭克福、盧森堡、北京和香港等地都設(shè)了分部，全公司共有9名主管和345位雇員。公司的9名主管及將近70名參與到公司日常運作中的主要雇員擁有超過85%的股權(quán)。

　　在“垃圾堆”中淘金

　　橡樹資本對長期擁有公司不感興趣，其目標是，通過以可觀的折價購買像保險公司Conseco和放貸公司Finova這樣債臺高筑的公司的不良貸款，盡可能快地獲取高額回報。董事長Howard Marks曾表示：“我們打算以50%的價格進行收購，你要想買到便宜的，就得到廢物堆里去尋找。”

　　橡樹資本如今已是美國不良銀行貸款的最大買主，金額達到20億美元，但在資產(chǎn)配置方面則十分謹慎：橡樹資本對任何一家公司的投資額不會超過基金總資產(chǎn)的5%，而且投資還僅限于優(yōu)先債務(wù)、銀行貸款和債券這些擁有強大追索權(quán)的債務(wù)。截至2002年，橡樹資本依靠謹慎策略取得了10%的回報，而同期標準普爾500種工業(yè)

股票指數(shù)則下挫了12.6%。

　　橡樹資本經(jīng)常收購陷于困境的公司1/3或者更多債券或銀行債務(wù)，以便在公司申請破產(chǎn)之后贏得資產(chǎn)分配的先機，并且努力利用重組過程使自己得到最大份額的餡餅。而一旦目標擺脫破產(chǎn)的境地，橡樹資本要么將自己的股份變現(xiàn)，要么就將股份轉(zhuǎn)賣給另外一位尋求較為安全的賭注的玩家。

　　成功源自獨特信條

　　在“垃圾堆”中淘金的能力是橡樹資本多年來耕耘的結(jié)果，更是對橡樹投資堅持投資理念的回報。

　　第一條:

　　如果避過了失利者，那么獲利者就能自保

　　橡樹資本不會僅著眼于搜尋預(yù)期收益，而是把避免損失擺在第一位。公司有一則恪守的信條：“如果我們避過了失利者，那么獲利者就能自保?！痹跈C會主義盛行的市場環(huán)境下，這一條尤其受到重視。橡樹資本的投資歷史顯示，其在多數(shù)情況下確實避過了失利者，而使獲利者的回報非?？捎^。也就是說，橡樹資本證明了自己的信條可以保證自己在牛、熊市中都取得驕人的成績。

　　第二條:

　　嚴以律己，永遠把客戶利益放在第一位

　　橡樹資本認為，其每個投資組合及每位員工只需要做好一件事—堅持單一投資準則，并保證按照這一準則行事。橡樹資本對每一項投資都盡可能詳細地制定規(guī)章，這樣，在投資時就很少發(fā)生意外。另一方面，橡樹資本不信任準確預(yù)測市場的能力，所以，一旦有吸引力的標價資產(chǎn)出現(xiàn)，橡樹資本就會投下全部資金。在橡樹資本的理念中，客戶投資橡樹，就是讓其專注于明確的市場，所以橡樹必須投資自己應(yīng)該專注的資產(chǎn)領(lǐng)域，如果橡樹因為沒有按規(guī)辦事而降低了回報，將是不可原諒的錯誤。

　　第三條:

　　市場失效很重要，而宏觀經(jīng)濟預(yù)測

　　卻不那么重要

　　橡樹資本認為，只有通過對公司及其有價證券的深入研究才能獲得持續(xù)優(yōu)異的投資收益，而對經(jīng)濟、利率及證券市場本身的過度關(guān)注是徒勞的。因此，橡樹的投資策略完全是基于公司研究之上的。這一點也許是橡樹的獨特之處。事實上，橡樹資本的投資理念關(guān)鍵在于兩點，一是在降低風險的條件下實現(xiàn)收益，二是追求長期穩(wěn)定的業(yè)績。為了實現(xiàn)這個目標，橡樹非常注重非有效市場，認為在這種市場中，專業(yè)和勤奮會形成“知識優(yōu)勢”，進而會取得潛在的高額投資回報；但在所謂的有效市場中，大多數(shù)投資者都能獲得相同的信息，并以相似的方式來分析所得信息，形成所要購買的資產(chǎn)價格。因此，橡樹資本更喜歡信息不對稱市場，希望從自己的嚴謹邏輯思維中發(fā)現(xiàn)投資點，并有所收獲。

　　眼光獨到、動作迅速—

　　康薩可(Conseco)收購案

　　Conseco Inc.曾是一家在美國紐約證券交易所正式掛牌上市的極具實力的金融保險公司，為美國最大的人壽醫(yī)療保險公司之一，其主要業(yè)務(wù)范圍遍及人壽、醫(yī)療保險、基金和資金管理、實業(yè)投資、股票證券、消費貸款等領(lǐng)域。自上世紀90年代末期的大型收購計劃失敗后，公司一蹶不振，債務(wù)總額不斷累積。公司于1998年收購Green Tree Financial后，債務(wù)危機進一步加重—Green Tree在行動和預(yù)制房屋領(lǐng)域的不良貸款沉重打擊了Conseco的財務(wù)基礎(chǔ)，后者的業(yè)務(wù)自此每況愈下。

　　2002年夏天，Conseco被紐約交易所除牌，并面臨著美國證監(jiān)會的調(diào)查。2002年12月18日，總資產(chǎn)達523億美元的Conseco Inc正式向法庭申請破產(chǎn)保護，從而成為美國第三大申請破產(chǎn)保護的公司。其資產(chǎn)總額僅次于世界通訊和安然，于破產(chǎn)之日共負債512億美元。破產(chǎn)申請方案包含了母公司Conseco Inc.以及位于明尼蘇達州圣保羅的Conseco Finance Corp.和其消費金融分公司。Conseco的保險事業(yè)部并未包含在破產(chǎn)申請之中。

　　申請破產(chǎn)前，Conseco已預(yù)先草擬了破產(chǎn)方案的具體條款。該公司與債券持有人達成原則協(xié)議：該公司拖欠債券持有人公共債務(wù)25億美元，拖欠銀行15億美元。而優(yōu)先股股東當時沒有與公司達成協(xié)議，仍在進行談判。

　　在此次破產(chǎn)保護案件中，Conseco仍將維持資產(chǎn)的使用權(quán)，以衡量破產(chǎn)是否適用，因為公司保險業(yè)務(wù)不在破產(chǎn)申請之列。而且，Conseco表示，在同期申請破產(chǎn)保護的公司中，公司債務(wù)進入適用破產(chǎn)的概率小于其他幾家公司。

　　橡樹資本非常強調(diào)快速回報；喜歡投資資質(zhì)不錯，但因決策失誤造成大量壞賬或即將破產(chǎn)的公司。而Conseco公司基本符合“獵物”的標準：雖然由于大型收購的失敗以及同貸款商重組談判的無功而返，使得這家資質(zhì)不錯的公司瀕臨破產(chǎn)，但其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)保險業(yè)務(wù)未受母公司的牽連，較獨立地保留了下來。發(fā)現(xiàn)這一“獵物”的當然不只橡樹資本一家，但橡樹資本介入迅速，并對Conseco保險這一盈利業(yè)務(wù)傾注了大量財力人力，使其重新煥發(fā)光彩。時至今日，Conseco已成為美國第七大保險公司。2003年11月18日，Conseco宣布，該公司9月份贏利1890萬美元。這是該公司自破產(chǎn)以來首次公布贏利報告。該贏利使康薩可公司股票每股增長17美分，和之前處于破產(chǎn)狀況的情形相比，公司目前已經(jīng)“脫胎換骨”、“今非昔比”了。

　　聯(lián)手私募，謀劃債權(quán)—

　　Finova債務(wù)投資案

　　Finova Group Inc是一家提供中小企業(yè)金融服務(wù)的控股公司，通過其主要的子公司Finova Capital開展日常運作。該公司主要經(jīng)營10萬美元至3500萬美元的金融與資金市場產(chǎn)品，包括向客戶提供循環(huán)和資產(chǎn)標的貸款、信用及提供資金因應(yīng)抵押與借款需求。

　　在2000年底，以巴菲特為首的Birkshire基金、橡樹資本等私慕基金開始陸續(xù)買進Finova公司的債權(quán)，當時它已是一家發(fā)生問題的財務(wù)金融公司，而此舉又間接促成了后來的債務(wù)投資案。Finova當時約有110億美元的債務(wù)流通在外，上述的幾家公司以面額三分之二的價位買進了其中約13%的債權(quán)，它們預(yù)估Finova將難逃破產(chǎn)的命運，但確信在清算Finova之后，債權(quán)人可以收回的金額將超過當初投資的成本。Finova果然在2001年初無法清償債務(wù)，于是橡樹資本就聯(lián)合Leucadia公司向Finova提出一項解決方案。

　　該提案經(jīng)過修正后的過程為：每位債權(quán)人可以先拿到面額70%的本金(以及所有利息)，剩下的30%則領(lǐng)取利率7.5%的分期應(yīng)付票據(jù)；而為了讓Finova順利支付這70%的本金，Leucadia跟Berkshire合組一家新公司Berkadia，由這家新公司向FleetBoston金融公司(現(xiàn)在的美洲銀行)借了56億美元，然后再將這筆資金轉(zhuǎn)借給Finova，并由其取得Finova資產(chǎn)第一順位的抵押權(quán)；Berkshire提供Berkadia借款金額90%的保證，剩下的10%則由Leucadia負責擔保，Berkshire則為第二順位的保證人。在Berkadia付給FleetBoston的利息費用與收到Finova的利息收入間，有2%的差距，這2%的利差分成90%與10%由Berkshire與Leucadia分配，而截至2002年底為止，這筆借款只剩下39億美元未償還。

　　在2001年8月10通過的破產(chǎn)計劃中，Berkshire同意以面額70%的價格買下Finova預(yù)備發(fā)行總額32.5億美元利率7.5%的分期票券中的5億美元(在此之前，橡樹資本已先收到4.268億美元，這是橡樹資本先前投資13%債權(quán)所收回的本金)。此后，由于發(fā)生了“9·11事件”，而Finova許多貸款投于飛機資產(chǎn)，價值大為減損，橡樹資本取消了這項提案。但是，目前為止，橡樹資本仍在積極運營該公司。

　　調(diào)整業(yè)務(wù)方向，改善資本結(jié)構(gòu)—

　　中糧船隊收購案

　　雖同樣屬于重量級的私募股權(quán)投資公司，但橡樹資本進入中國內(nèi)陸市場的時間要比凱雷晚很多。2004年，橡樹資本將目標鎖定了中糧集團下屬的海外運輸船隊。

　　中國糧油食品進出口(集團)有限公司(簡稱“中糧集團”)于1952年在北京成立，是一家集貿(mào)易、實業(yè)、金融、信息、服務(wù)和科研為一體的大型企業(yè)集團，橫跨農(nóng)產(chǎn)品(13.10,0.40,3.15%)、食品、酒店、地產(chǎn)等眾多領(lǐng)域。1994年以來，一直名列美國《財富》雜志全球企業(yè)；2006年實現(xiàn)凈利潤1.74億元。中糧集團業(yè)務(wù)涉及面很廣，使得集團對一些非主營業(yè)務(wù)或附屬資產(chǎn)無暇顧及，海外運輸船隊就是其中一塊。該船隊總共只有16艘船，難以實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，并且主要服從于集團的調(diào)度，運營模式具有濃厚的計劃經(jīng)濟色彩，有貨就運、無貨就歇，運營效率和投入產(chǎn)出比例較低。中糧集團高層因此產(chǎn)生了將船隊打包外賣的想法。

　　橡樹資本早早地發(fā)現(xiàn)了中糧船隊的隱憂，毫不猶豫地向中糧集團發(fā)出了收購意向。2004年底，橡樹資本出價4.2億美元，從中糧集團購買了這只大型船隊，并以此為基礎(chǔ)在馬紹爾群島注冊了一家名為Genco的船運公司，船隊主要運送

鐵礦石、煤炭、谷物和鋼鐵。2005年5月，在橡樹資本的強力運作下，Genco在美國納斯達克成功上市。經(jīng)過近3年的發(fā)展，Genco的船隊規(guī)模已經(jīng)增加到20條貨船，效益也有顯著增長。2007年2月中旬，作為Genco第一大股東的橡樹資本開始尋求退出。據(jù)媒體的報道，橡樹資本打算最多賣掉400萬股Genco的股份，另有60萬股可能轉(zhuǎn)手給投行

摩根士丹利和貝爾斯登。

　　在這一案例中，橡樹資本對于公司增值的作為，主要體現(xiàn)在改變企業(yè)的經(jīng)營和股本結(jié)構(gòu)，通過把貨船租給從事中美貿(mào)易的客戶，改變了船隊原來的業(yè)務(wù)性質(zhì)。另外，由于可以提供長期的租用合同，有足夠的現(xiàn)金流量作為保證，可以很容易地從銀行獲得貸款；在現(xiàn)金流和股本回報變得簡單明了以后，公司運作上市，投資價值得到了資本市場認可。-

3i：規(guī)劃性并購實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)